達達的下一步融入京東物流

2023年12月22日

DADA.US

這家同城配送公司任命了新任董事會主席和首席財務官，兩人均與京東物流關係密切

重點：

達達集團任命京東物流兩名老兵擔任新一任董事會主席和首席財務官，兩家公司似將進行更緊密的融合
自去年京東將其在達達集團的持股比例從之前的47%增至52%以來，這家同城配送公司與京東的融合變得更加緊密

陽歌

本周，本地配送公司達達集團(DADA.US)宣布重大人事變動，董事會主席和首席財務官雙雙離任，情況都和個人有關。我們說這些變化和「個人」有關有些開玩笑，但公司週一髮布的公告顯示，董事會主席辛利軍和首席財務官陳兆明均因「個人」原因離任。

這種情況下，兩人的離開很可能都並非自願，尤其是對上任董事會主席才一年多的辛利軍來說。前首席財務官陳兆明在達達集團任職的時間要長一些，2018年加入公司。但他的離開似乎也是安排好，為的是給來自電子商務巨頭京東(JD.US；9618.HK)家族的繼任者鋪平道路。京東掌握著達達集團的控股權。

安排兩名京東老兵擔任新任董事會主席和首席財務官並不令人意外，因為自去年以來，京東就持有達達的多數股份。更重要的是，董事會主席單甦和首席財務官茆俊這兩位新高管，都與京東在香港上市的京東物流(2618.HK)關係密切。

因此，這次重組似乎讓達達集團離京東更近了，尤其是更緊密地融入京東物流的軌道。因此，如果京東物流最終提出全面收購達達，我們也不會感到驚訝，按達達的最新市值計算，全面收購達達只需要大約4億美元。相比之下，京東物流的市值要高得多，約為78億美元。

這樣的合併是說得通的，因為兩家公司都主要從事物流業務。不過京東物流是一家更傳統的全國性快遞公司，類似於美國的聯合包裹服務(UPS.US)或者中國的中通快遞(ZTO.US; 2057.HK)，而達達主打同城配送，將食品等物品從附近的雜貨店送到顧客家中。

為了理解現在的情況，我們來快速回顧一下達達集團是如何發展到當前狀態。該公司成立於2016年，由一家名為「達達」的獨立同城配送公司與京東旗下的「京東到家」合併而成。京東獲得新公司46%的股權，達達原創始人蒯佳祺擔任合併後新公司的董事會主席兼首席執行官。

達達集團於2020年上市，之後情況基本保持不變，直到2022年京東向該公司追加投資5.46億美元，將持股比例提升到目前的52%。此後，京東一直在努力將京東到家更緊密地融入到自己的服務中，導致京東到家在收入貢獻上與達達原來的達達快送服務拉開了距離。雖然過去這兩者大致相當，但在最新的三季度財報中，京東到家貢獻了公司收入的62%，而達達則佔到剩下的38%。

去年8月蒯佳祺離開達達集團，是京東發出的迄今為止最強烈的信號，希望自己在達達集團擁有更大的話語權。蒯佳祺的董事會主席職務由現已離任的辛利軍接替，而他的首席執行官職位一直空缺。

總裁一直懸空

達達沒有任命新的首席執行官，而是任命了另一位京東資深員工何輝劍為新總裁。在集團官網上的管理團隊頁面，只列出了兩個人。除了何輝劍，另一位是公司的首席財務官茆俊，後者接替了現已離任的陳兆明，我們稍後再來介紹他的履歷情況。

何輝劍看起來是在達達集團掌握決策權的大佬，從履歷來看，他有著強大京東到家背景，被稱為該公司的「核心創始成員」。

與此同時，新任董事會主席單甦和新任首席財務官茆俊也與京東，與京東物流有著密切的聯繫。新任董事會主席單甦於今年5月被任命為京東首席財務官，但在2021年從投行加入京東後，曾擔任京東物流的首席財務官。新任首席財務官茆俊過去三年一直在京東物流工作，最近的職務是投資者關係主管。

我們需要指出的是，離任的董事會主席辛利軍也是京東的老員工，包括2012年加入京東後擔任京東零售和京東健康(6618.HK)部門的負責人。但他似乎在11月失寵，在一份公告中，他被突然撤換了京東零售負責人的職位，公告僅簡單地稱辛利軍將「在公司另有他任」。

