沽空機構指控造假中通快遞不跌反升

2023年03月17日

2057.HK ZTO.US

美國沽空機構Grizzly Research質疑中通快遞毛利率高出行業平均逾倍，懷疑涉及財務造假，但該公司股價不跌反升

重點：

中通快遞兩度發聲明回應，指報告缺乏對公司業務模式及財務報告結構的基本了解，但會對指控展開獨立調查
其股價被狙擊後不跌反升，反映中概股經歷過去三年跌浪後，下跌空間縮小，沽空機構較難從中獲利

陳嘉儀

即將於5月由港股「第二上市」轉為「雙重主要上市」的中通快遞(開曼)有限公司(2057.HK; ZTO.US)，於本月初遭美國沽空機構Grizzly Research(灰熊)狙擊，據灰熊發表的沽空報告，懷疑該公司的利潤率遠超國內同行平均水平，可能只是財務造假的結果，更稱其美股價格至少有50%的下行空間。

中通在沽空報告面世翌日曾發公告反駁，指報告包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋，缺乏對公司業務模式及財務報告結構的基本了解。其後，該公司再於3月10日發表公告，指董事會旗下審計委員會在審閱賣空報告的指控後，決定對指控展開獨立調查，並已聘請一家國際律師事務所及一家法務會計師事務所，擔任獨立專業顧問。

灰熊在針對中通的沽空報告中，把中國四大快遞公司順豐控股(002352.SZ)、圓通速遞(600233.SH)、韻達股份(002120.SZ)和申通快遞(002468.SZ)的平均毛利率、營業利潤率和凈利潤率，與中通作出比較，發現在2018至2021年間，中通在各項指標的表現均遠勝同業平均數，毛利率更連續四年高出行業平均數一倍以上；另外，報告指出中通在2021年淨利潤率達15.6%，而同期行業平均僅為1.7%。

另外，根據中通於本周四最新公布的去年業績，期內整體收入上升16.3%至353.8億元，淨利潤大漲43%至68.1億元，毛利率達25.6%，比前一年上升3.9個百分點。這個數字除了遠高於行業龍頭順豐於去年前三季度的12.4%，更拋離圓通、申通同期的11.5%和4.1%。

灰熊認為中國物流市場競爭激烈，運作模式相當標準化，中通各頊利潤指標不尋常地高，懷疑其故意少報成本，以誇大利潤率；報告又列舉中通提交予美國證券交易委員會(SEC)的財報和中國工商局的資料不一致、未納入外判人員成本、虛報資本開出，並虛假收購特許經營商，通過關聯交易令內部人士獲利等幾大疑點。

當中較引人關注的，是報告引述工商總局的備案文件顯示，於2019至2021年間，中通的淨利潤率在6.3%到10.6%，實際上與同行相若；但該公司在遞交SEC的財務報表中，淨利潤率卻高達15.5%到25.7%。

「少報員工人數」

另外，灰熊列出中通2016年網頁存檔資料，稱當時擁有逾25萬名員工，與同年向SEC申報的4.02萬名員工不一致，並稱內地媒體《物流新聞》去年2月刊登的一篇文章引述中通董事長賴梅松說過：「真的沒想到，幾個人的事業能做成現在50萬人的事業……」，與2021年向SEC披露的8.09萬名員工不符。因此，灰熊認定該公司在員工人數上造假。

灰熊認為，中通少報員工人數，目的是營造出超高的利潤率，協助公司自2016年上市以來集資超過30億美元(約206億元)。同時，又指控中通在遞交SEC的財報中虛報了資本開支，指其物業、廠房和設備(PP&E)以及土地使用權的增長速度快過收入增長，但缺乏明顯理據；甚至還利用未披露關聯方轉移營運費用，並將大筆貸款用於支持內部人員的房地產投資。

然而，市場對灰熊的指控反應不大，雖然在報告公開當日，中通的美股曾下跌逾3%，但走勢迅速回穩，收市僅跌約0.3%，截至3月14日更錄得8.3%的累積升幅。

大摩力撐中通

此外，摩根士丹利與灰熊大唱反調，相信中通今明兩年能繼續擴大市場份額，實現穩健的盈利增長，因此給予「增持」評級，目標價35.6美元，並預計其股價在60日內的上升機率有70至80%。

