中國煙草

中信銀行趁地方政府債務壓力升高之際，入股地區性銀行雲南紅塔銀行，藉此取得切入中國抗周期香煙壟斷體系的通道 重點： 中信銀行將收購雲南紅塔銀行14.5%股權，後者與中國煙草壟斷體系關係密切 此舉或為中信銀行這家中國較具進取性的全國性銀行，提供一條切入全國龐大煙草生態系統供應鏈金融的通道    梁武仁 俗話說，有煙之處，必有火。對中信銀行股份有限公司（0998.HK；601998.SH）來說，有煙的地方，或許還有一口不受景氣影響、源源不絕的金礦。 中信銀行上周五在提交香港交易所的公告中表示，已獲國家金融監督管理總局雲南監管局批准，收購地區性銀行雲南紅塔銀行14.5%股權。 表面上看，對中信銀行這樣的全國性巨頭而言，這筆小額投資只是九牛一毛。公告並未披露交易金額，顯示這是一宗毋須作更詳細披露的小型交易。媒體報道也證實，這是一筆規模不大的交易，而且折讓幅度不小。在資訊有限的情況下，投資者或許難以理解這項操作背後的用意。 只有把這宗低調收購放在中國各地地方國企債務重組的大背景下，並結合紅塔銀行與中國煙草壟斷體系的密切關係來看，這筆交易才開始顯得合理。 熟悉中國龐大煙草體系的人都知道，紅塔是中國最具代表性、也最有歷史的香煙品牌之一。這層聯繫並非巧合，因為紅塔銀行與中國煙草業深度交織，而中國煙草業的核心正位於雲南省，當地是中國最主要的煙葉產地。財經數據平台東方財富資料顯示，中國煙草總公司旗下多個單位，包括雲南合和（集團）股份有限公司及中國煙草總公司雲南省公司，合共持有未上市紅塔銀行超過48%股權。 銀行與其特定放貸行業之間形成這種股權聯姻，通常並不被看好，原因是市場擔心可能出現不當關連交易，一旦放貸決策受股權關係影響，進而導致高風險貸款，銀行可能遭受重大損害。 但就紅塔銀行而言，其與中國煙草總公司的關係，反而讓它穩穩置身於一個利潤豐厚的閉環金融生態系統中心。在上游，紅塔銀行把中國煙草總公司的採購訂單視為近乎鐵板一塊的抵押品。透過數字平台，紅塔銀行分析國家分配的種植配額及過往交付數據，便可即時向煙農發放種植貸款。相關風險幾乎為零，因為中國煙草總公司會將採購款直接經由紅塔銀行回流，用於清償貸款。 在下游，紅塔銀行提供一款專門化數字貸款產品，直接接入中國香煙訂貨系統。當全國500萬家持牌夫妻店式煙草零售商需要補貨卻缺乏現金時，紅塔銀行可即時批出小額貸款，並在同日向中國煙草總公司完成付款結算。 抗周期壟斷 由於中國煙草總公司是高度嚴格、抗周期的國家壟斷企業，這類交易基本不受經濟下行影響。中信銀行雖然只是持有少數股權，無法取得紅塔銀行的經營控制權，但這項資產可為其打開一道入口，切入這個高度封閉的煙草生態系統及其低風險金融環境。 對任何外部貸款機構而言，若沒有內部助力，要進入這套體系都極為困難。在這個背景下，中信銀行透過躋身紅塔銀行主要股東之列，實際上等於取得一條通往中國煙草總公司的制度性通道，從而打開龐大融資機會的大門。 此外，這項合作還可能形成一套高效率的聯合貸款模式，紓解紅塔銀行的資本約束。作為一家區域性銀行，紅塔銀行受制於自身資產負債表規模，面對龐大的潛在借款人群體，其放貸能力有限，很快便會觸及監管上限。 相比之下，中信銀行的資產規模接近紅塔銀行的67倍。如今，在中國經濟放緩令安全配置資金愈來愈困難之際，這項新投資讓中信銀行得以進入一個低風險的煙草融資生態系統。透過這項聯盟，紅塔銀行可繼續憑藉其獨特的行業關係，深耕高價值、低風險的煙草客戶關係，而中信銀行則可介入分擔資本壓力。 