“燕窩第一股”靠電商冒起可持續經營疑團待解答

2022年05月19日

這家計畫到上海集資上市的燕窩產品銷售商有望成為“燕窩第一股”，但在行業激烈競爭下，中證監對其業務經營模式提出疑問

重點：

受惠電商銷售，燕之屋的盈利在新冠疫情下仍錄得高速增長，但市場競爭激烈，部分產品需大幅降價
中證監也對公司前景提出疑問，要求進一步說明業務驅動模式與競爭策略

劉明

燕窩素來被視為滋補養顏佳品，科學實驗亦證明燕窩於抗衰老、促進細胞生長等方面極具功效。如果有機會投資燕窩股，再用所得回報買燕窩吃，形成“養生+投資”閉環鏈，又會否令日益重視健康的大家心動？

申請在上海證交所上市的廈門燕之屋生物工程股份有限公司最近更新招股說明書，爭取成為“燕窩第一股”。雖然公司近年靠電商冒起，但後起之秀對市場虎視眈眈，行業競爭激烈，就連中證監亦提出疑問，要求該公司就降價促銷、競爭策略等範疇作出回應。

事實上，中國幾乎不生產食用燕窩，現時市場上的燕窩及其製品原料基本都依賴進口；據海關總署資料顯示，2016年至2020年中國燕窩進口量從41.5噸上升至340.4噸，5年間大增7倍。而按照可溯源燕窩進口數量排名，2019年至2021年間，燕之屋均位居國內燕窩進口商首位，於業內具領導地位。

燕窩是一種矜貴食材，但製作過程繁瑣費時，過去可說是有錢人才能吃上的補品；而且因有價有市，市面充斥次貨和假貨，過去燕窩產品普及化有一定難度。不過隨著技術進步及市場逐漸規範，省去麻煩功夫且經濟實惠的即開即吃燕窩產品，越來越受消費者歡迎。

據估計，僅2020年，中國燕窩消費市場規模已達到400億元，年增長率高達33%。從燕之屋的財務狀況來看，2019年淨利潤為7,870萬元，2020年雖爆發新冠疫情，但仍大升54.4%至1.22億元；去年淨利潤繼續保持41%高速增長，達到1.72億元，可見燕窩這類保健食品未受疫情影響。

再者，近年電商平台行銷普及化，隨著手機下單、即送即吃的鮮燉燕窩興起，在年輕一代追捧下，有助行業增長。據國燕委的行業白皮書報告，電商燕窩消費群中，25歲至34歲佔超過一半；35至44歲人群亦佔約25%。去年“雙11節”，傳統滋補養生類產品中，燕窩及其製品排名第一位。

產品大減價

燕之屋主要產品分為常溫即食“碗燕”系列產品、鮮燉燕窩、乾燕窩及其他燕窩衍生產品，2019年至2021年碗燕系列產品收入分別有5.35億元、5.43億元和6.82億元，佔總營收分別為56.6%、41.9%和45.6%，是公司最大收入來源。

至於鮮燉燕窩產品收入增幅較快，但近年有放緩跡象，增速由2019年的9.82倍遞減至2020年的2.37倍，去年則錄得4.2億元收入，升幅僅17%，主要與市場競爭上升有關。因此，鮮燉燕窩銷售均價從2019年的每瓶98.9元，逐步下降到2020年的61.66元及去年約52元，不利公司毛利率。

產品普及與電商管道拉動，無疑帶動燕窩行業發展，但燕之屋也需要面對後起之秀的追趕與挑戰，例如主要依賴網上銷售、主打鮮燉燕窩的小仙燉近年迅速冒起，作為老大哥的燕之屋能否保持市場地位，惹來市場質疑。因此，中國證監會便對燕之屋的上市申請文件回饋意見，要求進一步說明業務驅動模式與競爭策略，提出是否通過降低產品單價促銷、依賴大量廣告行銷支撐業績等疑問，證監會還問到關於小仙燉等品牌興起，對行業及公司業務發展的影響。

