簡訊：蔚來交付愈多虧損愈大

由於投資者對新氧的自營診所商業模式趨之若鶩，令這家醫美機構近兩周的股價接近翻倍 重點： 股價近兩周接近翻倍後，新氧已推遲執行既定的合股計劃 該醫美機構正將業務模式，從轉介第三方診所轉向自營醫療機構，以強化品控能力 　 陽歌 醫美專業機構新氧科技有限公司（SY.US）似正重新評估其合股計劃。就在5月30日，公司宣布實施19.5:1的合股方案時，當時股價仍處於頹勢。合股是美股公司為滿足紐交所及納斯達克上市規則要求，使股價回升至1美元以上的常規手段。 去年6月，新氧的股價持續低於1美元關口，導致納斯達克發出不符合上市規則的警示。此次合股原定6月30日生效，計劃重構股價轉至1美元以上，以符合規劃要求。 然而，約兩周前，公司的股價突然啓動漲勢，6月17日已回升至1美元以上。此後升勢延續，至本周二收盤報1.71美元，近兩周累計漲幅接近倍翻。正是這波急漲，促使新氧上周五宣布重新評估合股決策，稱需「額外時間完善準備工作」，未來將公布新的實施日期。 那麼，此舉背後的動機何在？ 雖不排除近期漲勢源自短線套利資金，但更可能的原因是投資者正重新發現新氧的內生變革潛力，這有望驅動業務重拾強勁增長。即便經歷此輪上漲，公司股票的市銷率仍處於低位，僅為0.85倍。這數值雖高於植發專業機構雍禾醫療（2279.HK）的0.32，但仍落後於完美醫療（1830.HK）的1.73倍，此水平屬行業常態。 簡而言之，新氧正深刻認識到品控的重要性，尤其在醫美這類敏感領域，少數庸醫及差勁的手術，足以瞬間摧毀企業聲譽。過去，新氧主要扮演中介角色，對接消費者與全國數千家醫美機構，以轉介費作為核心收入來源。 不過，由於入駐平台的診所質量難於管控，這種業務模式弊端漸顯。雪上加霜的是，2023年衛健監管部門開始要求，所有醫美機構必須持證經營，方可進行廣告投放。第三方研究顯示，當時全國僅約1.3萬家持證機構，多達8萬家處於無證經營狀態。 意識到經營環境困境後，新氧約在兩年前啓動自營診所戰略，從而實現對產品、人員及服務標準的全面管控。該業務板塊發展迅猛，有望在未來一兩年內成為核心收入。 新氧董事長金星在上月的財報電話會上表示：「我們認為，下一階段突破的關鍵，在於發展具備全產業鏈管控能力的醫美中心業務。」 一路坎坷 自2019年5月登陸紐交所，以每股13.80美元募資1.8億美元以來，新氧一路坎坷。上市未滿一年即遭遇疫情衝擊，消費者因擔憂感染新冠推遲醫美消費，致使業務承壓。2022年，公司營收下滑26%，陷入負增長，直到次年疫情消退才略有回暖。 不過，即便疫情結束，監管趨嚴再令公司受創，去年營收續跌2%。下滑態勢至今未止，最新財報顯示，其2025年一季度營收同比降6.7%，從上年同期的3.18億元減少至2.97億元（約4,100萬美元）。 營收下滑主要源於「信息及預約服務」收入大跌34%，這項業務包含將客戶轉介至診所的佣金收入。該板塊一季度創收1.43億元，約佔當期總收入的48%。而去年同期，該業務貢獻2.17億元，佔營收比重超三分之二。 傳統業務萎縮之際，擴張中的自營診所網絡推出的輕醫美業務，正迅猛增長。該板塊一季度營收，從去年同期的1,520萬元激增至9,880萬元，增幅超五倍，佔營收比重達33%，去年同期佔比僅為5%。 公司預計，伴隨新診所開業，該業務將持續快速增長，二季度相關收入將達1.2億至1.4億元。目前，新氧在全國主要城市運營23家醫美中心，其中僅4家開業逾一年。公司在財報電話會議上透露，未來幾年計劃每年新增約13家診所。 金星表示：「自有品牌醫美中心持續釋放強勁增長動能，實現三位數的年度增長。」 他續稱：「隨著規模擴張，我們有信心延續此勢頭，進而解決用戶核心痛點，全面提升醫美服務體驗。」 我們基本認同新氧的新業務模式更具成功潛力，但中國經濟增速放緩與消費者日趨謹慎，是否會抑制整體醫美的需求，目前仍有待觀察。更明確的是，市場對其股票關注度正顯著回升。因此，若公司最終取消既定的合股計劃，我們也不會感到意外。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

