聯想最大風險：修昔底德陷阱？

2024年02月05日

0992.HK

年前《人新聞周刊》一篇文章直指中國製造的電腦對美國國家安全構成威脅，建議要禁止使用，文章最近被廣泛關注

重點：

市場擔心聯想有被制裁風險，公司股價一度急跌
英特爾的盈利前景指引較預期低，市場擔憂聯想的生產將減少

劉智恒

古希獵學者修昔底德認為，斯把達人對雅典日漸強大心生恐懼，最終讓斯巴達與雅典爆發戰。近年有美國學者指出，新興強國威脅現有霸主地位時，雙方愈可能爆發戰爭或衝突，此之被稱作「修昔底德陷阱」。

今天中美爭拗雖未至於爆發戰爭，但美方已接連向中資科網企業開火，巧立名目，藉以在經濟及科技層面打壓中國的崛起。近日被針對的，就是中國電腦巨企聯想集團有限公司(0992.HK)。

過去一年，港股下跌，成份股中只有寥寥幾家公可以逆市上升，聯想是其中一家成為支撐恒指的成份股，股價勢如破竹，一枝獨秀，2023年累升81%，冠絕一眾藍籌股。

市場看好AI PC前景

隨著人工智能(AI)日漸發展，將AI整合到個人電腦(PC)已成趨勢，作為內地電腦龍頭的聯想，市場對其AI PC的發展寄望甚殷，而聯想似乎也不負眾望，去年在國際消費電子展(CES)上，展示40多款人工智能全新設備與解決方案，其中更有十多款AI PC亮相。

聯想大騷肌肉，市場眼前一亮，認為這將是未來的增長點，因而受到機構投資者追捧，為其搖其吶喊。

即使去年上半年聯想業績按年下跌，市場仍對它不離不棄。去年9月底，聯想上半年收入273.1億美元(1,960.7億元)，按年跌19.8%，股東應佔溢利更按年下跌近60%至4.26億美元。聯想解釋，是因為疫情期間智能設備的庫存積壓，需要時間消化，才短時間影響公司盈利。然而，集團在第二季的情況已經開始改善，收入按季升12%。

投資銀行對聯想都投以信心一票，高盛的報告指出，聯想的電腦出貨量正處於轉折點，並將迎來新產品的周期，給予「買入」評級，調升目標價14.6%至13.51港元。匯豐也指出，商用電腦今年將迎來換機潮，相信會成為聯想增長動力，維持「買入」評級，將目標價由9.9港元調升至11.4港元。

不過，大環境對聯想的有利，賦以投行的唱好，一切美麗的前景，突然被一篇文章衝擊，聯想股價單日下跌近10%，市場開始如夢初醒，原來之前一直忽視聯想的潛在風險。

政治風險縈繞不休

事緣是《彭博商業周刊》的報道，提及美國的《新聞周刊》年前一篇針對聯想的評論文章是別有用心，《新聞周刊》的文章引用一家名為「中國科技威脅」(China Tech Threat, CTT)組織的一項調查，認為大多數人不大意識到電子間諜的活動，並將去年蒙大拿州的氣球，與美國政府大量採用聯想電腦進行類比，指電腦會向中國發送數據，將影響美國的安全，建議立法禁止使用。

舊事被重提，投資者即時想到，就是聯想可能成為美國制裁對象，倘真如是，聯想有機失去北美市場。要知道北美佔聯想的收入36%，沒有這個市場，集團的業績勢必大幅下跌，而之前投資銀行推算的估值模型將變得毫無價值。

聯想在《商業週刊》文章發表後發表聲明，指對文章中揭露的「虛假資訊活動」感到「震驚」。聯想表示：「任何有關聯想受中國政府控制，或與中國的關係而損害網路安全的說法都是錯誤。」

禍不單行，文章被廣泛注意的時候，英特爾(INTC.US)又公布第一季銷售預測為127億美元，雖較去年同期為高，卻低於分析師的預期。投資者猜度，是否個人電腦市場將會不濟，以致影響英特爾的銷售，聯想作為龍頭的電腦製造商，自然首當其衝受到拖累。

事實上，聯想主席楊元慶曾減持公司股份，於去年11月28日至12月1日期間，以每股平均9.65至9.79港元，在市場沽出3,200萬股，套現3.1億港元。先前公司的獨立非執行董事William O. Grabe，亦於10月時以每股均價8.59港元售出約42萬股，套現361萬港元。

商業對手的陰謀？

對於聯想在AI PC的前景，我們暫時未敢妄下判斷，但現實擺在眼前的，是美國始終針對中國科技企業，即使今天未出手攻擊，難保未來會否向相關企業開火，特別是聯想這類內地科技龍頭企業，正是美國政府要打壓的對像，實在是存在相當政治風險。

《新聞周刊》那篇針對性報道，當中引用CTT的調查，原來CTT一直將聯想的電腦形容為中國政府的工具，以此作為網路間諜活動的切入點。《彭博商業周刊》引述消息指出，CTT背後主要的一個金主，是聯想的主要競爭對手戴爾(DELL.US)。

