拼多多攻東南亞受創估值低殘助抗跌 - Bamboo Works - China stock insights for global investors

2024年12月17日

PDD.US

PDD’s momentum stymied in Southeast Asia, but low valuation makes the stock resilient

拼多多旗下Temu及快時尚電商Shein，據報越南業務被叫停。

重點：

Temu遭印尼封殺後，據報越南業務也被勒令停業
拼多多估值殘，明年預期市盈率不足8倍，再跌空間有限

　

白芯蕊

中國貨物一向以價廉物美見稱，疫情大流行期間造就電商掘起，當中增長最快是拼多多控股有限公司(PDD.US)，旗下Temu平台讓歐美客戶直接接觸內地買家，刺激拼多多業績快速增長，惟今年流年不利，除了市場競爭加劇令業務受影響外，還有可能受關稅影響，最新是據報旗下Temu越南業務，被當局勒令停業。

根據外電報道，拼多多旗下Temu被越南當局叫停，由於在11月30日最後限期前，未有完成必須的商業註冊。越南當局未有明確表示暫停營運時間會持續多久，以及未有公布需達成的條件，才能讓Temu恢復營業。

Temu則稱，正密切與越南監管部門進行溝通，但強調已向當局提交註冊所需的所有文件。至於公司網頁中，已移除越南語選項。其實不單止Temu未能在越南營運，中國快時尚電商Shein也在當地遇上同樣問題，其越南版購物網頁暫時未能正常運作，公司也表示正與越南當局商討。

被越南暫停營業前，印尼已率先出手，禁止Temu手機應用程式在當地營運。印尼信息和通訊部部長Budi Arie Setiadi在10月初宣布，由於Temu提供的商業模式，是允許外國製造商直接向印尼消費者銷售產品，模式對印尼中小微企業造成嚴重損害，為免中小企受外國公司不公平競爭對待，因此Temu被印尼當局封殺。

對於拼多多未能在越南順利開業，投資銀行花旗的看法相對樂觀。該行報告指出，Temu在今年10月才開始進軍越南業務，對拼多多業績影響有限，至於被叫停的原因或是進軍步伐太倉促，故準備相關文件不足，才引致上述情況。

花旗續稱，拼多多進入越南市場是相當重要，不單代表擴展業務至東南亞，亦具十分重要戰略價值，尤其美國對中國加強關稅，一旦拼多多能夠在越南市場取得戰略性發展地位，有助Temu美國客戶有更多地區採購選擇，以避開關稅帶來的影響。

美國或增關稅

無可否認，美國絶對是拼多多業務重中之重，美國消費者累計下載Temu應用程式超過2億次，佔Temu總下載量近三成，還有是美國消費者使用Temu的次數，是歐洲消費者五倍，。

不過，共和黨特朗普勝出總統大選後，未上任前已動作多多，繼續發輝其「關稅總統」本色，在社交平台Truth Social 上聲稱，由於中國未有效阻止麻醉劑等非法藥物大量湧入美國，故在中方停止上述行為前，將對中國商品額外加徵10%關稅。

此外，美國還有可能加強監管跨境「小額豁免」通道，變相打擊拼多多。所謂「小額豁免」通道，即是貨物少於800美元跨境小型包裹，可獲免稅及近乎零審查方式，從海外直送至美國消費者中。拜登政府曾計劃以遏制「過度使用和濫用」而向此開刀，雖然其任期將近尾聲，但特朗普上場後會否針對「小額豁免」通道，借此打擊中國電商企業仍是未知之數。

至於內地電商業務方面，對拼多多挑戰大，始終中國電商行業已是一個成熟市場，還有面對直播帶貨等威脅，加上雖然中國已推出多輪消費刺激措施，奈何內地通縮持續，樓市與股市仍未重拾升軌，打擊市民消費意欲。拼多多管理層在投行分析員會議中，表明在「雙十一」促銷期間增加優惠和更多折扣，即意味內地銷情況仍弱。

估值並不貴

從拼多多第三季業績也發現業務經營艱難，雖然淨利潤大升61%，但上季淨利潤率更只得25.1%，按季大跌7.8個百分點，銷售及推廣開支大增40%至304.8億元，集團解釋因花費在廣告及宣傳等。

大環境經營困難，幸好拼多多估值不高，季績後雖被大行下調盈利預測，但據彭博資料顯示，預期今明兩年每股盈利仍有76.9%和16.1%增長，意味預期市盈率只有8.7倍和7.5倍，對比對手如阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)及京東(JD.US; 9618.HK)平均9至10倍，明顯估值稍平。

