0763.HK 000063.SHE
ZTE makes telecoms equipment

這家電信設備銷售商的收入從去年下半年開始下降,第四季度下降了10%

重點:

  • 由於中國無線運營商減少5G支出​​,中興核心業務下滑,去年的收入出現了2018年以來的首次下降
  • 這家電信設備製造商的人工智能和企業業務前景看好,但利潤率下降和潛在的美國新制裁可能帶來挑戰

陳竹

2018年,美國對中興通訊股份有限公司(0763.HK; 000063.SZ)實施的嚴厲制裁,將這家中國電信巨頭推向了崩潰的邊緣,迫使其為了保命而支付了創紀錄的14億美元罰款,並對領導層進行改組。從那時起,公司踏上了一條艱難的復蘇之路,轉向降低對美國供應商的依賴,加強在國內市場的地位,並擴大電信設備以外的產品組合。

到2022年,中興通訊似乎迎來轉機,公司年收入終於反彈到2017年——也就是被制裁前的水平,這預示著公司暫時復蘇。但公司的2024年財報描繪了一幅更為複雜的圖景。收入增長放緩、利潤率壓縮以及北京和華盛頓之間持續的緊張關係,令公司在日益分裂的全球技術格局中復蘇的可持續性蒙上了陰影。

公司上周五發布的2024年財報透露了一個令人警醒的里程碑:中興通訊的年收入同比下降2.38%至1,213億元(167億美元),這是自2018年美國制裁導致其收入暴跌21%以來的首次下滑。這一逆轉結束了五年的復蘇勢頭,此前公司收入增長曾在2021年達到13%的高點,然後在2022年收窄至7%,2023年僅為1%。與此同時,公司去年的淨利潤也陷入萎縮,下降了9.7%,與早前幾年的邊際增長形成鮮明對比。

從季度來看,中興通訊2024年前兩個季度實現了收入同比增長,但下半年收入卻加速萎縮。第四季度收入下降速度高達10%,僅為313億元。

與同城競爭對手華為形成鮮明對比,華為受到美國更嚴厲的制裁,但通過開發美國之外的替代供應商,並進軍智能駕駛等新領域,實現了更強勁的反彈。中興通訊也做出類似的努力,我們稍後會詳細介紹,但成果卻有限。

投資者對中興通訊的最新財報不太滿意,香港上市的股票在公告發佈後的第二天暴跌12.5%。截至週一收盤,該股目前大致與2018年受美國制裁前的水平相當。

中興通訊業績放緩,恰逢中國電信行業整體下滑。據官方的行業刊物《通信產業報》報道,在大舉投資5G基礎設施多年後,中國三大國有運營商——中國移動、中國電信和中國聯通——2024年加起來削減了5.4%的資本支出,這是自2018年以來首次出現年度下降。

削減支出嚴重打擊中興通訊的核心業務,2024年,其運營商網絡部門(涵蓋電信設備,佔銷售額的一半以上)的收入同比下降了15%。去年出現類似困難

的其他公司,包括專注中國市場的電信軟件製造商京信通信(2342.HK)和亞信科技(1675.HK; 688225.SH)。

多元化努力

自2018年遭到美國制裁以來,中興通訊的地區收入結構發生了顯著變化。根據公司的最新財報,2024年來自美國和歐洲市場的收入,在總收入中的佔比降至15%,低於2017年的25%。

儘管人們預期中興通訊可能會大舉轉向中國友好的新興市場,但實際取得的進展卻相當有限。例如,非洲市場在2024年對總收入的貢獻僅為5.3%,略高於2017年的3.5%。從擴張緩慢可以看出,雖然這些國家正在加速建設5G基礎設施,但要與華為在這些地區建立起來的主導地位競爭,仍存在諸多挑戰。

相反,中興通訊主要向內看,重新將重點放在本土市場,現在中國市場佔其收入的68%,高於2017年的57%,公司多元化產品組合的努力也集中在中國市場。

這些努力集中在它的政企業務部門,包括服務器和企業軟件。該部門去年錄得37%的強勁增長,在總收入中的佔比從2017年的9%上升到15.3%。公司的消費電子產品,包括智能手機和平板電腦,增長了16%,但27%的收入佔比仍低於2017年的32%。

在2024年的財報中,中興通訊強調政企業務的增長潛力,指出在人工智能熱潮中,對人工智能服務器和軟件服務的需求激增。它還強調了通過「東數西算」等政策獲得的政府支持,這是國家倡議在全國範圍內擴展數據中心基礎設施。但在這些領域,該公司仍需與更具優勢的巨頭競爭,包括本土競爭對手聯想集團(0992.HK),以及戴爾科技(DELL.US)等外國競爭對手。

