Keep難扭虧上市助投資者退場？

2022年03月03日

這家由年輕人創辦的運動科技平台，在不足三年虧了54.3億元，面對前期投資者的壓力，終於啟動上市計劃

重點：

成立8年的Keep Inc.，已向港交所提交上市申請
創辦人王寧說，公司上市後會加强變現能力，例如推出爲用戶定制的高級健身套餐，並提供福利吸引訂閱會員

葉天娜

新冠病毒疫情已維持兩年多，大家有沒有做運動增强體魄？隨著中國全面建設小康社會，國民越來越注重身體健康，然而在疫情下，大家少了到實體健身房，應運而生的新產品，就是綫上健身。

由“90後”王寧創辦的運動科技平台Keep Inc.，經過了9輪融資，終於到了上市最後一步，在2月25日向港交所(0388.HK)提交上市申請。然而翻看申請文件，打著“自律給我自由”口號的Keep，其上市之路看來不太自由。

王寧在2014年成立了Keep，2015年展開綫上健身平台業務，推出自有結構化的健身課程；同年，健身領域成爲投資市場的黃金賽道，Keep的用戶量突破200萬，協助公司在2015年6月拿到A輪500萬美元(3,180萬元)融資，3個月後再取得998.8萬美元的B輪融資，用戶量突破1,000萬，讓Keep一下子火了。

燒錢取流量，是中國科網公司一貫做法。2021年Keep平均月活躍用戶有3,440萬，社區互動總數爲17億次。根據招股書引述的市場報告，以月活躍用戶和用戶完成的鍛煉次數計算，Keep是中國以及全球最大的綫上健身平台，例如70%的中國健身人群認識Keep的移動應用，可見品牌已經在健身界打響名堂，會員滲透率也從2020年的6.4%增至去年的9.5%，高過中國行業的平均值4.8%。

然而如何將流量變成現金，再讓公司從中獲利，是王寧面對的最大難題，他嘗試覆蓋用戶“吃、穿、用、練”四個場境，然而效果不佳。2018年Keep推出自家智能硬件產品如跑步機、瑜伽墊、智能手環等，雖然有助營收，但面對小米(1810.HK)、華爲等强大競爭對手，他並沒有嘗到甜頭。

同年，Keep由綫上打到綫下，在上海和北京開了十幾家健身店，然而競爭同樣激烈，加上經營實體店的成本不低，最終在新冠疫情下，2020年關了上海所有門店，只留下北京的好幾家。王寧也曾嘗試進攻健身餐和運動裝備，2019年推出小程序，主打輕食小沙拉外賣，但最後無疾而終。

根據Keep的申請文件，目前公司的收入由三部分組成，分別是自營商城和第三方電商平台銷售自有品牌產品、會員訂閱及綫上付費內容，以及廣告和其他服務，截至去年9月底首9個月，收入分別爲6.39億、3.8億和1.4億元，同比增長33.6%至52.4%。

回饋前期投資者

收入上升的背後，靠的仍然是大撒金錢，期內銷售和營銷開支同比大增3.4倍，高達8.18億元，佔整體營收超過70%，Keep解釋是因爲2021年在戰略層面增加在用戶獲取和品牌推廣方面的支出，说穿了也说是为了幫助上市，把數據做漂亮。

花大錢換來的，是虧損大幅增加，Keep去年首9個月虧了24.6億元，比2020年同期增加了68.2%。至於2020年和2019年全年，Keep分別虧了22.4億元和7.3億元，意味在兩年九個月之間，就虧了54.3億元。

雖然Keep長期虧損，但背後股東說是星光熠熠，9輪融資總共取得6.5億美元(41.3億元)資金，投資者包括騰訊(0700.HK)、香港知名地產商陳啓宗家族的五源資本、高瓴資本等；該公司2020年底的F輪3.56億美元融資中，更是由日本軟銀的願景基金領投，令估值達到20億美元，並在去年底的F-1輪進一步上升至24.9億美元。

截至去年9月底，Keep的現金及現金等價物約有16.7億元，可以說是暫時不缺錢，然而卻開始面對前期投資者退出套現的壓力了。風險投資一般的投資年期是5到7年，由於距離Keep取得首輪融資已踏入第7年光景，這或許說明了王寧爲什麽選擇在科技股表現不振之時，仍然急於把Keep上市，其中一個原因可能就是受到前期投資者的催促。