與渾水、香櫞等沽空機構相比，灰熊知名度不高，但對中概股特別關注。截至目前發佈的26篇沽空報告中，有12篇都涉及中國企業，當中包括現稱高途(GOTU.US)的跟誰學、圖森未來(TSP.US)、鬥魚(DOYU.US)、瑞能新能源(SOL.US)及蔚來(9866.HK; NIO.US)等，當中較觸目的首推跟誰學與蔚來。

灰熊在2020年2月至2021年4月間，曾三度出手狙擊跟誰學，指控理由包括財務造假、虛假刷單、管理層風險等，並質疑跟誰學通過未併表的關聯方來操縱財務，把2018年利潤誇大74.6%、學生註冊人數誇大9倍等。首份報告發表後，香櫞、渾水等也加入圍剿，更引來美國證監會調查。

最後，跟誰學改名為高途，至2022年10月19日，才收到SEC的結束調查通知，並成功避過指控。

至於蔚來則於去年6月28日遭灰熊指控利用於2020年成立的武漢蔚能電池公司，通過超額供應蔚能電池提前預支收益，分別虛增10%收入和95%利潤。事發後，蔚來股價曾短暫波動，但跟中通一樣，迅速得到摩根士丹利、德銀、大和資本等多間大行發表報告支持以支撐股價，令灰熊無功而回。

沽空機構狙擊中概股不是新鮮事，像早年渾水沽空東方紙業(ITP.US)、綠諾科技(RINO.US)及瑞幸咖啡(LKNCY.US)並獲取厚利的例子比比皆是，但隨著近年中概股因中美關係惡化及新冠疫情連累經濟而估值暴跌，不少公司的股價已相當低殘，下跌空間比一兩年前明顯減少，沽空報告如非證據確鑿，貿然出手可能會得不償失。

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塗鴉智能加速AI戰略裝載AI功能品類出貨量佔總出貨量超93%

