恒大清盤一個野蠻時代的終結

2024年02月06日

3333.HK

Evergrande liquidation, the end of a wild era

全球負債最高的房地產開發商中國恒大集團終於獲頒清盤，但國際投資者能從清盤程序取回多少資金，卻無人寄與厚望

重點：

國際投資者以百億美元計的投資，最終能從恒大的清盤案中收回多少，將取決於內地政府和法院的態度
中國恒大的9成資產均位於內地，沒有內地法院的認可，香港法院清盤令很難執行

羅小芹

自2022年中國恒大集團(3333.HK)開始遭債權人Top Shine Global Limited申請清盤，前後延期7次，至1月29日香港法院已按捺不住，法官陳靜芬正式頒令清盤，恒大在過去廿年在內地房地產市場野蠻生長，終於劃上句號，亦可謂代表一個時代的終結。

中國恒大於1月29日開市前停牌，停牌前報0.163港元，市值21.5億港元(19.6億元)，公司高峰期的市值超過4,000億港元。集團還持有電動車公司恒大汽車(0708.HK)和物管服務商恒大物業(6666.HK)的權益，這些資產將被清盤人接管。

根據清盤令，法院委任安邁顧問Edward Simon Middleton及黃詠詩為中國恒大的共同及各別清盤人。

中國恒大通過內地主體恒大地產經營幾乎所有房地產開發業務，而大部分債權也在內地欠下，包括物料供應、建築施工等應付帳和金融機構欠款。

據公司2023年中期財報顯示，期內負債總額為23,882億元(約3,362億美元)，剔除其中的合約負債6,039.8億元後負債規模為17,842.2億元，現金總額僅133.8億元。中國恒大在其債務重組方案上列出17隻違約的美元債，涉及款項超過190億美元。

集團執行總裁肖恩就清盤回應內地傳媒時表示，香港法院頒布的是境外清盤令，涉及主體是在香港上市的中國恒大，集團會盡一切可能保障內地恒大地產的業務穩定，穩步推進保交樓等重點工作。另外，又會積極與清盤人溝通，依法配合清盤人履行相關程序，根據國際慣例丶市場規則推進債務化解的工作。

重組方案難落地

目前恒大地產已被中國證監會立案調查，以主席許家印為首的管理層因涉嫌違法犯罪被依法採取強制措施，無法參與境外債務重組，以致重組方案最終難以落地。

自2021年底中國恒大兩筆美元債務違約事件開始，公司向債權人提供的資訊非常有限，以致投資者難以詳細了解該公司面對的困難。究竟中國恒大香港實體的清盤程序如何進行，國際投資者以百億美元計的投資能從恒大清盤案中收回多少，首先取決於中國大陸跨境當局和法院的態度。

2021年中港法院達成相互認可和協助破產程序的安排，香港清盤人可以向上海、深圳或廈門三個試點城市的法院申請批准，但內地法院仍有酌情權，可以不予認可或協助執行，所以沒有內地法院的許可，清盤程序是很難執行。

香港律政司林定國去年11月在回應英國《金融時報》的書面查詢時承認，在某些情況下，內地法院可能會拒絕承認香港的清盤令。2021年深圳法院在森信紙業案中承認了香港法院指定的清算人的權力，但業內人士稱這類成功的實際個案很少。

就算內地法院下達清算令，執行過程仍需與其他債權人合作，由於外資股權和債權的追索優先次序將低於國內貸款的債權人，令境外債權人更難取回投資。

中國恒大的清盤令為其他處於債務危機的內房企業敲響警鐘，早前有傳媒傳出碧桂園(2007.HK)的債權人將申請清盤，有香港銀行將接管公司在港抵押資產，但《每日經濟新聞》引述碧桂園消息人士指傳聞不屬實，目前公司經營一切正常。然而，消息未澄清傳聞哪部分不確，在中國恒大步入正式清盤程序前，公司幾乎對所有不利的傳聞均予以否認。

保交樓的困難

面對內地爛尾樓危機，中國政府要求內房企業必須交付已售出的房屋單位，即履行保交樓的社會責任，但企業需要投入更多資金完成，而內地樓市銷情亦成為開發商資金回籠的關鍵，若樓市銷情未見改善，直接影響債權人取回投資的比例。

香港思睿投資(Grow)合夥人兼首席經濟學家洪灝指出，無論清算程序能否繼續進行，中國恒大就像即將破產一樣，其債券的交易價格不到面值的兩成。

根據內地房地產研究機構中指研究院報告指，1月全國100個城市二手住宅平均價格按月跌0.56%，已連續21個月下跌，各地以價換量現象明顯。報告指，繼廣州、上海放鬆限購政策後，其餘一線城市亦有望優化相關政策，為了搶佔內地置業者的購買力，二線城市或全面取消住房限購；核心一、二線城市首套及二套房首付比例有望進一步降低。

