簡訊：蔚來交付愈多虧損愈大

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電動車生產及銷售商蔚來集團(9866.HK, NIO.US)周三公布第三季度業績，期內交付量達61,855輛，按年增長11.6%，並創集團新高；但虧損仍然持續，股東淨虧損51.4億元人民幣，同比擴大11%。

第三季度汽車銷售額近167億元人民幣，同比下跌4.1%。汽車的毛利率則有所改善，由去年同期的11%，上升2.1個百分點至13.1%。

蔚來預期，第四季度交付量介乎72,000至75,000輛，同比增長43.9%至49.9%。另外，公司指出第三季度已實現正自由現金流，明年旗下品牌將進入強勁產品周期。

劉智恒

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靠AI打翻身戰  聲網首季盈收雙升

這家實時互動技術開發商，因實時線上虛擬導師和對話玩具產品需求上升而獲益 重點： 聲網第一季度收入略有增長，在經歷三年下滑後終於重拾增長 這家實時互動技術開發商表示，正積極投資「有前景的領域」，如可支持虛擬導師和呼叫中心的對話式人工智能 陽歌 人工智能（AI）時代能否讓長期被忽視的實時互動技術公司聲網（API.US）重現昔日輝煌？這個問題目前尚無定論，但公司最新業績和管理層在財報電話會議上的發言，無疑釋放出了一些積極信號。 公司實際業績值得關注，包括實現淨利潤，這是自2021年以來第二個盈利季度。報告還顯示，季度內公司收入同比增長0.8%，增幅非常微弱。但對一家過去四年收入持續收縮的公司而言，這已是重大成就，因此前它的一個主要中國客戶群體遭遇行業整頓。 在去年淘汰一項與教育行業相關的低利潤業務後，聲網的看利率是近年其中一次表現最強勁。 頗具諷刺意味，讓聲網在過去三年歷經艱辛的教育領域，如今似乎成了推動其復蘇的引擎之一。2021年初，聲網因成為語音聊天室運營商Clubhouse的核心技術供應者，股價飆升至100美元以上，是20美元IPO價格的四倍，一度成為投資者的寵兒。但自那之後股價暴跌，目前大多在3至6美元區間波動。 在Clubhouse效應消退後，聲網遭遇更沈重的打擊：2021年中國禁止民營企業向K-12學生提供課外輔導服務，而這類輔導機構當時是聲網最大的客戶群體，公司在中國本土的聲網服務自此持續萎縮。 但如今，教育業務東山再起，這得益於新一代語音虛擬輔導老師。這些導師可以使用聲網開發的人工智能工具，實時提供建議和指導。教育只是聲網開發的語音工具多個應用場景之一，其他應用還包括購物和可與兒童實時互動的玩具，以及呼叫中心。 聲網創始人兼董事長趙斌在財報電話會議上說：「持續盈利和穩健的現金流，讓我們能夠主動投資有前景的領域，尤其是對話式AI。」 他續稱：「自3月推出對話式AI引擎以來，我們看到應用場景從陪伴玩具到語言輔導，開發者和客戶對構建語音助手均表現出濃厚興趣。」 