唯品會犠牲收入增長專注擴大VIP用戶群

2022年11月28日

這家折扣電子商務公司第三季依靠成本控制，利潤實現強勁增長，但收入下降了13%

重點：

唯品會的non-GAAP利潤第三季增長逾50%，但營業收入下滑13%
該公司強調，將堅持目前的成本控制策略，繼續專注於盈利能力

西一羊

「在中國競爭激烈的電子商務市場獲利並不容易，尤其是在當前環境下。但我們不但能做到這一點，而且比競爭對手做得更好。」

這就是唯品會控股有限公司(VIPS.US)在上周發佈最新季報後，於投資者電話會議上傳遞的資訊。這家折扣電商專家以2013年以來每個季度都盈利而聞名，它的最新報告顯示，第三季淨利潤增長了55%，保持了之前的強勢。

投資者對此表示滿意，在發佈季報後的三個交易日，該公司股價上漲了8%，包括上週二季報發佈當日的3.6%漲幅。

這讓該公司股價本年至今上漲了15%，而這是如今多數中國互聯網公司望塵莫及的數字。相比之下，更加主流的電商競爭對手阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)和京東(JD.US; 9618.HK)本年迄今下跌了逾25%，不過競爭對手折扣商拼多多(PDD.US)漲幅與唯品會相當。

這似乎表明，折扣商現在風頭正勁，這並不令人意外，因為在當前低迷的經濟形勢下，隨著消費者控制支出，尋找更多便宜商品，它們有望取得較佳的業績。

雖然業績相對強勁，唯品會目前的遠期市盈率僅為6倍，相比之下，阿里巴巴同樣低迷，但更高一些，為9.8倍。國際同行亞馬遜(AMZN.US)的遠期市盈率要高得多，為46倍，而這曾經是此類高增長公司的普遍水平。但還是那句話，中國的電商公司現在看起來都談不上高增長，多數收入增幅都在10%或者更低，甚至出現下降。

唯品會就是其中之一，最新季度收入下滑13%。儘管如此，通過積極的成本控制措施，該公司實現了強勁的利潤增長。雖然這是一種應對長期宏觀不利因素的有效策略，但它可能也意味著該公司早期的強勁增長得暫時告一段落了。

我們稍後將仔細研究唯品會的最新季度財報，它總結起來就是強勁利潤增長和收入縮水的結合，我們還將關注該公司刺激增長的最新舉措。

但在此之前，我們先回顧一下這家公司的歷史，包括其以價值為導向的主張，這説明它在中國競爭超級激烈的電子商務領域開闢出一片天地。

唯品會自從2008年成立以來，一直專注於折扣市場，它購買大品牌的多餘庫存，然後進行折價銷售，類似於傳統的「特賣場」商業模式。以該模式迅速獲得成功後，該公司成立僅四年就在美國上市。大批模仿者如雨後春筍般湧現，包括聚尚網、聚美優品、蘑菇街和卷皮。但多數模仿者不是銷聲匿跡，便是在苦苦掙扎。

成本控制模式

在了解了背景情況後，我們將於接下來的篇幅裏，更深入地研究唯品會的最新收益情況。首先，來看看它的非通用會計準則(non-GAAP)淨利潤，增幅達55%，在第三季達到了16億元，這是一個讓人眼前一亮的數字。強勁的業績表現，可能是公告發佈後該股上漲的主要推動力。

但淨利潤的強勁增長來自成本的大幅削減，而非收入的增長，這順應了該公司至少從去年底開始實施的激進戰略。值得注意的是，行銷費用按年下降54%至5.72億元，佔總收入2.6%，而去年同期為5%。

由於行銷開支的削減，唯品會第三季的收入下跌13%至216億元。它預計四季度的收入將繼續下降，不過它也表示，下降幅度會收窄至5%至10%之間。管理層沒有對公司在「雙十一」期間的業績發表評論，大多數的電商今年都沒有公開銷售資料。這讓許多人懷疑，恐怕大多數公司的銷售都與去年持平，甚至有可能出現自從「雙十一」舉辦以來的首次下滑。

在電話會議上，唯品會的管理層將銷售的低迷歸咎於「大環境的挑戰，隨著疫情反彈，消費者對非必需品的需求疲多」。行銷開支的縮減，也導致公司平台出現了使用者淨流出的情況，活躍客戶數量按年下降6.6%，按季下降1.7%至4,100萬名。

在一些長期關注唯品會的分析機構看來，用戶數量的下降是一個令人擔憂的跡象。「對唯品會來說，增加行銷開支，從而擴大用戶群，以促進營收增長，是很重要的事情。」華興資本在一份研究報告中說。