利用人工智能帶來的機遇,中興通訊迅速抓住了DeepSeek帶來的勢頭,DeepSeek近期的突破性成功,引發了全國對人工智能基礎設施的需求。上個月,中興通訊推出了AiCube訓推一體機,這是一個結合了人工智能訓練和推理功能的硬件系統,旨在支持各種計算場景,並加快客戶的人工智能部署。

然而,進入這一業務領域也帶來了挑戰。公司政企業務的利潤率明顯低於電信設備業務,部分原因是人工智能服務器及相關基礎設施的組件成本較高。中興通訊2024年的財報顯示,該部門去年的毛利率僅為15%,遠低於傳統電信設備業務51%的利潤率。利潤率的差異是公司去年淨利潤減少的關鍵因素。

除了運營挑戰外,在中興通訊向這些新領域擴張時,投資者可能還希望權衡地緣政治風險。

人工智能服務器業務說明瞭這種脆弱性,因這些系統嚴重依賴英偉達等美國供應商提供的人工智能芯片,或使用美國技術製造的國產芯片。儘管中國仍可在當前規則下,進口某些低級別的英偉達芯片,但美國出口管制的不可預測性,為這一業務線帶來了持續的不確定性。

另一個亟待解決的問題是,特朗普新政府執政期間,美中緊張關係升級,中興通訊有可能成為美國限制措施的犧牲品。雖然中興通訊最近的供應鏈多元化,可能有助於避免2018年危機的重現,但挑戰依然存在。

儘管中興通訊尚未完全披露其緩解策略,但據中國媒體報道,公司已加大了國產芯片的採購。在中興通訊的2024年財報中,董事長李自學強調公司致力發展自主核心技術。這種關注體現在中興通訊的研發支出上,從制裁前相當於佔收入的10%,增加到去年的20%,翻了一番。

從短期看,中興通訊面臨的最大挑戰可能不是潛在的制裁,而是如何應對國內電信設備支出的放緩。隨著中國5G網絡的基本建成,加上國內運營商預算收緊,中興通訊的成功,將取決於它能多快地做大新的增長領域,如人工智能基礎設施和企業解決方案,同時擴大在非西方市場的業務。

