醉翁之意非酒「館」海倫司重返加盟模式

2024年03月13日

9869.HK

港股「小酒館第一股」海倫司，去年下半年恢復加盟模式，成功扭虧為盈

重點：

海倫司由2022年虧損16億元，去年扭虧盈利1.6億元
去年中推出「嗨啤合夥人計劃」，重返加盟模式，並且取消門店抽成

李世達

「夜市千燈照碧雲，高樓紅袖客紛紛」，是描寫唐朝時期江蘇揚州夜生活的著名詩句。據稱中國最早的夜市，就出現在唐朝中晚期。夜經濟的勃興，自古以來順應了人們對美好生活的嚮往，也是社會經濟繁榮昌盛的象徵。

自去年初解除疫情管控措施以來，中國夜遊經濟得到了很好的復蘇。據去年10月中國旅遊研究院公布的《2023中國夜間經濟發展報告》，去年1至8月重點監測的363座城市夜間遊客規模，平均恢復到2019年的110%；遊客月均夜間出遊頻次為3.27次，夜間出遊意願達95%。

民眾有意願夜遊，自然有意願消費。報告指出，去年1至8月超七成遊客夜間消費支出較2019年有所增加。2023年全國夜遊市場規模1.57萬億元(2,200億美元)。在全國各地經營小酒館生意的海倫司國際控股有限公司(9869.HK)近日發布盈喜，也驗證了中國夜經濟的復蘇。

海倫司主營連鎖小酒館，第一家酒館於2009年在北京開業，憑藉「10元一瓶啤酒」的低價策略，在年輕人特別是大學生群體中廣受歡迎。2021年在港股上市，成為「港股小酒館第一股」，隨即快速拓展直營門店，相反陸續縮減加盟店數量，目的是要確保對產品、運營、服務、供應鏈及人才培養等，能達致更有效的監督。

受到疫情衝擊，海倫司上市後轉盈為虧，直到去年。海倫司公布，2023年預計實現營收11.7億元至12.2億元，同比下跌21.8%至25%，股東應佔溢利預計為1.6億元至2.1億元，而上一年度則虧損超16億元，公司大幅扭虧為盈。然而盈利表現雖亮眼，營收下滑卻也影響公司股價表現，盈喜公布後三個交易日股價累跌約7%，在3.01港元附近徘徊。

恢復加盟積極瘦身

海倫司成功扭虧，除了歸因於疫情解封、門店客流回升外，改變自身經營模式或是脫胎換骨的關鍵。2023年之前，海倫司小酒館直營門店數量高速增長，光是2021年就新增了451家直營店，至2022年6月，公司直營店數量已達到846家，快速搶佔市場份額的企圖心明顯。

不過，大量直營店自然帶來沉重的經營壓力，何況是疫情期間。2021、2022兩年，公司累計虧損達18.3億元。海倫司於是開始積極「瘦身」，計劃重新引入加盟模式，轉向平台型公司發展。

至2023年9月20日，公司直營店數量由846家大幅下降至409家。同年6月，海倫司重新恢復加盟模式，推出「嗨啤合夥人計劃」，截至目前，「嗨啤合夥人」門店已累計開業180餘家，覆蓋從一線城市至縣級城市共133個城市，並將於2024年加速擴張。

讓合夥人賺到錢，是公司推廣加盟的策略。原本海倫司對合夥人門店毛利分三級抽成，但自去年12月18日起，公司宣布「取消毛利抽成、門店收益100%歸合夥人」的政策，已抽的毛利還將全數返還，並提供裝修補貼、首次進貨福利等措施。大大提升了加盟合夥人的經營信心。

對海倫司來說，開酒館不抽成，不妨礙其真正的生意——酒水供應鏈。

自有酒飲毛利率近八成

開酒館賺的本來就是酒水錢，特別是海倫司擁有自有品牌酒水飲料。根據2023年中報，去年上半年海倫司自有產品收入達5.4億元，佔同期總收入7.1億元的76.3%。自有產品中，「飲料化酒飲」收入達3億元，佔總收入比重由2022年同期的37%上升至42.4%。與之相較，同期特許合作收入僅3,896萬元，佔比5.5%。