更關鍵的是，這項安排也讓兩家銀行可按各自投入資金的比例承擔信用風險。在大型商業銀行普遍面臨息差收窄及房地產行業風險的環境下，這筆紅塔銀行股權正好為中信銀行提供其所需要的東西：可預期、高收益，且很大程度上不受宏觀經濟周期影響的金融回報。 紅塔銀行的不良貸款率遠低於區域性銀行同業平均水平，反映煙草行業風險極低的經營環境。不過，低風險也有代價，因為向這類高度可靠的借款人發放貸款，通常利率也較低，對改善息差幫助有限。但以部分息差換取規模和安全性，仍可能是一筆具吸引力的買賣。 賤價出售的資產 那麼，既然紅塔銀行治理良好、經營穩定，又坐擁貨真價實的煙草金礦，為何還會有人出售這樣一家區域性銀行的股權？ 要回答這個問題，就要看賣方，也就是昆明產業開發投資有限責任公司。受地區經濟增長降溫及地方政府債務周期見頂影響，這家昆明市屬企業過去幾年承受巨大經營及流動性壓力，還面臨大批境內外債券到期償還。為套現資金並避免短期違約風險，昆明產業投資於4月將其持有的紅塔銀行股權掛牌公開拍賣。 雲南明明擁有利潤豐厚的煙草根基，地方經濟卻仍然降溫，矛盾的根源在於煙草行業本身高度剛性。國家主導的煙草壟斷體系雖能提供穩定稅收，但其運作受固定生產配額限制，無法在經濟下行時透過擴張來托住整體經濟。 相反，雲南實際的增長引擎高度依賴房地產土地出讓收入，以及由債務推動的基建投資；但隨著全國房地產低迷，土地出讓陷入停滯。這使地方政府融資平台深陷嚴重流動性緊縮，最終迫使地方政府出清紅塔銀行股權這類高度穩定的被動型資產，只為維持償付能力。 據媒體報道，首次拍賣流標並隨後降價後，這批紅塔銀行股權最終以9.81億元（1.44億美元）售出。最終成交價不到紅塔銀行每股賬面價值的一半。簡單說，中信銀行出手撿漏，以賤賣折讓買入了一項優質資產。 中信銀行披露交易後，股價下跌。這或許反映投資者普遍不看好小型區域性銀行，因為其中許多銀行目前正面臨經營壓力。但紅塔銀行本身盈利良好、資本充足，且穩穩處於可受惠於中國煙草壟斷體系的位置。 隨著時間推移，投資者或會重新評價這項戰略性舉措，進而推高中信銀行估值。中信銀行目前市盈率為4.9倍，低於行業龍頭中國工商銀行（1398.HK；601398.SH）的5.7倍，也低於被視為中國另一家較具開拓精神全國性銀行的招商銀行（3968.HK）的6.8倍。 即便中信銀行只是取得紅塔銀行少數股權，哪怕這筆股權是以賤賣價格買入，但它如今已獲得一條通往中國煙草壟斷體系的後門通道，或可為其利潤增長提供有力燃料，也為股價留下潛在上行空間。…

大股東是中國煙草總公司的中煙香港，去年業績表現亮麗，亦帶動股價倍升 重點： 中煙香港業務具壟斷優勢，上年多賺超過四成 股價2024年大升1.4倍，今年更刷上市新高 　 白芯蕊 吸煙危害健康人所共知，全球吸煙人數亦正在下降，但主要從事香煙進出口業務的中煙國際(香港)有限公司(6055.HK)，不單未有受吸煙人數下降及內地經濟增長放緩影響，去年純利更多賺超過四成，股價上年急升1.4倍，不單大幅跑贏同期恒生指數(按年升17.7%)，今年股價創上市新高，絶對值得關注。 內地2003年將煙草業進行大改革，將煙草專賣局、煙草公司、捲煙(又稱香煙)生產企業重組，中煙香港便在2004年誕生，改革後中煙香港在2018年獲得煙葉類產品進出口業務，在2019年6月在港交所掛牌。集團大股東為國企中國煙草總公司，持有中煙香港72.3%股權。 