龍州經訊中國研究部副總監CHRIS Beddor接受路透訪問時表示，在很多方面恒大都是一個獨特的案例，它凸顯出房地產開發商在近幾個月以來經營情況都沒有明顯改善，影響了購房者情緒，從數據顯示，有意置業的人士不願意從陷入困境的開發商買入預售房，令後者情況進一步惡化。

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房地產

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簡訊：海外收益提升泡泡瑪特料上半年多賺350%

潮玩品牌泡泡瑪特國際集團有限公司（9992.HK）周二公布，截至6月30日止六個月收入按年增長不低於200%，不包括金融工具公允價值變動損益的淨利潤增長不低於350%。集團指出，業績大幅增長主因包括旗下IP在全球認可度提升、產品品類多樣化推動營收增長、海外市場持續擴張帶動收入結構優化，以及規模效應與成本控制進一步提升盈利能力。泡泡瑪特股價周三低開，至中午休市報246.4港元，跌6.38%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月16日

9992.HK

簡訊：趁AI熱配股趣致集團集資3.2億元

互動機器營銷服務提供商趣致集團（0917.HK）周三公布配售股份，以每股106.6元，配售300萬股，佔現發行股份數目約1.14%。配售價較7月15日收市每股128.5元折讓17.04%，集資金額近3.2億元。趣致表示，配售可加強集團的流動性和財務狀況，擴大公司股東基礎，優化公司資本結構。集資約50%將用於境內外業務營運發展，約10%用於研發投入，約40%用於優化資本結構及一般企業用途。周三趣致股價開市跌1.2%報127元，之後股價急挫逾一成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月16日

0917.HK

蹭零售紅利時代過去天圖轉身進軍高科技

在籌備債券發行募資之際，這家私募股權投資機構似已將目光瞄准高科技企業重點：天圖資本擬發行「科技創新」債券，總額不超過人民幣3億元在核心業務聚焦的中國消費類企業疲軟之際，這家私募股權機構業務增長停滯　梁武仁私募股權及創投界的老兵深圳市天圖投資管理股份有限公司（1973.HK），正蓄勢拓展業務疆域，其傳統專注的中國消費板塊曾活力充沛，而今增長動能正快速消退。天圖投資上周四宣布，計劃向機構投資者非公開發行「科技創新」債券，可一次發行或分期發行，最多籌資3億元（約合4,200萬美元）。公司擬將至少70%投入投資基金或自營股權投資，余下用於補充流動資金。雖未明確新資金投向領域，但「科技創新」的命名顯著指向高科技企業。對這家以投資奈雪的茶、飛鶴等消費企業著稱的機構而言，轉型並非完全無跡可循。在最新年報中，公司稱致力「發掘創新投資主題與策略」過程中，計劃將投資範圍拓展至生物科技、機器人等前沿領域。作為深耕中國私募創投領域逾二十年的資深機構，天圖投資早年受益於消費升級浪潮，實現蓬勃發展。繁榮經濟催生的中產階層財富效應，為公司提供多年增長動力。然而，時過境遷。近年，中國經濟增速顯著放緩，且未見有效紓解之道。佔GDP重要份額的房地產行業因投機炒作推高房價，加之債務驅動擴張，引發嚴重供給過剩，如今深陷困境。外部環境也面臨多重挑戰，包括與特朗普的貿易摩擦，對出口導向型經濟體構成重大困擾。宏觀經濟困局，正以收入增速滯緩甚至裁員潮形式傳導至普通民眾。這意味著，消費企業要提升銷售有一定難度，進而使天圖投資在多方面承壓。首要表現為，因零售關聯項目的吸引力減弱，公司募資難度加劇。這或許反映在其管理規模變化上，去年末資產管理規模降至205億元，同比縮水約16%。去年旗下基金新募資金額也銳減近三分之二，僅錄得4.01億元。募資困境下，公司收入自2023年約4,660萬元下滑約5%。其兩大營收來源分別為基金管理費與收益分成（即所管理基金實現收益的分成）。去年，天圖投資在收益分成方面顆粒無收，意味其營收增長完全依賴基金管理規模的擴張能力。被投企業估值縮水構成另一大挑戰。為此，天圖投資去年計提淨投資損失達7.05億元，較當期營收規模形成碾壓之勢。當下市場環境中，天圖投資既難覓優質零售類新投資目標，又面臨存量項目IPO或股權轉讓的退出難題。因此，其拓展投資領域的嘗試合乎邏輯，儘管在私募及創投扎堆的高科技賽道，或遭遇更激烈競爭。與天圖投資的困境形成反差，港股IPO市場回暖正推動中金公司（3908.HK；601995.SH）等頭部投行業務激增。中金公司周二預告，上半年淨利潤同比最高增長78%。反映投資者更傾向將資金投入即將IPO的成熟企業，而非押注天圖投資等機構佈局的初創公司，尤其是零售等遇冷板塊。在新涉足的領域中，生物科技對天圖投資並非全新賽道。僅2022年，其就投資兩家該領域早期企業。當前，機器人產業在中國方興未艾，或能開闢其他價值窪地。債務融資就融資方式而言，債券發行更具實操優勢。一方面，當前中國央行維持低利率刺激經濟，發債成本或低於專項基金募資。鑒於股權投資者要求更高風險溢價，債務融資通常更具成本效益。因此，私募股權機構運用借貸提升投資回報實屬常規操作。此外，通過發債鎖定資金後，天圖投資可迅速捕捉投資機會，無需苦待投資者實繳出資。更重要的是，憑借自身信用募得資金可自由支配，這與通常投向特定項目的股權資本形成鮮明對比。天圖投資表示，發行科技創新債券將「降低融資成本、拓寬融資渠道、提升業務規模，提高盈利能力和抵抗風險的能力」。天圖投資的股價較2023年IPO發行價已累計跌逾30%，市賬率僅0.3倍，低於中金公司的0.7倍。同屬精品投行的華興資本（1911.HK）市賬率居中，為0.5倍，凸顯天圖投資亟待提升市場認可度。天圖投資將破局之道寄望於高科技投資。當前，公司極需成功完成戰略轉向，並重返增長軌道。不過，在中國經濟放緩的背景下，爭奪優質資產的激烈競爭，使其轉型之路知易行難。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月16日