總括來講，除非美國或東南亞再出市場意料之外的大招，否則拼多多在目前估值下，股價再大跌機會不大，但關稅及各國潛在針對下，推高估值亦不容易，因此股價續橫行居多。

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消費, 電子商務

京東, 阿里巴巴, 拼多多, 越南, Temu

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新聞

蘋果供應商立訊精密招股集資240億港元

精密製造巨頭立訊精密工業股份有限公司（2475.HK; 002475.SZ）周二起至下周一招股，全球發售3.83億股H股，最高發售價為每股63.28港元，所得款項淨額約240億港元（30.61億美元），預計7月9日掛牌上市。立訊精密為深圳上市精密智造企業，主要為消費電子、汽車電子、通信與數據中心等終端市場提供精密零組件、模組至系統的垂直一體化開發與智造解決方案。公司引用第三方數據稱，公司是中國大陸最大、全球第五大的精密智造解決方案供應商，並在全球消費電子零組件及模組PIMS市場排名第二、中國大陸第一。立訊精密是蘋果供應鏈核心廠商之一，業務由早期連接器、線纜等零組件，逐步延伸至 AirPods、iPhone及Vision Pro等產品的組裝。招股書顯示，公司2025年最大客戶收入佔比仍達56.7%，但已較2023年的75.2%下降。業績方面，公司2025年收入達3,323.44億元（489.2億美元），按年增長23.6%；年內利潤為181.70億元，按年增長24.6%。分業務看，消費電子仍是最大收入來源，2025年收入2,642.66億元，按年增長13.4%，佔總收入79.5%。公司稱，集資所得將優先用於擴充產能及升級生產基地，其次投放研發、智能製造及產業鏈投資，部分資金則用於償還銀行借款及補充營運資金。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

2475.HK

002475.SHE

超額2,100倍鱘龍首開升36%

魚子醬生產商杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（6715.HK）周二在港上市，開市升36%報103港元，之後股價穩中向上，中午收報109.1元，升44.5%。公司發售1,633.3萬股，每股發售價75.5元，集資淨額11.46億元。公開發售錄得超額2,134倍，國際發售則超額19倍。公司共有八家基石投資者，共認購814.6萬股，佔發售股份的49.88%。去年鱘龍的收入達7.69億元人民幣（下同），較2024年增長14.9%，盈利則同比上升17.8%至3.63億元。是次集資所得的40%，將用於未來五年水產養殖及產能擴張，20%用於品牌營銷及擴大全球銷售渠道，15%加強研發能力及數字化資訊體系升級，15%用於戰略性投資或收購，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