自律給我自由？

我們看看與Keep接近的綫上運動平台、在美國上市的Peloton Interactive (PTON.US)，2019年上市時的估值是81億美元，其後市值曾沖上300億美元，但隨著科網股表現疲軟，股價已從169美元的高位，跌到最近的29美元水平，市值餘下96億美元。從這點看，如果Keep現在上市，可能較難取得很高估值。

一場新冠疫情改變了大家的習慣，Keep也乘上了這股綫上運動風，知名度愈來愈高，但王寧要面對的，仍然是如何加强變現能力，儘快找到盈利方向回饋股東。他在申請文件中也有說明，會探索與整體業務互補的變現渠道，除了錄播與直播健身課程外，也計劃爲高增值用戶提供高級健身套餐；另一方面，公司期望通過爲訂閱會員提供獨家福利和產品，吸引更多用戶轉爲訂閱會員。

如果王寧的如意算盤打得響，將有效改善毛利率，但目前市場競爭激烈，在健身達人這一塊有小紅書和抖音等競爭；另一方面，作爲中國主要的綫上健身平台，難免會受到中央《反壟斷法》與《數據安全法》等法規關注，Keep在申請文件中也有提到相關風險。

由此可見，王寧上市後能否真正達到 “自律給我自由”，投資者還要拭目以待。

欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

社交媒體/娛樂, 新股

Keep Inc., Peloton Interactive, 王寧, 反壟斷法, 綫上健身, 訂閱會員, 運動科技, 數據安全法, IPO

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

供應鏈整合收效玖龍紙業全年盈利翻倍

包裝紙板產品生產商玖龍紙業（控股）有限公司（2689.HK）周三公布，截至今年6月底止財年，公司權益持有人應佔盈利按年增長102.6%至35.81億元（5.34億美元），每股基本盈利增至0.76元。期內收入增長18.6%至750億元，主要受銷量增加14%至2,450萬噸，以及平均售價上升4%帶動。毛利增長50.8%至109.25億元，毛利率由11.5%升至14.6%；淨利潤則增加83.8%至40.47億元。公司表示，盈利改善主要由於垂直整合原料供應鏈帶來成本優勢，以及高端產品佔比提高，推動平均售價上升。期內包裝紙業務佔總收入88.1%，其餘11.9%來自文化用紙、高價特種紙及漿產品。玖龍紙業主要生產牛卡紙、高強瓦楞芯紙、白卡紙及文化用紙，是中國主要包裝紙生產商之一。截至6月底，玖龍紙業造紙總設計年產能約2,480萬噸，木漿總設計年產能約540萬噸。公司股價周四高開，至中午休市報6.05港元，升2.02%。該股過去六個月跌14.9%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月24日

2689.HK

山東墨龍大折讓配股再集資逾億償債

剛於今年7月才配股集資1.16億元的能源裝備生產商山東墨龍石油機械股份有限公司（0568.HK），周四公布再次配售，料可集資1.18億元。是次配售3,361.6萬股，每股配售價3.5元，較周三收市價4.175元折讓16.17%，更較之前十個交易日平均價4.556元大幅折讓23.18%，配售股份將佔已擴大發行股份的3.92%。山東墨龍表示，配售可加強公司的資金流動性及財務狀況，擴大股東基礎，以及優化資本結構。集資所得約70%用於償還借款，20%用於日常業務營運，餘下一成作一般營運資金。山東墨龍周四開市升跌1.8%報4.1元，公司股價較過去一年高位跌逾七成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月24日

0568.HK

Can a novel sleeping pill help Jingxin shed its generic label

京新難脫仿製藥標籤一顆安眠藥能否喚醒增長?

