新東方教育蝕56億俞敏洪豪言不服輸

2022年02月25日

這家中國主要的私營教育機構發布行業大洗牌後的首個財報，披露了關閉其K-9業務的巨大成本

重點：

新東方教育因關閉K-9學科培訓業務產生大量開支，拖累業績由盈轉虧
創始人俞敏洪表示，新東方人有不認輸、不買帳的勇氣，並已循序推進部分新業務

何仲尼

自從中國政府推出教育“雙减”政策後，校外學科培訓行業遭遇重大衝擊，除了頓失大部分收入，更要思考未來出路。作爲民辦教育服務龍頭供應商的新東方教育科技(集團)有限公司(EDU.US; 9901.US)公布首份覆蓋“雙减”時期、截至去年11月底的中期財務報表，結果一如所料由盈轉虧，公司現金水平更大降六成。但是，這份業績仍未完全反映該公司所受的影響，而且市場更感興趣的，是它對行業格局和未來前景有何看法。

新東方期內虧損額達到8.76億美元(55.7億元)，遠遜2020年同期的2.28億美元盈利，主要由於終止多個學習中心租賃協議，以及裁員產生大量開支。參考公司1月中發出的盈利警告，當時預期將錄得8億到9億美元虧損，意味業績差不多達到預期下限水平。

業績公布後，新東方周一在美股盤前交易時段曾大挫一成，但收盤跌幅縮减至1.32%，報1.5美元；其港股周二明顯上漲，當日收盤報11.74港元，大升5.4%。但與公司的一年高位151港元相比，其市值仍痛失92%。公司最新市淨率(P/B ratio)約0.51倍，稍高於同業好未來(TAL.US)的0.48倍，但相對高途(GOTU.US)、精銳教育(ONE.US)的0.93倍與1.3倍存在頗大折讓，或反映市場更爲擔憂新東方的前景。

在這份只有8頁的簡單業績，可以發現新東方的淨營收不但沒有减少，反而同比增長了5%至19.7億美元，這主要因爲集團在業績期內部分時間，仍然爲幼兒園到9年級(K-9)學生提供學科相關培訓服務，但隨著去年底停止相關業務，新政策的實際衝擊將於下一份業績確實展現。

開支未完全反映

更值得留意的公司支出，創始人兼主席俞敏洪上月曾透露，新東方已裁减6萬名員工，將承擔近200億元的解僱、員工補償與退租費用。這些數字首次確認在公司的財務報表中，其行政開支同比大增120%到12.9億美元，折合人民幣的增幅約45億元，但參考俞敏洪所說的金額，意味或有多於150億元的相關開支未有反映。

集團的現金水平也值得關注，由於開支大增，期內錄得經營現金淨流出達10.75億美元，手持現金與現金等價物已减少到10.5億美元，比一年前的26.5億美元大削60.4%，可見公司財務狀况轉弱。

新東方沒有安排任何業績記者會或電話會議，僅在業績報告中表示，未來會繼續把重點資源轉向與K-9學科服務無關的教育產品及服務，例如成人語言培訓課程，並積極探索其他商機。

自從中國國務院去年7月中發表要求减輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔、又稱“雙减”政策的意見後，被捲進漩渦的教育培訓機構，選擇的路向各有不同。例如精銳教育已放弃掙札，去年10月起停止大部分業務；瑞思教育(REDU.US)則計劃將大部分資產轉讓給一個私營集團。那麽，爲甚麽俞敏洪那麽堅持，一定要協助新東方轉型重生呢？

他曾經透露，有朋友曾經建議把整家公司關掉，但爲了餘下5萬名員工生計，作爲公司的管理者，這是不可能的事情。他周一在個人社交平台說，最近一周召開了八次業務工作會議，針對不同的業務與同事們清理思路，設計未來發展路徑，部分新業務已開始循序推進，有些更初現成效。他稱，“新東方人”有著一種不認輸、不買帳的勇氣，只要有他們在，相信新東方就能够持續發展。