最重要的一點是，現在達達的兩個最高管理職位和非執行董事會主席職位全部由京東的資深人士擔任，他們都與京東到家或京東物流有著密切關係。這也解釋了我們之前的所說，即為什麼現在合併京東物流和達達是一件較容易的事，特別後者目前的價格相當划算。

雖然公司的管理層進行了洗牌，但投資者似乎沒有對這些重大變化感到興奮或不安。達達集團的股價在消息公佈後的四個交易日里起伏不定，目前較消息公佈前的水平高出約4.6%。

由於對中國經濟和中美緊張局勢的悲觀情緒，該股今年已下跌54%，這在很多在美國上市的中概股中相當常見。目前，公司的市銷率(P/S)只有0.52倍，落後於國內同業順豐同城(9699.HK)的0.74倍，也遠遠落後於美國同業Workhorse Group(WKHS.US)的5.55倍。但這個數字其實高於潛在買家京東物流0.33倍的市銷率。

雖然我們無法獲得任何內部消息，但這幾天來自達達集團的所有信號，加上該公司最近的歷史，似乎都表明它與京東家族的融合會更加緊密。在虧損多年後，達達集團預計明年也將實現盈利，這將使其有望成為京東物流更具吸引力的新舞伴。

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消費, 電子商務

京東, 京東物流, 京東健康, 中通快遞, 聯合包裹服務, 達達集團, 順豐同城

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樂信盈利倍翻真相：撥備跌公允值升

公司一季度淨利潤大幅增長，但受信貸中介業務疲軟拖累，營收出現下滑重點：樂信一季度淨利潤同比翻倍，收入卻下降了4.3% 不良貸款撥備減少推動利潤增長，表明樂信強化風險管理的舉措已初見成效　梁武仁數字有時候具有欺騙性，樂信（LX.US）的最新季度業績就屬於這種情況。上周三，這家網絡貸款中介平台宣布其一季度淨利潤同比翻倍，達到4.3億元（約合6,500萬美元）。在當前中國經濟陰雲密布的大環境下，如此強勁的盈利增長增長足以讓公司大放異彩。但仔細審視財報會發現，其實際業務表現遠不如淨利潤數字那般光鮮。實際上，樂信當季營業收入同比下滑4.3%至31億元，其中佔營收超三分之二的主營信貸中介服務收入驟降17.3%。這一表現並不令人意外，因在當前經濟環境下，很多消費者面臨嚴峻的財務壓力，尤其是該公司瞄准的年輕消費者。中國當前的經濟形勢給貸款機構帶來了雙重挑戰：消費者錢包縮水，不僅減少支出，還因擔心無力償還而避免借貸；貸款機構在審批貸款申請時也更加嚴苛，以避免違約率飆升。雙重夾擊導致樂信這樣的貸款中介陷入困境。反映在數據上，樂信平台一季度促成的貸款總額同比減少11%。財報發布後的兩天里，樂信股價下跌13%，表明投資者可能更關注上述負面因素，而非淨利潤的大幅躍升。他們或許還注意到，與樂信不同，其部分主要競爭對手當季實現了營收與放貸規模的雙增長，標誌著中國近期出台的一系列刺激消費措施可能已顯成效。儘管主營業務增長放緩，樂信淨利潤的大幅提升主要得益於兩項收益。公司的主要成本，即給貸款合作夥伴提供的貸款償還擔保撥備大幅下降18%。這類撥備在去年一季度相當於總營收的逾四分之一，但最新季度已降至約22%。另一個重要推動因素來自金融擔保衍生品和貸款的公允價值變動，去年同期樂信在這一項上曾錄得3.16億元虧損，而本季度則實現7,500萬元收益，一正一負之間是近4億元的利潤差額。這兩項改善均表明，使用樂信服務的借款人違約率不斷下降，這可能是公司加強風險管理的結果。過去兩年，樂信一直在通過數據分析優化獲客能力，精准定位優質借款人，從而避免受到大規模貸款減值的衝擊。「具體來說，我們專注於提升風險識別能力、優化風險策略體系、開發智能風控工具，並積極探索大模型在風險管理中的應用，」樂信首席風險官喬佔穩在財報電話會議上表示。風險管理取得成效其他指標也顯示，這些風險管理舉措正在取得成效。比如，樂信的逾期90天及以上的貸款比例（銀行界定不良貸款的標準），從去年同期的3.6%降至今年3月底的3.3%。然而，在這一關鍵領域，樂信仍有改進空間。中國銀行業整體不良貸款率遠低於2%，儘管有人認為，由於中國經濟疲軟，實際數字可能更高。在樂信的直接競爭對手中，信也科技（FINV.US）和奇富科技（QFIN.US）今年3月底的不良率均控制在2%左右，兩家公司一季度均實現了收入和交易量增長。從收入增長來看，樂信一季度的亮點是科技賦能服務，收入躍升70%以上，成為公司第二大收入來源，約佔總收入的20%。這些服務包括為機構合作夥伴提供定制化技術解決方案，覆蓋獲客和信用評估等信貸服務不同階段。儘管如此，樂信的前景仍不明朗。刺激國內消費是中國當下的重點工作，決策者已出台一系列措施。其中許多措施針對家電、汽車等大件商品消費，這類消費通常需要貸款，理論上利好貸款機構和中介。若這些政策見效，可能會為樂信的業務注入新的活力。但現實情是，信也科技和奇富科技等競爭對手，似乎已從刺激措施中受益，而樂信卻沒有，這一反差或許反映出樂信的策略相對保守。樂信在一季度財報中宣布，自今年下半年起將派息比例從當前的25%上調至30%（這個比例剛在去年11月從20%提升至25%）。然而此舉未能阻止股價下跌，這現象頗能說明問題，短期內連續提高派息比率可能表明，公司在中國及海外市場都面臨投資機會匱乏的困境。儘管樂信在海外確有業務佈局，但規模始終微不足道。這意味著在可預見的未來，樂信將不得不繼續在中國疲弱的經濟環境中艱難求生，發展前景愈發黯淡。根據雅虎財經匯總的四家分析機構的預測，公司今年的營收預計將同比下滑2%。樂信目前的往績市盈率（P/E）為7.3倍，市銷率（P/S）僅0.7倍。相比之下，信也科技市盈率略低，為6.2倍，但市銷率較高，達到1.2倍，不過也沒什麼吸引力。奇富科技的市盈率為6.58倍，市銷率則高出不少，達3.06倍。樂信若想重獲投資者青睞，就必須證明自己既能嚴格管控管控，又能同時實現業務增長。然而最新財報數據表明，要在這兩者間取得平衡，並非易事。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