趙斌還表示，隨著聲網的發展勢頭持續，有信心公司在今年剩餘時間保持盈利。 雖然這一切聽上去不錯，但投資者對最新財報及AI可讓收入恢復強勁增長並不買賬。財報發布後的兩個交易日，該股幾乎紋絲不動，今年以來已累計下跌約10%。不過，該股自去年9月以來已近乎翻倍，與在美國和香港上市中概股的反彈勢頭步調一致。聲網總部雖位於美國，但與中國聯繫緊密，中國貢獻了其大約一半的收入。 收入重拾增長 接下來，我們將深入分析部分財務數據，這些數據揭示公司在經歷三年困境後，如何最終實現轉機。聲網最新季度收入，從上年同期的3,300萬美元微增至3,330萬美元，是自2021年以來的第二次季度增長，當年市場對其技術興趣濃厚，公司實現了兩位數的強勁增長。若剔除去年部分已關停的低毛利產品帶來的收入，今年公司第一季度收入增幅更高達12%。 公司預測第二季度收入為3,300萬至3,500萬美元，若達到區間上限，將延續近期的增長勢頭（上年同期為3,420萬美元）。 聲網將收入分為兩大來源：面向中國市場的聲網服務，以及面向全球市場的Agora服務。過去三年，後者持續增長，儘管增速並不驚人，大多處於個位數至低兩位數區間；而受教育行業整頓影響，過去三年聲網服務收入持續收縮。 這些趨勢在第一季度仍在延續，儘管Agora服務的收入略有回升，同比增長18%至1,860萬美元。聲網業務繼續收縮，同比下降14%至1.055億元（1,470萬美元）。但若剔除去年已停產的薄利產品帶來的收入，聲網業務在最新季度實現了6.7%的增長。 聲網當季活躍客戶數同比增長5.2%，扭轉過去幾年下滑趨勢。過去12個月的客戶留存率提升至85%，較近期報告中70%-80%的區間有所改善。而Agora服務的客戶忠誠度向來更高，留存率一直保持在90%以上。 隨著淘汰低利潤率業務，並開始從新一代AI產品中創收，公司毛利率從去年同期的61.2%提升至68.0%，顯著高於近年來60%-65%的常規水平。 所有這些改善，加上運營成本下降20%，幫助公司本季度實現40萬美元的小幅淨利潤，扭轉了去年同期950萬美元的虧損，也較去年第四季度的20萬美元利潤有所提升。 經歷了去年9月以來的股價反彈後，聲網目前的市銷率（P/S）為2.66倍，約為美國競爭對手Twilio（TWLO.US）4.14倍的一半，但仍遠高於中國同行歌爾股份（002241.SZ）的0.76倍。一般而言，我們對那些炒作AI提振業務的公司持謹慎態度。但聲網確實看起來有望從這一趨勢中顯著受益，只要市場接受其能生成AI虛擬導師和對話玩具的新一代產品。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
API.US
WeRide tries buyback maneuver in tight robotaxi race