俞敏洪所言非虛，爲了繼續生存，新東方扭盡六壬，甚至投身直播帶貨行列。他去年12月28日曾經粉墨登場，在視頻分享平台主持第一次直播活動，向網民銷售麵粉、蘋果和櫻桃等農產品，當日直播累計觀看人數達到187萬，商品交易總額爲490萬元。

直播帶貨效果成疑

爲乘勝追擊，新東方與旗下新東方在綫(1797.HK)合作成立網購平台“東方甄選”，但在其後的26場直播僅錄得455萬元銷售額，加起來不及俞敏洪主持的一場直播，可見脫下俞敏洪的光環後，該業務的可持續性需時考驗。

同受“雙减”政策影響的新東方在綫上月已公布截至去年11月底半年業績，期內虧損5.4億元，總營收减少15.3%至5.7億元，主要因爲終止K-9業務令付費學生人數减少，這也說明了爲何它與母公司合作，共覓未來生存空間。

新東方也透過其他業務分散風險，截至今年1月，公司半年間成立了89家新公司，經營範圍包括日用品銷售、人工智慧軟體發展，以至電影和藝術等。最近更踏足中國炙手可熱的芯片行業，據媒體報道，新東方成立了一家半導體製造企業，涉足集成電路設計、銷售和製造。雖然聽起來有點風馬牛不相及，但在中國全力發展本土芯片產業的背景下，以新東方的公司規模與商譽，不難取得政府的巨額補貼。

