德威赴港IPO 喜與菜鳥結盟

2022年05月04日

這家跨境物流企業估值可達約3億美元，阿里菜鳥去年9月曾投資6,700萬美元

重點：

跨境供應鏈解决方案服務商德威申請香港上市，希望提高其在蓬勃發展的跨境電商業務中的地位
八個月前，德威以6,700萬美元的價格，將公司29.5%的股份出售給阿里菜鳥物流

楊景

談到物流，專注於中國的投資者有很多選擇，比如順豐控股（002352.SZ）、中通快遞（ZTO.US；2057.HK）和京東物流（2618.HK）。儘管阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）、亞馬遜（AMZN.US）等電子商務公司也在積極建立跨境業務，對國際物流服務提出了相應的要求，但這些物流公司的重點都放在中國國內。

隨著德威提出新的IPO申請，這種情况可能很快就會改變。德威是中國的一家端到端跨境服務提供商，得到了阿里巴巴旗下物流公司菜鳥的支持。該公司上周申請在香港上市，尋求新的資金以便在高度分散和競爭激烈的跨境服務領域擴大其全球網絡。

這次申請由大名鼎鼎的花旗和中金承銷，但沒有給出籌款目標。根據去年秋天菜鳥投資後的估值，可以計算出德威可能會籌集到一筆不算多的資金，在5,000萬美元左右。根據目前大約30倍的平均行業市盈率，德威上市後估值可能將達約3億美元。

德威和那些新成立專注於中國國內的同行不同，根據公司上周三提交的招股書，德威創立於上海，其歷史可以追溯到20世紀90年代，這使它有時間在中國最國際化的城市建立基地，成長爲亞洲—北美貿易航路上最大的物流服務企業。根據招股書中引用的沙利文（Frost & Sullivan）數據，從2019年到2021年的營收增長來看，德威也是中國增長最快的跨境服務供應商之一。

德威的創始人是一對夫妻，之前都在物流公司工作。楊時曾就職於上海中遠，程芳曾在中國外運的一個貨運代理部門任職。夫妻二人調集資源，創辦了德威，提供海運物流、空運物流及履約增值服務。

德威和中國其他大型物流公司不同，亞洲—北美貿易航路是德威的主打航路，就航運量而言，這也是世界上最大和增長最快的一條航路。德威1993年就已進入美國市場，1996年在紐約設立了第一家美國分公司。德威目前也爲加拿大和墨西哥提供服務，德威也是最早在越南、馬來西亞、泰國等東南亞國家設立辦事處的中國供應鏈解决方案服務商之一。

歐洲也在德威的版圖上，公司於2018年在法蘭克福開設辦事處。目前，德威全球網絡遍布超過50個國家。

菜鳥入股29.5%

該公司强大的全球網絡引起了菜鳥的注意，去年9月菜鳥斥資6,700萬美元購入德威29.5%的股份。那筆交易使德威的估值約爲2.3億美元，這個數字遠遠小於其國內同行的市值，像是中通快遞和順豐速運，它們的估值都高達數百億美元。菜鳥還投資了其他很多國內物流營運商，這些營運商幫助阿里巴巴大受歡迎的天猫和淘寶電商平台運送數以百萬計的包裹。阿里巴巴還在這兩個平台上積極推動跨境電子商務，加上更加專注於國際市場的全球速賣通，這可能給德威帶來新的增長機會。

即使在菜鳥入局後，德威的多名創始人仍然持有公司上市前64.09%的股份，這意味著他們將繼續掌握大部分話語權。

儘管歷史悠久，德威的營收與專注於國內市場的同行相比，仍然相對較小，後者間的競爭異常激烈，但它們在很大程度上得以避開了與UPS（UPS.US）和FedEx（FDX.US）等國際巨頭的正面交鋒。不過，它的招股書顯示，公司收入近年來急劇上升，從2019年的2.92億美元增至去年的11.3億美元，幾乎翻了兩番。在此期間，其利潤也出現了類似的增長，從2019年的180萬美元上升到去年的970萬美元。

德威的利潤率一度大幅低於其國內競爭對手，由此可以看到物流行業的國際競爭之激烈。但在過去三年裏，這一差距已經縮小，甚至出現了逆轉，這在一定程度上是因爲全球航運價格飈升，以及中國市場的競爭加劇。就在2019年，順豐的毛利率爲17.42%，幾乎是德威9.6%的兩倍。但到了去年，情况發生了逆轉，後者當年實現了20%的利潤率，遠高於順豐的12.37%。