行業競爭短兵相接 文遠知行回購改運

上市以來股價累跌近四成的文遠知行，突然祭出一億美元的股票回購計劃，意圖重整市場預期，改寫敘事框架 重點： 首季度無人駕駛出租車業務收入佔比由11.9%增長至22.3% 公司啟動一億美元股票回購計劃    李世達 在資本市場上，股票回購往往意味信心的釋放，也可能是對低估股價的糾正。但當這項舉措出現在一家仍處於虧損階段的自動駕駛公司身上，背後隱藏的訊息可能就豐富得多。 中國自動駕駛出租車運營商文遠知行（WRD.US），近日接連發布三項重要公告：除了公布今年首季度業績外，同時宣布啟動高達一億美元的股票回購計劃，並宣布擴展其與Uber和騰訊的國際戰略合作，加速無人駕駛出租車商業化進程。 先從業績來看，首季度公司收入達7,240萬元（1,000萬美元），較去年同期增長1.8%，儘管增幅有限，但在宏觀壓力與競爭升溫的環境下依然保持增長，已屬不易。其中，無人駕駛出租車業務收入達1,610萬元，佔整體收入的22.3%，遠高於去年同期的11.9%，顯示該業務正逐步邁向核心化。截至2025年首季，車隊規模已擴展至逾1,200輛，累計營運超過2,000天。 在研發與擴張的壓力下，公司仍未擺脫虧損狀態。首季淨虧損為3.85億元，雖較去年同期的4.68億元有所收窄，但經調整後非IFRS淨虧損仍由去年同期的1.42億元擴大至2.95億元。其中不包括股權激勵費用的研發成本，大增54%達到2.78億元，成為影響盈利的主因之一。 截至3月底，公司持有現金及等價物約44.3億元，加上17.5億元的金融資產，總現金儲備超過60億元，公司財務仍保持穩健，足以支應短期業務開支與戰略部署。 儘管仍然虧損，董事會仍批准一項總額達1億美元的股票回購計劃，執行期長達一年。這對一家尚未實現盈利、正處全球擴張階段的科技公司而言格外值得玩味。 一般而言，正在成長的科技企業傾向將現金投入於產品、市場與研發，很少選擇透過回購向股東返還資本。文遠知行此時的舉措，可能是對當前股價低迷的回應。作為自動駕駛概念股，公司自去年10月在美上市以來，至今已較發行價跌去39%。公司股價低迷，與自駕出租車行業競爭加劇有關。 競爭白熱化 在這個新興的市場裡，絕對王者尚未出現，此時誰更能獲得市場看好，就能獲得更多合作機會，才能更快速的擴張規模，領跑行業，因此參賽者們只能油門踩到底，全速衝刺。 其競爭對手小馬智行（PONY.US），緊隨文遠知行之後在美上市，今年4月23日，小馬智行在上海車展展示最新的自駕出租車車隊，當日也是文遠知行原始股的解禁日，股價大跌17%，創下數月以來最大單日跌幅。 相較於文遠知行上市後股價疲軟，小馬智行卻呈相反趨勢，上市以來股價已上漲71.58%，公司市值也來到73.15億美元，高出文遠知行市值28.68億美元達1.55倍。目前小馬智行市銷率約62.4倍，高於文遠知行的46.66倍，顯然更被資本市場看好。 作為中國L4自動駕駛出租車賽道最具代表性的兩家公司，文遠知行與小馬智行不僅在業務型態上高度重疊，且在區域布局、資本市場操作及商業化推進上高度競爭。兩家公司同樣赴美上市，分別宣布與Uber合作，又同樣在歐洲、中東等地落地自駕出租車業務，近期又先後宣布與騰訊雲合作。幾乎到了你做什麼我就做什麼的地步。 若將回購與近期與Uber、騰訊等戰略夥伴的合作進展結合觀察，可以看出這是一次整合市場預期的操作。尤其是在目前整體新經濟板塊估值承壓、市場情緒保守之際，公司亟需釋放更多積極訊號來穩定投資人信心。 此時進行回購，有助於減少流通股供給，支撐短期股價，避免公司價值在資本市場被進一步低估。穩定市值不僅關乎財務數字，更牽動潛在戰略投資人與未來再融資能力，有助於重塑資本敘事主導權。 市場對此反應不一。在宣布回購當日，文遠知行股價大漲超20%，但隨後兩個交易日卻下跌超過10%，顯示回購計劃雖然短期提振了信心，但投資人對公司的長期發展仍然持觀望態度。摩根士丹利將公司的目標價從23美元下調至13美元，儘管維持「增持」評級，仍加劇了市場的負面情緒。 從市場反應來看，文遠知行顯然未能因此「逆天改命」，但自駕出租車行業是一項長途賽跑，未來能否真正實現大規模商業化與現金流正轉，仍是決定其估值上限與股東回報潛力的關鍵，真正的驗收仍有待時間與市場給出答案。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
WRD.US
YuHua runs educational campuses