海倫司自有品牌瓶裝啤酒價格大約都在10元左右，多款調味啤酒受到年輕人歡迎，此外，第三方品牌酒品價格也都在10元至20元左右，與其他酒吧動輒70、80元一杯酒相比，自然更加平易近人。

截至去年6月30日，海倫司自有酒飲毛利3.2億元，毛利率高達79.4%；第三方酒飲毛利6,680萬元，毛利率55.2%；帶動整體毛利率達到72.3%，按年增加六個百分點。

據海倫司2月底在微信公眾號發布的「春節戰報」，今年春節期間，150+家合夥人門店營收超過1,500萬元，總訂單量超過21萬單，喝掉啤酒超過65萬瓶。其中，36.6%的合夥人門店營收峯值在大年初五（情人節），當日總營收超過520萬元。

顯然，海倫司自去年下半年起主打「輕資產模式」，努力實現降本增效，追求精細化管理。然而此做法雖提高了盈利，但門店減少卻也令收入有所縮水。相信公司會繼續深耕加盟市場，主推小型、面積效率更高、成本更低的店型，讓門店能夠適應更廣泛的場景。國泰君安對海倫司維持增持評級，若2023年歸母淨利達2.1億，每股盈利為0.16元，市盈率約18倍，

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消費, 社交媒體/娛樂

海倫司, 合夥人, 啤酒

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新聞

金力永磁預告上半年多賺至多51%

稀土磁性材料生產商江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK; 300748.SZ）周三發布盈利預告，預計今年上半年淨利潤為4億元至4.6億元（5,900萬美元）按年增長31.17%至50.84%；扣除非經常性損益後淨利潤為3.68億至4.28億元，按年增長57.26%至82.90%。單計第二季度，公司預計淨利潤為2.07億至2.67億元，按年增長43.48%至85.02%；扣非淨利潤為1.92億至2.52億元，按年增長50.08%至96.90%。公司表示，上半年聚焦磁材主業，推進新建2萬噸產能，並積極布局具身機器人電機轉子。期內營業收入預計按年增長約30%，其中新能源汽車及汽車零部件收入增長約30%，機器人及工業伺服電機收入增長約90%，具身機器人電機轉子產品已實現小批量交付。金力永磁股價周四高開，至中午休市報19.07港元，升14.67%。該股年初至今累升約2%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月02日