京新藥業首款創新失眠藥地達西尼快速放量，卻未能扭轉整體業績下滑，後續管線能否接棒將是能否吸引投資人的關鍵重點：京新藥業已更新遞交港股上市申請，公司近年收入增長陷入停滯治療失眠的創新藥地達西尼，今年上半年收入增長176.6%至1.53億元，上市以來已進入超過3,000家醫院李世達一款上市僅兩年多的安眠藥，正成為浙江京新藥業股份有限公司（002020.SZ）突破增長瓶頸的最大希望。其首款創新藥地達西尼上半年收入增長近1.8倍，但公司收入及利潤仍然下滑。這家已在深圳上市22年的藥企能否複製新藥的成功，將是其赴港上市故事的關鍵。京新藥業上周五向港交所更新遞交上市申請，擬形成A+H上市架構。集資所得將用於創新藥研發、擴大營銷網絡，以及收購或引進外部管線。京新的業務橫跨仿製藥、創新藥、中藥及生物製劑、原料藥和醫療設備，但近年收入缺乏明顯增長。公司收入由2023年的約40億元（人民幣，下同）增至2024年的41.59億元，2025年又回落至40.69億元，兩年間的年複合增長率僅約0.9%；同期淨利潤由6.23億元增至7.72億元，年複合增長率約11.3%，增速明顯高於收入。 2025年盈利增長也受惠於控費。期內銷售及營銷開支減少逾9,000萬元，研發成本降至3.68億元，所得稅開支亦有所減少。今年上半年，京新收入按年下降1.5%至19.87億元，淨利潤下降10%至3.58億元。仿製藥、中藥及生物製劑、原料藥收入均告下滑，只有創新藥及醫療設備錄得增長。仿製藥仍佔收入約四成，顯示傳統業務繼續支撐著公司大部分業績。新藥放量在整體業績承壓之際，京新首款獲批創新藥、失眠治療藥物地達西尼成為最明顯的增長點。該藥於2024年推出並被納入國家醫保藥品目錄，收入由當年的2,342萬元增至2025年的1.95億元，今年上半年再增長176.6%至1.53億元，佔公司收入的比重由去年同期的2.7%升至7.7%。截至6月底，地達西尼已進入超過3,000家醫院，上市以來累計銷售額約3.71億元，上半年產能使用率亦升至90%。不過，地達西尼的快速增長部分來自較低基數。據申請文件引述弗若斯特沙利文數據，該藥2025年在中國入睡困難型失眠藥市場排名第七，市佔率約5.4%，既要與咪達唑侖、佐匹克隆等成熟藥物競爭，也要面對萊博雷生、達利雷生等新型療法。它能否在醫保放量後繼續提高市佔率，將比短期增幅更能決定其長期價值。京新的傳統業務並不缺乏市場地位，申請文件引述市場資料，公司在中國左乙拉西坦及鹽酸普拉克索仿製藥市場均排名第一，鹽酸舍曲林仿製藥排名第二。然而，公司收入最高的10款產品貢獻接近一半收入，其中多款已被納入集採。京新表示，市場競爭加劇，以及部分藥品和原料藥平均售價下降，是2025年收入回落的主要原因。創辦人呂鋼現年64歲，最初修讀機械工程，其後進修管理及藥學。1999年，他與王能能等人以363萬元註冊資本成立京新前身，2004年帶領公司登陸深交所，目前與妻子張莉玲控制公司約36.44%股權。如今，呂鋼正推動難度更高的創新轉型，但地達西尼仍是京新唯一已商業化的創新藥。公司另外披露六款尚未商業化的精選創新藥，當中只有JX2201及JX6001已進入臨床試驗，其餘大多處於早期階段。其中，用於降低脂蛋白(a)水平的JX2201已完成第一期臨床試驗，並在中國啟動第二期臨床試驗。京新的研發成本由2023年的4.01億元降至2025年的3.68億元，今年上半年再下降10.9%，研發開支率亦由10%降至8.3%。公司計劃把港股集資所得用於研發，並通過收購或技術引進補充管線，稱已初步物色約50個潛在合作機會，但尚未鎖定具體目標。京新的A股近期走勢偏弱，股價由8月17日的14.02元回落至近日約11.4元，一個多月累計下跌近19%。按近期股價計算，市盈率約13倍，反映市場仍主要按成熟藥企為京新估值，尚未給予明顯的創新藥溢價。地達西尼雖令京新的創新藥故事首次得到收入驗證，但目前僅佔公司收入7.7%，尚不足以扭轉整體業績下滑。考慮到研發投入下降、後續管線大多處於早期，市場把京新視為成熟藥企，而非給予創新藥溢價。在下一款具備商業規模的創新藥出現前，京新仍難擺脫仿製藥標籤。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月24日