宇華教育售泰業務 壯士斷臂利潤翻倍

這家總部位於鄭州的民辦教育機構，自上月以來股價飆升，投資者看好其轉向職業教育和清償債務的舉措 重點： 宇華教育通過出售泰國的學校充實了資產負債表，以償還2019年發行的可轉債 這家民辦教育機構的最新財務業績表現亮眼，在截至2月底的六個月里收入增長7%，調整後利潤更是翻了一番多 　 譚英 自2021年中國政府禁止面向小學生的課後補習，並整頓K-12民辦學校，宇華教育集團有限公司（6169.HK）和多數中國教育企業一樣陷入了低迷。 自彼時以來，行業尚未全面復蘇，宇華教育亦未能例外。但上周發布的2025財年中期報告顯示，這家從K12學校轉向職業教育的企業，正在重新站穩腳跟。 2017年宇華教育赴港上市時，正是線上線下教育公司IPO熱潮。得益於中國消費者願意為自己，尤其是子女的教育投入巨資，公司增長強勁。這類教育股大多走勢相似：在2020年見頂後，隨著2021年行業整頓而暴跌。宇華教育從發行價每股2.05港元，最高漲至2020年的7.80港元，如今卻已跌至0.50港元左右。 在將IPO及增發收益投入泰國和山東項目，併發行20億港元可轉債後，公司一度看似將因債務沈重和利潤微博而倒下。一年前公司中期業績慘淡，調整後淨利潤暴跌52.5%至2.295億元（約合3,180萬美元），收入僅微增5.4%至12.5億元。 如今情況大有改觀，截至2月底的2025財年上半年，公司收入增長7.2%至12.8億元，調整後淨利潤同比增長一倍多，至4.345億元。 經過大幅緊縮開支，上半財年調整後淨利潤率達31.7%，幾乎是去年同期16.2%的一倍。自4月底發佈中期業績預告以來，宇華教育的股價已飆升63%，投資者紛紛看好其持續好轉的勢頭。 那麼，發生了什麼？2021年後，宇華教育將旗下原有的大量K-12學校轉型為不受政策影響的職業學校。它徹底放棄了K-9義務教育階段的業務，轉而聚焦10-12年級乃至更高年齡段，提供允許開展的業務，包括高考輔導服務，以及運營職業高中和職業學院，以滿足日益增長的職業技能學習需求。 向職業教育轉型，使宇華教育從「問題學生」蛻變為「優等生」，因為其轉型順應了中國政府政策，這是在華經商成功的核心要素。中國政府一直鼓勵發展職業教育，以引導學生從傳統大學轉向職業路徑，緩解就業壓力。 民辦教育巨頭 2017年首次公開募股時，宇華教育是中國最大的K-12民辦教育提供商，在位於華中地區的河南省擁有16個校區，共計48,220名學生，並運營著一所大學。據官網顯示，如今學生總數已翻倍有餘，達到14萬人，分布在4所職業學院、1所專科學校和20所中小學。不過，公司最新年報中顯示的學生人數略低，2024/2025學年招生人數為108,964人。 這家公司歷經風雨。其2024財年營收為25億元，較2020年增長24%，但2024年調整後淨利潤為5.007億元，僅為2020年10億元的一半。 2019年，宇華教育憑借IPO和後續2017年11月的9.37億港元（約合1.2億美元）股票增發獲得充裕資金。2019年11月至12月，公司發行9.4億港元可轉換債券，隨後回購並新發行了20億港元可轉債（2024年12月到期）。資金部分用於收購泰國和山東的資產，金額分別為6,370萬元和14.9億元。 包括獲得泰國斯坦福國際大學(Stamford International University)許可權與運營權的收購案，加上可轉債發行的戰略佈局，很快開始反噬公司發展。泰國民辦教育市場競爭激烈程度，至少和中國不相上下。泰國業務更像是「門面資產」而非盈利引擎，2020年以來它對宇華教育調整後毛利的年貢獻始終停留在430萬元。而據宇華教育2024年年報披露，山東資產在2022至2024年間產生了巨額升級改造費用，進而導致2023至2024年計提約1.68億元商譽減值。 星展集團研究部早在2019年4月就指出可轉債和泰國業務的風險，不過當時認為公司基本面增長依然強勁。2024年12月，宇華教育通過回購債券和以2.4億港元出售泰國資產安撫投資者。 這些舉措似乎讓公司財務狀況重回穩定軌道，憑借較高的利潤率和相對穩定的營收，加之聚焦職業教育的戰略轉型，宇華教育看似熬過來了。公司市值20億港元，遠高於光正教育（6068.HK）的2.53億港元，但兩家公司的市盈率均處於2.7倍與2.56倍的低位。 公司估值水平明顯落後於採用輕資產模式（通過在線教育和小型城市課堂提供服務，而非自建校區）的行業龍頭。新東方（EDU.US；9901.HK）在經歷2021年股價暴跌後已重振旗鼓，延伸市盈率達20倍；而好未來（TAL.US）的預期市盈率更是高達26倍。 雅虎財經調查顯示，僅一家分析機構跟蹤宇華教育，不過給予該股「買入」評級。對於這批自2021年教育行業整頓後，已淡出投資者視線的昔日明星股而言，即便如此有限的關注也顯得彌足珍貴。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6169.HK
3SBio hits the big time with $6 billion cancer drug deal

