上市後首次重大收購 蜜雪冰城涉足精釀啤酒
這家頭部奶茶連鎖企業將以4,000萬美元收購福鹿家51%股權，後者是國內領先的精釀啤酒連鎖運營商 重點： 蜜雪冰城斥資2.856億元收購頭部啤酒飲品連鎖運營商控股權，意在突破競爭白熱化的現制茶飲賽道 標的公司福鹿家實控人為蜜雪冰城首席執行官配偶，但交易定價似乎經公允協商 陽歌 當現制茶飲企業在漸趨飽和的市場中光環褪色，行業龍頭蜜雪冰城股份有限公司（2097.HK）認為，轉向新式飲品將成為其下階段增長引擎。這家以6至10元平價奶茶及冰淇淋聞名業界的公司，上周宣布進軍啤酒領域開拓新藍海，此舉系其今年3月港股上市之後首次重大並購。 蜜雪冰城宣布以2.856億元（約合4,000萬美元）收購福鹿家（鄭州）企業管理有限公司51%股權。後者在全國經營約1,200家門店，其啤酒飲品售價約為每杯（500毫升）6至10元。蜜雪表示，併購資金源於自有現金儲備，截至6月末公司坐擁逾170億元充沛現金流，其中主要部分來自IPO募集的4.44億美元。 此次併購與蜜雪業務高度協同，通過引入針對熟齡客群（即啤酒消費人群）的飲品線，對現有奶茶、冰淇淋、咖啡核心產品矩陣形成有效補充。標的公司以「福鹿家」品牌運營，產品定價策略與蜜雪基本趨同。福鹿家同樣採用蜜雪式加盟模式，該模式助力後者在國內及全球12大市場構建起超53,000家門店網絡。 二者商業理念高度雷同不難理解，因掌舵者實為夫妻關係。蜜雪靈魂人物是首席執行官張紅甫，福鹿家則由其妻田海霞實際控制。並購前，田海霞通過直接持股60%及控制鄭州麥浪同舟企業管理合伙企業（有限合伙）80%股權（後者持有福鹿家20%股權），合計掌控福鹿家約76%權益。 此類高度關聯交易必將引發投資者嚴格審視，市場擔憂存在向田海霞輸送利益的嫌疑。不過，深入剖析財務數據可見，交易雙方在標的估值層面力求公允（具體分析詳見後文）。且從戰略維度考量，此項並購具較強合理性。 市場反應深刻印證這一點。公告次日（上週四），蜜雪股價應聲上漲2.7%，週五卻又回吐全部漲幅。來得容易去得快，但無顯著負面波動，表明投資者既未過度擔憂也未反應亢奮，究其根源或在於福鹿家規模相對並購方體量而言仍較有限。 蜜雪上市以來股價近翻倍，目前以25倍市盈率高居行業估值榜首。對照同業，競爭對手霸王茶姬（CHA.US）、茶百道（2555.HK）及古茗（1364.HK）市盈率分別為23倍、20倍和19倍，規模較小的滬上阿姨（2589.HK）則為32倍市盈率。 受本土市場日趨飽和影響，未來一年所有企業均承壓。一些分析師同時預警，隨著外賣平台大幅削減推高現制茶飲銷量的高額補貼，該行業群體現行銷售額增速或於年底急劇放緩。此輪外賣補貼始於今年早些時候，由電商巨頭京東入局所致。 估值公允 下文將詳析福鹿家核心經營指標。這家公司體量雖遠遜蜜雪，但增長潛力顯著且賽道優勢突出。首當其衝的是競爭格局，相較於奶茶咖啡行業，國內啤酒連鎖市場成熟度明顯偏低，福鹿家面臨的對手遠少於蜜雪。 蜜雪未披露中國啤酒市場，特別是啤酒門店的具體行業數據。但可合理推斷，以1,200家門店規模計，福鹿家即使尚未登頂，也屬該細分賽道頭部運營商。公告顯示，除傳統精釀鮮啤外，公司還提供果啤、茶啤乃至奶啤等「中式特調」系列產品。 過去12個月，福鹿家實現營收約1.5億元，僅相當於蜜雪截至6月的財年290億元收入的200分之一。