Stellantis入股零跑大華成大贏家

2023年11月06日

9863.HK 002236.SHE

內地電動車企業零跑汽車，向佳士拿母公司Stellantis配股，同時零跑主要股東大華亦向Stellantis出售股份全身而退。

重點：

零跑溢價19%配股引入Stellantis，但股價急升後隨即急挫
集團創始人朱江名承諾，十年內不會出售股份

白芯蕊

中國汽車製造業衝出國際，今年來首次超越日本及德國，登上全球出口第一的寶座，海外企業見機不可失，紛紛投資內地電動車企業。繼阿布扎比投資機構CYVN Holdings戰略投資蔚來集團(NIO.US; 9866.HK)後，德國的大眾汽車(VOW.DE) 緊接入股小鵬汽車 (XPEV.US; 9868.HK)，之後又有上汽集團 (600104.SH)與奧迪公司簽署諒解備忘錄，加快上汽奧迪開發電動車，連全球第四大車企佳士拿母公司Stellantis(STLA.US)上月亦宣布，入股內地電動車生產商浙江零跑科技股份有限公司(9863.HK)。

不過，Stellantis宣布入股後，零跑股價翌日(10月27日)大幅波動，開市雖裂口高開11.4%見41港元，不久即掉頭急挫，最低見31.5港元，收市報32.8港元，仍跌近11%。

Stellantis成零跑大股東

據通告顯示，零跑以每股43.8港元，向Stellantis發行1.94億新H股，涉及金額85.1億港元 (79.6億元)，較10月25日收市價36.8港元溢價19%。另一方面，A股上市公司浙江大華技術 (002236.SZ)(簡稱大華)，亦向Stellantis出售9,000萬股零跑股份，當中包括4,500萬股H股，以及4,500萬股內資股，佔零跑已擴大股本6.73%。

完成整項交易，Stellantis於零跑持股逾兩成，一躍成為零跑大股東，同時獲得兩個董事會席位，並與零跑成立合營公司，發展大中華地區以外的出口及銷售業務，以及獨家在當地製造零跑汽車產品。

大華為內地以視頻為核心的安全防範(簡稱安防)龍頭企業，近年更拓展人工智能及物聯網業務。而零跑汽車與大華關係密切，除創始人朱江明與傅利泉來自大華外，副總裁曹力、周洪濤亦曾是大華前員工，雖然是次向Stellantis出售股份後，大華不再持有零跑股權，但零跑智能座艙控制器，及軟件與智能駕駛控制器等相關技術，都由大華提供。

零跑本月1日發通告表示，創始人朱江明自願承諾，未來十年不會轉讓或減持零跑股份。朱江明目前持有零跑8.1%股權，相當於向Stellantis發新股後已擴大股本6.93%。

無可否認，中國電動車產業已達到世界級水準，尤其特斯拉(TSLA.US)在上海設廠後，中國的特斯拉轉採用國產制汽車零件，變相令中國汽車產業大幅升級，單是一體化壓鑄技術，便掀起汽車製造工業革命，已令生產流程大幅減少，不單止特斯拉受惠，也令內地汽車企業得益。

入股內地車企免落後

電動車已為大勢所趨，全球傳統燃油車企業為免落後對手，都入股內地電動車企業，以最短時間獲得相關技術。以大眾為例，除入股小鵬外，早於2021年便入股A股電池公司–國軒高科 (002074.SZ)，更是國軒高科最大股東(截至6月底止持有24.7%股權)，同時大眾已為下一代電池做準備，目前是美國上市主打固態電池的QuantumScape(QS.US)策略性股東。

至於全球第四大車企Stellantis，是由標致雪鐵龍集團和菲亞特克萊斯勒集團合併創立，目前旗下包括標致、雪鐵龍、Jeep及瑪莎拉蒂(Maserati)等多達14個汽車品牌，雖然在燃油車市場經驗豐富，但也是缺乏電動車技術。

海通證券就指出，Stellantis在中國市場電動化轉型中面臨重重挑戰，特別是在廣汽菲克退出後，僅剩標致和雪鐵龍等品牌，並缺乏有競爭力的電動車型，故一直在內地市場競爭中處於下風，現時收購零跑股權，對Stellantis在電動車業務上有幫助。

其實全球電動車市場競爭越來越大，除了中國汽車新勢力「蔚小理」外，小米(1810.HK)也揚言旗下電動車明年上半年可量產，海外則有亞馬遜(AMZN.US)支持的美國電動車企業Rivian(RIVN.US)正在努力追趕，還有蘋果(AAPL.US)電動車亦有望登場。