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新聞

YuHua runs educational campuses

宇華教育售泰業務 壯士斷臂利潤翻倍

這家總部位於鄭州的民辦教育機構,自上月以來股價飆升,投資者看好其轉向職業教育和清償債務的舉措 重點: 宇華教育通過出售泰國的學校充實了資產負債表,以償還2019年發行的可轉債 這家民辦教育機構的最新財務業績表現亮眼,在截至2月底的六個月里收入增長7%,調整後利潤更是翻了一番多   譚英 自2021年中國政府禁止面向小學生的課後補習,並整頓K-12民辦學校,宇華教育集團有限公司(6169.HK)和多數中國教育企業一樣陷入了低迷。 自彼時以來,行業尚未全面復蘇,宇華教育亦未能例外。但上周發布的2025財年中期報告顯示,這家從K12學校轉向職業教育的企業,正在重新站穩腳跟。 2017年宇華教育赴港上市時,正是線上線下教育公司IPO熱潮。得益於中國消費者願意為自己,尤其是子女的教育投入巨資,公司增長強勁。這類教育股大多走勢相似:在2020年見頂後,隨著2021年行業整頓而暴跌。宇華教育從發行價每股2.05港元,最高漲至2020年的7.80港元,如今卻已跌至0.50港元左右。 在將IPO及增發收益投入泰國和山東項目,併發行20億港元可轉債後,公司一度看似將因債務沈重和利潤微博而倒下。一年前公司中期業績慘淡,調整後淨利潤暴跌52.5%至2.295億元(約合3,180萬美元),收入僅微增5.4%至12.5億元。 如今情況大有改觀,截至2月底的2025財年上半年,公司收入增長7.2%至12.8億元,調整後淨利潤同比增長一倍多,至4.345億元。 經過大幅緊縮開支,上半財年調整後淨利潤率達31.7%,幾乎是去年同期16.2%的一倍。自4月底發佈中期業績預告以來,宇華教育的股價已飆升63%,投資者紛紛看好其持續好轉的勢頭。 那麼,發生了什麼?2021年後,宇華教育將旗下原有的大量K-12學校轉型為不受政策影響的職業學校。它徹底放棄了K-9義務教育階段的業務,轉而聚焦10-12年級乃至更高年齡段,提供允許開展的業務,包括高考輔導服務,以及運營職業高中和職業學院,以滿足日益增長的職業技能學習需求。 向職業教育轉型,使宇華教育從「問題學生」蛻變為「優等生」,因為其轉型順應了中國政府政策,這是在華經商成功的核心要素。中國政府一直鼓勵發展職業教育,以引導學生從傳統大學轉向職業路徑,緩解就業壓力。 民辦教育巨頭 2017年首次公開募股時,宇華教育是中國最大的K-12民辦教育提供商,在位於華中地區的河南省擁有16個校區,共計48,220名學生,並運營著一所大學。據官網顯示,如今學生總數已翻倍有餘,達到14萬人,分布在4所職業學院、1所專科學校和20所中小學。不過,公司最新年報中顯示的學生人數略低,2024/2025學年招生人數為108,964人。 這家公司歷經風雨。其2024財年營收為25億元,較2020年增長24%,但2024年調整後淨利潤為5.007億元,僅為2020年10億元的一半。 2019年,宇華教育憑借IPO和後續2017年11月的9.37億港元(約合1.2億美元)股票增發獲得充裕資金。2019年11月至12月,公司發行9.4億港元可轉換債券,隨後回購並新發行了20億港元可轉債(2024年12月到期)。資金部分用於收購泰國和山東的資產,金額分別為6,370萬元和14.9億元。 包括獲得泰國斯坦福國際大學(Stamford International University)許可權與運營權的收購案,加上可轉債發行的戰略佈局,很快開始反噬公司發展。泰國民辦教育市場競爭激烈程度,至少和中國不相上下。泰國業務更像是「門面資產」而非盈利引擎,2020年以來它對宇華教育調整後毛利的年貢獻始終停留在430萬元。而據宇華教育2024年年報披露,山東資產在2022至2024年間產生了巨額升級改造費用,進而導致2023至2024年計提約1.68億元商譽減值。 星展集團研究部早在2019年4月就指出可轉債和泰國業務的風險,不過當時認為公司基本面增長依然強勁。2024年12月,宇華教育通過回購債券和以2.4億港元出售泰國資產安撫投資者。 這些舉措似乎讓公司財務狀況重回穩定軌道,憑借較高的利潤率和相對穩定的營收,加之聚焦職業教育的戰略轉型,宇華教育看似熬過來了。公司市值20億港元,遠高於光正教育(6068.HK)的2.53億港元,但兩家公司的市盈率均處於2.7倍與2.56倍的低位。 公司估值水平明顯落後於採用輕資產模式(通過在線教育和小型城市課堂提供服務,而非自建校區)的行業龍頭。新東方(EDU.US;9901.HK)在經歷2021年股價暴跌後已重振旗鼓,延伸市盈率達20倍;而好未來(TAL.US)的預期市盈率更是高達26倍。 雅虎財經調查顯示,僅一家分析機構跟蹤宇華教育,不過給予該股「買入」評級。對於這批自2021年教育行業整頓後,已淡出投資者視線的昔日明星股而言,即便如此有限的關注也顯得彌足珍貴。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:世紀互聯首季虧損擴大

數據中心運營商世紀互聯集團(VNET.US)周三公布,首季度收入按年增長18.3%至22.5億元(3.095億美元),錄得淨虧損2.376億元,較去年同期虧損擴大27%。公司稱,虧損增加主要由於金融工具公允價值變動所致。 批發IDC業務收入按年大增86.5%至6.732億元;零售IDC業務收入增長4.8%至9.683億元,得益於批發收入的增長,公司IDC業務收入按年增長27.8%至16.4億元。非IDC業務小幅下降1.4%至6.048億元。 首季度,經調整後EBITDA同比增長26.4%至6.824億元人民幣,調整後EBITDA利潤率為30.4%,同比上升1.9個百分點。 世紀互聯周三下跌10.76%報5.39美元。過去六個月仍上漲39.64%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:賽目聯手高德 發展智能平台生態系統

智能網聯汽車(「ICV」)仿真測試技術的科技公司北京賽目科技股份有限公司(2571.HK)周三公布,與高德軟件簽訂戰略合作協議,構建智能裝備、智慧交通、智慧城市的平台生態系統,合作期限為三年。 高德是中國專業數字地圖、導航及實時交通信息服務商,向終端用戶提供包括導航、打車、酒店預定、景點門票等一站式出行服務。 賽目科技表示,合作是可以充分發揮各自資源及專業優勢,聯手共同發展實現互補互利而達致共贏。 公司周四開市升3%報14.06港元,股價較今年初上市高約8%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
3SBio hits the big time with $6 billion cancer drug deal