先不論這種看來有點“藥石亂投式”的變革能帶來多少效益，但至少反映管理層願意開闢新路。成效如何，在下一份業績，我們能看到更多端倪。

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教育類, 電子商務

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2025年10月07日

300783.SHE

簡訊：中國市場帶動小牛電動第三季銷量大增

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2025年10月07日

NIU.US

上市後首次重大收購蜜雪冰城涉足精釀啤酒

這家頭部奶茶連鎖企業將以4,000萬美元收購福鹿家51%股權，後者是國內領先的精釀啤酒連鎖運營商重點：蜜雪冰城斥資2.856億元收購頭部啤酒飲品連鎖運營商控股權，意在突破競爭白熱化的現制茶飲賽道標的公司福鹿家實控人為蜜雪冰城首席執行官配偶，但交易定價似乎經公允協商陽歌當現制茶飲企業在漸趨飽和的市場中光環褪色，行業龍頭蜜雪冰城股份有限公司（2097.HK）認為，轉向新式飲品將成為其下階段增長引擎。這家以6至10元平價奶茶及冰淇淋聞名業界的公司，上周宣布進軍啤酒領域開拓新藍海，此舉系其今年3月港股上市之後首次重大並購。蜜雪冰城宣布以2.856億元（約合4,000萬美元）收購福鹿家（鄭州）企業管理有限公司51%股權。後者在全國經營約1,200家門店，其啤酒飲品售價約為每杯（500毫升）6至10元。蜜雪表示，併購資金源於自有現金儲備，截至6月末公司坐擁逾170億元充沛現金流，其中主要部分來自IPO募集的4.44億美元。此次併購與蜜雪業務高度協同，通過引入針對熟齡客群（即啤酒消費人群）的飲品線，對現有奶茶、冰淇淋、咖啡核心產品矩陣形成有效補充。標的公司以「福鹿家」品牌運營，產品定價策略與蜜雪基本趨同。福鹿家同樣採用蜜雪式加盟模式，該模式助力後者在國內及全球12大市場構建起超53,000家門店網絡。二者商業理念高度雷同不難理解，因掌舵者實為夫妻關係。蜜雪靈魂人物是首席執行官張紅甫，福鹿家則由其妻田海霞實際控制。並購前，田海霞通過直接持股60%及控制鄭州麥浪同舟企業管理合伙企業（有限合伙）80%股權（後者持有福鹿家20%股權），合計掌控福鹿家約76%權益。此類高度關聯交易必將引發投資者嚴格審視，市場擔憂存在向田海霞輸送利益的嫌疑。不過，深入剖析財務數據可見，交易雙方在標的估值層面力求公允（具體分析詳見後文）。且從戰略維度考量，此項並購具較強合理性。市場反應深刻印證這一點。公告次日（上週四），蜜雪股價應聲上漲2.7%，週五卻又回吐全部漲幅。來得容易去得快，但無顯著負面波動，表明投資者既未過度擔憂也未反應亢奮，究其根源或在於福鹿家規模相對並購方體量而言仍較有限。蜜雪上市以來股價近翻倍，目前以25倍市盈率高居行業估值榜首。對照同業，競爭對手霸王茶姬（CHA.US）、茶百道（2555.HK）及古茗（1364.HK）市盈率分別為23倍、20倍和19倍，規模較小的滬上阿姨（2589.HK）則為32倍市盈率。受本土市場日趨飽和影響，未來一年所有企業均承壓。一些分析師同時預警，隨著外賣平台大幅削減推高現制茶飲銷量的高額補貼，該行業群體現行銷售額增速或於年底急劇放緩。此輪外賣補貼始於今年早些時候，由電商巨頭京東入局所致。估值公允下文將詳析福鹿家核心經營指標。這家公司體量雖遠遜蜜雪，但增長潛力顯著且賽道優勢突出。首當其衝的是競爭格局，相較於奶茶咖啡行業，國內啤酒連鎖市場成熟度明顯偏低，福鹿家面臨的對手遠少於蜜雪。蜜雪未披露中國啤酒市場，特別是啤酒門店的具體行業數據。但可合理推斷，以1,200家門店規模計，福鹿家即使尚未登頂，也屬該細分賽道頭部運營商。公告顯示，除傳統精釀鮮啤外，公司還提供果啤、茶啤乃至奶啤等「中式特調」系列產品。過去12個月，福鹿家實現營收約1.5億元，僅相當於蜜雪截至6月的財年290億元收入的200分之一。這一體量恰與並購估值形成呼應，按收購價推算，福鹿家整體估值約5.71億元，約為蜜雪當前1,430億港元市值的230分之一。去年，福鹿家實現扭虧，從2023年虧損153萬元轉為微利107萬元。鑒於盈利絕對值有限且波動較大，蜜雪指出宜採用銷售指標估值。據此測算，並購交易對應市銷率約3.45倍，雖處相對高位，但仍低於蜜雪自身4.56倍的市銷率水平。儘管我們對初現盈利企業常持審慎態度（因利潤或源於創造性會計處理），但基於銷售指標的估值體系表明，蜜雪在交易定價中恪守公允原則，未因實控人夫妻關係支付顯著溢價。從戰略協同維度觀察，此次並購確實具備高度合理性。蜜雪在公告中多次強調，該交易不僅助其「成長為更具全球影響力的食品飲料品牌」，亦將借力集團龐大供應鏈體系與規模採購優勢，賦能福鹿家加速發展。蜜雪表示：「該投資後，本集團的產品品類將從現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡延伸至現打鮮啤，進一步滿足消費者對高質平價產品的共同需求，踐行本集團『讓全球每個人享受高質平價的美味』的使命。」縱使全球市場對牛奶啤酒或茶味啤酒的接受度尚存變數，我們認同啤酒飲品產品線的補充確將助力蜜雪開拓產品與客群新賽道。依託蜜雪的雄厚資源稟賦，若福鹿家借此次並購推動啤酒業務步入新增長週期，其未來大規模擴張也在情理之中。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月07日

