簡訊：蔚來交付愈多虧損愈大

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電動車生產及銷售商蔚來集團(9866.HK, NIO.US)周三公布第三季度業績，期內交付量達61,855輛，按年增長11.6%，並創集團新高；但虧損仍然持續，股東淨虧損51.4億元人民幣，同比擴大11%。

第三季度汽車銷售額近167億元人民幣，同比下跌4.1%。汽車的毛利率則有所改善，由去年同期的11%，上升2.1個百分點至13.1%。

蔚來預期，第四季度交付量介乎72,000至75,000輛，同比增長43.9%至49.9%。另外，公司指出第三季度已實現正自由現金流，明年旗下品牌將進入強勁產品周期。

劉智恒

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Canaan builds up its mining business

嘉楠科技去年續虧損 今年成敗全繫比特幣

這家加密貨幣礦機製造商錯過去年市場熱潮後，正加速自主比特幣生產，而此時行業已顯露出動蕩跡象 重點： 去年比特幣「減半」事件抑制礦機需求後，嘉楠科技3月比特幣的產量較2月增長約10% 公司發力挖礦之際，加密市場正因美國近期保護主義政策而步入新一輪動蕩期  　 梁武仁 雖以《聖經》中的應許之地命名，但嘉楠科技（CAN.US）近期卻似與「天堂」相距甚遠——即便去年其所處的加密市場整體走強。作為加密貨幣礦機製造商，其命運通常與數字資產的價格波動緊密掛鈎：市場繁榮往往能提振其產品需求。 但公司未能充分享受去年的加密牛市紅利，因漲勢主要由比特幣「減半」驅動。該機制被寫入了比特幣生成算法，將新幣產出量減半，導致礦工獲利難度加大，進而抑制新礦機需求。這一現實在嘉楠科技去年繼續錄得大額虧損中得以印證，即便當時加密貨幣價格正處高位。 為擺脫對礦機銷售的依賴，嘉楠科技一直布局自主挖礦業務，以期直接從比特幣價格上漲中獲益，而這些努力也正為其帶來一些額外收入。上周發布的最新月度報告顯示，該新興業務取得增長。但自主挖礦也使其面臨所有礦企一樣的困境。 去年比特幣短暫觸及10萬美元大關後，加密市場再度面臨動蕩，唐納德·特朗普的關稅政策恐將全球經濟拖入衰退。比特幣剛剛經歷七年來最差一季度表現，以太坊等其他主流加密貨幣走勢亦如出一轍。 在此背景下，嘉楠科技正面臨礦機需求下降與比特幣持倉貶值的「雙重打擊」。其最新月報顯示，3月產出90枚比特幣，較2月增長約10%，創下去年12月（首次公佈比特幣月度產出數據）以來新高。截至3月底，公司持有1,408枚比特幣，按現價計算價值約1.2億美元。 誠然，即便比特幣價格較1月的歷史高點（去年特朗普當選引發市場對出台更多有利政策的期待）已回落約25%，但當前價位仍遠高於去年同期水平。意味嘉楠科技仍可憑借去年幣價觸頂前所挖比特幣，獲得巨額估值收益。 美國財務會計准則委員會（FASB）2023年12月頒布的新規，要求加密礦企將所持數字資產價值波動計入財報損益。在此之前，礦企僅能在加密資產貶值時計為減值損失，卻無法計提增值收益。 儘管FASB加密資產會計處理新規今年才強制實施，但允許提前採用——嘉楠科技似乎已率先採用。據上月末發的布最新季報，公司去年因比特幣持倉增值確認4,200萬美元收益，而2023年則計提470萬美元減值損失。 比特幣價格波動 比特幣持倉的會計新規使嘉楠科技去年淨虧損收窄。但若今年比特幣價格持續下行，該公司將不得不承受估值損失。 「自2月起，全球政經環境的重大變動引發比特幣價格劇烈震蕩。」 嘉楠科技CEO張楠賡在上月舉行的財報電話會上表示：「這對市場情緒、未來預期，特別是整個市場的融資活動造成負面衝擊。綜合考量多重因素，我們對2025年第一季度持審慎態度。」 嘉楠科技仍預期今年營收將實現可觀增長，預計最高可達11億美元，較2024年的2.69億美元實現三倍躍升。 該公司確實擁有很多有利條件，尤其在美國市場頻獲利好。今年1月，其主要的礦機業務斬獲美國一位新戰略客戶的大額訂單；上月又與美國兩家合作夥伴簽署協議，將利用賓夕法尼亞州和得克薩斯州的挖礦設施提升比特幣自產能力。 此類合作將推動營收增長，亦是其預測今年收入大漲的底氣所在。隨著規模擴張，公司正逼近自2022年以來久違的毛利潤轉正關口。但運營費用在一段時間內仍可能侵蝕毛利，比特幣持倉的估值損失，亦將阻礙其重返淨盈利，這一目標同樣自2022年就未能實現過。 過去兩年持續虧損的背後，是公司在傳統礦機業務訂單承壓與新興挖礦業務投入加碼間難以平衡。今年一季度，其通過發行新可轉換優先股融資近1億美元，並以比特幣持倉為抵押獲得2,100萬美元定期貸款，另通過美股存托憑證市價發行募資約4,300萬美元。 儘管多方籌謀，亦可說密集融資暴露現金流困局，嘉楠科技股價過去一年累計下挫37%，市銷率（P/S）僅0.8倍。這遠低於規模小於它的礦機製造商億邦國際（EBON.US）的6倍，亦顯著落後Bitfufu（FUFU.US）、Mara（MARA.US）等上市礦企，後兩者的市銷率分別為1.5倍和6倍。 或因2022年的一項戰略決策，嘉楠科技直接受制於比特幣價格波動的影響，而這正讓投資者如坐針氈。對該公司而言，這可能是場持久戰，若比特幣等加密貨幣重拾升勢並長周期走強，佈局或將開花結果。隨著加密貨幣獲更廣泛接納，這種前景確有想象空間，但在風雲變幻的市場中，這遠非定數。  欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
CAN.US
Faced with a cloudy regulatory picture, Smoore is preparing back-up plans