CTT是以一個獨立組織出現，但它實際上是公共事務和詢公司DCI Group的一個項目，DCI的客戶包括戴爾和美光。

雖然有人認為若是戴爾背後發功，全屬商業陰謀，並不構成政治威脅，起碼不是美國政府的取態。然而縱然是商業對手幕後操縱，亦有機會影響美國政府的取向，事實美國兩黨中也時有針對聯想的意見，亦特別受到各部門的關注。

因此聯想的政治風險未來是一直存在，只不過之前大家好像忽略此一事情，現在《新聞周刊》的文章讓投資者當頭棒喝，你就明白甚麼基礎分析未必最重要，畢竟政府封殺會對一家企業造成嚴重傷害，以後投資聯想前，都要認真考慮一下這個潛在風險。

本文已更新，以反映《商業週刊》和《新聞週刊》引用的兩篇文章的發表時間順序，並添加聯想的聲明

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簡訊：心動料上半年最少賺7.9億元

遊戲及平台開發商心動有限公司（2400.HK）周一公布，預計2025年上半年淨利潤不少於7.9億元，較去年同期約2.5億元大增約215%；期內收入預計不少於30.5億元，按年增長約37%。心動表示，業績大幅改善，主要受惠於旗下多款自研遊戲表現強勁，包括《仙境傳說M：初心服》、《心動小鎮》及《火炬之光：無限》，帶動整體收入與毛利率提升。此外，儘管TapTap平台App月活躍用戶基本持平，但透過廣告算法優化及用戶參與度提升，帶動平台收入與利潤持續增長。里昂周一發布研報稱，首次給予心動「跑贏大市」評級，認為該公司的遊戲開發與營運業務展現出強勁增長往績，預計新遊戲《Heartopia》今年第四季在海外上線，以及今年9月公司在中國推出的《Etheria》等，都將成為新增長動力，給予目標價60港元。心動股價周二高開，至中午休市報70.90港元，升24.93%。今年以來，該股已升約183.6%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月05日

2400.HK

簡訊：第四範式夥海博思創組合資拓電力AI服務

人工智能應用開發公司北京第四範式智能技術股份有限公司（6682.HK）周一公布，與北京海博思創科技成立合資企業，並定命為能量晶體（北京）科技。合資公司將從事電力交易方向的AI技術服務，第四範式持合資公司19%股權。合資公司的成立是「AI+ 儲能」技術融合，依託海博思創在儲能系統研發、生產及管理的技術，結合第四範式在AI Agent+ 的世界模型、機器學習平台以及智慧能源領域的技術，在電力交易、儲能電站資產運營管理等，共同推動相關的人工智能技術全面應用。第四範式周二開市升1.2%報54.85港元，股價自今年4月低位已上升67%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月05日