至於中國電動車一哥比亞迪(1211.HK)，銷量已快趕上特斯拉，截至上季只是較特斯拉少賣3,000輛，在市佔率被大幅威脅下，特斯拉掀起減價迎戰，最終令利潤受損。集團最新業績看到，第三季純利不單急跌44%至18.5億美元，毛利率亦按年急跌7.2個百分點至17.9%，業績公布後，特斯拉當日股價應聲急挫9.3%。

大華售股一石二鳥

此外，國際車企入股內地電動車企業也不代表一帆風順，要留意近年內地有多間新勢力車企出現倒閉，例如曾被認為是未來電動車之星，獲英特爾資本及伊藤忠商事融資的奇點汽車，其關聯公司早前已被申請破產審查，曾與鴻海集團(2317.TW)簽戰略合作協議的拜騰汽車亦已申請破產。

今年上半年，零跑虧損22.8億元，按年略有改善，但收入只升14%至58.1億元，增幅並不顯著。從彭博數據顯示，市場估計零跑2023至2025年仍會錄得虧損，最快在2026年才可實現盈利，意味Stellantis在零跑的投資變數極大。

反而整個交易最大贏家是大華，不單在零跑股權上全身而退，大華發表的通告，預計集團利潤將增加45.5億元，超過集團去年淨利潤1.96倍，若零跑引入Stellantis後在電動車競賽中脫穎而出，由於相關多個主要技術由大華提供，變相訂單會有一定保證，可為大華在汽車業務上大放異彩，實屬一石二鳥之舉。

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消費, 新能源類

小鵬汽車, 蔚來集團, 零跑汽车, 上汽集團, 大華技術, 大眾汽車, Stellantis

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樂信盈利倍翻真相：撥備跌公允值升

公司一季度淨利潤大幅增長，但受信貸中介業務疲軟拖累，營收出現下滑重點：樂信一季度淨利潤同比翻倍，收入卻下降了4.3% 不良貸款撥備減少推動利潤增長，表明樂信強化風險管理的舉措已初見成效　梁武仁數字有時候具有欺騙性，樂信（LX.US）的最新季度業績就屬於這種情況。上周三，這家網絡貸款中介平台宣布其一季度淨利潤同比翻倍，達到4.3億元（約合6,500萬美元）。在當前中國經濟陰雲密布的大環境下，如此強勁的盈利增長增長足以讓公司大放異彩。但仔細審視財報會發現，其實際業務表現遠不如淨利潤數字那般光鮮。實際上，樂信當季營業收入同比下滑4.3%至31億元，其中佔營收超三分之二的主營信貸中介服務收入驟降17.3%。這一表現並不令人意外，因在當前經濟環境下，很多消費者面臨嚴峻的財務壓力，尤其是該公司瞄准的年輕消費者。中國當前的經濟形勢給貸款機構帶來了雙重挑戰：消費者錢包縮水，不僅減少支出，還因擔心無力償還而避免借貸；貸款機構在審批貸款申請時也更加嚴苛，以避免違約率飆升。雙重夾擊導致樂信這樣的貸款中介陷入困境。反映在數據上，樂信平台一季度促成的貸款總額同比減少11%。財報發布後的兩天里，樂信股價下跌13%，表明投資者可能更關注上述負面因素，而非淨利潤的大幅躍升。他們或許還注意到，與樂信不同，其部分主要競爭對手當季實現了營收與放貸規模的雙增長，標誌著中國近期出台的一系列刺激消費措施可能已顯成效。儘管主營業務增長放緩，樂信淨利潤的大幅提升主要得益於兩項收益。公司的主要成本，即給貸款合作夥伴提供的貸款償還擔保撥備大幅下降18%。這類撥備在去年一季度相當於總營收的逾四分之一，但最新季度已降至約22%。另一個重要推動因素來自金融擔保衍生品和貸款的公允價值變動，去年同期樂信在這一項上曾錄得3.16億元虧損，而本季度則實現7,500萬元收益，一正一負之間是近4億元的利潤差額。這兩項改善均表明，使用樂信服務的借款人違約率不斷下降，這可能是公司加強風險管理的結果。過去兩年，樂信一直在通過數據分析優化獲客能力，精准定位優質借款人，從而避免受到大規模貸款減值的衝擊。「具體來說，我們專注於提升風險識別能力、優化風險策略體系、開發智能風控工具，並積極探索大模型在風險管理中的應用，」樂信首席風險官喬佔穩在財報電話會議上表示。風險管理取得成效其他指標也顯示，這些風險管理舉措正在取得成效。比如，樂信的逾期90天及以上的貸款比例（銀行界定不良貸款的標準），從去年同期的3.6%降至今年3月底的3.3%。然而，在這一關鍵領域，樂信仍有改進空間。中國銀行業整體不良貸款率遠低於2%，儘管有人認為，由於中國經濟疲軟，實際數字可能更高。在樂信的直接競爭對手中，信也科技（FINV.US）和奇富科技（QFIN.US）今年3月底的不良率均控制在2%左右，兩家公司一季度均實現了收入和交易量增長。從收入增長來看，樂信一季度的亮點是科技賦能服務，收入躍升70%以上，成為公司第二大收入來源，約佔總收入的20%。這些服務包括為機構合作夥伴提供定制化技術解決方案，覆蓋獲客和信用評估等信貸服務不同階段。儘管如此，樂信的前景仍不明朗。刺激國內消費是中國當下的重點工作，決策者已出台一系列措施。其中許多措施針對家電、汽車等大件商品消費，這類消費通常需要貸款，理論上利好貸款機構和中介。若這些政策見效，可能會為樂信的業務注入新的活力。但現實情是，信也科技和奇富科技等競爭對手，似乎已從刺激措施中受益，而樂信卻沒有，這一反差或許反映出樂信的策略相對保守。樂信在一季度財報中宣布，自今年下半年起將派息比例從當前的25%上調至30%（這個比例剛在去年11月從20%提升至25%）。然而此舉未能阻止股價下跌，這現象頗能說明問題，短期內連續提高派息比率可能表明，公司在中國及海外市場都面臨投資機會匱乏的困境。儘管樂信在海外確有業務佈局，但規模始終微不足道。這意味著在可預見的未來，樂信將不得不繼續在中國疲弱的經濟環境中艱難求生，發展前景愈發黯淡。根據雅虎財經匯總的四家分析機構的預測，公司今年的營收預計將同比下滑2%。樂信目前的往績市盈率（P/E）為7.3倍，市銷率（P/S）僅0.7倍。相比之下，信也科技市盈率略低，為6.2倍，但市銷率較高，達到1.2倍，不過也沒什麼吸引力。奇富科技的市盈率為6.58倍，市銷率則高出不少，達3.06倍。樂信若想重獲投資者青睞，就必須證明自己既能嚴格管控管控，又能同時實現業務增長。然而最新財報數據表明，要在這兩者間取得平衡，並非易事。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