那麼，燕之屋是否為了促銷而花上不合理開支？從財務資料看，2019年至2021年燕之屋的銷售費用分別為3.08億元、3.17億元和3.91億元，分別佔營業收入32.4%、29.5%和30.1%，相比過去三年產品研發費用僅佔營業收入不足2%，反映公司確實把大量金錢投放到銷售宣傳。

銷售費高昂

不過，主銷滋補養生產品的東阿阿膠(000423.SZ)，最近兩年銷售費用也佔整體收入24.6%至26.3%；業務包括售賣燕窩產品的中藥品牌同仁堂(600085.SH)，過去兩年的銷售宣傳費用亦佔收入18.8%和19.2%。由此看來，似乎保健養生產品公司都存在銷售費用高昂的問題。

此外，藉電商流量冒起的燕窩品牌不是沒有危機，年輕消費者喜歡嘗試新產品、新品牌，但線上市場競爭劇烈，熱潮可能來得快、去得快。因此，燕之屋結合線上線下經營模式，截至去年底在全國擁有635家門店，利用線下實體店廣泛網路增強消費者的品牌認知。由於燕窩屬高端消費，客戶群更重視品質和食品安全，實體消費體驗有助提升客戶信任及忠誠度。

燕之屋上市集資所得，計畫超過一半用來建設生態產業園，其餘用作研發中心升級、建設行銷網路及推廣品牌等。公司過去三年產量不斷提高，由2019年至2021年已翻了一番，但去年產能利用率仍接近九成，因此有需要再增加產能，並透過加大自動化力度及提升倉儲物流能力，以降低成本及保持競爭力。

估值方面，中藥領頭企業同仁堂最新市盈率約44倍，而主營阿膠及阿膠系列產品的東阿阿膠，市盈率也達41倍。至於燕之屋上市市盈率約32倍，相比每年收入超過100億元的同仁堂、以及產品具獨特性的東阿阿膠，大約出現兩至三成的估值折讓，且看這個差距是否足以吸引投資者熱烈參與。

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簡訊：不同集團通過上市聆訊擬本月底啓動IPO

據國內媒體報道，高端嬰童用品製造商不同集團已於周四通過港交所上市聆訊，為其本月底啓動IPO鋪平道路。據其周四向港交所提交的最新招股說明書顯示，中信證券與海通國際擔任承銷商，但不同集團尚未公布具體募資目標。據更新文件披露，該公司2025年上半年收入同比增長25%，由上年同期的5.82億元增至7.26億元；同期毛利率自50.2%降至49.3%。同期利潤按年增長72%，從2,820萬元增至4,850萬元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月12日

簡訊：安踏計劃未來三年東南亞開千家門店

運動服裝製造商安踏體育用品有限公司（2020.HK）周四在新加坡一場活動上表示，未來三年計劃在東南亞開設1,000家門店。安踏將東南亞總部設在新加坡，未來逐步拓展至南亞、澳洲及新西蘭等周邊市場。安踏表示，今年上半年，安踏品牌海外收入同比增長超過150%，主要受惠於東南亞市場增長，以及在美國和中東的新線下業務啟動。在中東和北非，安踏零售網絡已覆蓋阿聯酋、沙特阿拉伯、卡塔爾、埃及和肯尼亞等市場。另外，公司即將於9月在美國比華利山開設美國首家旗艦店，推動近一步擴張。今年上半年，收入增加14.3%至385.4億元（54.1億美元），經調整純利增加7.1%至65.97億元，毛利率下跌0.7個百分點至63.4%。截至6月底，集團共擁有逾13,000間門店。安踏周五高開，至中午休市報93.8港元，跌1%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月12日

