新東方在綫成功轉型收入更勝教育「雙減」前

2023年01月26日

新東方在綫收入大增並轉虧為盈，反映從線上教育向直播電商轉型的策略取得初步成功

重點：

受惠直播帶貨業務的貢獻，新東方在綫上半財年收入按年增長263%至20.8億元，甚至比「雙減」政策出台前高出兩倍
該公司股價大漲後，預測市盈率達55倍，有大行認為其估值可能被高估

莫莉

「從絕望中尋找希望，人生終將輝煌。」這句新東方教育創辦人俞敏洪的名言，如今正在公司身上得到驗證。

2021年7月，中國政府推出教育「雙減」政策，目的是減輕義務教育階段學生的作業及校外培訓負擔，以建設高質量的教育體系。針對中小學生的學科類課外培訓行業隨即遭到毀滅性打擊，作為行業龍頭的新東方教育科技(集團)有限公司(EDU.US; 9901.HK)幾乎陷入絕望。

然而僅在一年後，新東方在直播電商取得突破性進展，子公司新東方在綫科技控股有限公司(1797.HK)交出了上市以來的最好業績，令公司前景再一次充滿希望。

新東方在綫是新東方教育旗下的線上教育平台，2019年分拆出來到港股上市，當時的業務涵蓋的學段包括學前教育、K-12與大學教育。新東方在綫掛牌後，在2020年經歷線上教育的激烈競爭，2021年遭遇「雙減」政策，需剝離和停止K9培訓業務，一直處於虧損狀態。

1月17日晚間，新東方在綫發佈截至去年11月30日的2022-23財年中期業績，財報顯示，該公司上半財年營收20.8億元，按年增長263%；期內淨利潤5.85億元，表現遠勝上年同期的淨虧損5.44億元。該公司表示，報告期實現快速增長的原因，主要是公司從線上教育向自營產品及直播電商轉型的策略取得重大進展。

不過，可能由於市場預期過高，在業績公布後翌日，其股價反而下跌8%。儘管如此，新東方在綫仍然是過去一年表現最好的港股之一，從2022年初的每股僅4.8港元，到1月20日的收盤價73.7港元，大漲逾14倍。

新東方在綫的優秀業績，也推高母公司新東方的財務表現。新東方同日公佈了截至去年11月底的2022/23財年第二季度財報，雖然淨營收因終止K-9學科課後輔導業務而下跌3.1%至6.38億美元(43.4億元)，但成功扭虧為盈，錄得73.2萬美元淨利潤，而上年同期淨虧損高達9.37億美元。

不過，激增的電商業務也未能彌補教培業務剝離的損失，在「雙減」政策出台之前的2020-21財年第二季度，新東方的營收為8.87億美元，淨利潤達5,390萬美元。相反，新東方在綫在最近半個財年的收入20.8億元，比2020-21上半財年收入6.77億元高出兩倍，反映公司轉型直播帶貨後反而「活得更好」。

創意帶貨方式

去年6月，新東方在綫旗下的東方甄選靠「雙語直播帶貨」引起網民關注，最新發佈的中期業績，恰好覆蓋了東方甄選帶貨高峰期的表現。財報顯示，東方甄選的自營及直播帶貨業務已逐漸發展成為新東方在綫的主要收入來源，上半財年貢獻收入17.7億元，總營收佔比高達84.9%。

1月初，新東方在綫宣佈擬更名為「東方甄選控股」，以反映現有業務的發展方向及未來前景。公司在財報中也坦承，自營產品及直播電商業務已經成為公司長期的主要增長動力，這意味著，這間老牌教育機構即將全面轉型成為直播電商公司。

財報也披露了電商業務的詳細資料，在2022年6月至11月，其商品交易總額(GMV)達到48億元，抖音帳號關注人數為3,520萬，抖音平台已付訂單共有7,020萬張。目前，東方甄選已在抖音開設6個直播帳號，銷售產品包括農產品、食品、圖書及生活用品，當中自營產品達65種，貢獻營收超過10億元。

不過，與直播電商的龍頭主播相比，東方甄選的帶貨能力暫時未能晉身第一梯隊。據公開信息顯示，去年9月，「超級主播」李佳琦重回淘寶直播間的首場直播，GMV就超過1.2億元。根據中信證券測算，2021年「雙十一」期間，薇婭、李佳琦等頭部主播合計的GMV，更高達200億至300億元。