6715.HK

Spacesail launches satellites

垣信百億融資追趕星鏈衛星商業化未上軌道

總部位於上海的垣信衛星，正為旗下「千帆」星座尋求新一輪融資。中國正推動多個國有控股低軌衛星網絡項目，「千帆」正是其中之一重點：垣信正尋求最高150億元融資，以擴建旗下「千帆」星座；交易架構將確保公司維持國有控股，並排除外資投資者參與公司已將200顆衛星送入軌道，並簽署多項海外合作協議，但在衛星規模、用戶數量及收入方面，與星鏈仍有天文數字般的差距胡鳴鶴上海垣信衛星科技有限公司或許比馬斯克旗下、希望有朝一日效仿的星鏈，晚了幾年，也少了數千顆衛星。但這並未阻止這家中國本土低軌衛星網絡運營商向投資人伸手募資。據中國媒體引述一家上市公司公告報道，垣信衛星正為旗下「千帆」星座進行新一輪融資，規模最高可達150億元（22億美元）。該公告披露之際，正值馬斯克旗下SpaceX（SPCX.US）完成破紀錄的納斯達克上市。同屬SpaceX旗下的星鏈服務，去年貢獻了公司186.7億美元收入的約六成。目前星鏈擁有約1,030萬名用戶及9,600顆衛星，遠遠壓過垣信衛星僅200顆衛星、收入幾乎可以忽略的規模。垣信衛星這輪新融資，看起來不像一般創投融資，更像是由國家主導的戰略性基礎設施融資。公司計劃引入最多三名新投資者或投資者集團，新增投資方合計持股不超過20%。募集資金將主要用於星座建設、技術研發、市場拓展及日常運營。據中國媒體報道，這輪融資亦排除外資，包括背後間接涉及外資的投資者。禁止外資參與，有助理解北京對這家公司的定位。衛星互聯網表面上像是一門寬帶生意，但中國正越來越將其視為未來通信基礎設施。目前中國幾乎所有此類電信基礎設施均為國有，私人投資者無論境內或境外，大多被排除在外。工業和信息化部表示，中國目標是在2030年前擁有逾1,000萬名衛星通信用戶，手機直連衛星也正走向大規模應用。垣信衛星中文全稱為上海垣信衛星科技有限公司，成立於2018年，是G60「千帆」星座背後的主體公司；「千帆」英文亦稱Thousand Sails。其中，「千帆」指實際衛星網絡，G60則是與上海及長三角G60科創走廊相關的項目品牌。簡單來說，這項計劃是要將數百顆、最終數千顆小型衛星送入低軌，從太空提供寬帶及通信服務。綁定國資公司目前的股東背景，顯示其與國有資本關係緊密。垣信衛星2024年完成67億元（9.33億美元）A輪融資，由國家製造業轉型升級基金領投，該基金是與國家開發銀行相關的國家級產業基金，並有財政部背景資本參與。其他投資方包括上海市政府旗下投資平台上海聯和投資，以及與中國科學院體系相關的中科院資本。垣信衛星董事長為張琦，其履歷與上海市國資運營有關；行政總裁沈洪波則是電信業老將，曾在上海電信、中國網通及上海聯通擔任高層，這些公司均與中國「三大」國有電信運營商中的兩家有關。這樣的組合頗具意味：垣信衛星需要政府資金來建設網絡，但也需要電信運營經驗，才能把衛星轉化為可收費的服務。公司在軌道部署上確實取得進展。6月一次發射後，垣信衛星表示，其已有200顆「千帆」衛星在軌，並已完成船舶自動識別系統（AIS）海事追蹤系統的初步組網。按照規劃，公司將在2026年底前部署324顆衛星，形成初步服務能力的骨幹；第一階段則包括648顆衛星，最終階段計劃由逾1.5萬顆衛星組成完整星座。公司亦於6月發射首顆手機直連試驗衛星。但與星鏈相比，垣信衛星仍只是小巫見大巫。其200顆衛星，約相當於星鏈據報9,600顆衛星的2%。財務差距更大。垣信衛星2023年收入僅4.93萬元，不到1萬美元；2024年收入115萬元，2025年為18.87萬元。相比之下，其淨虧損規模大得多，去年擴大至8.9億元。2026年第一季，公司沒有錄得收入。龐大的市場中國及全球市場規模龐大，有助解釋為何即使垣信衛星早期虧損巨大，投資者仍可能對其感興趣。據新華社報道，2024年中國廣義商業航天市場規模已達2.3萬億元（3,200億美元），去年預計增至2.8萬億元。範圍較窄的衛星互聯網產業，2025年市場規模為454.1億元。放眼全球，衛星互聯網應用市場預計到2030年將超過300億美元。這些數字採用的定義不同，但指向同一個押注：中國希望建立從火箭、衛星，到終端、地面站及服務的完整產業鏈。垣信衛星並非中國唯一追趕星鏈的玩家。北京於2021年成立國有的中國衛星網絡集團，由國務院國有資產監督管理委員會代表國務院出資，負責建設「國網」星座，規劃衛星數量達12,992顆。民營汽車巨頭吉利旗下航天公司時空道宇，已完成自身低軌物聯網星座第一階段建設，目前有64顆衛星在軌。與民營火箭公司藍箭航天有關的鴻擎科技，也已提交「鴻鵠-3」星座計劃，規模約1萬顆衛星。即使合併計算，中國現有低軌衛星網絡與星鏈相比仍然規模有限。垣信衛星的200顆衛星，加上國網約160多顆已被追蹤到的衛星，以及時空道宇的64顆，合計也只有數百顆，仍只是星鏈衛星群的一小部分。而在付費用戶及收入方面，中國業者目前也尚未形成具實質意義的規模。垣信衛星最大的機會，或許不是在美國或歐洲與星鏈正面競爭。相反，在一些政府希望引入第二家供應商、中國融資具有影響力，或在政治上不願依賴馬斯克網絡的市場，垣信衛星可能找到切入口。公司已進入巴西及哈薩克市場，並與空中巴士簽署航空相關合作。這一切讓垣信衛星擁有看似可行的商業切入點，儘管它距離一門已被驗證的生意仍很遙遠。國家支持可以支付發射成本、承受虧損，並打開外交大門；但它無法單靠自身創造數百萬用戶，或打造出一個可盈利的電信網絡。這輪新融資將檢驗，在追趕星鏈的競賽中，中國能否將其衛星雄心轉化為真正的商業服務。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