這一體量恰與並購估值形成呼應，按收購價推算，福鹿家整體估值約5.71億元，約為蜜雪當前1,430億港元市值的230分之一。 去年，福鹿家實現扭虧，從2023年虧損153萬元轉為微利107萬元。鑒於盈利絕對值有限且波動較大，蜜雪指出宜採用銷售指標估值。據此測算，並購交易對應市銷率約3.45倍，雖處相對高位，但仍低於蜜雪自身4.56倍的市銷率水平。 儘管我們對初現盈利企業常持審慎態度（因利潤或源於創造性會計處理），但基於銷售指標的估值體系表明，蜜雪在交易定價中恪守公允原則，未因實控人夫妻關係支付顯著溢價。 從戰略協同維度觀察，此次並購確實具備高度合理性。蜜雪在公告中多次強調，該交易不僅助其「成長為更具全球影響力的食品飲料品牌」，亦將借力集團龐大供應鏈體系與規模採購優勢，賦能福鹿家加速發展。 蜜雪表示：「該投資後，本集團的產品品類將從現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡延伸至現打鮮啤，進一步滿足消費者對高質平價產品的共同需求，踐行本集團『讓全球每個人享受高質平價的美味』的使命。」 縱使全球市場對牛奶啤酒或茶味啤酒的接受度尚存變數，我們認同啤酒飲品產品線的補充確將助力蜜雪開拓產品與客群新賽道。依託蜜雪的雄厚資源稟賦，若福鹿家借此次並購推動啤酒業務步入新增長週期，其未來大規模擴張也在情理之中。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中國業務急下滑 百威前景不樂觀
受到中國經濟放緩影響，百威亞太在中國的業務下滑，影響集團業績 重點： 百威亞太首九個月盈利按年跌15% 公司嘗試加強向高端產品邁進 劉智恒 去年才迎來一份亮麗業績的百威亞太控股有限公司(1876.HK)，今年情況急轉彎，首三個季度業績下滑，當中最核心問題是期內中國業務持續回落，拖累整個集團盈收。 今年首三季，百威亞太共銷售71.2億公升啤酒，按年跌8.1%；收入51億美元(363億元)，按年跌6.1%，股東應佔溢利更跌15%至7.8億美元。公司指出，銷量減少主要是受中國表現放緩影響，雖然韓國的表現強勁，但只能抵銷部分中國收入下滑的影響。 按地域區分，百威亞太包括東部及西部，前者分別是韓國、日本及新西蘭，後者包含中國、印度、東南亞。然而，東部在公司的收入佔比有限，相反西部佔比接近九成，雖然公司沒將中國的銷售數字及收入具體列出，但中國在西部的佔比處於主導地位，因此中國銷售的起跌，對集團的影響舉足輕重。 中國業務接連下挫 2023年底開始，百威亞太的中國業務每況愈下，去年第四季度銷售按年已下跌3.1%，今年首季度銷量進一步跌6.2%，收入則減少2.7%。第二季情況更差勁，銷量按年減少10.3%，收入大跌15.2%。 到第三季度，問題變得嚴峻，中國的銷量下跌14.2%，收入則按年跌16.1%。公司解釋，內地的消費意願疲弱，特別是餐飲渠道人流及消費均減緩。 事實上，內地整個啤酒的大環境早已出現變化。改革開放後，中國經濟急速發展，加上人口紅利，人們消費力不斷提升，令啤酒的銷量一路高歌猛進，更超越美國成為啤酒銷售第一大國。 啤酒市場拐點：2013 經過高光時刻後，滲透率及消費力漸飽和。內地啤酒消費主要的群體是26至35歲人士，他們佔據總消費的40%，隨著內地人口老年化，而新生代的出生率又接不上，直接影響到啤酒的銷售。 