2020.HK

新增「AI戀愛軍師」功能摯文集團盼重燃網絡交友熱情

這家主打交友應用的頭部公司近日推出人工智能輔助功能，為用戶提供搭訕建議，試圖在歷經五年收入下滑後重拾增長勢頭重點：摯文集團二季度營收同比下降2.6%，延續了自2020年以來的持續下滑趨勢，同期公司更意外錄得季度虧損該公司海外業務近期表現亮眼，營收佔比從去年同期的不足10%升至二季度的17% 陽歌經典文學人物「大鼻子情聖」（Cyrano de Bergerac）式的求愛手法，能否終結摯文集團（MOMO.US）長達五年的營收困局？本周公布的最新財報，對此難以判斷。這家公司二季度收入延續跌勢，自2020年起的下行通道仍未扭轉。不過，管理層透露，核心產品陌陌App新增的AI戀愛助攻功能初顯成效。該功能與十九世紀法國戲劇《大鼻子情聖》中，提供戀愛指導代寫情書的橋段異曲同工。二季度上線的「AI招呼」功能，可協助男性用戶生成個性化問候語。該公司首席運營官張思川在財報電話會議上解釋：「在運用AI技術優化破冰體驗基礎上，我們正測試會話中實時內容推薦功能。該功能提升多輪對話發生率與聊天深度，對用戶留存產生積極作用，助力陌陌穩定基本盤。」這一方案對不善言辭的中國年輕男性頗具吸引力。在應試教育傳統下，男性在青少年時期普遍缺乏情感經驗。但至少目前，這項創新尚未遏制摯文集團的收入下滑，反觀其他經歷相似困境的消費類企業，近幾個季度營收已逐步企穩。今年一季度，摯文集團收入僅微跌1.5%，創近年最佳表現，復蘇曙光初現。然而，最新財報顯示，二季度營收同比下滑2.6%至26.2億元（約合3.68億美元），上年同期為26.9億元。頹勢或延續至三季度，公司預計營收介於25.9億至26.9億元，意味區間下限同比降3.2%，上限則微增0.6%。更令人失望的是，管理層預警當前少有的亮點海外業務，增速或將在三季度放緩。最後一重打擊是，這家公司逾三年來首次錄得季度淨虧損，但該意外狀況似與後文將談及的一次性支出相關。財報發布後三日，摯文集團股價累跌7.3%，年內漲幅幾近回吐。儘管其52周累計漲幅仍有17%，但遠遜於同期iShares MSCI中國ETF近60%的漲幅，中概股在此期間集體走強。昔日的資本寵兒摯文集團原名陌陌（源自核心應用名稱），被視為中國版「Tinder」而備受資本追捧。近年，公司業務從早期約會功能延伸至主流婚戀市場，新增AI戀愛輔助功能即是明證。經過多年強勁增長後，2018年併購「探探」使其深陷泥淖，近五年始終著力破局。疊加疫情期間社交活動萎縮，用戶居家防疫，導致陌陌核心業務重挫。後疫情時代，中國經濟增速放緩引發消費謹慎情緒，陌陌主營收入來源虛擬禮物購買力受到抑制。公司歸因「消費疲軟」致陌陌App增值服務二季度同比下滑11%至18.5億元，約佔總營收70%。陌陌App付費用戶二季度環比下滑約15%至350萬，探探同期減少約10%至74萬。海外業務成近期少有的亮點。該業務營收同比激增73%至4.42億元，佔總收入比重從上年同期的9.5%躍升至17%，中東地區表現尤為強勁。但管理層預警，因擴張策略轉趨保守，三季度增速或降至60%區間中段。期內，公司成本費用同比縮減2.1%，基本匹配收入降幅。但公司意外錄得1.39億元淨虧損，為2021年以來首次季度虧損，主因是2024年及今年上半年派息相關的一次性稅費計提。分析師及投資者對摯文集團分歧顯著，普遍觀望其國內業務拐點。雅虎財經調查的八位分析師中，六位維持「買入」評級，一位建議「持有」，一位將之評為「弱於大盤」。該公司11倍市盈率顯著低於Match Group（MTCH.US）與Bumble（BMBL.US）等同業19倍的平均水平。國內逆風疊加海外業務擴張期潛在競爭，市場對摯文集團預期低迷。最新AI功能雖具想象力，或可重燃資本關注，但同業跟進將使技術優勢弱化。更嚴峻的是，國內經濟疲軟導致的消費需求萎縮，非企業一己之力可逆轉。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月12日

