奶價未升先扭虧 現代牧業等候周期反轉

現代牧業上半年成功扭虧，主要受惠牛價回升、成本下降及生物資產損失收窄，但原料奶價格仍處低位，奶價周期壓力尚未消失

重點：

• 現代牧業上半年扭虧為盈，但原料奶平均售價仍跌2.4%
• 公司完成對中國聖牧的股權收購，取得稀缺的沙漠有機奶源

李世達

對上游牧業公司來說，盈利從來不只由一個「奶價」決定。一頭奶牛在產奶期是生產資料，被淘汰後又進入牛肉供應市場，因此奶價、淘汰牛價格、飼料成本和牛群結構都會影響盈利。這也解釋了為何奶價未回升，牧企卻已開始扭虧。

中國現代牧業控股有限公司（1117.HK）剛公布的2026年中期業績，剛好可以觀察這種錯位。上半年收入65.93億元（9.81億美元），同比增長8.6%；期內股東應佔盈利錄得1,529萬元，去年同期則虧損9.13億元，實現扭虧為盈。經營活動所得現金淨額亦大增56.8%至7.69億元。

但如果只看最核心的原料奶，周期其實還沒有完全反轉。現代牧業上半年原料奶平均售價由每公斤3.29元跌至3.21元，同比下降2.4%；之所以原料奶收入仍能增長6.5%至53.99億元，主要靠銷量增加8.9%至168萬噸。

最大的變化其實來自牛本身。上半年奶牛資產重新估值造成的帳面損失，由去年同期18.23億元大幅收窄至7.60億元，少虧約10.63億元。這與公司期內盈利改善約10.26億元的幅度相當接近。公司解釋，上一財年已基本完成戰略性奶牛淘汰，今年奶牛淘汰數量下降，加上淘汰牛價格上升，令生物資產公平值損失明顯收窄。

周期錯位

這也是「牛價周期」與「奶價周期」開始分化的地方。過去奶價長期低迷，牧場加快淘汰低產奶牛，隨著上一輪集中淘汰逐步完成，現代牧業自身淘汰奶牛數量下降，而國內活牛價格回升亦提高淘汰牛殘值。農業農村部數據顯示，今年7月全國活牛均價每公斤28.72元，同比升6.13%，牛肉均價73.71元，同比升5.65%。相比之下，生鮮乳價格仍在底部徘徊。

當然，把現代牧業扭虧完全歸因於會計估值也不公平。公司牛群總數減少2.5%，但成乳牛佔比升至60.1%，平均年化單產增至13.3噸，帶動原料奶總產量增7.1%至177.8萬噸。每公斤原料奶成本亦由2.32元降至2.29元。也就是說，雖然牛少了、但產奶更多且成本更低。然而原料奶毛利率仍由30.2%降至29.5%，顯示奶價壓力尚未消失。

這種現象也非現代牧業獨有，同業優然牧業（9858.HK）上半年由虧損2.97億元轉為盈利8.06億元，生物資產公平值虧損由22.33億元收窄至13.16億元。澳亞集團（2425.HK）亦預計由虧損3.78億元轉為盈利0.9億至1.3億元，主要受惠淘汰牛售價回升、飼料成本下降及生物資產重估虧損減少。反映出上游牧業首階段復蘇，主要來自成本和牛價修復，而非奶價全面上漲。

奶價回升？

值得留意的是，下半年奶價可能開始補上這一塊。農業農村部監測顯示，7月第四周內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳均價為每公斤3.06元，同比已上升1%；截至7月底，全國奶牛存欄576.8萬頭，環比再減少0.4萬頭。奶牛存欄仍在去化，而散奶與合同奶價差亦逐步收窄。

現代牧業也在此時完成對中國聖牧（1432.HK）的收購，公司持有中國聖牧53.53%股權，取得稀缺的沙漠有機奶源。中國聖牧今年上半年亦扭虧為盈，錄得盈利6,401萬元，併表影響及協同效應將自下半年起逐步顯現。

但在周期底部擴張並非沒有代價，現代牧業銀行借款由去年底105.83億元升至今年6月底129.29億元，融資成本亦由2.92億元增至3.54億元。這意味一旦奶價復蘇不及預期，新增資產與融資成本都會增加盈利壓力。

過去一個月，現代牧業股價累升約10%，期間公司先後發出盈喜，並完成對中國聖牧的收購，顯示市場對奶業周期見底的預期亦逐步升溫。正式業績公布後兩個交易日股價有所回落，或反映利好落地後的獲利回吐。

從估值看，現代牧業市銷率約0.79倍，高於優然牧業的0.65倍及澳亞集團的0.3倍，在上游同業中已享有一定溢價，顯示部分復蘇預期或已反映在股價之中。接下來真正決定估值能否再上一級的，將是奶價能否回升、原料奶毛利率能否擴張，以及中國聖牧併表後能否帶來更高的盈利和資產回報。

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