002020.SHE

Multimodal AI growth forces companies to rethink computing costs

多模態應用持續升溫改寫企業AI算力帳單

多模態內容創作佔比上升，影片生成的算力消耗遠高於文字任務，應用重心的移動，意味著企業的算力帳單也在改寫頭豹研究院多模態內容創作正從大模型應用中的小眾場景走向前列。頭豹研究顯示，這類應用在九類核心業務場景中的佔比，半年間由0.6%升至11.9%，成為增長最快的方向。變化不止於報表：生成10秒1080p影片約消耗35萬Token，是文字任務的數百倍。這件事關係到內容平台、營銷部門，以及每一位規劃算力採購的決策者。排序在半年內改寫報告統計了約700個大模型應用樣本。2025年上半年，文字內容創作以23.7%的佔比位居第一，問答助手、數據處理分析緊隨其後。多模態內容創作只佔0.6%，排在九類場景的末位。半年後，排序開始變化。多模態內容創作升至11.9%，智能客服從5%升至9.4%，AI搜索從3.1%升至4.7%。報告將這三個方向列為增長前三，多模態是其中最大的增量。基礎盤並未被動搖。下半年，文字內容創作仍以19.5%居首，問答助手與數據處理保持較高佔比。多模態拿走的是增量，並未取代文字場景。增長為何出現在多模態？報告的解釋是，多模態技術能力在2025年持續提升，帶動內容生產、資訊獲取和客戶互動三類需求加速釋放。率先放量的是內容密集型場景：Steam平台使用生成式AI的遊戲，從2024年的1,000多款增至2025年的7,818款以上，報告標註增長681%。影片生成服務的收入也在增長。快手（1024.HK）公布，旗下可靈AI於2026年第二季度錄得逾8.5億元人民幣收入，按年增長逾200%；同季，平台上AI生成短影片營銷素材的投放消耗按年增長逾70%。從影片製作到廣告投放，多模態應用正進入更多商業場景。帳單的計量單位變了場景佔比的移動，改變的是算力消耗的計量單位。報告測算，生成10秒1080p影片約消耗35萬Token，數百倍於文字任務。應用從寫文案轉向做影片，單個任務的算力消耗不在同一量級。消耗還被使用方式繼續放大。報告觀察到，應用價值正由單次生成轉向持續推理與任務閉環：搜索、營銷、客服、辦公等高頻業務流程嵌入模型，調用量、互動頻率和推理負載同步上升。全國Token調用量也在增長。國家數據局公布，中國日均Token調用量於2026年3月超過140萬億；國家統計局其後表示，日均調用量已達「數百萬億」，但未公布更精確的數字。這項統計涵蓋各類AI應用，反映整體模型調用規模擴大。這些數字合起來，改變的是算力預算的算法。過去按「模型能不能用」評估投入，現在要按「調用量乘以單位任務消耗」測算成本。任務從文字轉向影片、從單次轉向持續，成本增速可能快於用戶量增速。誰先付這筆帳壓力不會平均分攤。多模態放量集中在遊戲等內容密集型場景，互聯網內容平台與AI原生企業最先承擔成本。報告對這類客戶的判斷是：需求本質是高並發、彈性擴展與低成本調用，適合模型即服務（MaaS）與雲端推理服務，商業模式以按調用量付費為主。上述場景佔比基於約700個樣本，反映的是場景結構變化，不等於行業收入分布。多模態能否持續放量，還取決於影片生成成本下降的速度。報告將供給側價格與成熟度，列為影響算力需求的核心變數之一。對企業而言，影響落在三件事上：把多模態內容製作成本納入年度預算；在採購合同中明確調用計費方式；逐項評估哪些環節值得從文字生成升級到影片生成。規劃AI預算時，先算清業務中有多少任務會從文字轉向影片、從單次生成轉向持續推理。多模態不是多了一個功能選項，而是把單任務算力消耗放大數百倍的變量。規劃AI預算時，與其盯模型榜單，不如先算清楚：業務里有多少任務會從文本轉向視頻、從單次生成轉向持續推理。前者決定體驗，後者決定成本。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月24日

重點：