贏盡對手輸給時代大潤發謀轉型重生

2024年04月22日

6808.HK

Sun Art Retail Group seeks transformation

近年電商崛起，網購盛行，令昔日在內地其門如市的大賣場面對極大困境，高鑫近日發盈警，業績按年轉盈為虧

重點：

高鑫上個財政年度虧損高達17億元
虧損主要來自關店而作出的減值，以及單價下跌所致

劉智恒

當港人每到周末周日搶著往深圳山姆購物時，昔日的內地大賣場「龍頭一哥」大潤發卻斯人獨憔悴，其母公司高鑫零售有限公司(6808.HK)突發盈警，截至2024年3月底的財年業績轉盈為虧，蝕16億(2.2億美元)至17億元，再對上財年則錄得盈利7,800萬元。

虧損主要是來自關閉門店、固定資產減值，以及為商譽作減值所致。若不考慮此部分，則淨虧損約6至7億元，主要是業務調整，以及顧客囤貨習慣減弱，引致單價減少。

大潤發不斷關店

高鑫表示，將會關閉長期虧損的門店，亦會考慮出售不良資產，同時續在長三角、珠三角、山東半島等區域密集佈局。集團預期現金流仍充足，並為未來業務發展及應對市場競爭提供充足資金儲備。

事實上，在網上購物大行其道的今天，一味靠平招徠的大賣場，其經營模式顯得有點兒過時。高鑫不斷收縮旗下門店的數目，截至2023年3月的財年，門店總數為582家，相比上一財年的602家減少了20家。市場非正式統計，2023全年，大潤發門店出現集體關閉潮，涉及的數目高達13間。

難怪高鑫的主席黃明端曾感慨萬千道：「我贏了所有對手，卻輸給了時代；時代拋棄你時，連一聲再見都不會說。」

業務衰退下，高鑫的業績日走下坡，2022的財年虧損7.3億元，2023財年雖反彈微賺7,800萬元，但2024財年又再虧損逾16億元。今年2月，母公司阿里巴巴(9988.HK, BABA.US)董事長蔡崇信也開腔，向投資者表示考慮慢慢退出傳統零售業務。

山姆逆境突圍

面對電商的不斷碾壓，傳統大賣場顯得無力招架，在極其劣勢下，沃爾瑪(WMT.US)旗下的山姆成為市場奇皅，它採用倉儲加付費會員模式，在逆境中殺出一條血路。2022年時，中國沃爾瑪的收入1,070億元，光山姆店就佔去61%。去年第四季度沃爾瑪在內地銷售額達288億元，同比增長11.3%，集團表示全賴中國山姆及電商業務持續增長所致。

山姆的美國競爭對手好市多（COST.US）也採用類似模式，在中國取已設六家門店，並取得不錯的成績。

眼見競爭死敵另闢蹺徑，高鑫也從旁偷師，去年在揚州開設首家付費會員店—M會員店。該店是以現有大潤發門店改造而成，經營面積1.2萬平米，至去年9月底，付費會員已超過5萬名，集團更計劃，今年在南京和常州的門店，亦改為M會員店。

山姆店成功將垂死的沃爾瑪救活，令人對倉儲式付費會員店刮目相看。首先山姆收取每名會員260元，這筆費用即時為集團帶來現金流。但要明白，既然大賣場不用付費，人們為何要付費予山姆？這才是關鍵所在。

我們先說說傳統大賣場的經營模式，其收入主要來自兩方面，一是銷售貨物的收費，另外是收取商家的入場費、上架費或堆頭費。後者是大賣場主要收入來源，然而大賣場以入場費為首要考量點，往往忽略了消費者的實際需要，變成只要商家付得起錢，大多來者不拒，於是貨種繁雜，花多眼亂，但貨品是否吸引消費者，又屬另話。

貨種獨特價格低廉

山姆店與大賣場的不同，一是貨品，二是價格。先說貨品，傳統大賣場貨品動輒兩三萬款，物種雖多，卻不一定是大多消費者需要；而且同質化高，這類貨幾乎甚麼地方也可買得到。山姆精準挑選的商品約在3,000到4,000個SKU(Stock Keeping Unit，最少存貨單位)，主力針對目標消費者的需要，一些品種更不是隨意在別的店鋪可以買到。

集團更有自家品牌Member’s Mark，商品數量約在800項，從日用品到烘焙食品，更時常出現爆品，如原味麻薯麵包、美式烤雞、榴蓮千層、瑞士卷等。此模式不但實現了差異化，自家產品的毛利率亦相對較高。