市值或被高估

投資銀行中金的研究報告稱，東方甄選日均GMV穩步上升，主要因為其內容有特色，通過邀請嘉賓以及地方專場直播的方式，兼具文化宣傳及帶貨職能，有助GMV增長。

相對於其他純直播帶貨或多頻道聯播網(MCN)公司，新東方在綫的優勢在於不購買流量、而且不與主播分成。財報顯示，自營產品及直播電商分部的毛利率為42.5%，高於直播電商龍頭遙望科技(002291.SZ)的22.73%。

至於新東方在綫原有的大學教育分部，以及為高校、公共圖書館等機構提供內容服務的業務，已不再是公司重心。從營收來看，大學教育和機構客戶分別貢獻2.95億元和1,917萬元，分別佔期內總收入14%和1%。

截至上周五，新東方在綫的總市值攀升至超過740億港元(644億元)，假若下半財年盈利不變，預測市盈率達55倍，高於直播電商龍頭企業遙望科技的49倍。中金認為，新東方在綫直播業務在流量、產品和供應鏈三大核心都具有競爭力，盈利能力仍有望進一步釋放。不過，隨著東方甄選的GMV逐漸穩定，在增長逐步放緩的情況下，或難以長期支撐高估值。

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這篇文章已經更正，以顯示新東方教育在「雙減」政策出台之前的2020-21財年第二季度，淨利潤為5,390萬美元

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簡訊：金錶品牌西普尼首掛半日大升248%

中國金錶品牌西普尼（2583.HK）周二在香港首日掛牌，開市即升183.7%報84港元，之後股價續向上升，中午收市報103.1元，升248.31%。公司發售1,060萬股，每股29.6港元，為上限定價，本地發售錄得2,504.9倍超額認購，國際發售獲得2.9倍超額認購，集資淨額2.68億港元（3,400萬美元）。西普尼主要銷售自主品牌「HIPINE」黃金錶殼及錶圈手錶，並為國內知名珠寶品牌提供ODM及加工服務。2024財年收入4.6億元，按年升2.5%，期內溢利4934.8萬元，跌5.3%。公司表示，所得款項主要用於進一步提升產能及擴大及優化銷售網絡、加強品牌建設，以及建立莆田研發中心加強研發能力。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2583.HK

簡訊：博泰車聯首掛午收升4成

智能座艙解決方案供應商博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（2889.HK）周二首日掛牌，開市即升32%報135港元，之後股價續向上，中午收報142.8港元，升40%。公司發售1,043.69萬股H股，一成公開發售，每股售價102.23港元，公開發售錄得超額認購近529倍，國際配售超額2.7倍，集資淨額9.19億港元。集資所得的30%用於擴大產品組合和解決方案，進一步加強軟件、硬件和雲端車聯網的全方位自主能力；另外30%用於提高生產、測試及驗證能力；約20%用於擴大銷售和服務網絡，10%用於整合行業資源的戰略性收購，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2889.HK