6682.HK

動力電池業務擠壓欣旺達謀港上市補血

公司已向港交所提交上市申請，謀求新資金支持其動力類電池業務發展重点：中國動力類電池慘烈的價格戰，正擠壓欣旺達盈利空間，公司欲借香港上市籌資求生這家公司的動力類電池業務，營收增長陷入虧損，依靠傳統消費類電池業務維繫整體盈利　陳竹寧德時代 (300750.SZ;3750.HK) 與比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）雄踞中國電動車電池市場王座，第二梯隊企業只能爭搶殘羹剩飯。慘烈價格戰恐導致大批企業出局，行業迎來生死存亡期，這正是中國眾多產能過剩新興產業的共同寫照。嚴峻局勢下，企業爭相籌集資金，以應對即將到來的行業洗牌。這類資本不僅關乎生存命脈，更因客戶唯新技術是瞻，企業須在快速迭代的賽道中持續創新投入。欣旺達電子股份有限公司（300207.SZ）正寄望挺過行業洗牌，公司計劃赴港上市吸納全球資本，距首次披露意向僅數周，上周已向港交所遞交上市申請。隨著滬深A股上市公司密集赴港二次上市，港股熱度攀升，欣旺達借近期香港IPO市場回暖態勢上市集資。今年5月，寧德時代募資46億美元，創全球年初至今最大IPO紀錄，引發轟動，欣旺達擬效法寧德舉措上市集資。欣旺達尚未披露具體融資規模，不過聘請高盛與中信證券兩大頂級承銷商，意味其IPO規模可觀。畢竟，參考兩家投行典型交易規模，幾乎可確定將超1億美元。發力動力類電池 1997年，王明旺、王威兄弟在深圳創立欣旺達，彼時電動車尚處於藍圖階段。與同處深圳的電動車巨頭比亞迪相似，欣旺達以消費類電池起家，現已成為該領域龍頭企業，2020年起蟬聯全球手機電池製造商榜首。儘管大眾認知有限，但從華為到飛利浦等主流品牌，當前均內置欣旺達生產的電池。 2014年成立動力類電池事業部後，欣旺達正式進軍電動車電池領域。相較2008年入局的寧德時代等老牌企業，入局晚近十年。中國新能源汽車產業迅猛發展，賦予欣旺達充足增長機遇。據上市文件披露，其動力類電池業務營收由2022年的127億元，增至2024年的151億元（約合20億美元）。該業務增速領跑公司整體發展，營收佔比從2022年的24.3%攀升至去年的27%。上市文件顯示，欣旺達客戶涵蓋理想、小鵬、零跑、廣汽、上汽、雷諾、日產等中國市場主流電動車企。然而，據中文媒體報道，公司出貨量高度集中於單一客戶，理想去年獨佔其四成訂單。能源市場追蹤機構SNE Research數據顯示，今年前五月，寧德時代與比亞迪合計佔據中國電動車電池市場67%的累計裝車量。欣旺達以2.87%市佔率位列第七，與中創新航(3931.HK)、國軒高科(002074.SZ)、億緯鋰能(300014.SZ)、蜂巢能源等市佔率2.99%至6.26%的二線廠商同處混戰格局。深厚的消費類電子根基使欣旺達持續保持盈利，這令多數同行望塵莫及。中國數據供應商Wind顯示，過去十年該公司季度財報從未虧損。今年一季度延續傳統，其營收123億元，淨利潤3.87億元，同比增幅達21%。但切莫被數據迷惑，這家公司整體盈利主要依賴傳統消費類電池業務支撐，該板塊今年一季度毛利率達20.2%。反觀其動力類電池業務，同期毛利率僅12.9%，差距明顯。港股上市文件雖未披露動力類電池具體虧損額，但此前擬分拆該業務赴深交所上市的文件顯示，2020至2023年，該業務持續虧損，僅2023年就虧損15.6億元。因未達深交所盈利要求，分拆計劃最終擱淺。虧損現象絕非欣旺達獨有，多數同行雖未單獨披露動力類電池虧損數據，但財報毛利率同樣低迷。例如同樣謀求香港二次上市的億緯鋰能，2024年動力類電池毛利率僅14.2%，較欣旺達今年首季12.9%的毛利率高出不多。如此微薄的利潤主要源於價格戰，電動車企自身深陷生存鏖戰，為保銷量開啓慘烈降價，進而向電池供應商傳導成本壓力，令行業雪上加霜。作為擴張戰略環節，欣旺達宣稱將加速海外佈局。鑒於中國電動車市場漸趨飽和，該策略堪稱審慎，但踏上此道的企業遠非其一家。雖未單獨披露動力類電池海外營收，公司整體海外銷售額今年一季度佔比已達40%。欣旺達已啓動全球產能佈局，泰國春武里府的巨型電池生產基地，於今年3月獲當地政府批准，兩座工廠總投資額逾100億元。未來，動力類電池仍將是欣旺達主攻方向，成熟消費類電池業務則為持續擴張輸血。但要在賽道中立足，這家公司或需另辟蹊徑突破價格戰困局。關鍵在於加大研發投入，構建差異化技術壁壘，實現難以複製的溢價優勢。出海佈局雖關鍵，但本土動力類電池業務未盈利之際，欣旺達須嚴防擴張節奏避免財務透支。其消費類電池業務的造血能力，構築了關鍵競爭優勢，截至今年3月末，其現金儲備逾100億元。公司的未來成敗繫於兩難抉擇，既要培育動力類電池的盈利造血功能，又需嚴守運營紀律，防止現金流枯竭。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月05日

簡訊：鍋圈從居家餐飲趨勢中取增長

鍋圈食品（上海）股份有限公司（2517.HK）周一披露，隨著精打細算的中國消費者越來越多選擇居家餐飲，公司上半年營收同比增長22%，淨利潤翻番。鍋圈食品中期報告顯示，公司在半年內持續加速擴張其居家烹飪食材零售網絡，重點佈局價格敏感型下沈市場。截至6月末，全國門店數量達10,400家，以加盟店為主，保持了2024年末的增長勢頭。公司同時表示正積極探索開拓海外市場。謹慎的消費情緒導致多數餐飲公司的客流與銷售同時降低，而鍋圈是行業中逆勢突圍的少數企業之一。公司營收由去年同期的26.7億元增至32.4億元（約合4.51億美元），淨利潤同比飆升123%至1.9億元。鍋圈通過深化自動化應用與建設集中化生產中心提升運營效率。上半年，公司推出24小時無人值守零售模式——店員下班後，門店可以繼續自動運營。目前逾2,000家門店已完成這項智能化改造。為進一步拓展區域覆蓋，助推未來發展，鍋圈還計劃在海南儋州設立生產基地。為迎合偏愛線上購物的年輕消費群體，鍋圈積極發展線上銷售渠道。上半年抖音賬號矩陣累計取得超32億次曝光，吸引了更多消費者，促使其抖音營業額同比漲超100%。陽歌咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月05日

2517.HK

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