新冠疫情在2020年初暴發後，開始對德威的業務產生負面影響，由於其他國家試圖阻止病毒傳播，許多與中國的全球運輸聯繫放緩甚至暫時被切斷。但德威在當年3月就基本恢復了在中國的所有業務，並在之後逐步恢復了海外業務。更重要的是，因爲疫情的緣故，無論是在中國還是其他國家，人們對電子商務的依賴日益增長，這可能對德威有利，因爲這可能會在未來幾年加速對送貨和其他物流服務的需求。

儘管如此，中國目前的“清零”政策對德威等國內外物流企業都造成了影響。德威的總部上海已經處於封城狀態一個多月。在中國努力應對奧密克戎變異株之際，德威的華南業務曾因疫情而暫時中斷。3月初，疫情導致深圳封城，之後該市逐漸重新開放。

目前，因爲上海封城，迫使德威使用其他港口，而不是通常使用的總部基地港口。公司表示，隨著疫情逐漸得到控制，對其服務的需求將會反彈。但它也承認，任何嚴重傳染病的暴發，如果不加以控制，都可能對業績產生不利影響。

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電子商務, 新股

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 Hengrui Pharma’s cancer drug fuzuloparib is being reviewed by EU regulators

恒瑞創新藥出海再獲進展多重利好下股價仍承壓

恒瑞醫藥自主研發的氟唑帕利膠囊上市許可申請獲歐洲藥品管理局受理，疊加近期與諾和諾德簽署的26億美元潛在授權交易，出海進程持續推進重點：氟唑帕利進入歐盟上市審評程序，但距離正式獲批及商業化銷售仍有不確定性上半年整體營收和扣非淨利潤下滑，研發投入持續增長，成為影響公司業績表現的重要因素莫莉在創新藥研發與國際化接連取得新進展之際，中國創新藥龍頭江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（600276.SH; 1276.HK）的股價卻未能同步上漲。10月8日，恒瑞醫藥公告稱，公司自主研發的氟唑帕利膠囊上市許可申請正式獲得歐洲藥品管理局（EMA）受理，這是恒瑞第二款向歐盟遞交上市申請的自主研發創新藥。不過，消息公布後，公司股價仍然承壓，A股及H股在10月8日、9日連續兩個交易日下跌。截至10月9日收盤，恒瑞醫藥H股報48港元，當日下跌0.91%。事實上，自今年5月以來，公司H股整體呈現震蕩下行走勢。5月12日，恒瑞H股曾在盤中觸及76.75港元的高位，與之相比，目前股價已經回落約37.5%。儘管近期恆瑞醫藥在新藥研發、海外授權及股份回購等方面持續釋放積極消息，但尚未推動股價持續回升。氟唑帕利是一款通過阻斷癌細胞DNA損傷修復發揮抗腫瘤作用的PARP抑制劑，於2020年12月在中國獲批上市，是中國首個獲批的自主研發PARP抑制劑。不過，歐美PARP抑制劑市場競爭已較為成熟，阿斯利康與默沙東合作開發的奧拉帕利、葛蘭素史克旗下的尼拉帕利等產品均已上市。根據恒瑞公告援引的EvaluatePharma數據，2025年全球已上市同類產品銷售額合計約45.60億美元。值得注意的是，EMA受理上市申請僅意味著氟唑帕利正式進入監管審評階段，後續能否獲批以及進入歐洲市場後的商業化表現，目前仍存在不確定性。近期，恒瑞醫藥還與全球減重藥巨頭諾和諾德達成了一筆大型授權交易。9月29日，恒瑞宣布，將自主研發的GLP-1/GIP雙受體激動劑HRS-1596在大中華地區以外的全球開發、生產及商業化權益獨家授權給諾和諾德。根據協議，恒瑞可獲得3億美元首付款，以及最高23億美元的開發、註冊和商業化里程碑付款，並有資格獲得產品未來銷售提成。 HRS-1596是一款有望實現每周一次口服給藥的代謝疾病候選藥物，目前已在中國獲准開展Ⅰ期臨床試驗。相比現有部分需要每日服用的口服減重藥，每周一次的給藥方式有望減少用藥頻次，改善患者用藥便利性。不過，該藥仍處於早期臨床開發階段，後續有效性、安全性及商業化前景尚需進一步驗證。扣非淨利潤出現下滑儘管創新藥研發與國際化進展不斷，恒瑞現有業務的增長速度尚未完全反映這些利好。2026年半年報顯示，恒瑞醫藥上半年實現營業收入154.56億元，同比下降1.94%；歸母淨利潤44.65億元，同比微增0.34%；扣除非經常性損益後的淨利潤37.30億元，同比下降12.71%。從產品銷售來看，公司上半年實現藥品銷售收入139.48億元，同比增長1.87%，其中創新藥銷售收入88.09億元，同比增長16.38%，佔藥品銷售收入的63.16%。這意味著，儘管創新藥已經成為恒瑞最主要的收入來源，但傳統仿制藥業務的調整仍在拖累整體藥品銷售增速。上半年，公司仿制藥銷售收入51.39億元，同比下降16.07%，一定程度上抵消了創新藥的增長貢獻。此外，今年上半年恒瑞確認的對外許可合作收入14.22億元，低於去年同期的19.91億元。另一方面，恒瑞仍處於較高強度的研發投入週期。2026年上半年，公司研發投入達到46.05億元，同比增長18.96%，相當於同期營業收入的近三成。持續投入有助於擴充創新藥管線，但新產品從研發、審批到貢獻商業化收入通常需要數年，對公司短期利潤增長形成一定壓力。從資本市場角度來看，隨著創新藥銷售佔比不斷提高、海外授權交易規模擴大，恒瑞的估值邏輯正逐步由傳統制藥企業向創新藥企業轉變。當大型授權交易、新藥申報及臨床進展逐漸成為市場預期的一部分，單一利好消息對股價的刺激作用也可能減弱。當前恒瑞的市盈率約為36倍，而另一間創新藥企業百濟神州（688235.SH; 06160.HK; ONC.US）的市盈率已高達63倍，其自主研發的BTK抑制劑澤布替尼上半年銷售額達到161.27億元。相比之下，恒瑞雖然擁有更豐富的國內商業化產品組合，並在海外授權合作方面接連取得進展，但創新藥產品在歐美市場的直接銷售仍處於拓展階段。對恒瑞而言，在傳統業務增長放緩、扣非淨利潤承壓的背景下，海外授權收入能否轉化為持續穩定的利潤，以及自主創新藥能否在歐美市場實現規模化銷售，仍是投資者關注的關鍵。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月15日