掀起中國咖啡戰三年庫迪疲態畢現

這家國內第二大咖啡連鎖企業去年高調宣稱，將在今年底前開設5萬家門店，如今聲勢已大幅減弱重點：截至今年8月，庫迪咖啡僅擁有1.5萬家門店，距其今年底5萬家的目標相去甚遠今年早些時候，公司紐約首店開業之際，競爭對手瑞幸咖啡也同步入局譚英當中國流行文化試圖為現代企業的「你死我活」競爭策略尋找歷史注腳時，兩千年前的三國時代常被援引為參照。那段群雄逐鹿的歲月最終在西晉實現大一統，但前提是經歷多輪慘烈的混戰。隨著中國咖啡戰火蔓延海外，國內兩大領軍者瑞幸咖啡(LKNCY.US)與庫迪咖啡正將戰局推向全球。即便如此，主戰場仍在中國本土，這裡不僅要迎戰星巴克（SBUX.US）等國際巨頭，更需直面數十家海內外對手。儘管今年初進軍紐約的營銷聲勢浩大，但在這場對陣瑞幸與星巴克的現代「三國之戰」中，庫迪咖啡顯露後勁不足之勢。庫迪與瑞幸在紐約的首店幾乎同期開業，前者5月登陸布魯克林及唐人街，本月再布點中城區；後者6月在中城開出兩家美國首店。雙方均迅速摒棄國內9.9元（約合1.4美元）的低價策略，轉為採用3.5至7美元的星巴克式定價。今年7月，美國總統特朗普對全球最大咖啡出口國巴西加徵50%關稅，導致美國咖啡價格飆升，兩家企業似乎不以為意。但深層次看，兩大咖啡新銳的真正戰場在中國及更靠近本土的亞洲，星巴克等西方連鎖品牌在此並無主場優勢。據研究公司Grand View Horizon數據，2024年東南亞、東亞及南亞咖啡市場規模高達642億美元（含中國市場30億美元），預計2025至2030年年均增長率達6.2%。這使得亞太市場幾乎與美國676億美元體量持平，後者同期年均增速預計僅為5.2%。誠然，在中國家喻戶曉的古典名著《三國演義》劇情正被復刻，亞洲其他地區正快速成為這場現代咖啡「三國之戰」的新主戰場。兩大品牌均以亞洲市場開啓出海征程。瑞幸2023年在新加坡開出首家海外門店，目前在當地門店超60家；成立一年後，庫迪2023年11月即在中國香港佈局，次月迅速進軍泰國及馬來西亞，門店遍及韓國、印尼、日本、越南、菲律賓、新加坡、加拿大。 5萬分店勢難達標作為市場後來者，庫迪在國內尤其處於相對劣勢。但在全球舞台，雙方競爭態勢更趨均衡，庫迪的海外拓展速度已先行於對手。憑借強勁增長，瑞幸已成資本寵兒，這主要受益於其疾速擴張。最新財報顯示，公司第二季度營收同比飆升47.1%至124億元（合17億美元），淨利潤同比勁增43.6%至12.5億元。其門店總數超2.6萬家，絕大多數位於中國。橫向對比，星巴克全球門店3.2萬家，6月底中國門店數達7,828家。但這家總部位於西雅圖的巨頭正進行美國業務重組，且與中國當前精打細算的消費群體脫節，使其在最新版咖啡「三國之戰」中基本處於觀望狀態。與此同時，庫迪先前的擴張計劃也遭遇困境。2024年，公司宣布計劃在今年底，大約在其開業的同一時點，運營5萬家門店。成立僅兩年，庫迪2024年10月便開出第10,000家門店，展現迅猛勢頭。不過，官網顯示，截至2025年8月，庫迪全球28國門店僅達1.5萬家。更有媒體披露，其中3,000家門店至年中仍未開業。即便這些門店全部運營，總量仍不及其承諾的2025年底目標的三分之一。除紐約開店等零星宣傳，公司近期的推廣活動已較首年明顯減弱。陸正耀、錢治亞兩位瑞幸前聯合創始人，因涉嫌主導數千萬美元銷售造假醜聞離職後，2022年10月創辦庫迪。據悉，這段「黑歷史」令該公司當前激進的擴張計劃融資受阻。重資產佈局或是庫迪早期信心來源。去年11月，首席戰略官李穎波在行業會議上透露，公司在安徽建成中國最大咖啡烘焙基地，年加工產能4.5萬噸。瑞幸2024年也在臨近上海的的崑山市，投產年烘焙量3萬噸的工廠。作為非上市公司，庫迪僅零星透露財務狀況。公司宣稱今年4月聯合外賣新軍京東推出配送補貼，活動期間訂單量破億杯。據內部會議消息，陸正耀表示超過90%標準店型中，淨利潤逾1萬元。李穎波在近期加盟商會議上披露，5月單店月均經營現金流達2.7萬至2.8萬元，同比增40%。自2月起，庫迪力推便利店式新加盟模式，同時售賣冰淇淋、方便面、瓶裝飲料、熱食及盒裝簡餐，以此區別於星巴克、瑞幸的傳統咖啡專營形態，並宣佈將在第三方超市設咖啡吧台。值得注意的是，面對價格戰壓力，瑞幸過去一年悄然提價以遏制毛利率下滑。但庫迪釋放持久戰信號，其與非洲生產商簽訂長期供應合約。星巴克持續進行的中國業務轉型更賦予這幕現代「三國之戰」變局新注腳，預示咖啡戰終局來臨前，必將經歷更多峰回·路轉的劇情演進。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