來自最大客戶業務量下滑11%，這家服裝製造商23/24下半財年的營收開始收縮 重點： 因最大客戶業務萎縮，疊加大幅投資越南生產基地，南旋控股23/24下半財年的利潤大跌40% 公司以“持續踐行審慎現金管理”為由，將下半財年的股息削減逾半 　 陽歌 南旋控股有限公司（1982.HK）23/24年度業績展現全球服裝業多元交織的行業圖景，一方面中國經濟放緩抑制需求，另外中美貿易戰加速產能向東南亞轉移，二者構成複雜的局面。 無論是象徵意義還是實質層面，南旋控股的業務受壓，導致截至2025年3月財年的下半年利潤驟降。公司的兩大核心市場日本與中國，業務萎縮最為顯著，年內銷售額分別同比下降19%和7%。 公司認為相比中國，越南受特朗普全球關稅戰影響更小，但隨著加速建設越南生產基地，南旋控股的財務漸承壓。同時，公司正經歷地域多元化風險，因客戶要求及緬甸政局動蕩，被迫從該國轉移產能。 長期以來，投資者對服裝製造板塊興趣不大，南旋控股上周五收市後發佈業績，公司股價本周一重挫7.1%，年內累計跌幅擴大至8.2%。當前市盈率僅5.3倍，與天虹國際集團（2678.HK）的5.5倍相若，但遠遜專注中國市場的波司登（3998.HK）15倍的市盈率——後者因知名品牌獲得更高估值溢價。 相比下，南旋控股、天虹國際等企業基本籍籍無名，因為它們從事代工業務。這種差異在利潤率上體現鮮明。南旋控股對上財年毛利率為18%，還不到波司登去年9月中期業績49.9%毛利率的一半。 南旋控股在業績報告中稱：「儘管面臨經濟增長放緩、通脹持續及政策不確定性挑戰，全球經濟仍展現韌性。各國經濟表現分化，消費行為呈現複雜復蘇態勢。」 在業務前景存疑下，南旋控股削減超過一半股息的決定非常確定。上半財年每股股息0.098港元，同比上升0.003港元，但下半年股息從0.035港元銳減至0.015港元。 對此，公司未直接解釋，強調「持續貫徹審慎現金管理、保持強健現金流及健康負債比率」。業績顯示，現金儲備同比驟降40%至4.31億港元（約5,500萬美元），負債比率從8.9%增至20.1%。 這些趨勢難言樂觀，但主要與越南產能擴張相關，體現南旋控股的進取姿態，而非財務失責。歸根結底，即便利潤持續承壓，公司現金流仍是正數，亦能保持盈利。 營收下挫 儘管從中國轉移產能的戰略看似謹慎，體現有效利用財務資源，但更令人憂心的是，南旋控股財年內的下半年業績急劇惡化。 業績顯示，公司全年營收同比微降不到1%至43.5億港元。但相比上半財年的數據，下半年營收轉升為降，同比下滑5.3%（上半年同比增長2.2%）。 下滑的走勢似與中日市場疲軟相關，雖然公司並未具體就此說明。之前的財報顯示，日本快時尚巨頭優衣庫是南旋控股的最大客戶。最新業績雖未具名披露，但稱最大客戶貢獻收入同比下滑11%至20.4億港元，佔財年總收入的51%。 優衣庫業務萎縮或反映其中國門店受經濟放緩衝擊，而日本訂單銳減原因尚未明朗，引發投資者擔憂。不論什麼原因，來自最大客戶的業務下滑，導致南旋控股存貨從9.11億港元激增33%至12.1億港元。 歐洲與北美業務分別同比增長21%（至8.33億港元）和14%（至6.06億港元），部分抵消中日市場頹勢。不過，北美業務本財年或面臨特朗普對中越兩國關稅政策的雙重壓力。 儘管營收下滑，南旋控股嚴控成本的措施疊加原料降價，推動毛利率同比提升0.3個百分點至18%。不過，全年淨利潤卻同比下降5.4%至3.42億港元，據上半年的數據分析，下半年利潤同比驟降40%。 核心在於，南旋控股正通過生產基地多元化抵御中美貿易戰，同時認識到過度依賴單一客戶的風險。我們預計，公司終將渡過這兩大風暴，但在此過程中或持續推低股息，直接影響投資者收益。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