奶價未升先扭虧 現代牧業等候周期反轉
現代牧業上半年成功扭虧，主要受惠牛價回升、成本下降及生物資產損失收窄，但原料奶價格仍處低位，奶價周期壓力尚未消失 重點： 現代牧業上半年扭虧為盈，但原料奶平均售價仍跌2.4% 公司完成對中國聖牧的股權收購，取得稀缺的沙漠有機奶源 李世達 對上游牧業公司來說，盈利從來不只由一個「奶價」決定。一頭奶牛在產奶期是生產資料，被淘汰後又進入牛肉供應市場，因此奶價、淘汰牛價格、飼料成本和牛群結構都會影響盈利。這也解釋了為何奶價未回升，牧企卻已開始扭虧。 中國現代牧業控股有限公司（1117.HK）剛公布的2026年中期業績，剛好可以觀察這種錯位。上半年收入65.93億元（9.81億美元），同比增長8.6%；期內股東應佔盈利錄得1,529萬元，去年同期則虧損9.13億元，實現扭虧為盈。經營活動所得現金淨額亦大增56.8%至7.69億元。 但如果只看最核心的原料奶，周期其實還沒有完全反轉。現代牧業上半年原料奶平均售價由每公斤3.29元跌至3.21元，同比下降2.4%；之所以原料奶收入仍能增長6.5%至53.99億元，主要靠銷量增加8.9%至168萬噸。 最大的變化其實來自牛本身。上半年奶牛資產重新估值造成的帳面損失，由去年同期18.23億元大幅收窄至7.60億元，少虧約10.63億元。這與公司期內盈利改善約10.26億元的幅度相當接近。公司解釋，上一財年已基本完成戰略性奶牛淘汰，今年奶牛淘汰數量下降，加上淘汰牛價格上升，令生物資產公平值損失明顯收窄。 周期錯位 這也是「牛價周期」與「奶價周期」開始分化的地方。過去奶價長期低迷，牧場加快淘汰低產奶牛，隨著上一輪集中淘汰逐步完成，現代牧業自身淘汰奶牛數量下降，而國內活牛價格回升亦提高淘汰牛殘值。農業農村部數據顯示，今年7月全國活牛均價每公斤28.72元，同比升6.13%，牛肉均價73.71元，同比升5.65%。相比之下，生鮮乳價格仍在底部徘徊。 當然，把現代牧業扭虧完全歸因於會計估值也不公平。公司牛群總數減少2.5%，但成乳牛佔比升至60.1%，平均年化單產增至13.3噸，帶動原料奶總產量增7.1%至177.8萬噸。每公斤原料奶成本亦由2.32元降至2.29元。也就是說，雖然牛少了、但產奶更多且成本更低。然而原料奶毛利率仍由30.2%降至29.5%，顯示奶價壓力尚未消失。 這種現象也非現代牧業獨有，同業優然牧業（9858.HK）上半年由虧損2.97億元轉為盈利8.06億元，生物資產公平值虧損由22.33億元收窄至13.16億元。澳亞集團（2425.HK）亦預計由虧損3.78億元轉為盈利0.9億至1.3億元，主要受惠淘汰牛售價回升、飼料成本下降及生物資產重估虧損減少。反映出上游牧業首階段復蘇，主要來自成本和牛價修復，而非奶價全面上漲。 奶價回升？ 值得留意的是，下半年奶價可能開始補上這一塊。農業農村部監測顯示，7月第四周內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳均價為每公斤3.06元，同比已上升1%；截至7月底，全國奶牛存欄576.8萬頭，環比再減少0.4萬頭。奶牛存欄仍在去化，而散奶與合同奶價差亦逐步收窄。 現代牧業也在此時完成對中國聖牧（1432.HK）的收購，公司持有中國聖牧53.53%股權，取得稀缺的沙漠有機奶源。中國聖牧今年上半年亦扭虧為盈，錄得盈利6,401萬元，併表影響及協同效應將自下半年起逐步顯現。 但在周期底部擴張並非沒有代價，現代牧業銀行借款由去年底105.83億元升至今年6月底129.29億元，融資成本亦由2.92億元增至3.54億元。這意味一旦奶價復蘇不及預期，新增資產與融資成本都會增加盈利壓力。 過去一個月，現代牧業股價累升約10%，期間公司先後發出盈喜，並完成對中國聖牧的收購，顯示市場對奶業周期見底的預期亦逐步升溫。正式業績公布後兩個交易日股價有所回落，或反映利好落地後的獲利回吐。 從估值看，現代牧業市銷率約0.79倍，高於優然牧業的0.65倍及澳亞集團的0.3倍，在上游同業中已享有一定溢價，顯示部分復蘇預期或已反映在股價之中。接下來真正決定估值能否再上一級的，將是奶價能否回升、原料奶毛利率能否擴張，以及中國聖牧併表後能否帶來更高的盈利和資產回報。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中國飛鶴發盈警 乳業市場難復當年勇