1973.HK

robotaxi commercialization faces hidden barriers

中國Robotaxi商用推進面臨隱性門檻

Robotaxi實現全面落地，關鍵門檻已從技術突破轉向商業模式可行性、成本結構優化與政策法規配套能否同步落地頭豹研究院 2025年，Robotaxi產業邁入規模化運營關鍵期。硬件降本與算法優化成為商業化前提。特斯拉（TSLA.US）Cybercab採用無方向盤設計及「無箱式」製造工藝，預計2026年單車成本降至2.5萬美元，較Waymo同類車型降低70%。中國企業同步突破：百度（BIDU.US; 9888.HK）Apollo RT6通過量產激光雷達將硬件成本壓縮至2.9萬美元，文遠知行（WRD.US）第七代系統實現傳感器數量減少30%的同時提升感知精度。在試點方面，目前，北京、上海等10餘城已允許完全無人駕駛收費運營，深圳明確事故責任由車企及系統供應商承擔，政策紅利推動運營範圍擴展。隨著Robotaxi在日常生活中越來越常見，那麼距離Robotaxi全面在中國落地，還有哪些門檻？推向全國的挑戰盈利模式、法規協同與安全人員比例仍是挑戰，但隨著成本下降與政策支持，Robotaxi正逐步邁向商業化正循環。儘管技術本身的進步至關重要，但Robotaxi的商業化落地更依賴於一系列非技術因素的考量。首先，商業閉環的形成是大規模落地實現的關鍵之一。Robotaxi作為新興的自動駕駛出租車服務，其市場定位旨在提供比傳統網約車更具成本效益的替代方案。 Robotaxi長期有望透過減人力與全天候運營降低成本，但短期仍面臨原車、感測器、維護等高昂成本壓力。然而，從短期來看，Robotaxi的製造商將面臨商業化過程中的初期成本挑戰，主要成本包括車輛的固定成本（原車、傳感器、改裝成本）、年度維護和運營費、市場推廣活動的費用，以及其他與新技術推廣相關的支出。據統計，2023年，原車、傳感器、年度維護和運營費和改裝費用分別約為10萬元、8萬元、8萬元、1萬元。前三者成本佔比比較高，分別為37%、29.6%、29.6% 其次是政策支持。Robotaxi的全面落地仍需政策支持與法規配套，涵蓋安全性、倫理與社會接受度等面向。Robotaxi的全面商業化，需要政策層面的支持——允許其在開放路段與網約車一樣自由行駛。然而，政府在制定全面開放政策時，需要綜合考慮技術成熟度、社會接受度以及潛在的安全和倫理問題。鑒於這些因素，政府對全面開放Robotaxi的政策持謹慎態度，以確保在推動技術創新的同時，也能夠保障公共安全和社會穩定。 Robotaxi具備全天候運行與高周轉率優勢，據Waymo估算，其行駛里程是普通車輛6倍，因此從經濟效益角度來講，Robotaxi具備極大的優勢。然而當前現實是，Robotaxi無法在完全開放的場景中運行，且其技術成熟度、安全性尚未受到市場認可。廠商搶佔市場所花費的營銷補貼是一筆較大的支出，同時，技術研發的持續投入、日常運維及安全員等人力成本、專用車輛的高昂改裝與採購成本都將為廠商帶來不小的資金壓力。 Robotaxi車輛本身的製造成本已能夠控制在合理範圍內，使得其在人工替代方面具有潛力。隨著市場認知度的提升和政策環境的成熟，Robotaxi試點範圍擴大甚至能夠在廣泛的開放道路上行駛，其規模化運營將有效降低單位成本，業內普遍預期，當單一城市Robotaxi的保有量達到1,000輛時，將迎來其運營的盈虧平衡點。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月16日

重點：