LX.US

簡訊：營運成本大幅下降知乎首季錄得經調整淨利

線上內容平台知乎（2390.HK; ZH.US）周二公布，首季收入按年跌24.1%至7.3億元（1億美元），淨虧損收窄93.9%至1009.4萬元，非公認會計準則下經調整淨利潤為690萬元，去年同期為虧損1.36億元。公司稱，首季付費會員收入4.2億元，按年跌7%，主要由於平均月訂閱會員數量輕微下降所致。期內，平均月訂閱會員達1,420萬人。至於營銷服務收入為近2億元，跌40.4%。對於首季表現，公司稱歸功於精細化運營策略及人工智能的深度融合。首季度，公司總營運成本下降34.4%至5.037億元，研發費用減少28.1%至1.419 億元。整體毛利率從去年同期的56.6%增長至61.8%。業績公布後，知乎美股周二升1.78%報4美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

2390.HK ZH.US

簡訊：首季盈利勁跌近五成拼多多股價急挫一成四

電商平台拼多多（PDD.US）周二公布首季業績，收入按年增長10%至956.7億元人民幣（下同），遜於市場預期的1,016億元；盈利更大幅下挫47%至147.4億元。期內公司的銷售及推廣開支則大增43%至234億元，行政開支則減少8%至18.2億元，研發費用按年上升22%至35.8億元。 CEO陳磊表示，外部環境快速變化，加上業務投入與回報周期不匹配，導致首季收入增速放緩，而持續的生態系統投資亦令利潤下降。他補充，正如過去幾季所傳達訊息，隨着業務的增長和新挑戰的出現，增長率放緩是無可避免。公司今年以來，在「百億減免」等惠商措施基礎上，推出「千億扶持」新戰略，真金白銀反哺供需兩方，繼續爲商家降本減佣，加快推動產業。受到業績下跌影響，拼多多股價在美國收市跌近14%至102.98美元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

PDD.US

FWD taking another stab at a Hong Kong listing, after having failed several times