管理層表示，他們預計明年上半年，使用者下降的速度將會收窄。不過他們強調，盈利能力將是他們持續關注的焦點，並排除了短期內改變目前成本控制方式的可能性。

唯品戶將繼續採用把現有客戶變成超級VIP使用者的戰略，從他們身上獲取更多的錢，而不是斥巨資獲得更多用戶。超級VIP用戶繳付年費後，享有包括免費退貨在內的各種福利。唯品會表示，超級VIP用戶往往在它的平台上花費更多。唯品會的董事長兼CEO沈亞表示，第三季超級VIP用戶增長21%，貢獻了公司成交總額的40%。

作為其較為溫和的增長戰略一部分，該公司也在尋求產品種類的多樣化，目前它主要集中在服裝和相關產品。它有意涉獵的其他品類包括化妝品、電子產品和兒童用品，不過在最新的財報中，並未提供相關品類的具體資料。

第三季的業績表明，該公司能夠實現盈利，但投資者可能還想知道，該公司是否能透過業務的增長，而不是大舉削減成本來實現盈利。

至於投資者需要等待多久，唯品會才能重回收入增長，將取決於它最近推出的許多新措施是否取得成效。但更重要的是得看疫情在中國的發展情況，頻繁的靜默以及其他封控舉措，已經對物流造成了很大的干擾，而且抑制了消費者需求。

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電子商務

京東, 唯品會, 亞馬遜, 折扣電商, 特賣場, VIP用戶

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2025年07月31日

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簡訊：美高梅中國二季度業績微升

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2025年07月31日

2282.HK

競爭加劇盈收下滑傳音擬赴港上市抗逆勢

據媒體報道，這家在上海科創板的上市的平價智能手機製造商，正考慮赴港作第二上市重點：據媒體報道，科創板上市的傳音控股正考慮赴港作第二上市，融資規模或高達10億美元這家平價手機製造商憑借開拓非洲市場迅速崛起，但隨著競爭加劇，其營收去年開始下滑　陽歌對企業融資而言，時機決定成敗。不過，深圳傳音控股股份有限公司（688036.SH）顯然未能汲取這一教訓，媒體新近報道稱，這家平價手機製造商正計劃在科創板基礎上，在香港作二次上市。憑借著力發展Tecno、Infinix及Itel等處於100至200美元區間的平價機型，傳音控股成為國內最不為人知的手機行業翹楚。通過悄然深耕非洲市場確立主導地位後，公司2023年借力拓展其他新興市場，躋身全球前五大手機廠商。然而，近年隨著國內其他手機廠商在非洲發起挑戰，加之其在新開拓市場屢遭挫敗，傳音控股步入艱難時期。雪上加霜的是，全球通信芯片巨頭高通去年對該公司發起訴訟，其任職多年的CFO，更於當年9月短暫失聯。這樣的境況之下，可能難以使傳音控股成為港交所IPO的有力候選者。但現實似乎並非如此，彭博社上周報道，公司正與顧問商討，計劃在香港上市集資約10億美。雖自身處境堪憂，傳音控股無疑受到香港IPO市場火爆勢頭的鼓舞。该市场近期受沪深A股上市的中资企业青睐，成为他们第二上市地点。這一輪熱潮以電動汽車電池製造商寧德時代為首，後者今年5月完成香港年初至今最大IPO，共募資逾40億美元。與寧德時代類似，傳音控股2019年登陸科創板時，憑借同業忽視的非洲市場，成為強勁增長典範。公司股價目前仍超發行價一倍有餘，巔峰時期漲幅高達五倍，投資者對其快速崛起不吝惜掌聲。隨著去年下半年營收下滑，傳音控股的股價近期表現相對疲弱，今年截至目前累計下跌21%。當前19倍的市盈率，僅為競爭對手小米（1810.HK）54倍市盈率的三分之一，後者近年因進軍電動車市場激發熱捧，股價狂飆。行業巨頭蘋果公司（AAPL.US）則為33倍。面對全球市場的激烈競爭與增長放緩，智能手機製造商普遍承壓。傳音控股因高度依賴利潤率偏低的平價手機，防守力尤顯脆弱，在小米與原屬華為旗下的榮耀大舉進軍非州之際，情況愈顯得不利。業績表現插水直至去年上半年，傳音控股營收仍保持38%的同比增速，達346億元，但下半年形勢急轉，驟降8.3%。收縮態勢今年一季度加劇，公司公布營收同比大跌25.5%至130億元，上年同期為174億元。一季度淨利潤同比大跌70%至4.97億元，毛利率由上年同期的21.4%降至19.3%。橫向對比，小米當季毛利率為22.8%，蘋果公司產品的毛利率更高達35.9%。聚焦低端市場，無疑是傳音控股毛利率偏低的主因，但另一因素或是高通訴訟案。去年7月，這家美國芯片巨頭起訴傳音控股。媒體報道稱該案於今年1月和解，意味作為協議組成部分，傳音或需向高通支付額外專利許可費，由此推升成本、侵蝕利潤率。縱觀傳音控股各主要市場走勢，全線失守態勢明顯。市場研究機構Canalys數據顯示，公司非洲市場出貨量一季度下跌5%，市佔率由52%降至47%，終結連續七個季度的增長。東南亞市場當季出貨量大降20%，市佔率自18%降至15%。中東局勢尤甚，出貨量驟減30%致市佔率由22%滑落至16%。國際數據公司（IDC）分析師黃子興（Will Wong）指出，激烈競爭與內存價格上漲雙雙削弱傳音控股業績。他稱，該公司正摒棄「不惜一切代價的增長」戰略，轉向追求更高利潤機型。他預計，這家公司的處境將於下半年好轉，若推進港股上市，或提供更多正向動能。不容忽視的是去年9月，傳音控股任職多年的CFO肖永輝短暫失聯兩周，也引發些許隱憂。肖永輝快速現身令公司稍安，外界多猜測其因涉他人刑案接受質詢。但無論如何，核心高管在一段時間失聯終非良兆。最終而言，傳音控股赴港上市將為投資者開闢投資中國手機製造業的新通道，畢竟除小米外，該領域主要參與者多為非上市公司。但由於傳音控股專注低端市場，且業績滑坡，若期望融資10億美元，公司可能需以低於科創板股價的價格發行股票。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