Second-half earnings tumble; JBM Healthcare shares plunge

下半年度業績急下滑健倍苗苗股價急插水

生產及分銷非處方藥的健倍苗苗近日派發成績表，下半年度業績表現脫腳，股價即時大插水重點：全年盈利同比僅上升1.9% 全年派息比率高達70% 　劉智恒相信大多數人都未聽過健倍苗苗保健有限公司（2161.HK），但提到保濟丸、何濟公、飛鷹活絡油及唐太宗活絡油等非處方中藥，在香港幾乎無人不識，即使在廣東省亦頗具名氣。原來這些香港家傳戶曉的藥品，全屬健倍苗苗旗下的產品。健倍苗苗於2021年2月時，由雅各臣科研製藥（2633.HK）分拆上市。在分拆前，雅各臣早有一統傳統品牌中藥的宏圖，先於2008年乘藉保濟丸母公司「李眾勝堂」出現後人爭產時，向李氏家族購入這家百年老企。之後又收購港人熟悉品牌唐太宗活絡油。到2016年，雅各臣更一擲5.6億港元，購入專治感冒的老牌中藥何濟公。到2017年，又向香港靈芝藥廠購入十靈丹、十靈油以及傷風克，至此雅各臣的非處方品牌中藥藍圖大致完成。公司將各大品牌重新包裝整合，注入健倍苗苗，再將其上市，成為雅各臣旗下非處方中藥旗艦。下半年度表現失色這家非處方中藥品牌龍頭於上周公布2026年3月底止年度業績，收入8.35億港元，同比增加6.7%，盈利達2.01億港元，增長1.9%。公司亦一如既往豪派股息，全年派息17.1港仙，較2025年度微升0.6%。年度業績表現穩定，公司亦沒少派息，但業績發布翌日，公司股價卻大插水，開市即下跌，全日跌穿2港元，收報1.96港元，勁跌14%。深入分析，原來健倍苗苗在下半年度的業績表現有大幅走弱之勢。上半年度公司的收入已達4.3億港元，盈利1.15億港元，參考全年業績計算，下半年度收入及盈利分別只有4.05億港元及8,600萬港元，豈不是下半年度較上半年度分別下滑約6%及25%。期內健倍苗苗兩大主要產品表現下滑，下半年度來自品牌藥的銷售約1.3億港元，較上半年跌了超過一成半，品牌中藥在下半年度微跌約2%至2.3億港元；只有健康保健品銷售較上半年微升4.5%至4,408萬港元。與此同時，公司去年度的各項開支明顯上升，銷售及分銷開支1.32億港元，同比上升7.5%，行政及其他營運開支同比更上升27%至8,026萬港元，期內的融資成本亦由2025年度的446萬港元，上升162%至1,168.6萬港元。末期息大跌逾3成更甚的是，公司最吸引投資者的高息政策，全年雖沒變動，但末期息實際只得7.35港仙，同比大跌3成6，較上半年度亦低24.6%；只不過因為上半年度派息較高，全年的派息才得以維持在2025年度水平。很明顯，公司的業績與市場對公司的期望有一定落差，特別是近一年在自由行放寬下到港的內地旅客大增，加上香港經濟有所復蘇，市民消費意欲及能力提升，但健倍苗苗在下半年度的盈利不升反跌，派息又大幅削減，投資者自然大失所望。事實上，公司的財務狀況亦沒有過去那麼理想，去年度的現金及現金等價物持續下跌，由2025財年的2.05億港元，跌至今年3月底的1.2億港元，一年間大幅下跌了41%。期內貿易及其他應收款項則達到2.88億港元，同比急升近76%。債務方面，短期銀行貸款雖然減少了23%至1.15億港元，但長期的銀行貸款卻由2025財年的零借貸，到上財年借款2.5億港元。持續觀察謀定後動不過，公司整體的情況仍然可接受，負債比率不到22%水平，手上現金足以償還一年內的銀行貸款；即使下半年度業務有下跌趨勢，畢竟亦只是半年時間，或許只是短暫過渡，打後有機會扭轉。而且，健倍苗苗正致力要打造第二增長曲線，目標放在中醫領域上。去年六月就斥資3,800萬港元，購入健福堂100%股權，將健福堂的中醫診所悉數納入旗下。去年底又以3,600萬港元，收購景培中醫醫療集團及兆麟醫心公司所有權益，兩者業務是提供中醫診所、骨科及整脊等醫療服務。暫時看，健倍苗苗仍屬穩健企業，公司的延伸市盈率約7.6倍，與白雲山（0874.HK）的7.4倍相近。投資者暫應持續觀望公司未來半年業績表現，以及派息比率能否維持，才再作出投資決定。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

2161.HK