LX.US

簡訊：營運成本大幅下降知乎首季錄得經調整淨利

線上內容平台知乎（2390.HK; ZH.US）周二公布，首季收入按年跌24.1%至7.3億元（1億美元），淨虧損收窄93.9%至1009.4萬元，非公認會計準則下經調整淨利潤為690萬元，去年同期為虧損1.36億元。公司稱，首季付費會員收入4.2億元，按年跌7%，主要由於平均月訂閱會員數量輕微下降所致。期內，平均月訂閱會員達1,420萬人。至於營銷服務收入為近2億元，跌40.4%。對於首季表現，公司稱歸功於精細化運營策略及人工智能的深度融合。首季度，公司總營運成本下降34.4%至5.037億元，研發費用減少28.1%至1.419 億元。整體毛利率從去年同期的56.6%增長至61.8%。業績公布後，知乎美股周二升1.78%報4美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

2390.HK ZH.US

簡訊：首季盈利勁跌近五成拼多多股價急挫一成四

電商平台拼多多（PDD.US）周二公布首季業績，收入按年增長10%至956.7億元人民幣（下同），遜於市場預期的1,016億元；盈利更大幅下挫47%至147.4億元。期內公司的銷售及推廣開支則大增43%至234億元，行政開支則減少8%至18.2億元，研發費用按年上升22%至35.8億元。 CEO陳磊表示，外部環境快速變化，加上業務投入與回報周期不匹配，導致首季收入增速放緩，而持續的生態系統投資亦令利潤下降。他補充，正如過去幾季所傳達訊息，隨着業務的增長和新挑戰的出現，增長率放緩是無可避免。公司今年以來，在「百億減免」等惠商措施基礎上，推出「千億扶持」新戰略，真金白銀反哺供需兩方，繼續爲商家降本減佣，加快推動產業。受到業績下跌影響，拼多多股價在美國收市跌近14%至102.98美元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

PDD.US

FWD taking another stab at a Hong Kong listing, after having failed several times