突破監管迷霧 思摩爾兩手準備

思摩爾再次面對監管與關稅的壓力，這次他們要做好兩手準備 重點： 首季稅後利潤同比減少43.4%至1.92億元 大型煙草公司正遊說美政府對中國一次性電子煙設備加徵額外關稅 　 李世達 電子煙所處的行業，是既傳統又創新的行業、是市場龐大但又監管嚴格的行業，賣的是電子煙，卻要與一般香煙競爭，管制還多得多。對許多業者而言，政策的影響有時如同一團迷霧，讓人看不清晰。 全球最大電子霧化技術公司思摩爾國際控股有限公司（6969.HK），近日公布2025第一季度業績，截至今年3月31日止的三個月，稅後利潤同比減少43.4%至1.92億元。公司表示，利潤下降的主要原因爲行政開支、分銷及銷售開支、研發開支總體上較上年同期有較大增長。 思摩爾的收入主要來自為全球煙草公司代工電子霧化產品，電子霧化產品即是電子煙設備，如霧化器、煙彈、一次性電子煙及加熱不燃燒類設備等。另外，公司也在積極推動自有品牌的發展，並加強霧化美容、霧化醫療方面的研發。 公司2024年收入117.99億元，增長約5.3%。錄得年內溢利13.03億元，同比跌20.78%。去年公司面向企業客戶的收入約為93.24億元，較2023年下降約0.3%，佔總收入約79%；自有品牌業務大幅增長34%至24.75億元，佔總收入比重提升至21%。去年在中國推出霧化美容品牌「嵐至」是一大突破。 儘管增收不增利，公司股價卻水漲船高。2024年，股價由年初的6.5港元倍增至年底的14.12港元。 事實上，經歷一段快速發展後，中國電子煙行業已沈寂一段時間。2022年，中國正式將電子煙納入煙草專賣制度，明確禁止更容易吸引年輕人的調味電子煙，並要求產品需獲取許可並上架統一交易平台。政策出台後，思摩爾將重心放在海外業務上，至去年，公司海外收入佔比已超過90%，公司收入也從前兩年的負增長中恢復。 同時，海外市場似乎釋放更多利好。美國作為電子煙最大消費市場，去年正式開放非煙草口味的薄荷醇口味電子煙，而總統特朗普亦承諾當選後將進一步開放相關市場，讓外界期盼監管放鬆。美國食品藥物管理局（FDA）去年加強打擊不合規電子煙產品，也幫助思摩爾的客戶銷量增長，對公司業務帶來正面影響。 高額股權激勵計劃 讓公司股價一飛沖天的，還有去年底給予創始人、董事會主席陳志平的股權激勵計劃。公司向陳志平授予6,100萬份股權激勵，條件是在2025年至2030年底，公司連續15個營業日平均市值達到3,000億、4,000億和5,000億港元時，分別可獲得其中30%、60%和100%的購股權。 思摩爾曾在2021年1月達到5,500億港元市值，目前則約630億港元。激勵計劃意味著，陳志平未來做任何決策也要以公司市值為考慮，而5,000億港元的目標也透露出公司重返巔峰的雄心壯志。 然而，儘管公司發展穩健、業績復蘇，大有一展手腳的架勢，但風雲變換的政策風向與地緣政治因素，仍讓公司的前景打上問號。 據路透社報道，思摩爾的大客戶英美煙草公司（BATS.L）正在遊說特朗普政府打擊非法電子煙，包括對中國電子煙設備實施進口禁令。 煙草公司遊說加強監管 英美煙草公司抱怨，他們的合規產品需要等待幾年才能上市，但一些非法產品已經佔據相當大的市場份額。據估計，未經授權的一次性電子煙（多數是中國製）佔美國每年近129.3 億美元電子煙銷售額的70%左右，嚴重影響合法的電子煙與香煙銷售。呼籲政府禁止中國進口的所有一次性電子煙，並考慮對任何其他中國製造的電子煙和吸煙替代品徵收額外關稅。 此外，美國近期推出「對等關稅」並取消中國與香港地區小額進口商品的免稅待遇，也對中國製電子煙的出口構成壓力。 話雖如此，思摩爾仍有機會通過產品升級催生增長動力，如加熱不燃燒產品（HNB）逐漸受到更多消費者歡迎，就被陳志平視為公司的「第二增長曲線」。公司正加強研發與營銷開支，發展霧化美容與霧化醫療業務，以應對電子煙業務的不確定性。 目前，思摩爾市盈率約44倍，高於霧芯科技（RLX.US）的30倍，亦高於煙草業平均的11倍，顯示當前估值已偏高，投資人應小心回調風險。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6969.HK
JL Mag makes rare earth magnets

