新東方教育蝕56億俞敏洪豪言不服輸

2022年02月25日

這家中國主要的私營教育機構發布行業大洗牌後的首個財報，披露了關閉其K-9業務的巨大成本

重點：

新東方教育因關閉K-9學科培訓業務產生大量開支，拖累業績由盈轉虧
創始人俞敏洪表示，新東方人有不認輸、不買帳的勇氣，並已循序推進部分新業務

何仲尼

自從中國政府推出教育“雙减”政策後，校外學科培訓行業遭遇重大衝擊，除了頓失大部分收入，更要思考未來出路。作爲民辦教育服務龍頭供應商的新東方教育科技(集團)有限公司(EDU.US; 9901.US)公布首份覆蓋“雙减”時期、截至去年11月底的中期財務報表，結果一如所料由盈轉虧，公司現金水平更大降六成。但是，這份業績仍未完全反映該公司所受的影響，而且市場更感興趣的，是它對行業格局和未來前景有何看法。

新東方期內虧損額達到8.76億美元(55.7億元)，遠遜2020年同期的2.28億美元盈利，主要由於終止多個學習中心租賃協議，以及裁員產生大量開支。參考公司1月中發出的盈利警告，當時預期將錄得8億到9億美元虧損，意味業績差不多達到預期下限水平。

業績公布後，新東方周一在美股盤前交易時段曾大挫一成，但收盤跌幅縮减至1.32%，報1.5美元；其港股周二明顯上漲，當日收盤報11.74港元，大升5.4%。但與公司的一年高位151港元相比，其市值仍痛失92%。公司最新市淨率(P/B ratio)約0.51倍，稍高於同業好未來(TAL.US)的0.48倍，但相對高途(GOTU.US)、精銳教育(ONE.US)的0.93倍與1.3倍存在頗大折讓，或反映市場更爲擔憂新東方的前景。

在這份只有8頁的簡單業績，可以發現新東方的淨營收不但沒有减少，反而同比增長了5%至19.7億美元，這主要因爲集團在業績期內部分時間，仍然爲幼兒園到9年級(K-9)學生提供學科相關培訓服務，但隨著去年底停止相關業務，新政策的實際衝擊將於下一份業績確實展現。

開支未完全反映

更值得留意的公司支出，創始人兼主席俞敏洪上月曾透露，新東方已裁减6萬名員工，將承擔近200億元的解僱、員工補償與退租費用。這些數字首次確認在公司的財務報表中，其行政開支同比大增120%到12.9億美元，折合人民幣的增幅約45億元，但參考俞敏洪所說的金額，意味或有多於150億元的相關開支未有反映。

集團的現金水平也值得關注，由於開支大增，期內錄得經營現金淨流出達10.75億美元，手持現金與現金等價物已减少到10.5億美元，比一年前的26.5億美元大削60.4%，可見公司財務狀况轉弱。

新東方沒有安排任何業績記者會或電話會議，僅在業績報告中表示，未來會繼續把重點資源轉向與K-9學科服務無關的教育產品及服務，例如成人語言培訓課程，並積極探索其他商機。

自從中國國務院去年7月中發表要求减輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔、又稱“雙减”政策的意見後，被捲進漩渦的教育培訓機構，選擇的路向各有不同。例如精銳教育已放弃掙札，去年10月起停止大部分業務；瑞思教育(REDU.US)則計劃將大部分資產轉讓給一個私營集團。那麽，爲甚麽俞敏洪那麽堅持，一定要協助新東方轉型重生呢？

他曾經透露，有朋友曾經建議把整家公司關掉，但爲了餘下5萬名員工生計，作爲公司的管理者，這是不可能的事情。他周一在個人社交平台說，最近一周召開了八次業務工作會議，針對不同的業務與同事們清理思路，設計未來發展路徑，部分新業務已開始循序推進，有些更初現成效。他稱，“新東方人”有著一種不認輸、不買帳的勇氣，只要有他們在，相信新東方就能够持續發展。