由於貨品精簡了，再以大手採購，通過深度綁定供貨商而獲得頗高議價能力，自然就容易取得高折扣。而且，如上所述，傳統大賣場收取上架費，商家付了一大堆費用，羊毛出在羊身上，會將成本轉嫁予消費者，於是出現大賣場的貨品貴過小賣店。山姆店並沒此問題，貨品價格較別的地方便宜，那消費者也願意付出會員費去進場購物。

還有，逛店體驗也十分重要，山姆店雖然以倉儲式經營，但在裝修上也下了不少功夫，特別在貨品的擺設作出一番布局，讓消費者在購物過程中感受到不一樣。而且，部份山姆店旁邊也有別的大型遊樂地點或品牌店作為配套，如珠海店坐落於印像城，內有迪卡龍及不同商店，那消費者到山姆店，並非單純購日用品，而是作為一天的娛樂消費點。

山姆的成功讓高鑫狠下決心轉型，不過，在部署上高鑫肯定輸了先勢，山姆已成為該模式的領頭羊，品牌佔了先機。大潤發遲來的轉變，最終是邯鄲學步，東施效顰，還是能做到後發先至，超越先來者，暫時仍待時間證明。

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大潤發, 高鑫, 山姆

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新聞

簡訊：億航次季虧損擴大下調全年收入指引

自動駕駛飛行器製造商億航智能控股有限公司（EH.US）周二公布，第二季入收按年增長44.2%至14.72億元（2,050萬美元），按季更暴增464%，主要受惠於EH216系列電動垂直起降（eVTOL）飛行器交付量增至68架，高於去年同期的49架。期內公司錄得淨虧損8,100萬元，同比擴大13%，但經調整後淨利錄得940萬元，較去年同期的120萬元大幅增加。毛利率則維持62.6%，與去年同期的62.4%持平。第二季度公司獲得超過150架新訂單，已在中國及海外建立逾40個EH216-S運行場地，2025年上半年完成超過一萬次安全飛行，保持零事故紀錄。公司表示，由於今年戰略重點放在推進eVTOL商業運營及運行示範模式，需為長期擴張奠定基礎，因此將全年營收指引由原本的9億元下調至約5億元。摩根士丹利將下調億航2025年交付量預測45%至220架，收入預測則下調46%，並將億航目標價由30美元下調至26美元，但維持「增持」評級。億航股價周二下跌7.53%，收報16.45美元，過去六個月累跌34.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

EH.US

簡訊：中期虧損收窄曹操出行蝕4.7億

網約車平台曹操出行有限公司（2643.HK）周二公布上市後首份中期業績，收入同比大幅增加53.5%至94.6億元人民幣（下同），虧損收窄近40%至4.68億元，毛利率則上升1.4個百分點至8.4%。期內各項營運指標均有所增長，上半年訂單量接近3.8億，同比上升49%，日訂單量為210.8萬，平均月活躍用戶達3,810萬，同比升57.4%，平均月活躍司機為55.4萬，同比升53.5%。公司表示，未來計劃將自動駕駛的士（Robotaxi）的覆蓋範圍擴大至全國更多城市，截至今年6月底止，已在蘇州及杭州累計完成15,000公司的測試。曹操出行周三開市升2.8%報83.5港元，公司自6月上市至今股價升逾90%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

2643.HK

Struggling to balance revenue and profit, ZTO waits for the ebb of industry “involution”