中美稀土博奕戰 金力永磁成贏家

這家國有稀土磁性材料生產商第一季利潤強勁增長，扭轉持續兩年的下滑勢頭 重點： 稀土永磁材料是很多高科技電子產品的重要材料，而作為稀土磁性材料生產商的金力永磁，正從中國刺激消費支出的舉措中受益 在中國禁止對美稀土出口後，該公司股價大幅下跌，但隨後又因國家將大力扶持這一戰略性行業的預期而反彈  　 肖林 盈利能力和原材料價格同時上漲這種情況，乍一看似乎有悖常理。但對江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK; 300748.SZ）而言，情況確實如此。 上周四，這家全球領先的稀土磁性材料生產商發希了一份簡短的公告，宣布第一季度利潤同比增長50%至60%。稀土磁性材料廣泛應用於新能源汽車、風力渦輪機和某些空調設備。更引人注目的是，扣除政府補貼等非經常性項目後，淨利潤增長了三倍多，表明其核心業務實現強勁反彈。 樂觀的業績格外令人驚訝，因為就在兩周前，金力永磁剛剛發布了2024年報，顯示其2024年全年利潤下降近50%，延續過去兩年盈利能力持續下滑的態勢。然而，上周的簡短公告幾乎沒有對業績突然改善做出任何解釋。 一些人可能會試圖將金力永磁的命運，與中國作為世界領先稀土生產國的地位，以及中國最近將這種重要材料，用作與美國貿易戰的談判籌碼聯繫起來。但這次利潤大幅增長背後，存在更為現實的商業邏輯，我們稍後將作說明。 回顧過去可以發現，金力永磁多年來的盈利能力與稀土價格密切相關，稀土價格在2022年達到了峰值。那一年，公司的營收和利潤分別增長了75.6%和55%。但兩年後，其淨利潤降至僅為2022年的41%。在那段時間里，稀土（17種金屬化學元素的統稱）的價格也以類似的速度下跌。 這種相關性似乎有悖於常理——通常情況下，生產成本越低，利潤率和實際利潤就越高，反之亦然。要理解過去和現在所發生的情況，剖析該公司核心產品高性能永磁體的「成本加成定價機制」是重點。 在這種模式下，金力永磁通過在總生產成本的基礎上，加上一定的價格來為產品定價，這是製造商常用的方法。雖然這種機制能保護廠商免受原材料價格波動的影響，但金力永磁此前曾指出，原材料成本常常存在「滯後變動」的情況。就該公司而言，隨著原料價格在兩年內持續下跌，公司下調了面向客戶的產品售價，即使公司往往是在幾個月前，就以當時仍相對較高的價格購買的原材料，這種滯後效應擠壓了公司的利潤空間。 價格企穩 好消息是，稀土價格終於在去年開始企穩，使得滯後效應逐漸消退。根據金力永磁的2024年年報，自去年第三季度以來，公司的盈利能力穩步提升。這種復蘇，再加上2024年第一季度的基數低，有助於解釋最近一個季度利潤大幅改善的原因。 中國促進國內消費的努力，包括針對稀土磁性材料的主要應用場景，即對電動汽車和家用電器的補貼也起到了幫助作用。