多次叩關無功而回富衛近日再衝港交所

即便背靠李澤楷與多家國際資本，富衛集團的上市歷程依然充滿波折重點：在2023年大幅虧損後，公司去年錄得採用新會計準則後的首度盈利過去三年，內地客戶貢獻新保費增長5.3倍　李世達即便背後站著香港首富李嘉誠之子李澤楷，同時集合了阿波羅資本與加拿大養老金等國際資金支持，富衛集團有限公司這家亞洲保險業新貴，仍然在上市之路上挫折不斷。近日，該公司第三度向港交所遞交上市申請，期盼這次能走完最後一里路。根據申請文件，富衛集團本次申請由摩根士丹利與高盛擔任聯席保薦人，取代前幾次申請時的招銀國際與摩根大通。富衛集團成立於2013年，為電訊盈科（0008.HK）旗下保險資產整合後成立的新品牌，此前的2012年，電訊盈科母公司、李澤楷私人持有的盈科拓展，以21.4億美元收購ING荷蘭國際集團（ING.US）位於香港、澳門和泰國的保險業務。公司以香港為總部，從最初的三個市場，短短十年間通過取得新牌照，或收購當地持牌保險公司，將業務足跡拓展至十個市場，遍及日本、印尼、菲律賓、泰國、新加坡、柬埔寨、馬來西亞及越南等。根據申請文件，富衛在東南亞市場的年化新保費排名，由2015年的第14位上升至2023年的第五位，是期間增長最快的泛亞洲人壽保險公司。截至去年底，富衛擁有超過2,900名保險經紀及獨立理財顧問合作夥伴，其分銷渠道合共使該集團能夠觸及多個獨家及非獨家銀行合作夥伴，合併客戶群超過2.8億。產品方面，主要為分紅人壽；非分紅人壽；危疾、定期人壽、醫療及附加保險；單位連結式壽險；及團體保險及其他，於2024年分別貢獻公司36.5%、28.0%、 22.2%、7.5%及5.7%的收入。儘管從業務拓展上頗為順利，但是在上市這條路上，富衛卻走得艱辛。 2021年9月，富衛提出赴美上市，計劃募資約30億美元，但於同年12月主動撤回，主要受到美國針對中概股的審計要求與中美監管摩擦升溫影響。此後，富衛又分別於2022年3月、9月及2023年2月向港交所提出上市申請，三次全部折戟，究其原因，可能與公司虧損有關。巨虧後轉盈 2022年至2024年，公司業績經歷較大起伏，期間保險收入分別錄得24.08億美元、27.56億美元與27.24億美元，同期分別錄得虧損3.2億美元、虧損7.33億美元，及盈利2,400萬美元。公司稱，全球資產價格大幅回調，打擊保險公司帳面收益，因而導致投資虧損。值得一提的是，公司於2023年採用新的會計準則——IFRS 17與IFRS 9。 IFRS 17要求「合約服務邊際」（Contractual Service Margin）取代傳統的保費收入確認方式，使保險業務利潤攤分至長期。IFRS 9則要求金融資產按「公允價值計入損益」，在市況不穩時，波動將直接體現在利潤表上，放大投資虧損對當期業績的衝擊。在新會計準則下，公司在2022年至2024年的淨投資業績分別盈利4,800萬美元、虧損6.32億美元及賺2.41億美元。儘管投資損失是主要受外部環境影響，但對於以「穩健」為賣點的保險公司而言，似乎難以說服投資人承擔風險。內地客戶三年增五倍好的方面是，受惠於各地區業務分部貢獻超過6億美元的股息，公司去年首次實現正營運現金流量。此外，目前未提取的已承諾信貸融資總額增加至約14億美元，並完成總值10億美元的早期再融資和銀團貸款，進一步提升集團的財務靈活性。此外，公司在香港、澳門的業務出現較快增速，去年年化新保費同比增長56%至約8億美元，其中三分一來自內地旅客。2022至2024年間，內地客戶貢獻的年化新保費由4,200萬美元增至2.64億美元，增長5.3倍之多。港股市場保險股估值普遍偏低，但近期在中美貿易戰衝擊下，保險股股價頗有回升之勢，友邦保險（1299.HK）今年以來已上漲17%，保誠（2378.HK）則漲了44.5%，顯示投資人似乎正重新關注保險股。作為李澤楷在金融科技領域的核心投資標的之一，富衛不乏話題與故事，但最終能否讓投資人買單，仍需回歸到兩個核心問題：能否持續擴張市場份額？能否實現穩定可預期的獲利？…

2025年05月28日

重點：