688036.SHG

the RWA boom is arriving ahead of schedule

以貨為幣資產上鏈 RWA熱潮的機會與風險

香港穩定幣條例即將正式上路，RWA風潮提前湧現，香港鏈上金融開啟一場熱鬧的實驗李世達香港《穩定幣條例》將於 8 月正式實施，全球目光再度聚焦這座亞洲金融中心。穩定幣發行的規則確立，也為「RWA」（現實世界資產）開闢了一條通往主流金融市場的法治通道。 RWA指的是透過區塊鏈技術，將現實世界中可驗證、可交割的實體資產（如大宗商品、不動產、票據等）進行確權與數字化，進而發行代幣，於鏈上流通與交易。這種資產代幣化（tokenization）不僅提升了交易效率，更打通了傳統金融與加密經濟的橋樑。RWA最大的潛力在於，它不是憑空創造一種虛擬資產，而是讓實體經濟變得更透明、更可融資、更流動。而穩定幣條例之於RWA的重要性，在於它為RWA所需的數字結算與清算系統提供了法理基礎。沒有穩定幣，就無法構建可編程、可實時計價與結算的代幣交易環境，RWA難以突破應用瓶頸。同時，穩定幣本身若無可對應、具價值基礎的鏈上資產，其發行與使用也難獲信任與規模支持。RWA提供了穩定幣實際錨定物與使用場景，能提升穩定幣作為結算工具的可信度與通用性。自2023年6月起，香港金管局與財庫局支持多個穩定幣與RWA試點項目，包括金銀業貿易場、中銀香港、香港交易所、HashKey與Ant Digital Technologies（螞蟻數科）等多方參與。除此之外，浙江、山東等外貿重地也有多家出口型企業透過合作平台，將鋁錠、銅板與白糖轉為鏈上資產，用於融資與海外訂單預付結算。據波士頓咨詢（BCG）公布的估算數字，至2030年，全球代幣化市場有望達到16萬億美元規模，這一數字約相當於當前黃金市值的三倍。市場快速反應資本市場對這波風口的反應顯然更為迅速。獅騰控股（9993.HK）、廣聯科技（8279.HK）、德林控股（1709.HK）等多家港股公司在短時間內接連宣布進軍RWA與穩定幣業務，不論是表態有意申請牌照、簽訂合作協議或簡單表示「正在研究相關方向」，都迅速引發市場炒作與股價上升。有市場專家警告，現時「穩定幣概念股」部分已嚴重偏離基本面。由於北水資金短炒助推，多數公司僅憑合作意向或傳聞即被資金追捧，後續若無實質落地，8月監管政策正式實施後勢必面臨估值回調風險。事實上，RWA作為連接資產確權與鏈上金融的基礎設施，是對企業是否真正擁有產業場景與交易需求的考驗。那些擁有實體商品交易、倉儲物流、跨境清算、區塊鏈應用經驗的企業，在這場變革中更具競爭力。而金融科技平台則可憑藉現有用戶基礎與技術能力，搭建資產代幣化與結算系統。如復星國際（0656.HK）旗下金融科技平台星路科技，近日發布一站式RWA平台FRP。星路預計，貨幣基金RWA代幣化之後，會是債券、風險評級相對較佳的基金、票據等產品,再之後才會是實物資產。標準化資產會是兩三年內市場偏好的RWA類型。隨著《穩定幣條例》於8月生效，香港或將真正迎來以實體經濟為基礎的鏈上資產時代。但這場資產重構的競賽，終究不會獎勵跑得快的人，而是給予那些跑得穩、做得真的企業。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

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