收入盈利難兩全中通等待內捲退潮

業務量的增長難敵成本上漲與單票價格下滑，導致中通上半年盈利下滑重點：中通上半年業務量按年增17.7%至198.48億件，市佔率回升至20.8% 中期盈利按年降2.6%至39.32億元，毛利率由32%降至24.8% 　李世達在中國，可能沒有哪個行業比快遞業更貼近消費者的日常生活。消費者手機跳出的快遞通知，都是中國龐大內需市場與電商經濟的脈搏。據官方數據，今年上半年，全國網上零售額達到7.43萬億元，同比增長8.5%，其中實物商品網購仍有6%的增速，讓網購佔社會消費品零售總額的比重穩定在四分之一左右。快遞業正是這股力量的最佳受益者：僅上半年就完成了956億件的投遞，同比增長高達19.3%，繼續傲視全球。在這個背景下，中通快遞（開曼）有限公司（ZTO.US; 2057.HK）近日交出一份增收不增利的成績單。第二季度，公司收入118.32億元，年增10.3%；盈利則年減24.8%19.65億元。上半年計，中通收入按年升9.8%至227.23億元，盈利則按年跌2.6%至39.32億元，毛利率從去年同期的32.0%下降至24.8%。我們在早前的文章中提到，去年業務量市佔率下滑的中通，今年下達軍令狀，將首要任務放在「實現高於行業平均增速的業務量增長」上。今年上半年，中通業務量達198.48億件，以同期全國快遞業務量956.4億件計算，市場份額約20.8%，較去年底的19.4%有所回升，業務量增速17.7%也逐漸追上行業平均增速19.3%，但仍低於極兔（1519.HK）的27%、順豐（6936.HK; 002352.SZ）的25.73%及圓通（600233.SH）的21.79%。輕小件拖累單價在業務量增速回升的同時，單票收入卻同比下降約6%，這一變化直接拖累了毛利水平。下降的原因並非單一，部分來自訂單結構的持續小件化與輕量化，拼多多、抖音等低價電商平台推動的高頻低價件大量湧入，壓低了市場的平均票價。同時，為保持市場份額，中通在價格策略上相對積極，使得單票收入無法隨件量提升而同步增長。中通首席財務官顏惠萍指出，第二季核心快遞業務單票收入淨下降0.06元，主要因為增量激勵增加0.18 元，以及單票平均重量下降影響0.05元，但主要客戶單價提升0.17元，抵銷了部分影響。在成本端，中通的規模效應優勢被直客服務、網絡升級和區域服務保障等方面的投入所抵消。半年報顯示，上半年營業成本達到229.5億元，同比增長18.6%，其中運輸成本增長13.1%至103.7億元，分揀成本增長11.2%至57.4億元，而其他成本更大幅增加47.6%至68.4億元。其他成本包含直客業務的拓展與網絡基礎設施投入，成為拖累毛利率的主要因素。背後的原因是，隨著訂單結構逐漸向輕小件傾斜，快遞企業需要更多末端派送能力與差異化直客服務，意味著對網點、快遞員補貼、服務質量保障等環節的持續加碼。同時，中通作為市場份額領先者，為了維持全國範圍的網絡穩定與服務水準，也在加大區域基礎設施和數字化升級方面的投入。這些投入短期內難以帶來直接收益，卻立即反映在成本科目中。反內捲的曙光？中通用利潤換市場，體現出快遞業「內捲」下的無奈。據國家郵政局統計的快遞業務量與收入推算，2007年內地快遞平均單票價格為28.55元，而到了今年6月，這一價格已下滑至7.49元。不過，官方反內捲的舉措也開始延伸至快遞業。本月中旬，浙江義烏率宣布調漲快遞價格，要求將快遞單票價格下限上調0.1元至1.2元。而快遞業務量佔全國24%的廣東省，則自8月4日起將快遞底價上調0.4元，各家均不得低於1.4元成本價攬收，否則將面臨處罰。或許是體會到盈利下滑的無奈，中通管理層在財報中調降了全年業務量目標，從408億件至422億件區間降至388億至401億件區間，換算增速仍有14%至18%。業績公布後，中通股價微跌0.71%，報154.7港元，年初至今升幅約3%。市盈率為12.46倍，低於順豐的22倍、圓通的16.4倍與韻達的14.7倍，反映出市場對中通盈利狀況的擔憂。短期內，中通仍要面對成本上升帶來的盈利壓力，官方的反內捲措施將有利於單票價格的回升，但或需要更多時間來體現；長遠看，反內捲可能提升行業集中度，對業務規模更大的中通更有利，估值修復的可能性也會提高，投資者可再觀望一會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

2057.HK ZTO.US

簡訊：贛鋒鋰業擬配股及發可轉債籌25億元

鋰生產商江西贛鋒鋰業集團有股份限公司（1772.HK; 002460.SZ）周二公布，擬配股及發行可換股債券，籌集淨額共25.15億元，擬用於償還貸款、產能擴張及建設、補充營運資金及一般企業用途。配股部分，公司建議配售4,002.56萬股新H股，佔擴大後已發行H股9.02%及擴大後已發行股份總數1.95%，每股配售價29.28港元，較H股昨日收市價30.98港元折讓5.49%，集資淨額11.69億港元。另外，公司建議發行於2026年到期的13.7億港元的可換股債券，按年利率1.5%計息，初始轉換價為每股H股33.67港元，較昨日H股收市價30.98港元溢價8.68%，可悉數轉換為4,068.904萬股H股，佔擴大後已發行H股9.16%及擴大後已發行股份總數1.98%。發行債券所得款項淨額13.46億元。 2025年上半年，公司收入約為82.58億元，同比下降13.3%，虧損由去年同期的7.59億收窄至5.36億元。周二公司股價低開，至中午休市報30.08港元，跌2.91%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月26日

1772.HK 002460.SHE

重點：