中國煙草總公司是內地唯一從事煙草生產、銷售及進出口的機構，總公司總經理更由國家煙草專賣局局長兼任，中煙香港則是中國煙草體系內唯一上市企業，除了定位負責資本市場運作外，還涉及向海外香煙企業出售煙葉類產品；向免稅店和批發商出口捲煙，以及出售新型煙草制品。 煙草第一大國 中國在全球煙草業具龍頭霸主地位，更是全球第一大種植國，2021年產量為213萬噸，佔全球產量的36%，當中雲南更是中國煙草種植第一大省，佔內地產量四成。至於第一大產品是捲煙，中國同樣也是全球第一大消費市場。 不過，中國雖然是煙草生產大國，但生產中高端中國捲煙品牌時，基於口感關係，主要採用海外進口煙草為主，至於中國的煙草多出口往東南亞地區，客戶需求多是低端煙草產品。 雖然中國不斷宣傳吸煙危害健康，煙民數目亦有所下降，但市場規模仍錄得可觀增長。據歐睿數據顯示，內地煙民數量由2009年的2.78億人，降至2023年的2.76億人，但同期人均消費額卻不跌反升1.2倍至6,675元，主要受惠產品結構升級，推動價格提升，也令中國2023年捲煙市場規模達1.82萬億元，較2009年增長1.2倍。 輕資產運營 至於中煙香港主要以輕資產營運為主，資產負債表上近乎沒有固定資產，因此股本回報率(ROE)高，平均在20%水平之上。集團去年業績不俗，收入按年升10.5%至130.74億港元，毛利率擴大1.3個百分點，推動純利大增42.6%至8.54億港元。集團對股東亦不薄，全年派息亦增43.8%至0.46港元。 其中煙草類進口業務佔比最大，佔集團2024年收入及毛利63%和60%。該業務是從全球原產國或地區，巴西、美國、阿根廷、加拿大等國家，將煙草類產品轉售至內地省級企業。 由於集團是唯一進入中國市場的供應商，海外供應商根本沒有其他進入中國市場途徑，令中煙香港與客戶與供應商談判時，通常都處於有利地位，變成議價能力更大。 不過，集團2024年進口業務數量跌4.5%至11.2萬噸，幸好產品整體銷售單價提升，據信達證券報告指，中煙2024下半年進口品銷售均價大升24.4%，最終推動中煙香港去年進口業務收入及毛利分別升2.2%和12.7%，達到82.5億港元和8.26億港元。 HNB成增長點 近年加熱不燃燒煙草制品(HNB)成為行業焦點，與傳統捲煙產品不同，HNB只是通過加熱而非燃燒煙草方式釋放尼古丁和氣霧，因此產生的有害物質(如焦油)顯著降低，加上個別國家對HNB產品稅率低於傳統捲煙，零售價格相對更具競爭力，故大受市場歡迎。 HNB市場集中度高，行業龍頭是菲利普莫里斯國際(PM.US)，市場份額高達71%。雖然中國未放開HNB產品，但中煙香港積極發展海外市場，去年集團新型煙草製品出口數量按年升12.5%，毛利增加22.9%。信達證券就指出，中煙HNB產品單價僅為全球四大煙草商四分之一，在價格優勢下，未來該業務增長有望加快。 按照彭博數據顯示，市場估計中煙香港今年收入有14%增長，目前市盈率只有18倍，相反預測菲利普莫裡斯國際收入增長只得9%，但市盈率達21.5倍，反映中煙香港估值仍有提升空間。 整體來講，全球煙民雖然減少，但下跌速度相當緩慢，加上香煙產品均價上升速度快，中煙香港作為內地唯一進出口煙草商，業務具壟斷優勢，今年股價已創上市新高，配合未來有望獲大股東注入新業務憧憬，相信股價再破頂機會甚大。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