除了人口結構問題，隨著人們漸富有，對於身體就更加重視，飲食要講求均衡健康，對身體不利的飲食倍加注意，因此對啤酒的銷售亦有所影響。 還有，近年許多不同類型的飲料推出市場，即使是酒，也有不同酒精度及味道的種類，令到人們選擇更多，也間接蠶食了啤酒的市場。 2013年是中國啤酒產量的見頂之年，之前啤酒產量連年上升，直至該年達至近5,000萬千升後，產量就開始呈現輕微下調。 高端偏遇消費降級 面對市場改變，啤酒企業龍頭都改變策略應對，其中就是走高端路線。早前嘉士伯中國總裁李志剛就指出，啤酒行業走高端化，漸已成為行業共識及市場趨勢。至於所謂高端，是要有創新及具品質的產品，或提升現時產品質量；另外，在包裝上也要多花功夫，讓人有高尚感覺。 雖然各大啤酒企業也深明要打高檔市場﹐但知易行難，特別今天內地經濟情況讓人擔憂，人們的消費意欲大減，盡量減低非必需品開支，對於高價值的產品未必太熱衷，在消費下沉的氛圍中，要開拓高檔啤酒市場並不容易。 目前中國內地的啤酒市場主要由五大企業佔據，分別是華潤啤酒(0291.HK)、青島啤酒(168.HK)、百威、燕京及嘉士伯，光就這五家企業就佔去92%市場份額，其中百威市佔率約兩成，位列五強的老三。 大環境不理想，除非百威能搶佔別人的市場份額，否則業務大體也跟市場同步。現時百威亞太的延伸市盈率近19倍，龍頭的華潤啤酒為17倍，青島啤酒為14倍，似乎百威亞太的估值也並非便宜。 投資銀行對百威亞太也有所保留，摩根士丹利指百威在中國啤酒市場的銷量遜預期，故將全年的銷售預測下調2%。高盛將公司的2024至2026年銷售預測，分別下調1%至3%，雖續維持「買入」評級，卻將目標價下調8.2%至10.1港元。瑞銀亦如是，雖續維持「買入」評級，卻將目標價由13.78港元降至11.72港元，降幅近15%。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醉翁之意非酒「館」海倫司重返加盟模式
港股「小酒館第一股」海倫司，去年下半年恢復加盟模式，成功扭虧為盈 重點： 海倫司由2022年虧損16億元，去年扭虧盈利1.6億元 去年中推出「嗨啤合夥人計劃」，重返加盟模式，並且取消門店抽成 李世達 「夜市千燈照碧雲，高樓紅袖客紛紛」，是描寫唐朝時期江蘇揚州夜生活的著名詩句。據稱中國最早的夜市，就出現在唐朝中晚期。夜經濟的勃興，自古以來順應了人們對美好生活的嚮往，也是社會經濟繁榮昌盛的象徵。 自去年初解除疫情管控措施以來，中國夜遊經濟得到了很好的復蘇。據去年10月中國旅遊研究院公布的《2023中國夜間經濟發展報告》，去年1至8月重點監測的363座城市夜間遊客規模，平均恢復到2019年的110%；遊客月均夜間出遊頻次為3.27次，夜間出遊意願達95%。 民眾有意願夜遊，自然有意願消費。報告指出，去年1至8月超七成遊客夜間消費支出較2019年有所增加。2023年全國夜遊市場規模1.57萬億元(2,200億美元)。在全國各地經營小酒館生意的海倫司國際控股有限公司(9869.HK)近日發布盈喜，也驗證了中國夜經濟的復蘇。 海倫司主營連鎖小酒館，第一家酒館於2009年在北京開業，憑藉「10元一瓶啤酒」的低價策略，在年輕人特別是大學生群體中廣受歡迎。