1276.HK

600276.SHG

蛋白熱掀乳業新戰場乳企深加工能否變現

運動營養把乳業帶進高蛋白新市場，但新品與投資能否轉化為穩定收入，仍取決於消費者復購、加工能力與供應鏈配套李世達從跑馬拉松到健身增肌，運動熱潮帶動的生意正從鞋服延伸至營養補給。消費者除了關心穿甚麼、怎麼練，也愈來愈在意運動前後吃甚麼。蛋白飲品、能量補充及功能營養產品因此成為企業爭取的新市場，吸引食品業者與體育用品公司布局。在中國，這個市場背後已有一定的參與基礎。國家體育總局公布的2025年全民健身調查顯示，中國7歲及以上居民經常參加體育鍛煉的比例達38.52%，較2020年提高約1.3個百分點；19至59歲居民人均體育消費達2,428元。運動正逐步成為一項持續投入時間與金錢的日常活動。跑步尤其提供了集中的消費場景。中國田徑協會的2025年馬拉松藍皮書顯示，全年舉辦594場馬拉松賽事，全程及半程項目參賽規模合計約454.09萬人次。這是參賽人次，並非獨立跑者數量，但反映出訓練與賽事補給已有一定市場基礎。牛奶含有乳清蛋白和酪蛋白，這些成分也被用於運動營養產品，讓乳企有機會將奶源與加工能力延伸至蛋白補充市場。產品從日常飲用的牛奶，拓展至訓練前後方便攝取的蛋白飲品，乳企也因此能接觸跑者、健身者等有特定營養需求的客群。有內地媒體引述行業數據指出，2025年規模以上乳製品加工企業產量約2,950萬噸，年減1.1%；液態乳仍佔總產量九成以上。以液態奶為主的產品結構，意味著乳企若想拓展收入，還須為奶源開發更多用途。從農場走向運動場這是蒙牛乳業（2319.HK）近期布局的背景。旗下運動營養品牌邁勝完成近億元A+輪融資，投資者包括中信農業產業基金、李寧（2331.HK）及非凡領越（0933.HK）。這筆融資於9月已有報道，為乳企與體育用品企業的合作提供了具體案例。邁勝產品包括液體蛋白、能量膠及液體鹽丸，面向專業運動及長期訓練人群。李寧表示，希望透過合作加深對運動消費者的理解。鞋服與營養補給服務同一批客戶，雙方合作有望更貼近消費者的訓練及比賽需求。蒙牛亦在拓展原料生意。公司4月宣布乳鐵蛋白、脫鹽乳清粉D90及奶酪等產品產業化下線，6月推出乳原料品牌MnmpX，面向食品、功能營養及運動營養等客戶。從直接出售補給品，到為其他企業供應原料，蒙牛正在尋找不同的收入入口。部分乳原料價格上升，也令市場更加關注相關產品。第一財經6月報道，高純度分離乳清蛋白WPI90價格翻倍，濃縮乳清蛋白WPC80接近翻倍；中國乳清類進口均價則上升17%。兩組數據涵蓋的產品和統計口徑不同，不能視為同一價格指標，也說明漲幅集中在特定品類，並非所有乳清產品都成為高價生意。利潤仍待考驗奶酪業務已提供較具體的業績支持。蒙牛旗下妙可藍多（600882.SH）10月8日披露前三季度業績快報，收入48.66億元，年增22.97%；歸母淨利潤2.12億元，增長20.37%；扣非淨利潤1.53億元，增長28.15%。公司稱，原制奶酪產品持續推出，零售及企業客戶業務收入均增長超過20%。這份未經審計的快報顯示，拓展牛奶用途已有需求及盈利支持。公司亦將利潤改善歸因於核心奶酪業務佔比提高，以及供應鏈效率改善。不過，奶酪業績不能直接證明運動蛋白業務成功，兩者面對的客戶、成本及銷售渠道並不相同。蒙牛的分部數據則展示了規模與盈利之間的距離。上半年奶酪對外收入增長32.6%至31.48億元，分部利潤卻由約2.29億元略降至2.27億元。按分部業績除以對外收入估算，比例由約9.7%降至7.2%。產品銷售增加，尚未同步轉化為更高的分部利潤比例。深加工還須考慮整份奶源的收益。海外乳清生產常與奶酪加工配套，中國相關市場仍在發展；提取高價蛋白後，其他成分能否找到穩定銷路，同樣影響加工效益。消費者能否持續購買也是關鍵。尚普諮詢2025年調查中，選擇國產蛋白粉品牌的受訪者佔58%，選擇進口品牌的佔42%。這是受訪者的選擇比例，不能直接視為整體市場銷售占比。艾瑞諮詢《2025年中國營養補充劑消費洞察報告》以2023年資料估算，中國整體營養補充劑滲透率不足30%，低於美國的50%以上；這項數據涵蓋整體營養補充劑，並非蛋白粉或運動營養品的專屬滲透率。供應鏈也有待完善。2026年首8個月，中國進口乳清類43.26萬噸；乳清進口數據涵蓋多種用途，不能直接等同運動營養產品的原料需求。海外乳業常將奶酪加工與乳清利用配套發展，中國相關加工基礎仍較有限。蛋白熱能否帶來持續增長，最終要看產品能否融入日常飲食、帶動復購，並轉化為實際盈利，而非停留在布局與市場題材。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月15日