金力永磁2022年在香港上市時的招股說明書指出，在某些節​​能空調中使用的稀土磁性材料，其平均售價更高，因為需要更精確的加工，這一塊目前在其收入中的佔比越來越高。 2024年，節能變頻空調（VFAC）帶來的收入，佔該公司核心業務的26%以上，該業務板塊實現了61.8%的同比增長。 隨著稀土價格反彈，並有望在嚴格的政府監管和持續的政策支持下保持穩定，行業前景似正在改善。中國收緊稀土管控，包括對行業參與者實施更嚴格的資質要求，以及去年減少開採和冶煉配額，是此前低迷的價格回升的一個主要推動因素。 面對日益嚴峻的經濟挑戰，中國持續致力於刺激國內消費，這對稀土永磁性材料的銷售來說也是個好兆頭。 儘管如此，持續的中美貿易戰，以及中國電動汽車行業內日益激烈的價格戰，也給該行業帶來了一些不確定性因素。 4月4日，在美國總統特朗普宣布全面加徵新關稅後，中國暫停了7種稀土元素的出口。中國商務部一名發言人表示，中國的決定是為了更好地維護國家安全和利益，因為這類元素具有軍民兩用屬性。 對中國來說，這可能是件好事，因為中國將其在稀土生產領域的主導地位，作為與美國的貿易關係博弈中，最強而有力的談判籌碼之一。但對向美國銷售產品的中國稀土行業企業來說，這可能就不太妙了。 中國是全球主要稀土生產國，多年來，中國將限制稀土出口作為貿易武器的做法並不新鮮。2012年，中國大幅削減稀土出口配額後，美國、日本和歐盟向世界貿易組織提起訴訟。兩年後，世貿組織裁定中國敗訴，促使中國於2015年取消配額。2023年美國限制對華芯片出口後，中國禁止美國進口用於生產稀土磁性材料的中國技術。 金力永磁去年來自中國以外的收入佔其核心業務收入的20.7%。據官方媒體《人民日報》報道，4月7日（中國宣布出口禁令後的第一個交易日），金力永磁在向機構投資者介紹情況時表示，去年該公司來自美洲的收入約為4.18億元（5,700萬美元），約佔其總收入的6%。這意味著來自美國的收入僅佔該公司總收入的一小部分，因而政府限制出口的影響有限。 中國宣布禁令後的首個交易日，金力永磁在香港掛牌交易的股票下跌了約25%。然而，在隨後的幾天里，該股收復了大部分失地，表明投資者相信政府會扶持該行業。 目前，金力永磁在香港的股票市盈率（P/E）相對較高，超過58倍。不過，如果該公司的利潤在今年剩餘時間內繼續強勁增長，該股遠期市盈率將大幅下降。如果利潤繼續強勁增長，這可能會帶來買入機會，因為中國希望保護這個寶貴的行業，作為它在與美國的貿易戰中最重要的談判籌碼之一。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6680.HK 300748.SHE
Neautus turns away from mainland listing to Hong Kong IPO to fund business expansion