三生製藥60億美元出海創紀錄 同類靶點海外授權大單頻現

輝瑞還將於協議生效日認購三生製藥價值1億美元的普通股股份，進一步實現價值長期綁定 重點： 資本市場對這一里程碑式交易反應十分熱烈，三生製藥股價一度觸及7年來的新高 PD-1/VEGF雙抗備受關注，默沙東去年也曾與另一家中國藥企合作獲得同靶點產品授權    莫莉 上周二，中國創新藥行業迎來歷史性時刻。三生製藥（1530.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）達成一項授權協議，將其自主研發的PD-1/VEGF雙抗藥物SSGJ-707的除中國內地之外的全球開發、生產和商業化權益獨家授予輝瑞。 這一交易以12.5億美元（90 億元）的「不可退還且不可抵扣」首付款以及最高可達48億美元的開發、監管批准和銷售里程碑付款，創下中國創新藥出海首付款和總金額的「雙料紀錄」，三生還將根據授權地區的產品銷售額收取兩位數百分比的梯度銷售分成。除此之外，輝瑞還將於協議生效日認購三生製藥價值1億美元的普通股股份，進一步實現價值長期綁定。 資本市場對這一里程碑式交易反應十分熱烈，在交易正式披露之前的5月19日，三生製藥股價已經先上漲13.81%，5月20日更是跳升32.28%，股價一度觸及7年來的新高22港元/股。 在本次交易中，三生製藥的控股子公司三生國健（688336.SH）可以獲得輝瑞所有支付款項中的30%。在5月19日至5月22日，三生國健的股價連續4天漲停，累計漲幅超過100%，公司甚至緊急發布風險提示稱，「本次交易尚需提交本公司股東大會審議，尚需取得美國和其他境外司法管轄區適用的反壟斷監管批准，《許可協議》是否能夠發生效力存在一定不確定性。」 三生製藥是成立於1993年的中國老牌醫藥企業，擁有全球獨家上市的重組人血小板生成素特比澳、重組人促紅素品牌產品益比奧及賽博爾、中國內地首款非處方脫發治療藥物蔓迪等多款核心產品，分別在其細分治療領域佔據主導地位。2024年三生製藥的營收高達91.08億元，同比增長16.5%；歸母淨利潤為20.9億元，同比大增34.9%。 此次被輝瑞收入囊中的SSGJ-707，是三生製藥獨立研發的靶向PD-1/VEGF雙特異性抗體，通過同時靶向免疫檢查點PD-1及 VEGF 信號通路，可以在抑制腫瘤血管生成時激活免疫系統，實現「雙重抗腫瘤」效應。SSGJ-707的II期臨床階段性分析數據顯示，該候選管線在非小細胞肺癌（NSCLC）患者的治療上獲得了優異的客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR），無論單藥還是與化療聯用，均展示出顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class（同類最優）的潛力。除了非小細胞肺癌外，SSGJ-707用於治療結直腸癌、婦科腫瘤等領域的臨床研究也在推進中。 明星靶點產品接連出海 提到PD-1/VEGF雙抗，就不得不提及全球首創以及唯一一款獲批上市的同靶點產品依沃西單抗，這是康方生物（9926.HK）的王牌產品。依沃西單抗與默沙東（MRK.US）的全球「藥王」帕博利珠單抗（Keytruda）的PD-L1陽性NSCLC的「頭對頭」三期臨床研究中獲得顯著陽性結果，讓更多跨國藥企看到PD-1/VEGF雙抗的巨大潛力。早在2022年12月，康方生物就將依沃西單抗在美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化的獨家許可權授予Summit Therapeutics。 2024年11月，默沙東拿下另一家中國創新藥企禮新醫藥的在研PD-1/VEGF雙特異性抗體LM-299的全球開發、生產和商業化獨家許可，禮新醫藥將獲得5.88億美元的首付款和最高27億美元的里程碑付款。 輝瑞也早已瞄准該靶點，2025年2月，Summit宣佈已與輝瑞達成臨床試驗合作，共同推進依沃西與輝瑞多款抗體偶聯藥物(ADCs)在多種實體瘤中的聯合治療應用。今年 2 月，三生製藥也與百利天恆（688506.SH）達成了SSGJ-707 與 EGFR/HER3 ADC聯用的臨床研究合作，顯現SSGJ-707與ADC藥物聯用的治療潛力。如今，輝瑞直接拿下SSGJ-707在海外地區的權益，或許能更快推進該產品與自家ADC聯用的臨床試驗。 萬聯證券在研報中指出，輝瑞的重磅藥物專利保護即將到期，急需優質管線填補缺口，中國藥企擁有「工程師紅利」和快速提升的研發能力，其技術與產品被跨國藥企巨頭認可的確定性持續增強，未來有望通過聯合研發、利潤分成等合作方式深度綁定。 三生製藥當前的市盈率約為21倍，同樣手握重磅創新藥產品的藥企巨頭恒瑞醫藥（1276.HK;600276.SH）的市盈率高達49倍，顯示前者的估值仍有提升空間。三生製藥與輝瑞的合作不僅能三生帶來大筆投入，加快其他管線推進，輝瑞的研發和銷售實力更有助於三生快速突破海外商業化瓶頸。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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