6680.HK

300748.SHE

TikTok前身投資人出手靈珠AI獲天使輪融資

這家AI創作平台表示，新資金將用於產品完善，團隊和應用場景的擴展　余特莉旨在打造「零門檻」AI創作與互動平台的初創公司靈珠AI宣布，已完成由韋海軍領投的天使輪融資。作為知名投資人，韋海軍在擔任獵豹移動投資負責人期間，主導了對Musical.ly的天使投資，該產品後被字節跳動收購更名為TikTok。靈珠未透露融資金額，但這筆交易距離靈珠AI平台開啓首次內測僅有兩個月。公司將自身定位為面向大眾的AI創作與互動平台，讓非技術用戶也能通過自然語言將創意轉化為具備實際功能的產品。公司表示，將把這筆新資金用於改進產品和基礎設施、拓展特定行業的應用場景，並擴充團隊。韋海軍的投資對靈珠而言是一張重要的信任票，顯露出公司發展為AI時代TikTok的潛力。靈珠表示，其核心定位非常簡單明瞭，即讓用戶描述自己的需求——無論是簡單的遊戲還是商業工具。隨後，平台會自動處理從需求分析到代碼生成及部署的整個流程。平台最近還上線了「魔改」功能，允許用戶直接自定義修改平台上的現有應用。公司稱，他們採用了多個國產大語言模型來生成最終的成品。靈珠對市場的判斷是：降低軟件創作門檻可能會使開發者市場實現幾個數量級的擴張，這與TikTok和抖音將視頻內容創作群體從專業人士擴展至大眾的過程如出一轍。正如短視頻平台重新分配了創作權一樣，靈珠試圖將開發應用的能力從工程師和程序員轉移到普通用戶手中。據公司透露，4月20日推出測試版兩周後，平台的每日Token消耗量已迅速突破50億。靈珠表示，83.7%的用戶可以在五分鐘內開發出自己的首個應用，並且像教師、學生這樣的非專業用戶，在應用生成的成功率上超越了程序員。靈珠由上海靈感菇智能科技有限公司開發，並由資深創業者陳大年領導的語生科學孵化。陳大年最廣為人知的身份是早期遊戲巨頭盛大網絡的聯合創始人。公司指出，其創始團隊在運營大規模消費級應用方面擁有豐富經驗，這將有助於應對用戶增長和留存方面的挑戰。靈珠表示，如果平台繼續保持強勁勢頭，這種模式可能標誌著軟件生產和消費方式發生重大轉變。應用的創建將不再依賴有限的開發者群體，而是可能成為一種由用戶驅動的高頻活動，從而對教育、醫療以及小型企業服務等各行各業產生深遠影響。該細分領域在全球範圍內正持續升溫。近期的行業動態與融資事件涉及Cursor、Astrocade、Lovable和Aippy等項目，資本對AI編程工具的重注表明，投資者堅信該賽道正逐漸成為核心的應用層，而不僅僅是一個小眾市場。與許多首先瞄准全球市場的AI初創公司不同，靈珠專注於中國市場。公司表示，真正的機遇不僅僅在於全國900多萬的程序員，更在於數量龐大、充滿創意的非專業人群，這幾乎涵蓋了中國14億人口中的絕大多數——他們腦海中能構想出產品，卻缺乏實際的開發能力。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月02日