該全球AI 雲平台服務提供商正採取廣泛措施，將AI技術融入開發者工具及其賦能的硬件設備和應用程序重點：塗鴉智能表示，截至六月底，在其開發者平台上部署的產品中約93%已配備AI功能公司制定了雙管齊下的戰略：運用AI賦能開發者，並優化接入其平台的AI產品　陽歌隨著全世界大踏步進入AI時代，全球AI 雲平台服務提供商塗鴉智能（TUYA.US; 2391.HK）也融入其中，確認AI將在未來尖端聯網設備中扮演核心角色。公司在最新財報中著重強調其對新興的人工智能物聯網（AIoT）的深耕佈局，凸顯其如何運用AI技術賦能開發者生態。塗鴉智能在闡述財務穩健態勢持續向好的同時，發佈了AI戰略宣言。財報顯示，公司上半年營收同比增長14.7%至1.55億美元，上年同期為1.35億美元。佔總收入約三分之二的核心PaaS（平台即服務）業務營收同比增長12%，從上年同期的約1億美元增至1.12億美元。截至六月的十二個月內，貢獻 PaaS營收近90%的優質客戶數量增至285家，較此前十二個月週期的280家有所增加。今年上半年經營利潤率幾近盈虧平衡，同比改善顯著，表明其即將實現GAAP（通用會計准則）營業利潤。按non-GAAP（非通用會計准則）口徑，剔除股權激勵等支出後，該公司已實現盈利且利潤率相對穩健。公司上半年實現2,360萬美元淨利，逆轉了上年同期40萬美元虧損態勢。鑒於去年首度盈利，2025年全年利潤有望創歷史新高。公司同時警示美國關稅政策給部分客戶帶來不確定性，但預計隨著形勢趨穩，四季度相關壓力將緩解。塗鴉智能核心業務圍繞其PaaS平台展開，該平台承載各類應用程序來連接家電、玩具、家居安防系統乃至餵鳥器等實體設備。此類設備通過實時網絡連接以及越來越多的AI支持，實現多樣化功能：比如讓玩具與兒童實時互動；讓家居安防系統識別住宅內外的活動並在發現可疑情況時發出告警。隨著更多接入平台的應用程序和設備利用AI實現高階功能，公司正日益聚焦AIoT領域。 AI滲透率持續提升 Global Market Insights報告顯示，全球AI硬件市場規模2034年預計將達約2,963億美元，2025至2034年復合年增長率達18%。隨著硬件領域AI融合度的持續提升驅動強勁增長，該趨勢有望進一步提速。塗鴉智能同期披露，截至六月底，平台上裝載AI能力的品類出貨量佔總出貨量約93%。此外，其開發者平台提供的AI智能體服務，日均支持全球1.5億次AI交互，覆蓋翻譯、醫療健康、能源管理、寵物護理、玩具及AI機器人等領域。塗鴉智能聯合創始人、COO兼CFO楊懿表示，公司在AI領域有兩大重心：第一是降低海量開發者使用塗鴉平台的門檻，正通過AI Agent開發平台等推進該目標；同樣重要是，塗鴉也助力開發者將更多AI功能融入硬件與應用，以提升性能並加速商業化。例如開放集成ChatGPT、DeepSeek、通義千問和Gemini等主流模型，並將文本生成、圖像生成等功能一站式賦能給開發者。「塗鴉始終站在AI硬件和應用落地的最前沿，我們正在全力推進AIoT生態建設」，楊懿在財報電話會議中強調，「目標是不斷降低AI硬件產品的開發門檻，並推動其在更大範圍內的AI創新和普及。」強化AI生態佈局截至六月，塗鴉註冊開發者覆蓋200個國家和地區，總數超151萬，較2024年末的132萬增長約15%。為拓展開發者生態，塗鴉通過AI開發者平台降低使用門檻。該計劃包括開源框架TuyaOpen，支持主流開源軟硬件生態，幫助開發者將項目移植部署至芯片或開發板。除內部舉措外，塗鴉還聯結外部開發者社群，舉辦線上線下「黑客松」加速AI技術滲透。2025年上半年此類活動催生數百個具商業潛力的AI硬件原型。其中，Otto機器人項目表現亮眼，該項目運用智能體開展營銷推廣並採用了塗鴉T5開發板。公司還與DFRobot社區合作，將AI硬件開發引入高校及嵌入式系統課程，為學生提供AI應用實踐機會。公司正加強AI聯合開發力度，積極尋求高潛力AI硬件投資項目，推動前景良好的方案市場化。「管理層重申將持續推進AI驅動的產品與生態擴張」，股票分析社區SeekingAlpha在研報中概括塗鴉最新財報基調，「當前戰略重心仍是深化客戶關係、加速AI硬件商業化、保持強勁經營槓桿，使塗鴉既能抵御短期波動，又可深耕智能設備領域長期增長。」咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月05日

TUYA.US 2391.HK

簡訊：多想雲折讓22%1供6 籌2.74億港元發展AI

營銷解決方案服務提供商多想雲科技控股（6696.HK）周四公布，擬以每持1股供6股方式集資最多約2.74億港元（3,500萬美元），每股認購價47.53港元，較最後交易日收市價折讓約22%。發行最多5.76億股股份，佔擴大後股本約85.7%。公司表示，供股將按非包銷基準進行，僅供合資格股東認購。控股股東合共持股約16.9%，已承諾全數接納約9,754萬股供股股份的配額。公司擬將所得款項約92.3%用於開發AI模型，包括用於獲取AI專用計算硬件,構建一個高效且具擴展能力的內部計算能力平台,而約7.7%用於購買媒體資源特別是快手、視頻號和小紅書的在線流量，以便客戶在這些網絡媒體平台上投放廣告。此外，公司近期與抖音、快手等平台達成一級代理合作，需繳付大額預付款，導致現金需求增加。董事會表示，供股所得將有助應對與大型媒體平台合作所需的高額現金流壓力，同時補充營運資金。多想雲股價周五早盤低開，其後一度漲逾9%，至中午休市報0.64港元，升4.92%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月05日