俞敏洪所言非虛，爲了繼續生存，新東方扭盡六壬，甚至投身直播帶貨行列。他去年12月28日曾經粉墨登場，在視頻分享平台主持第一次直播活動，向網民銷售麵粉、蘋果和櫻桃等農產品，當日直播累計觀看人數達到187萬，商品交易總額爲490萬元。

直播帶貨效果成疑

爲乘勝追擊，新東方與旗下新東方在綫(1797.HK)合作成立網購平台“東方甄選”，但在其後的26場直播僅錄得455萬元銷售額，加起來不及俞敏洪主持的一場直播，可見脫下俞敏洪的光環後，該業務的可持續性需時考驗。

同受“雙减”政策影響的新東方在綫上月已公布截至去年11月底半年業績，期內虧損5.4億元，總營收减少15.3%至5.7億元，主要因爲終止K-9業務令付費學生人數减少，這也說明了爲何它與母公司合作，共覓未來生存空間。

新東方也透過其他業務分散風險，截至今年1月，公司半年間成立了89家新公司，經營範圍包括日用品銷售、人工智慧軟體發展，以至電影和藝術等。最近更踏足中國炙手可熱的芯片行業，據媒體報道，新東方成立了一家半導體製造企業，涉足集成電路設計、銷售和製造。雖然聽起來有點風馬牛不相及，但在中國全力發展本土芯片產業的背景下，以新東方的公司規模與商譽，不難取得政府的巨額補貼。

先不論這種看來有點“藥石亂投式”的變革能帶來多少效益，但至少反映管理層願意開闢新路。成效如何，在下一份業績，我們能看到更多端倪。

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教育類, 電子商務

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新聞

多晶硅賣得愈多蝕得愈重大全新能源望政策打救

二季度產能利用率僅三分之一之際，這家多晶硅龍頭透露，產品售價持續跌破生產成本重點：大全新能源二季度營收驟降66%，多晶硅產量下滑60%，產能利用率僅34% 公司及同行冀望，政府推動「高質量發展」的新政，可遏制光伏行業惡性競爭　陽歌 6月底至今，密集出台的政府舉措劍指光伏產業惡性競爭，為行業近期復蘇帶來曙光。儘管新政公布後7月價格曾短暫回暖，但隨後仍持續探底。本週，中國光伏電池核心材料多晶硅龍頭製造商大全新能源（DQ.US; 688303.SH）財報傳遞出上述關鍵信息。財報顯示，公司本季度產能利用率維持在三分之一，折射全行業嚴重過剩現狀。較低產能利用率反而幫助「止血」，原因是當季公司的多晶硅平均生產成本達每公斤7.26美元，較4.19美元的平均售價高出42%，意味每銷售一公斤即虧損3.07美元。大全新能源打破慣例，在季報開篇即向投資者披露：截至6月底持有約20億美元現金及短期投資、定期存款、應收票據等。儘管較上年同期的25億美元有所下降，但表明公司仍有充足“彈藥”，應對分析師預期將持續至明年的虧損周期。叠加財報影響，大全新能源的美股周三收跌2.9%。雖表現欠佳，但若非政府扶持光伏行業的新政托底，拋壓或更猛烈。需要注意，該股52周漲幅達55%，但股價仍徘徊五年低位。過去三年，在2022年綠色能源裝機熱潮推高產品價格背景下，中國以光伏電池、組件及多晶硅製造商為主體的光伏產業大舉擴產。大全新能源堪稱行業縮影，截至去年底，新建產能使其年產能躍升至30萬公噸，約為2022年末的兩倍。然而，如此快速的增長，加上全球新建太陽能發電場的放緩，導致嚴重的供過於求，價格大跌。中國是該行業新建太陽能發電場的亮點之一，這主要得益於政府的大力支持。不過，今年5月底補貼截止日前搶裝潮過後，6月國內新增裝機量驟降。大全新能源首席執行官徐翔稱，伴隨這一變化，4至6月多晶硅價格暴跌約20%。「二季度光伏產業仍處周期底部，但季末已現積極信號。」徐翔表示。政策支持過去一年間，政策干預論調在中國光伏圈持續發酵。早在去年10月，大全新能源即透露官方「建議」，多晶硅企業限產至五成產能。企業實際執行力度更大，據公司披露，二季度產能利用率34%，較一季度的33%微升。正如我們此前所述，純粹市場力量，已促使大全新能源等企業有充分動機大幅減產，因其每生產一公斤多晶硅都在承受巨額虧損。公司最新經營指標全面走弱，季度營收由上年同期的2.2億美元銳減66%至7,520萬美元。參照行業巔峰期，分析師預期其今年營收5.75億美元，較2022年景氣高點46億美元大跌88%。二季度多晶硅產量由上年同期的64,961公噸下滑60%至26,012公噸。即便如此，當季實際銷量僅18,126公噸，意味約三成產量成為庫存。公司預估三季度產量將在27,000至30,000公噸，略優於二季度實績的預測，傳遞出謹慎樂觀信號。通過控產止損，大全新能源二季度淨虧損由上年同期的1.198億美元收窄至7,650萬美元。這引出了大全新能源對行業企穩的謹慎預期依據：縱然市場不利因素疊加，但最新政府的措施，構成關鍵支撐。公司表示，新政源頭可追溯至6月29日《人民日報》發文，呼籲「在破除「內卷式」競爭中實現高質量發展」。兩天後，國家主席習近平強調「依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出」。7月2日，政府召集14家光伏龍頭，商討「高質量發展」路徑。最新舉措是7月24日發布的《價格法》修正草案，明確不正當價格行為認定標準，強化「對價格違法行為法律責任的追究」。大全新能源指出，多晶硅現貨價格在7月政策密集期有所反彈，但未說明反彈態勢8月是否延續。我們推測回暖行情難持久，並對新政效力持保留態度。歸根結底，市場力量才是決定行業何時以何種方式走出低谷的核心因素。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