MOMO.US

胎壓有數盈利未明琻捷電子要測試市場溫度

憑藉傳感SoC的技術突破與政策紅利，琻捷電子正以高增長之姿敲響港交所大門重點：過去三年，公司收入由1億元增至3.5億元，年複合增長率達83% 胎壓監測SoC佔公司收入約60% 李世達在汽車世界裡，最不被人注意的零部件，往往承擔著最重要的角色。胎壓檢測裝置、電池溫度監測，往往能在危急時刻避免嚴重意外的發生。這些關乎安全的資訊，全仰賴隱身於輪胎或電池之中的傳感晶片。汽車傳感晶片製造商琻捷電子科技（江蘇）股份有限公司（SENASIC Electronics Technology Co. Ltd.）。近日，琻捷近日向港交所遞交上市申請，準備在香港資本市場尋求新的發展契機。琻捷是一家專注於傳感SoC（System on Chip）的半導體企業。SoC是一種將處理器、記憶體、通信模組及感測電路等多種功能整合到單一晶片上的設計。它的優點是體積小、功耗低、性能高，常用於手機、汽車電子與物聯網設備中。琻捷的產品主要應用於汽車領域，尤其是胎壓監測系統（TPMS）與電池管理系統（BMS）。申請文件引用弗若斯特沙利文的數據，琻捷在2024年已是全球第三大、全中國第一大的無線汽車傳感SoC供應商，市場份額達7.3%。可想而知，這家公司的崛起，仰賴中國汽車行業發展的幾個趨勢。首先是新能源車的快速滲透。隨著中國成為全球最大的新能源汽車市場，對電池安全的要求不斷提升。中國在2020年推出強制性標準，要求電池在熱失控前能及時預警；而2026年即將生效的新規更進一步要求，在熱失控後至少兩小時內不得燃燒或爆炸。琻捷正是全球首批量產電池保護SoC（BPS SoC）的公司之一，搶先卡位這一政策紅利。時勢造英雄另一大趨勢是汽車智能化與無線化。傳統上，車內大量數據依靠線束連接，既增加成本也影響可靠性。無線電池管理系統（wBMS）的出現，有望徹底改變格局。根據行業預測，wBMS市場在2026年至2030年間的年均增長率或高達270%以上。琻捷已提前推出符合新標準的產品，並開始在2025年錄得wBMS相關收入，未來有望在這片藍海市場奪得先機。同時，中國汽車行業的「內捲」氛圍也為琻捷提供了機遇。當車企陷入價格戰壓力時，對於性價比更高、供應安全性更強的本土半導體供應商需求反而提升。琻捷作為唯一能大規模供應TPMS SoC的中國企業，成功打入前十大整車廠的供應鏈，具備了不可忽視的替代效應。這些趨勢反映在公司的業績上，呈現出驚人的增長速度。2022年，琻捷的收入為1億元，至去年已攀升至3.5億元，年複合增長率高達83%。截至2025年上半年，公司收入進一步增至1.7億元，同比增長27.1%。毛利率亦逐步改善，由15.4%升至27.1%。拆解收入結構可以發現，胎壓監測SoC仍是最大支柱。2024年，這類產品收入佔比達60%，2025年上半年維持在58%左右。BMS SoC收入貢獻相對波動，但隨著新能源車標準收緊，未來潛力巨大。USI SoC則在底盤、空調、制動壓力等傳感場景中廣泛應用，長期維持約25%的收入佔比。成本壓力抑制利潤然而，自成立以來，公司一直處於虧損狀態，短期內仍可能持續。申請文件顯示，2022年，公司淨虧損已達2.1億元，至去年則維持在3.5億元左右。今年上半年，公司依然錄得約1.4億元的虧損。管理層解釋，虧損一方面源自業務規模尚未放大到能攤薄固定成本，另一方面來自每年約3至4億元研發經費，車企的成本壓力也壓縮了利潤空間。值得注意的是，如果剔除金融工具估值波動、股份支付以及商譽減值等非經常性因素，公司的經營虧損其實已有收窄跡象。2022年的經調整虧損約為8,360萬元，到2025年上半年則減至約1,570萬元。這意味著，隨著收入持續擴張和毛利率改善，琻捷的盈利拐點或許並非遙不可及。…

2025年09月12日

重點：