2097.HK

Robotics stocks in vogue again as Youibot rushes to list

機器人股繼續熱炒優艾智合趕風口上市

在國家致力扶持下，機器人產業成為資本市場關注焦點，優艾智合也不甘後人申港上市重點：公司今年上半年收入同比升27.6% 過去三年半累計虧損近8.4億元　劉智恒股票市場從來不缺故事，去年炒賣熾烈的人工智能，今年這股熱風已吹到機器人股，幾家業內龍頭已接連在港上市，股價亦節節高升。看到這個風口，專注於移動操作機器人的合肥優艾智合機器人股份有限公司，近日已遞交香港上市申請。優艾智合是工業具身智能科技公司，所謂「具身智能」，是指有行動的一種智能系統，主要基於物理實體，能夠與物理世界進行感知和交互。在「具身智能」下，又分為智能機器人及人形機械人，前者主要是具有物理的身體，並能夠與物理世界構成感知、思考、交互和行動的能力。它可以是輪式、輪帶式、復合型、甚至機械臂類型的機器人。後者是除了製造得像人外，功能和思考行為都模擬人的一種機器人，是具身智能的最佳載體。按功能區分，機器人又可分為三大類，一是自主移動機器人，主要負責移動和感知，在環境中自主穿梭。二是移動操作機器人，即在自主移動機器人的基礎上，增加機械臂的操作功能。第三類是協作機器人，專注於與人類協同，強調在安全前提下的互動和協作。投資者星光熠熠優艾智合則主力發展具身智能的移動機器人，主攻工業範疇。公司由90後的張朝輝成立，張是西安交通大學博士畢業生，2017年帶著幾位師弟南下深圳創業。經過一番探索，張朝輝決定主力針對智能製造領域和智能巡檢領域，成為半導體及電子製造、電力行業、能源冶煉等多個場景的解決方案供應商。花了四年時間，優艾智合成為國內工業移動機器人行業其中一家頭部企業，期間又獲得眾多星級投資機構入股，分別有海納華、藍馳創投、孫正義的SBVA、SOSV 、深圳松禾、IDG旗下的Sharp Dynasty等。收入上升虧損擴大 2022年至2024年，公司收入由7,790萬元增至2.55億元，但虧損持續不斷，分別為2.35億元、2.6億元及2億元。今年上半年公司收入1.27億元，同比上升27.6%，卻虧損高達1.4億元，同比擴濶36%。即過去三年半，收入縱使持續上升，虧損卻遲遲未能改善，累計虧損達8.4億元。公司的負債情況也在持續擴大，負債淨額由2022年的8.59億元，增至去年的13.74億元，今年上半年更上升至15.4億元。期內，經營活動亦持續錄得現金流出，雖然去年經營現金流出情況已有改善，從2022年的負1.73億元降至負7,946萬元，但今年上半年又再回升，出現經營現金流走1.06億元，同比擴大67%。毛利率改善行業前景佳優艾智合Youibot Robotics雖持續虧損，負債高企及現金流走，但好消息是公司的毛利率逐漸改善，過去三年分別是11.2%、26.1%及35.2%。今年上半年更升至38.1%，同比上升1.7個百分點，反映公司能將製造成本調低，以及漸發揮規模經濟效應。公司所在行業的發展前景理想，據弗若斯特沙利文報告，去年全球移動操作機器人解決方案市場規模為92億元，預計到2030年將增至1,569億元，期內複合年增長率為60.4%。中國的市場規模在2024年為34億元，預計到2030年將達620億元，期內的複合年增長率為62.3%。從報告所示，反映市場正處高速發展，而去年在中國，按收入計算，優艾智合在該業務領域位居第一，市場佔有率達7.1%。當市場在持續向上，作為龍頭的優艾智合肯定可以成為一大受惠者。現時香港上市的機器人股中，幾乎全部處於虧損狀態，若按市銷率計算，最高為越疆（2432.HK）的72倍，優必選（9880.HK）與地平線（9660.HK）均在55倍水平，黑芝麻智能（2533.HK）約28倍，極智嘉（2590.HK）為17倍。我們可剔除估值過高的越疆，而優必選與地平線的規模遠大於優艾智合，因此以黑芝麻及極智嘉為參考，取其中位數約22倍計算，估值可超過50億港元。當然，今年香港新股市場熱爆，加上優艾智合又在市場的風口，有國家政策扶持，成功上市應無懸念，只要定價不過份高，短炒獲利機會甚高。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月07日

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