DQ.US 688303.SHG

簡訊：山東黃金上半年盈利增102%

黃金生產商山東黃金礦業股份有限公司（1787.HK; 600547.SH）周三公布，截至6月底止的六個月，公司收入收入達567.66億元，按年增長24.01%；淨利潤28.08億元，按年大幅上升102.98%。公司表示，業績增長主要受惠於金價高企及自產金銷量增加，帶動收入和盈利同步提升。上半年公司礦產金產量達24.71噸，去年同期為24.52噸，自產金銷量23.60噸。經營活動產生現金流量淨額105.03億元，增加81.7%，主要是購銷業務產生的現金淨流入增加。展望下半年，公司認為全球政經局勢不確定性高，避險需求料繼續支撐金價，行業發展機遇與挑戰並存。山東黃金港股周四高開，至中午休市報29港元，升1.19%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

1787.HK 600547.SHG

簡訊：攜程二季度盈收雙升

網上旅遊平台攜程集團有限公司（9961.HK,TCOM.US）周四公布業績，第二季度收入同比增長16%至148億元人民幣（下同），盈利49億元，按年升25%。集團表示，收入上升主要是受惠於日益強勁的旅遊需求，特別是在假日時的表現。期內的住宿預訂收入達62億元，同比上升21%；交通票務收入上升11%至54億元；旅遊度假業務則上升5%至11億元；商旅管理業務收入升9%至6.92億元。攜程透露，根據今年2月的回購計劃，截至美國東部時間8月27日，已回購美國存託憑證達700萬股，涉資4億美元。公布業績後，攜程在美市場收市後交易時段升8.6%，周四公司在港開市升5.7%，報541港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