慢性腎病賽道升溫禮邦醫藥上市受追捧

與其他尚未產生任何收入的18A生物科技企業不同，禮邦醫藥已具備一定的商業化能力，2025年收入同比增長368.29%至約3,060萬元重點：近期將全力推進核心產品AP301的商業化，預計該藥將於2027年獲批在中國上市，並預期2029年在美國上市此次IPO禮邦醫藥獲得了強大的基石投資者背書，共引入了11家基石投資者莫莉 2026年以來，赴港上市的18A未盈利生物科技企業持續受到資本市場的熱烈追捧。據LiveReport 大數據統計，2026 年以來港股已上市的18A 企業共計7 家，首日平均漲幅高達72.72%。6月29日，港股市場迎來第八家18A企業，專注於腎臟療法研發的禮邦醫藥（江蘇）股份有限公司（9637.HK）掛牌上市，開盤即大幅上漲85.84%，最終收盤報46港元，全日上漲103.54%。根據發行安排，禮邦醫藥此次IPO定價為每股22.60港元，每手100股，對應的入場費約2282.79港元。公司本次全球擬發售5,675.54萬股股份，發行比例佔總股本的16.70%，預計募資總額約為12.83億港元。禮邦醫藥的火爆行情在招股階段便已顯露無疑，香港公開發售部分錄得超額認購962.56倍，一手中籤率僅為6%。招股書顯示，禮邦醫藥成立於2018年，是一家臨近商業化階段的生物制藥公司，專注於腎臟疾病領域的創新藥研發。公司目前擁有7條在研管線，其中核心產品AP301一款用於治療高磷血症的口服磷結合劑，預計將於2026年6月提交中國新藥上市申請。該藥物正在美國和中國同步開展全球III期關鍵多中心臨床試驗。公司管理層透露，近期將全力推進AP301的商業化，預計該藥將於2027年獲批在中國上市，並預期2029年在美國上市。慢性腎臟病是全球第三大慢性病，2025年全球與中國患病人數分別高達8.02億和1.24億。高磷血症作為最常見的併發症，影響了約95%的透析人群。目前主流的傳統磷結合劑普遍存在胃腸道副作用大、服藥負擔重等痛點，中國有高達76%的透析患者血磷仍未受控。相比之下，AP301具有更高的磷結合能力，且具備免咀嚼、消化液中低膨脹率及無系統性吸收等優勢，能有效減輕患者服藥負擔，改善耐受性並大幅提升治療依從性。除AP301外，禮邦醫藥還有另一款用於治療高磷血症的管線AP306，這是一款同類首創（first-in-class）的口服泛磷酸鹽轉運蛋白抑制劑。目前，該藥物的IIb期全球多中心臨床試驗已於2026年5月在美國和中國同步啓動，預計將於2027年第二季度完成。2025年12月，禮邦醫藥與美國R1 Therapeutics達成合作，以「許可+股權」的創新模式實現了AP306的出海。基石投資陣容星光熠熠由於多款候選藥物正處於臨床開發階段，禮邦醫藥目前整體仍處於虧損狀態。2024年及2025年，公司分別錄得總虧損3.35億元及7.52億元。虧損的主要原因在於高昂的研發支出，同期的研發開支分別達到2.35億元及3.73億元。值得注意的是，與其他尚未產生任何收入的18A生物科技企業不同，禮邦醫藥已具備一定的商業化能力。2023年，公司與羅氏就治療慢性腎臟病相關貧血的長效藥物美信羅（Mircera）達成合作，獲得其在中國的獨家商業化權利。該藥物已於2023年順利被納入「國家醫保藥品目錄」， 2025年收入同比增長368.29%至約3060萬元。這筆收入在一定程度上補充了公司的營運資金，緩解了純外部融資環境下的現金流壓力，也讓公司搭建起了商業化銷售團隊，獲得了醫保准入經驗，為後續管線的商業化鋪平了道路。禮邦醫藥備受市場矚目，既源於其獨特且稀缺的研發管線，也離不開深厚的管理層淵源與強大的資本支持。公司由夏國堯博士和田勁醫生於2018年共同創辦，前者擁有深厚的醫藥投資與運營經驗，後者則擁有超30年腎科臨床開發經驗。在IPO前，禮邦醫藥歷經多輪融資，累計吸金約20億元人民幣，股東陣容包括騰訊控股、禮來亞洲基金（LAV）、正心谷資本等知名機構。此次IPO，禮邦醫藥同樣獲得了強大的基石投資者背書，共引入了11家基石投資者，合計認購約8,150萬美元的股份，佔全球發售總額的49.78%。認購機構涵蓋GIC、Loomis Sayles、RTW基金、騰訊、廣發基金及匯添富基金等全球主權基金、生物醫藥專業基金及國內公募巨頭。整體來看，禮邦醫藥憑借稀缺的腎病賽道佈局、臨床後期的管線進度以及已兌現的初步商業化能力，在創新藥板塊中展現出了獨特的投資價值。當前禮邦醫藥的市值約156億港元，而成功實現腎病新藥商業化落地、年營收逾7億元的雲頂新耀（1952.HK）市值僅有85億港元，未來禮邦醫藥的估值能否維持高位，將取決於其核心新藥的獲批進度及全球化商業合作的最終落地。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月02日

