水泥業低迷 海螺材料難寄厚望

中國水泥行業低迷，水泥外加劑製造商海螺材料卻能逆勢增長，然而其營收仰賴所屬集團餵養，或是衝刺上市最大隱憂

重點：

• 上半年，來自關聯公司海螺水泥的收入佔總營收約三成
• 期內，公司錄得應收賬款7.9億元，佔同期總營收約72%。

李世達

中國房地產市場近年跌入谷底，水泥營建業等過去伴隨房地產起飛的行業，同樣吃盡苦頭。其中，曾經「點土成金」的水泥產業，現在成名副其實的「慘業」。

不過，並非所有水泥行業都一同沉淪，製造水泥與混凝土添加劑的安徽海螺材料科技股份有限公司，卻在這一波衝擊中逆勢向上，營收持續增長，並於近日向港交所二度遞表申請上市。中信建投國際為其獨家保薦人。

根據申請文件，海螺材料是一家生產及銷售水泥外加劑、混凝土外加劑及其相關上游原材料的精細化工材料供應商。根據弗若斯特沙利文的資料，按2023財年水泥外加劑銷量及收入計，該公司在中國排名首位，市場份額分別約爲28.3%及32.3%。

公司的背後，就是全國最大水泥生產商、《財富》中國500強企業海螺集團。海螺集團持有海螺材料36.4%股權，為控股股東。集團旗下還擁有中國水泥行業首家A+H股上市公司海螺水泥(600585.SH; 0914.HK)。

水泥行業有多慘，數字可知道。國家統計局數據顯示，今年上半年，全國累計水泥產量8.5億噸，同比下降10%，產量為2011年以來最低水平。價格方面，上半年全國水泥市場平均成交價為每噸367元，同比回落54元，跌幅為13%，處於近六年最低水平。

另外，1至5月份，規模以上水泥行業虧損約34億元，企業虧損面(指虧損企業數佔全行業比例)超過55%。

上半年多賺四成

但在這樣的市場環境下，海螺材料仍能保持增長態勢。根據申請文件，2021年至2024年上半年，公司的收入分別爲15.4億元、18.4億元、23.9億元及11億元，年複合增長率爲24.8%。今年上半年，公司錄得股東應佔溢利5,270萬元，較去年同期大增38%。

海螺材料的營收，主要依靠海螺水泥(關聯客戶)而來。自2018年下半年以來，公司持續為海螺水泥提供水泥外加劑產品。海螺水泥一直是海螺材料的最大客戶。2021年至2024年上半年，公司自海螺水泥取得的收入分別佔總收入的約52.5%、41.6%、31.8%及30.7%。

從收入佔比遞減可以看出，海螺材料似乎希望擺脫對關聯客戶的依賴。公司表示，上半年營收增加，來自於獲得新客戶訂單。但是第三方客戶的訂單，卻會侵蝕公司的毛利。

根據申請文件，今年上半年，公司向關聯客戶銷售的毛利率為45.4%，但同期向第三方客戶銷售的毛利率則為40.2%。公司承認，為了擴大市場份額，公司會向第三方客戶以較低的價格出售產品。至於對關聯客戶毛利較高，公司稱是因為關聯客戶「對產品質量要求較高」，以及存在相關配套服務所致。

公司直言，參與關聯客戶招標時，「通常會設定一個較高的價格範圍，以便在不影響成功獲得合同可能性的情況下，最大限度地提高我們可能獲得的收益」。

簡單來說，海螺材料的盈利基礎，有點像是來自海螺水泥的讓利，但在行業整體不景氣的情況下，海螺水泥似乎「泥菩薩過江，自身難保」。

根據海螺水泥上半年財報，公司營收456億元，同比減少30.4%；股東應佔溢利34.8億元，同比減少48.4%。9月上旬，海螺水泥發行了2024年度第三期、第四期中期票據，募得70億元，發行利率分別爲2.12%、2.10%。

應收賬款上升

此外，過多的關聯交易，對海螺材料而言也不是沒有後遺症，那就是應收賬款大增。據申請文件，2021年至2023年，公司貿易應收款分別為3億元、5.6億元及7.6億元。而今年僅上半年已達7.9億元，超越去年全年應收賬的總額，佔上半年總營收高達72%。且同期貿易應收款項平均週轉天數分別為68.8天、73天、82.2天及99.7天。

應收賬款持續上升，周轉天數不斷延長，對公司營運顯然不是好現象。

儘管海螺材料試圖證明公司不完全依賴關聯公司的餵養，但現階段仍難擺脫「寄生集團」的既有印象，且在水泥行業全面不景氣的背景下，能否闖過上市關仍在未定之天。考慮到市場上水泥股持續低迷，即使海螺材料成功上市，恐怕也難受投資人青睞。

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