隨著近年內地出生率下降及經濟增長放緩，奶類產品出現供過於求，企業急去庫存，把資產減值，令內地乳業股表現低迷。 重點 中國飛鶴料今年上半年盈利大跌逾三成 企業最壞時刻或已過去，有機會走出谷。 鄭瑞棠 內地嬰幼兒配方奶粉龍頭企業中國飛鶴有限公司（6186.HK）近日發盈警，預計截至今年六月底半年盈利10至12億元比去年同期的19億元大幅減少。盈利減少主要由於集團為消費者提供生育補助、降低嬰幼兒奶粉的庫存、為全脂奶粉產品進行減值及政府的補助減少等。 中國飛鶴在嬰兒配方奶粉市場連月續五年中國第一，並且連續三年全球第一。不過公司太集中於嬰幼兒市場，嬰兒配方奶粉佔公司收入逾九成，近年集團擬將業務分散至其他市場，但暫未見有成效。 至於主從事上游原料奶業務的現代牧業（1117.HK）亦發盈警，預計今年上半年虧損將擴大至8至10億元，比上年同期約2億元大幅增加。主要是由於公司的乳牛公平值重估出現損失，預計最高達18.5億元。 現代牧業生產牛奶，主要資產自然是乳牛，24年底公司擁有乳牛逾49萬隻，但公司主動淘汰產能較低的乳牛及原料奶價格下降，都令乳牛的公平值下降。 企業紛紛發盈警 乳業股龍頭企業蒙牛（2319.HK），去年盈利大跌九成八，只得1.05億元，純利大跌是由於集團收購貝米拉的商譽及無形資產減值，以及聯營公司現代牧業虧損所致。 業績報告指出，由於乳製品行業供需不平衡，消費需求不及預期，去年收入按年下跌一成。已晉身藍籌股的蒙牛近年股價低迷，公司收入主要來自液態奶產品，去年佔公司總收入82.4%。 可見近期無論從事原奶、嬰幼兒奶粉、及液態奶的公司，盈利皆有壓力，顯示無論處於中國乳品市場產業鏈那一個位置，都面臨嚴冬。過去中國人口處高增長期，加上經濟急速發展，確是乳品市場的黃金時期，但隨著出生率急劇下降，乳製品需求大幅減少。根據國家統計局數據，中國出生率由2019年的10.48%(每1000人有10.48人出生)，下降至2024年的6.77%。零至三歲兒童由亦由19年的4,720萬，大幅下降至24年的2,820萬。 面對行業需求急速下滑，導致市場出現供過於求情況，內地原料奶價格由21年的每公斤4.4元，大跌三成至24年底的3.1元。企業在好景時擴大產能，在市場逆轉時造成供過於求，需要積極調整產能。國家統計局數據顯示，2024年全國原料奶產量約4,000萬公噸，同比降2.8%，是7年來首次下跌。 政府由以住的一孩政策，到近年鼓勵生育，去年新生嬰兒有954萬，已終止連續7年的跌勢，惟內地每年死亡人數逾一千萬，使人口總數持續下跌。近期經常有內地城市推出派錢催生的政策，例如今年三月內蒙呼和浩特公布向生育一孩、二孩及三孩的家庭，分別發放一萬、五萬及十萬元。每有鼓勵生育政策傳出，都令乳業股有短線炒作。不過，要短期內改變新一代少生孩子的觀念，也似不容易。 有望走出谷底 除嬰幼兒市場，近年經濟漸富庶及人民注重健康，成人飲用乳品也有增加。2023年中國人均乳製品年消費量約為18公斤，僅及全球平均的三分之二，相信仍有增長空間。不過由於飲食習慣差異，要達到歐美國家人均消費量逾30公斤相信較為困難 另外，期望人口老化的趨勢增加老人配方奶粉需求，可部分填補嬰兒奶粉需求下滑的缺口，這些皆是乳品市場的正面因素。 縱觀目前在港上市的中國乳業股，從事嬰幼兒奶粉以中國飛鶴規模最大，現價往績市盈率約為11倍，H&H國際（1112.HK）及中國聖牧（1432.HK）去年沒有盈利，至於主要從事液態奶生產的蒙牛由於去年盈利大跌，現價市盈率達550倍，但預計今年將回復至十多倍水平。 面對需求下滑，產能過盛，乳業公司近年積極去庫存，為資產減值，相信影響已在近期的業績中反映，現時估值處於較低水平，行業有機會走出底部，但市場基本因素已變，實在難以回到以住的黃金高增長期。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：原奶價格下跌 現代牧業料上半年虧損至多10億元
大型原奶供應商中國現代牧業控股有限公司（1117.HK）周日公布，預期截至2025年6月30日止六個月將錄得8億元（1.11億美元）至10億元淨虧損，遠高於2024年同期虧損2.07億元。期內現金EBITDA將與去年同期的15.15億元持平。 公司表示，期內內地原料奶市場供過於求情況持續，售價持續處於低位，導致原料奶售價出現明顯下滑。不過，集團透過優化飼料配方、精準餵飼及大宗商品採購等策略，有效控制營運成本，單公斤奶的銷售成本預期將較去年同期下降0.22元以上。 同時，原料奶銷售量預期按年增長約10%，有助緩衝價格下滑帶來的衝擊。現代牧業強調，已實施多項降本增效措施並見成效，隨著乳品需求逐步回暖，原奶價格有望回升，將推動集團盈利能力改善，實現可持續增長。 周一公司股價低開，至中午收市報1.04港元，跌0.95%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