9637.HK

Where China’s AI models really make money

大模型不靠模型賺錢？中國AI收入藏在雲裡

海外AI靠訂閱與API收費，中國廠商則更多靠雲平台、項目制與算力消耗變現，兩套商業體系正加速分化頭豹研究院在全球AI大模型商業化加速背景下，海內外市場在調用結構、競爭格局與價值分配方式上，已形成系統性分化。海外市場以成熟訂閱制與API直接付費為主線，中國市場則以企業調用、平台承接與免費低價獲客為主要形態。這一差異來自開源與閉源路徑選擇，並受政策、供給集中度與付費文化共同影響，短期內難以逆轉。海外市場以ChatGPT約7億周活躍用戶為基礎，向企業API及開發者訂閱延伸，形成從個人到企業的完整付費梯度，模型原廠對調用規模的貨幣化覆蓋率較高。中國市場則呈現兩極化：豆包、騰訊元寶等消費端產品多採免費模式，個人用戶直接商業價值有限；可計費Token消耗主要集中於企業側，並多經由雲廠商平台承接，部分實際消耗未必直接回流模型原廠。場景價值密度差異，是訂閱制在中國市場難以成形的重要原因。海外主流場景集中於代碼生成、專業分析等高Token消耗知識工作，單次調用可創造較高商業價值，足以支撐標準化計費。中國大規模落地場景則多為客服問答、營銷文案、文檔處理等效率型應用，單次任務上下文較短、輸出結構固定，Token消耗密度與客單價均偏低，令訂閱制缺乏足夠的單次調用價值支撐。開源與閉源路徑進一步改變了付費結構。閉源模式下，模型權重不可取得，所有調用都須經授權計費節點，Token消耗可回流原廠，原廠也能直接累積客戶數據與續約談判能力。開源模式則使企業可下載權重、自行部署，私有化部署產生的算力消耗由雲廠商或企業承接，原廠可計費節點主要限於雲端托管推理，客戶關係沉澱於平台層及集成商層，項目制交付成為主要付費形態。在中國市場，政策、供給集中度、採購邏輯與付費文化四重因素，共同固化了項目制。金融、政務、醫療等高價值客戶因數據安全要求更偏好私有化部署；多個高質量開源模型並存，能力差距收窄，定價權向採購方轉移；移動互聯網時代形成的免費預期，加上廠商低價競爭，壓低用戶付費意願；企業預算又多按項目立項審批，訂閱制持續支出適配性較差，定制化項目反而更容易落地。海外市場則因算力、雲與模型三重壁壘上升，形成戰略聯盟模式。數據中心建設周期長，英偉達GPU使算力成為稀缺資源，AWS、Azure、GCP合計佔據全球超過60%雲市場份額，前沿模型訓練成本亦持續攀升。單一廠商難以完成垂直整合，因此OpenAI、微軟、英偉達等結盟，分別掌握模型能力、雲基礎設施、企業渠道與GPU生態，形成全鏈條協同。這類聯盟也在資源、渠道與定價上擠壓平台層空間。聯盟內部優先分配算力，外部平台面臨成本及時間劣勢；模型能力嵌入雲平台、辦公軟件及企業服務，成為企業客戶的默認入口；算力、模型與雲服務捆綁定價，也使獨立平台難以複製其成本優勢。平台層生存空間因而逐步從模型接入，轉向治理、編排、安全合規等高附加值能力。雲端才是收費口對中國主流廠商而言，模型收入本質上更多是基礎設施消耗的變現。開放權重降低接入門檻，帶動更多開發者和企業進入調用、微調及部署鏈條；用戶規模擴大後，推理、訓練、存儲和網絡消耗集中於雲平台資源池，收入主要由基礎設施層承接。阿里雲百煉平台即是典型例子，其集成通義千問、GLM、MiniMax、DeepSeek等模型，按輸入及輸出Token計費，收入涵蓋模型能力、推理算力、數據存儲、網絡訪問與平台調度，並非單一模型能力收入。開源大模型可以產生收入，但在當前結構下，難以單靠模型能力本身維持可持續正毛利。API、私有化部署、商業授權和微調是主要商業路徑，但托管推理API定價權被低價供給及雲廠商補貼壓縮；商業授權並非中國開源模型主流收入來源；私有化部署毛利相對較好，但窗口期正在收窄；微調與訓練服務毛利較差，且客戶自建能力上升。因此，權重開放更像獲客與生態擴散工具，付費點正外移至穩定調用、專屬部署與行業項目交付。未來競爭將轉向「模型能力×基礎設施承載力」的系統競爭。模型能力仍決定複雜推理、代碼、多模態等任務上限，也影響開發者試用意願及產品溢價；但開源生態會壓縮通用任務上的能力差距，企業完成初始選型後，續約與擴容更看重服務穩定性、單位調用成本、響應延遲、系統接入能力、合規與長期供給保障。模型能力是入場券，但未必是長期護城河。相較之下，基礎設施承載力在推理成本、高併發、網絡調度、算力供給、低延遲與穩定性等方面形成的壁壘，需要數年時間與數百億資本投入，難以被快速追趕。中國Token價格戰已提前顯示這一趨勢：當單價持續下壓，競爭焦點將從模型能力轉向推理成本與規模效率，具備自研芯片及大規模算力儲備的廠商，將更容易形成結構性成本優勢。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月02日

重點：