2021年在港股上市，成為「港股小酒館第一股」，隨即快速拓展直營門店，相反陸續縮減加盟店數量，目的是要確保對產品、運營、服務、供應鏈及人才培養等，能達致更有效的監督。 受到疫情衝擊，海倫司上市後轉盈為虧，直到去年。海倫司公布，2023年預計實現營收11.7億元至12.2億元，同比下跌21.8%至25%，股東應佔溢利預計為1.6億元至2.1億元，而上一年度則虧損超16億元，公司大幅扭虧為盈。然而盈利表現雖亮眼，營收下滑卻也影響公司股價表現，盈喜公布後三個交易日股價累跌約7%，在3.01港元附近徘徊。 恢復加盟 積極瘦身 海倫司成功扭虧，除了歸因於疫情解封、門店客流回升外，改變自身經營模式或是脫胎換骨的關鍵。2023年之前，海倫司小酒館直營門店數量高速增長，光是2021年就新增了451家直營店，至2022年6月，公司直營店數量已達到846家，快速搶佔市場份額的企圖心明顯。 不過，大量直營店自然帶來沉重的經營壓力，何況是疫情期間。2021、2022兩年，公司累計虧損達18.3億元。海倫司於是開始積極「瘦身」，計劃重新引入加盟模式，轉向平台型公司發展。 至2023年9月20日，公司直營店數量由846家大幅下降至409家。同年6月，海倫司重新恢復加盟模式，推出「嗨啤合夥人計劃」，截至目前，「嗨啤合夥人」門店已累計開業180餘家，覆蓋從一線城市至縣級城市共133個城市，並將於2024年加速擴張。 讓合夥人賺到錢，是公司推廣加盟的策略。原本海倫司對合夥人門店毛利分三級抽成，但自去年12月18日起，公司宣布「取消毛利抽成、門店收益100%歸合夥人」的政策，已抽的毛利還將全數返還，並提供裝修補貼、首次進貨福利等措施。大大提升了加盟合夥人的經營信心。 對海倫司來說，開酒館不抽成，不妨礙其真正的生意——酒水供應鏈。 自有酒飲毛利率近八成 開酒館賺的本來就是酒水錢，特別是海倫司擁有自有品牌酒水飲料。根據2023年中報，去年上半年海倫司自有產品收入達5.4億元，佔同期總收入7.1億元的76.3%。自有產品中，「飲料化酒飲」收入達3億元，佔總收入比重由2022年同期的37%上升至42.4%。與之相較，同期特許合作收入僅3,896萬元，佔比5.5%。 海倫司自有品牌瓶裝啤酒價格大約都在10元左右，多款調味啤酒受到年輕人歡迎，此外，第三方品牌酒品價格也都在10元至20元左右，與其他酒吧動輒70、80元一杯酒相比，自然更加平易近人。 截至去年6月30日，海倫司自有酒飲毛利3.2億元，毛利率高達79.4%；第三方酒飲毛利6,680萬元，毛利率55.2%；帶動整體毛利率達到72.3%，按年增加六個百分點。 據海倫司2月底在微信公眾號發布的「春節戰報」，今年春節期間，150+家合夥人門店營收超過1,500萬元，總訂單量超過21萬單，喝掉啤酒超過65萬瓶。其中，36.6%的合夥人門店營收峯值在大年初五（情人節），當日總營收超過520萬元。 顯然，海倫司自去年下半年起主打「輕資產模式」，努力實現降本增效，追求精細化管理。然而此做法雖提高了盈利，但門店減少卻也令收入有所縮水。相信公司會繼續深耕加盟市場，主推小型、面積效率更高、成本更低的店型，讓門店能夠適應更廣泛的場景。國泰君安對海倫司維持增持評級，若2023年歸母淨利達2.1億，每股盈利為0.16元，市盈率約18倍， 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
