沽空機構指控造假中通快遞不跌反升

2023年03月17日

2057.HK ZTO.US

美國沽空機構Grizzly Research質疑中通快遞毛利率高出行業平均逾倍，懷疑涉及財務造假，但該公司股價不跌反升

重點：

中通快遞兩度發聲明回應，指報告缺乏對公司業務模式及財務報告結構的基本了解，但會對指控展開獨立調查
其股價被狙擊後不跌反升，反映中概股經歷過去三年跌浪後，下跌空間縮小，沽空機構較難從中獲利

陳嘉儀

即將於5月由港股「第二上市」轉為「雙重主要上市」的中通快遞(開曼)有限公司(2057.HK; ZTO.US)，於本月初遭美國沽空機構Grizzly Research(灰熊)狙擊，據灰熊發表的沽空報告，懷疑該公司的利潤率遠超國內同行平均水平，可能只是財務造假的結果，更稱其美股價格至少有50%的下行空間。

中通在沽空報告面世翌日曾發公告反駁，指報告包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋，缺乏對公司業務模式及財務報告結構的基本了解。其後，該公司再於3月10日發表公告，指董事會旗下審計委員會在審閱賣空報告的指控後，決定對指控展開獨立調查，並已聘請一家國際律師事務所及一家法務會計師事務所，擔任獨立專業顧問。

灰熊在針對中通的沽空報告中，把中國四大快遞公司順豐控股(002352.SZ)、圓通速遞(600233.SH)、韻達股份(002120.SZ)和申通快遞(002468.SZ)的平均毛利率、營業利潤率和凈利潤率，與中通作出比較，發現在2018至2021年間，中通在各項指標的表現均遠勝同業平均數，毛利率更連續四年高出行業平均數一倍以上；另外，報告指出中通在2021年淨利潤率達15.6%，而同期行業平均僅為1.7%。

另外，根據中通於本周四最新公布的去年業績，期內整體收入上升16.3%至353.8億元，淨利潤大漲43%至68.1億元，毛利率達25.6%，比前一年上升3.9個百分點。這個數字除了遠高於行業龍頭順豐於去年前三季度的12.4%，更拋離圓通、申通同期的11.5%和4.1%。

灰熊認為中國物流市場競爭激烈，運作模式相當標準化，中通各頊利潤指標不尋常地高，懷疑其故意少報成本，以誇大利潤率；報告又列舉中通提交予美國證券交易委員會(SEC)的財報和中國工商局的資料不一致、未納入外判人員成本、虛報資本開出，並虛假收購特許經營商，通過關聯交易令內部人士獲利等幾大疑點。

當中較引人關注的，是報告引述工商總局的備案文件顯示，於2019至2021年間，中通的淨利潤率在6.3%到10.6%，實際上與同行相若；但該公司在遞交SEC的財務報表中，淨利潤率卻高達15.5%到25.7%。

「少報員工人數」

另外，灰熊列出中通2016年網頁存檔資料，稱當時擁有逾25萬名員工，與同年向SEC申報的4.02萬名員工不一致，並稱內地媒體《物流新聞》去年2月刊登的一篇文章引述中通董事長賴梅松說過：「真的沒想到，幾個人的事業能做成現在50萬人的事業……」，與2021年向SEC披露的8.09萬名員工不符。因此，灰熊認定該公司在員工人數上造假。

灰熊認為，中通少報員工人數，目的是營造出超高的利潤率，協助公司自2016年上市以來集資超過30億美元(約206億元)。同時，又指控中通在遞交SEC的財報中虛報了資本開支，指其物業、廠房和設備(PP&E)以及土地使用權的增長速度快過收入增長，但缺乏明顯理據；甚至還利用未披露關聯方轉移營運費用，並將大筆貸款用於支持內部人員的房地產投資。

然而，市場對灰熊的指控反應不大，雖然在報告公開當日，中通的美股曾下跌逾3%，但走勢迅速回穩，收市僅跌約0.3%，截至3月14日更錄得8.3%的累積升幅。

大摩力撐中通

此外，摩根士丹利與灰熊大唱反調，相信中通今明兩年能繼續擴大市場份額，實現穩健的盈利增長，因此給予「增持」評級，目標價35.6美元，並預計其股價在60日內的上升機率有70至80%。

與渾水、香櫞等沽空機構相比，灰熊知名度不高，但對中概股特別關注。截至目前發佈的26篇沽空報告中，有12篇都涉及中國企業，當中包括現稱高途(GOTU.US)的跟誰學、圖森未來(TSP.US)、鬥魚(DOYU.US)、瑞能新能源(SOL.US)及蔚來(9866.HK; NIO.US)等，當中較觸目的首推跟誰學與蔚來。

灰熊在2020年2月至2021年4月間，曾三度出手狙擊跟誰學，指控理由包括財務造假、虛假刷單、管理層風險等，並質疑跟誰學通過未併表的關聯方來操縱財務，把2018年利潤誇大74.6%、學生註冊人數誇大9倍等。首份報告發表後，香櫞、渾水等也加入圍剿，更引來美國證監會調查。

最後，跟誰學改名為高途，至2022年10月19日，才收到SEC的結束調查通知，並成功避過指控。

至於蔚來則於去年6月28日遭灰熊指控利用於2020年成立的武漢蔚能電池公司，通過超額供應蔚能電池提前預支收益，分別虛增10%收入和95%利潤。事發後，蔚來股價曾短暫波動，但跟中通一樣，迅速得到摩根士丹利、德銀、大和資本等多間大行發表報告支持以支撐股價，令灰熊無功而回。

沽空機構狙擊中概股不是新鮮事，像早年渾水沽空東方紙業(ITP.US)、綠諾科技(RINO.US)及瑞幸咖啡(LKNCY.US)並獲取厚利的例子比比皆是，但隨著近年中概股因中美關係惡化及新冠疫情連累經濟而估值暴跌，不少公司的股價已相當低殘，下跌空間比一兩年前明顯減少，沽空報告如非證據確鑿，貿然出手可能會得不償失。

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2025年07月18日

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Klook上市棄港選美擬籌5億美元勢成集資王

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簡訊：微創機器人中期收入按年大增80%

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2025年07月18日

2252.HK

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