多次叩關無功而回富衛近日再衝港交所

即便背靠李澤楷與多家國際資本，富衛集團的上市歷程依然充滿波折重點：在2023年大幅虧損後，公司去年錄得採用新會計準則後的首度盈利過去三年，內地客戶貢獻新保費增長5.3倍　李世達即便背後站著香港首富李嘉誠之子李澤楷，同時集合了阿波羅資本與加拿大養老金等國際資金支持，富衛集團有限公司這家亞洲保險業新貴，仍然在上市之路上挫折不斷。近日，該公司第三度向港交所遞交上市申請，期盼這次能走完最後一里路。根據申請文件，富衛集團本次申請由摩根士丹利與高盛擔任聯席保薦人，取代前幾次申請時的招銀國際與摩根大通。富衛集團成立於2013年，為電訊盈科（0008.HK）旗下保險資產整合後成立的新品牌，此前的2012年，電訊盈科母公司、李澤楷私人持有的盈科拓展，以21.4億美元收購ING荷蘭國際集團（ING.US）位於香港、澳門和泰國的保險業務。公司以香港為總部，從最初的三個市場，短短十年間通過取得新牌照，或收購當地持牌保險公司，將業務足跡拓展至十個市場，遍及日本、印尼、菲律賓、泰國、新加坡、柬埔寨、馬來西亞及越南等。根據申請文件，富衛在東南亞市場的年化新保費排名，由2015年的第14位上升至2023年的第五位，是期間增長最快的泛亞洲人壽保險公司。截至去年底，富衛擁有超過2,900名保險經紀及獨立理財顧問合作夥伴，其分銷渠道合共使該集團能夠觸及多個獨家及非獨家銀行合作夥伴，合併客戶群超過2.8億。產品方面，主要為分紅人壽；非分紅人壽；危疾、定期人壽、醫療及附加保險；單位連結式壽險；及團體保險及其他，於2024年分別貢獻公司36.5%、28.0%、 22.2%、7.5%及5.7%的收入。儘管從業務拓展上頗為順利，但是在上市這條路上，富衛卻走得艱辛。 2021年9月，富衛提出赴美上市，計劃募資約30億美元，但於同年12月主動撤回，主要受到美國針對中概股的審計要求與中美監管摩擦升溫影響。此後，富衛又分別於2022年3月、9月及2023年2月向港交所提出上市申請，三次全部折戟，究其原因，可能與公司虧損有關。巨虧後轉盈 2022年至2024年，公司業績經歷較大起伏，期間保險收入分別錄得24.08億美元、27.56億美元與27.24億美元，同期分別錄得虧損3.2億美元、虧損7.33億美元，及盈利2,400萬美元。公司稱，全球資產價格大幅回調，打擊保險公司帳面收益，因而導致投資虧損。值得一提的是，公司於2023年採用新的會計準則——IFRS 17與IFRS 9。 IFRS 17要求「合約服務邊際」（Contractual Service Margin）取代傳統的保費收入確認方式，使保險業務利潤攤分至長期。IFRS 9則要求金融資產按「公允價值計入損益」，在市況不穩時，波動將直接體現在利潤表上，放大投資虧損對當期業績的衝擊。在新會計準則下，公司在2022年至2024年的淨投資業績分別盈利4,800萬美元、虧損6.32億美元及賺2.41億美元。儘管投資損失是主要受外部環境影響，但對於以「穩健」為賣點的保險公司而言，似乎難以說服投資人承擔風險。內地客戶三年增五倍好的方面是，受惠於各地區業務分部貢獻超過6億美元的股息，公司去年首次實現正營運現金流量。此外，目前未提取的已承諾信貸融資總額增加至約14億美元，並完成總值10億美元的早期再融資和銀團貸款，進一步提升集團的財務靈活性。此外，公司在香港、澳門的業務出現較快增速，去年年化新保費同比增長56%至約8億美元，其中三分一來自內地旅客。2022至2024年間，內地客戶貢獻的年化新保費由4,200萬美元增至2.64億美元，增長5.3倍之多。港股市場保險股估值普遍偏低，但近期在中美貿易戰衝擊下，保險股股價頗有回升之勢，友邦保險（1299.HK）今年以來已上漲17%，保誠（2378.HK）則漲了44.5%，顯示投資人似乎正重新關注保險股。作為李澤楷在金融科技領域的核心投資標的之一，富衛不乏話題與故事，但最終能否讓投資人買單，仍需回歸到兩個核心問題：能否持續擴張市場份額？能否實現穩定可預期的獲利？…

2025年05月28日

重點：