唐寧遭刑事調查梅娜暫代宜人智科CEO

金融科技貸款機構宜人智科有限公司（YRD.US）周二公布任命新的代理CEO。就在前一天，公司披露董事長兼CEO唐寧接受刑事調查，該調查涉及其部分關聯公司。宜人智科表示，梅娜已被任命為公司代理CEO，負責日常運營。公司補充，梅娜是一名註冊會計師，曾於2020年至2024年間擔任宜人智科的CFO。周一的公告中，宜人智科表示，公司是在10月12日的警方通報才獲悉唐寧情況，並未直接收到任何關於該調查的官方通知。公司補充，調查可能會妨礙唐寧履行董事長兼CEO的職務，但公司業務運營依然正常。周一財新報道，在宜人智科控股公司宜信承認其部分理財產品違約且可能資不抵債後，北京警方已對該公司立案調查。根據宜人智科最新年報，宜信是宜人智科的控股股東，持有公司82%股份。宜人智科股價周二下跌18.7%，延續前一日因披露唐寧捲入調查而大跌44%的走勢。該股今年已累計下跌約88%。陽歌

2026年10月14日

YRD.US

機器人業務收入翻倍金力永磁首三季料多賺逾四成

稀土磁性材料生產商江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK; 300748.SZ）周二公布，預計2026年前三季度歸屬上市公司股東淨利潤為7.35億（1.1億美元）至8億元，按年增長42.59%至55.20%；扣除非經常性損益後淨利潤料為6.59億至7.24億元，增長53.22%至68.33%。公司表示，期內收入按年增長約四成，其中新能源汽車及汽車零部件業務收入增長約四成；機器人及工業伺服電機業務收入則增長約一倍，具身機器人電機轉子產品已小批量交付。單計第三季，歸母淨利潤料為2.73億至3.38億元，按年增長29.58%至60.45%；扣非淨利潤為2.60億至3.25億元，增長32.83%至65.97%。以上數據為初步測算，尚未經審計。期內非經常性損益預計為淨利潤帶來約7,600萬元。另一方面，受A股、H股股權激勵及發行H股可轉債影響，股份支付及財務費用合計約1.75億元。公司股價周三高開，至中午休市報14.65港元，升0.69%。該股今年以來累跌20.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月14日

6680.HK

300748.SHE

重點：