6696.HK

Lanvin光環漸退拖累復朗中期虧損續擴大

受累於核心品牌Lanvin 銷售同比大跌42%，復星國際旗下的復朗集團披露，今年上半年營收下滑22% 重點：復朗集團今年上半年營收下滑22%，毛利率收縮四個百分點，虧損進一步擴大在實施關店策略並迎來新總裁後，復星國際預計下半年奢侈品業務將企穩回升　陽歌復星國際（0656.HK）旗下奢侈品業務復朗集團（LANV.US），是否需要考慮更名？復朗集團（Lanvin Group）以法國標誌性奢侈品牌Lanvin命名，後者不僅是其最具認知度的資產，更曾長期穩居業績支柱地位，但這一局面在今年被打破。一周前發布的最新財報顯示，在整體遇冷的全球奢侈品市場中，Lanvin品牌光環正加速消退。該品牌上半年銷售額同比大跌42%至2,790萬歐元（約合3,250萬美元），營收貢獻排名從榜首跌落至第三位。本季度業績「亮點」是美國品牌St. John Knits母公司St. John，營收僅微降0.8%至3,970萬歐元，躍居復朗集團第一大營收來源。Wolford部門上半年營收下滑23%至3,300萬歐元，同樣超越Lanvin躋身次席。儘管我們認為復朗集團尚未會因品牌貢獻度變遷而更名，但其轉型進程顯然遠未完成。該業務前身為復星時尚集團，復星國際2010年代後期通過系列收購整合而成。2021年10月，復星國際將之更名復朗集團後， 2022年末通過特殊目的收購公司（SPAC）實現在美上市。上市後，復朗集團經營持續承壓，高管層與創意團隊頻現人事動蕩。今年初，原St. John品牌首席執行官Andy Lew擢升集團執行總裁。此前，復朗集團開始推展節流措施，除關店及削減行政支出外，市場推測進一步將會裁員。今年上半年，降本行動仍在持續，據首席財務官 David Chan在財報電話會議上披露，集團共「精簡」29家門店。當前，只有一位分析師覆蓋復朗集團的股票，且僅給出「持有」評級，這絕非積極信號。更令人憂慮的是，據電話會議記錄，因無分析師參加，本次財報會異常簡短，全程僅由Lew和Chan宣讀既定文稿。客觀而言，行業系統性困境難辭其咎。現實是全球奢侈品市場自去年起遭遇疫情後首度萎縮，今年頹勢更顯加速。頭部企業路威酩軒（LVMH, MC.PA）上半年營收下滑4%，古馳（Gucci）母公司開雲集團（Kering, KER.PA）跌幅更達16%。營收領跌者復朗集團以22%的同比跌幅領跌同業，上半年營收報1.33億歐元。公司將業績不振歸咎於「全球奢侈品行業普遍疲軟」及自身「戰略調整」。Lanvin銷售大跌42%構成最大拖累，其他品牌同樣全線下跌：前述St. John微降0.8%，Wolford下滑23%，Sergio Rossi大跌25%，Caruso亦回落11%。經營困局中，復朗集團今年上半年毛利率從58%收窄至54%，同比收縮4個百分點；經調整EBITDA虧損由4,200萬歐元擴大至5,200萬歐元。按區域劃分，歐洲及大中華區表現尤為疲弱。北美市場相對堅挺，這解釋了以美國為主戰場的St. John為何表現優於其他品牌。復星曾冀望借力中國渠道優勢，將旗下奢侈品業務打造成全球巨頭，彼時中國經濟高速增長，催生全球最蓬勃的奢侈品市場。2021年，貝恩-意大利奢侈品行業協會（Bain-Altagamma）曾預測，2025年中國將佔據全球個人奢侈品市場25%至27%的份額。而其今年最新分析顯示，中國佔比僅12%，不足原來預期的一半。…

2025年09月05日

LANV.US

簡訊：融創上月銷售54億按年下跌27%

房地產開發商融創中國控股有限公司（1918.HK）周四公布八月的銷售數據，上月實現合同銷售金額53.9億元人民幣，較去年同期下跌27%。八月的合同銷售面積約13萬平米，每平方米銷售均價41,460元，較去年同期下跌7.8%及20%。今年首八個月，融創中國累計銷售金額為304.7億元，同比下跌13%，每平方米均價33,050，同比上升57%。融創中國周五開市報1.55港元，升0.65%，股份年初至今已下跌逾三成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月05日

1918.HK

重點：