9961.HK TCOM.US

Kelun-Biotech reported rising sales of its signature cancer drug

科倫博泰ADC商業化破局營收利潤雙降仍獲看好

今年的商業銷售收入突破3.1億元，核心產品獲批用於非小細胞肺癌成人患者，未來銷售潛力不可小覷重點：旗下三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終納入醫保，將推動銷量大增公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2% 莫莉四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表現不佳的2025年上半年業績，期內營收9.5億元，同比下滑31.3%，淨虧損也擴大至1.45億元。但與此同時，公司股價卻在8月創下歷史新高，市值突破1,000億港元，躋身港股創新藥板塊第一梯隊。這一反差的背後，是源於科倫博泰營收結構改變，資本市場對科倫博泰估值邏輯發生變化。中期財報顯示，營收下滑的主要原因是許可及合作協議的里程碑付款同比減少54%至6.28億元，但是相較於去年營收全部依靠合作授權，今年的商業銷售收入突破3.1億元，佔營收比重躍升至32.6%，當中Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗佔比97.6%，實際銷售額3.02億元，藥品銷售的所有應收賬款均於付款期限內收回，資金回籠高效穩健。蘆康沙妥珠單抗是首款獲批上市的國產Trop2 ADC，於2024年11月獲批用於晚期或轉移性三陰性乳腺癌成人患者，是科倫博泰首款商業化上市的藥物。財報稱，蘆康沙妥珠單抗的已覆蓋全國 30 個省份、300餘個地級市，以及2,000餘家醫院，其中超過1,000家醫院實現了銷售收入。這款核心產品的未來銷售潛力不可小覷。今年3月，蘆康沙妥珠單抗獲得國家藥品監督管理局准批用於EGFR突變陽性的非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者，成為全球首個在肺癌適應症獲批上市的TROP2 ADC藥物。肺癌是目前全球發病率和死亡率均排名第一的癌症，東亞地區患者佔比近50%。其中EGFR突變陽性是亞洲NSCLC肺癌患者中最常見的基因變異之一，但靶向治療後耐藥問題突出，亟需突破性療法破解生存困局。除了蘆康沙妥珠單抗之外，科倫博泰還有PD-L1單抗塔戈利單抗、生物類似藥EGFR單抗西妥昔單抗N01獲批上市，但貢獻的收入有限。科倫博泰已經組建了一支超過350人的營銷團隊，上半年的銷售及分銷開支為1.79 億元，同比增長334.8%，由於核心產品從去年11月正式投入商業銷售，市場推廣、學術推廣活動等成本相應增加，且商業化團隊持續擴大。科倫博泰旗下的三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終通過談判成功納入醫保，將顯著提升這些產品的可及性，推動銷量快速放量。此外，科倫博泰已經積極推進蘆康沙妥珠單抗納入廣東、四川、上海等多地的省級及市級惠民保，患者自付比例大約可以降至30%至50%。海外市場與默沙東深度綁定今年6月，科倫博泰以每股331.8港元的價格成功配售了591.8萬股H股，募集資金淨額約2.5億美元（17.92億元），為核心產品的研發和商業化儲備彈藥。財報顯示，截至2025年6月底，公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%。充裕現金支撐可以後續的研發投入及全球化佈局，抗風險能力躍升。作為中國ADC 行業龍頭，科倫博泰早在2022年開始就與默沙東達成多項授權合作，將包括蘆康沙妥珠單抗在內的9款在研ADC藥物的海外權益獨家授予默沙東，默沙東亦直接入股科倫博泰。儘管默沙東在2023年10月同時做出了「引進」與「退出」兩項決定——即以220億美元引進第一三共的3款ADC藥物，並終止了科倫博泰兩項臨床前ADC項目的合作，但其對核心產品蘆康沙妥珠單抗的海外投入並未受到影響。財報顯示，默沙東正在全球範圍內推進14項針對蘆康沙妥珠單抗的III期臨床試驗，覆蓋乳腺癌、肺癌、婦科癌症及胃腸道癌症等多個癌種。與此同時，科倫博泰與默沙東合作開展了多項II期臨床試驗，探索該藥物作為單藥或聯合療法治療多種實體瘤的潛力。一旦默沙東推動蘆康沙妥珠單抗在海外獲批上市，科倫博泰的業績有望進一步爆發。券商中信建投預測，蘆康沙妥珠單抗以及塔戈利單抗今年將實現商業化放量，全年的營收可以達到21.4 億元，公司有望在2027年實現扭虧為盈。當前科倫博泰的市銷率約為52倍，同樣在ADC領有布局的榮昌生物（9995.HK）市銷率約為19倍，前者的溢價或許已經反映了市場對下半年核心產品銷售額大增的期待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

6990.HK

重點：