業績下滑債務高企百果園配股集資還債

經營水果零售的百果園，公布中期業績不久，即以大折讓配股集資重點：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中國水果零售市場規模已超過1萬億元，行業有三大龍頭，以「南百果、北鮮豐、西洪九」之稱，當中「南百果」便是在香港上市的深圳百果園實業（集團）股份有限公司（2411.HK），但近年業績滑落，2025上半年業績更進一步惡化，最新更宣布大折讓逾19%配股。主打水果銷售的百果園，完成公布中期業績後，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795億股新H股，佔擴大後H股總數約16.1%，較前一日收市價1.45港元大幅折讓19.31%，集資3.27億港元，當中2億港元用作支付貿易應付款項，1億港元用作償還銀行貸款。 2023年1月在港交所掛牌上市的百果園，於2001年在深圳成立，據當時招股文件指，集團是中國最大水果零售商，但市佔率只有1%，大股東是董事長兼執行董事余惠勇。經過是次配股後，股權亦從19.5%攤薄16.5%，但仍是最大單一大股東。業績盈轉虧回顧百果園表現，上市後首年業績硬淨，2023年盈利錄得增長11.9%至3.62億元，但踏入2024年業績開始走樣，單是上半年純利就大幅倒退66.1%至8,851萬元，整個2024年業績更由盈轉虧蝕3.86億元。至於股價，在2024年便累積大跌76.9%。集團在2024年業績公布後解釋，因競爭加劇加上消費者需求變化，以及自身經營周期調整帶來挑戰，導致業績走樣；但奇怪是2024上半年業績開始倒退，到2024下半年業績轉差，管理層忽然變得積極，頻頻在市場回購，2024年全年回購約4,920萬股，金額達6,837萬港元。同時在2024業績大虧下，也派末期息每股0.0065元。不過，從年初迄今起，回購的手影又未再出現，繼2024年大幅虧損3.86億元後，2025上半年亦虧損3.42億元。再者，百果園的短期銀行借款接近23億元，非即期銀行借款亦達2.67億元，資本負債比率由去年底的89.3%，增至上半年的103.5%，反映情況不大樂觀。由於業績進一步惡化，集團也大刀闊斧搬遷或關閉租金費用率高、人工費用高或經營業績較差的劣勢門市，更加專注於優勢門店，因此零售門店總數按年淨減少1,639家至4,386家。另一方面，百果園2024下半年採取措施優化毛利率較低產品，以滿足消費者在消費疲弱下，對高品質與高性價比產品需求，包括豐富產品種類及優化產品組合。從毛利率角度業務已見喘穩，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鮮產業鏈損耗高無可否應，內地水果零售市場規模大，但前五大企業市場佔有率只得3.6%，理論上業務發展及合併空間巨大，但百果園問題除了內地消費降級影響外，行業供應鏈問題才是關鍵所在。據內地券商開源證券指出，中國水果種類繁多，亦是易腐食品，每種水果質量標準、保存要求都不同，故新鮮度和品質要求較高。另一方面，水果產地多，涉及不同農場、種植者和批發商，還有供應鏈亦複雜，對多數小型水果經銷商庫存管理難度大，因此要統一整條供應鏈較困難，形成水果產業鏈經常出現存放效率低、高損耗率等問題，單是中國生鮮產業鏈整體損耗率達25%，變相亦阻礙產品附加值提升。為減少損耗，實現經營效率全面提升，加上現代種植技術和農業科技發展，業內企業引入數字科技，優化果品品質、減少損耗，以實現經營效率的全面提升。為針對痛點，百果園已在內地建立七個總倉及428個城市倉，提升供應鏈效率，以滿足中小型水果供應商和夫妻老婆店的採購需求。整體來說，百果園目前市賬率只有0.2倍，市銷率亦不足1倍，理論上估值處於偏低水平，配合毛利率有止跌回升的跡象，令股價在低位有支持，奈何集團整體收入下滑，加上內地樓市疲弱情況未改，令「財富效應」帶動的樂觀消費模式變得保守，消費者變得更為謹慎，直接打擊各零售行業。同時公司未來仍需為物流設備作大量投資，因此百果園業務前景挑戰大，中短期故事仍欠吸引力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2411.HK

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