新荷花棄中選港 上市集資壯大業務

新荷花主攻中藥飲片業務，曾申請在內地上市，近日上載上市申請文件尋求在香港掛牌。 重點： 新荷花中藥去年收入升逾9%，純利卻倒退14%，因受研發開支大增影響 中藥市場極度分散，五大龍頭市佔不足3%，具大量收購合併機會 　 白芯蕊 中藥歷史源遠流長，隨著全球對天然療法興趣增加，中藥在世界影響力也逐漸提升，主打中藥飲片產品的四川新荷花中藥飲片股份有限公司，最近遞交上市申請文件，計劃在香港掛牌。 新荷花2001年12月在四川成都由現任董事長江雲成立，過去曾於2011年3月及2023年10月提出在內地上市，但新荷花稱基於香港交易所國際知名度高，一旦完成上市，有利公司進軍國際資本市場，因此計劃尋求在港交所掛牌。 中藥市場中小企為主 內地中藥市場龐大，單是2023年中藥市場佔中國醫療市場總額27.9%，在中國公立醫院平均醫藥收入，中藥收入比例從2019年17.9%升至2022年的20.5%，反映中藥認受性明顯增加。 隨著中國人口老齡化趨勢，加上年輕人對中藥接受度提高，配合內地政策推動，以及國際市場持續擴張，調查機構弗若斯特沙利文便估計，中藥產品2023年市場已達4,516億元，到2030年更會擴大至5,993億元。 中藥產品包括幾大類別，涉及中成藥、中藥飲片、中藥配方顆粒、中藥注射劑和中藥保健品。所謂中藥飲片是利用精密機械，按嚴格中藥及現代化標準，將草藥加工後，直接變成調劑或製劑。 相比起傳統煎藥，中藥飲片方便度大度提高，變成一個重大商機。弗若斯特沙利文便推算，2023年中藥飲片市場規模已達2,788億元，估計到2030年中藥飲片市場規模將大幅提高至4,097億元。 雖然中藥飲片市場大，但行業極度分散，去年中國擁有生產許可證的中藥飲片企業總數達2,334家，主要仍以中小企業為主，年產值超過10億元的企業為數不多，其中前五大中藥飲片商市佔率僅2.7%，新荷花在中藥飲片市場份額雖然只有0.4%，卻已是行業內的老二，至於龍頭企業，市佔率亦只是1.3%，反映未來有巨大併購空間。 研發開支大累業績倒退 新荷花中藥飲片業務由毒性及普通飲片組成，佔集團2024年總收入13.8%和86.2%，毒性中藥飲片毛利率較高達19.1%，普通飲片毛利率只有16.7%。毒性飲片是經過加工後，減少或除去毒性等副作用，以改變藥性增強療效。 受惠兩大業務收入上升，新荷花去年整體收入按年升9.1%至12.5億元，但利潤卻按年跌14.3%至8,910萬元，除受捐款開支急增影響外，主要受研發開支大升48.9%所致。去年新荷花新增三個研發項目，及使用價值更高的原材料進行研究，間接拉低盈利。 還要注意是新荷花去年整體毛利率下降1.4個百分點至17.1%，集團解釋受利潤率較低的醫療貿易公司(佔去總銷售35.5%)佔比有所增加，同時面對市場競爭加劇，加上原材料成本上漲，最終拉低毛利率。 尤其最值得關注是原材料波動，去年原材料便佔新荷花銷售成本94%，畢竟中藥原材料會受氣候因素、種植模式及供需失衡等多方面影響，集團亦指出過去數年中藥原材料價格波幅大，將直接左右公司毛利率變化。為降低上述影響，新荷花已表明計劃上市獲得的資金，將重點用於戰略性投資中藥上游供應鏈。 另外，新荷花海外業務規模仍細，雖然公司海外市場收入從2022年的2,610萬元，增至去年5,620萬元，但只僅佔2024年收入4.5%。新荷花在香港、台灣、越南及馬來西亞已開展業務，進一步開拓海外業務，集團表明一旦完成上市，部分資金將用在越南及馬來西亞建立海外銷售渠道。 預期市盈率10至12倍 香港也有中藥概念股，市值最大是中國中藥控股有限公司(0570.HK)，其他知名企業還包括同仁堂國藥(3613.HK)，但整體估值卻未算太高，預期市盈率分別為10倍和12倍，因此新荷花亦難以進取估值上市。 整體來講，中藥行業參與者多，但壓倒性龍頭企業尚未出現，意味行業整合度高，收購機會亦多，加上中藥出海帶來巨大商機，只要新荷花能嚴格有效控制成本及研發開支，業績將可有機重拾增長。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