三生製藥60億美元出海創紀錄 同類靶點海外授權大單頻現

輝瑞還將於協議生效日認購三生製藥價值1億美元的普通股股份,進一步實現價值長期綁定 重點: 資本市場對這一里程碑式交易反應十分熱烈,三生製藥股價一度觸及7年來的新高 PD-1/VEGF雙抗備受關注,默沙東去年也曾與另一家中國藥企合作獲得同靶點產品授權    莫莉 上周二,中國創新藥行業迎來歷史性時刻。三生製藥(1530.HK)宣布與跨國藥企輝瑞(PFE.US)達成一項授權協議,將其自主研發的PD-1/VEGF雙抗藥物SSGJ-707的除中國內地之外的全球開發、生產和商業化權益獨家授予輝瑞。 這一交易以12.5億美元(90 億元)的「不可退還且不可抵扣」首付款以及最高可達48億美元的開發、監管批准和銷售里程碑付款,創下中國創新藥出海首付款和總金額的「雙料紀錄」,三生還將根據授權地區的產品銷售額收取兩位數百分比的梯度銷售分成。除此之外,輝瑞還將於協議生效日認購三生製藥價值1億美元的普通股股份,進一步實現價值長期綁定。 資本市場對這一里程碑式交易反應十分熱烈,在交易正式披露之前的5月19日,三生製藥股價已經先上漲13.81%,5月20日更是跳升32.28%,股價一度觸及7年來的新高22港元/股。 在本次交易中,三生製藥的控股子公司三生國健(688336.SH)可以獲得輝瑞所有支付款項中的30%。在5月19日至5月22日,三生國健的股價連續4天漲停,累計漲幅超過100%,公司甚至緊急發布風險提示稱,「本次交易尚需提交本公司股東大會審議,尚需取得美國和其他境外司法管轄區適用的反壟斷監管批准,《許可協議》是否能夠發生效力存在一定不確定性。」 三生製藥是成立於1993年的中國老牌醫藥企業,擁有全球獨家上市的重組人血小板生成素特比澳、重組人促紅素品牌產品益比奧及賽博爾、中國內地首款非處方脫發治療藥物蔓迪等多款核心產品,分別在其細分治療領域佔據主導地位。2024年三生製藥的營收高達91.08億元,同比增長16.5%;歸母淨利潤為20.9億元,同比大增34.9%。 此次被輝瑞收入囊中的SSGJ-707,是三生製藥獨立研發的靶向PD-1/VEGF雙特異性抗體,通過同時靶向免疫檢查點PD-1及 VEGF 信號通路,可以在抑制腫瘤血管生成時激活免疫系統,實現「雙重抗腫瘤」效應。SSGJ-707的II期臨床階段性分析數據顯示,該候選管線在非小細胞肺癌(NSCLC)患者的治療上獲得了優異的客觀緩解率(ORR)和疾病控制率(DCR),無論單藥還是與化療聯用,均展示出顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性,具有best-in-class(同類最優)的潛力。除了非小細胞肺癌外,SSGJ-707用於治療結直腸癌、婦科腫瘤等領域的臨床研究也在推進中。 明星靶點產品接連出海 提到PD-1/VEGF雙抗,就不得不提及全球首創以及唯一一款獲批上市的同靶點產品依沃西單抗,這是康方生物(9926.HK)的王牌產品。依沃西單抗與默沙東(MRK.US)的全球「藥王」帕博利珠單抗(Keytruda)的PD-L1陽性NSCLC的「頭對頭」三期臨床研究中獲得顯著陽性結果,讓更多跨國藥企看到PD-1/VEGF雙抗的巨大潛力。早在2022年12月,康方生物就將依沃西單抗在美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化的獨家許可權授予Summit Therapeutics。 2024年11月,默沙東拿下另一家中國創新藥企禮新醫藥的在研PD-1/VEGF雙特異性抗體LM-299的全球開發、生產和商業化獨家許可,禮新醫藥將獲得5.88億美元的首付款和最高27億美元的里程碑付款。 輝瑞也早已瞄准該靶點,2025年2月,Summit宣佈已與輝瑞達成臨床試驗合作,共同推進依沃西與輝瑞多款抗體偶聯藥物(ADCs)在多種實體瘤中的聯合治療應用。今年 2 月,三生製藥也與百利天恆(688506.SH)達成了SSGJ-707 與 EGFR/HER3 ADC聯用的臨床研究合作,顯現SSGJ-707與ADC藥物聯用的治療潛力。如今,輝瑞直接拿下SSGJ-707在海外地區的權益,或許能更快推進該產品與自家ADC聯用的臨床試驗。 萬聯證券在研報中指出,輝瑞的重磅藥物專利保護即將到期,急需優質管線填補缺口,中國藥企擁有「工程師紅利」和快速提升的研發能力,其技術與產品被跨國藥企巨頭認可的確定性持續增強,未來有望通過聯合研發、利潤分成等合作方式深度綁定。 三生製藥當前的市盈率約為21倍,同樣手握重磅創新藥產品的藥企巨頭恒瑞醫藥(1276.HK;600276.SH)的市盈率高達49倍,顯示前者的估值仍有提升空間。三生製藥與輝瑞的合作不僅能三生帶來大筆投入,加快其他管線推進,輝瑞的研發和銷售實力更有助於三生快速突破海外商業化瓶頸。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