唯品會犠牲收入增長專注擴大VIP用戶群

2022年11月28日

這家折扣電子商務公司第三季依靠成本控制，利潤實現強勁增長，但收入下降了13%

重點：

唯品會的non-GAAP利潤第三季增長逾50%，但營業收入下滑13%
該公司強調，將堅持目前的成本控制策略，繼續專注於盈利能力

西一羊

「在中國競爭激烈的電子商務市場獲利並不容易，尤其是在當前環境下。但我們不但能做到這一點，而且比競爭對手做得更好。」

這就是唯品會控股有限公司(VIPS.US)在上周發佈最新季報後，於投資者電話會議上傳遞的資訊。這家折扣電商專家以2013年以來每個季度都盈利而聞名，它的最新報告顯示，第三季淨利潤增長了55%，保持了之前的強勢。

投資者對此表示滿意，在發佈季報後的三個交易日，該公司股價上漲了8%，包括上週二季報發佈當日的3.6%漲幅。

這讓該公司股價本年至今上漲了15%，而這是如今多數中國互聯網公司望塵莫及的數字。相比之下，更加主流的電商競爭對手阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)和京東(JD.US; 9618.HK)本年迄今下跌了逾25%，不過競爭對手折扣商拼多多(PDD.US)漲幅與唯品會相當。

這似乎表明，折扣商現在風頭正勁，這並不令人意外，因為在當前低迷的經濟形勢下，隨著消費者控制支出，尋找更多便宜商品，它們有望取得較佳的業績。

雖然業績相對強勁，唯品會目前的遠期市盈率僅為6倍，相比之下，阿里巴巴同樣低迷，但更高一些，為9.8倍。國際同行亞馬遜(AMZN.US)的遠期市盈率要高得多，為46倍，而這曾經是此類高增長公司的普遍水平。但還是那句話，中國的電商公司現在看起來都談不上高增長，多數收入增幅都在10%或者更低，甚至出現下降。

唯品會就是其中之一，最新季度收入下滑13%。儘管如此，通過積極的成本控制措施，該公司實現了強勁的利潤增長。雖然這是一種應對長期宏觀不利因素的有效策略，但它可能也意味著該公司早期的強勁增長得暫時告一段落了。

我們稍後將仔細研究唯品會的最新季度財報，它總結起來就是強勁利潤增長和收入縮水的結合，我們還將關注該公司刺激增長的最新舉措。

但在此之前，我們先回顧一下這家公司的歷史，包括其以價值為導向的主張，這説明它在中國競爭超級激烈的電子商務領域開闢出一片天地。

唯品會自從2008年成立以來，一直專注於折扣市場，它購買大品牌的多餘庫存，然後進行折價銷售，類似於傳統的「特賣場」商業模式。以該模式迅速獲得成功後，該公司成立僅四年就在美國上市。大批模仿者如雨後春筍般湧現，包括聚尚網、聚美優品、蘑菇街和卷皮。但多數模仿者不是銷聲匿跡，便是在苦苦掙扎。

成本控制模式

在了解了背景情況後，我們將於接下來的篇幅裏，更深入地研究唯品會的最新收益情況。首先，來看看它的非通用會計準則(non-GAAP)淨利潤，增幅達55%，在第三季達到了16億元，這是一個讓人眼前一亮的數字。強勁的業績表現，可能是公告發佈後該股上漲的主要推動力。

但淨利潤的強勁增長來自成本的大幅削減，而非收入的增長，這順應了該公司至少從去年底開始實施的激進戰略。值得注意的是，行銷費用按年下降54%至5.72億元，佔總收入2.6%，而去年同期為5%。

由於行銷開支的削減，唯品會第三季的收入下跌13%至216億元。它預計四季度的收入將繼續下降，不過它也表示，下降幅度會收窄至5%至10%之間。管理層沒有對公司在「雙十一」期間的業績發表評論，大多數的電商今年都沒有公開銷售資料。這讓許多人懷疑，恐怕大多數公司的銷售都與去年持平，甚至有可能出現自從「雙十一」舉辦以來的首次下滑。

在電話會議上，唯品會的管理層將銷售的低迷歸咎於「大環境的挑戰，隨著疫情反彈，消費者對非必需品的需求疲多」。行銷開支的縮減，也導致公司平台出現了使用者淨流出的情況，活躍客戶數量按年下降6.6%，按季下降1.7%至4,100萬名。

在一些長期關注唯品會的分析機構看來，用戶數量的下降是一個令人擔憂的跡象。「對唯品會來說，增加行銷開支，從而擴大用戶群，以促進營收增長，是很重要的事情。」華興資本在一份研究報告中說。

管理層表示，他們預計明年上半年，使用者下降的速度將會收窄。不過他們強調，盈利能力將是他們持續關注的焦點，並排除了短期內改變目前成本控制方式的可能性。

唯品戶將繼續採用把現有客戶變成超級VIP使用者的戰略，從他們身上獲取更多的錢，而不是斥巨資獲得更多用戶。超級VIP用戶繳付年費後，享有包括免費退貨在內的各種福利。唯品會表示，超級VIP用戶往往在它的平台上花費更多。唯品會的董事長兼CEO沈亞表示，第三季超級VIP用戶增長21%，貢獻了公司成交總額的40%。

作為其較為溫和的增長戰略一部分，該公司也在尋求產品種類的多樣化，目前它主要集中在服裝和相關產品。它有意涉獵的其他品類包括化妝品、電子產品和兒童用品，不過在最新的財報中，並未提供相關品類的具體資料。

第三季的業績表明，該公司能夠實現盈利，但投資者可能還想知道，該公司是否能透過業務的增長，而不是大舉削減成本來實現盈利。

至於投資者需要等待多久，唯品會才能重回收入增長，將取決於它最近推出的許多新措施是否取得成效。但更重要的是得看疫情在中國的發展情況，頻繁的靜默以及其他封控舉措，已經對物流造成了很大的干擾，而且抑制了消費者需求。

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電子商務

京東, 唯品會, 亞馬遜, 折扣電商, 特賣場, VIP用戶

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簡訊：從玉智農發盈警料去年盈轉虧

從事農業種植及銷售的從玉智農集團有限公司（0875.HK）周一發盈警，截至去年底止料由淨利潤轉為淨虧損，預計蝕1.3億元人民幣（下同），而2023年則有盈利5,140萬元。公司表示，期內子公司所獲得的收益減少，同時又確認貿易應收款減值損失，相反2023年則有貿易應收款減值損失的回撥。從玉智農周二開市沒起跌，報0.58港元，公司股價在過去一年從高位下跌超過75% 劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月22日

0875.HK

Coconut water giant if abandoning Singapore for Hong Kong, while coming up against the IPO deadline in a VAM agreement

椰水一哥if棄星選港對賭協議要衝死線

椰子水品牌if創立12年，已成中港兩地銷量一哥，近期要向資本市場進軍重點：公司去年盈利按年增長近一倍對賭協議下，要趕在2026年底前上市　劉智恒中國飲料市場龐大，賣水的龍頭有農夫山泉（9633.HK）及華潤飲料（2460.HK）的怡寶，涼茶有加多寶及王老吉、功能飲品以東鵬及紅牛為領頭羊，至於近幾年流行的椰子水，泰國的if已手執牛耳之位。 2013年泰國人Pongsakorn Pongsak創立if品牌，主力生產即飲天然椰子水，並將其引入中國市場。經過12年發展，if母企IFBH Pte.Ltd.計劃進軍香港資本市場，近日已遞交上市申請。根據申請文件，公司2024年的收入為1.58億美元，較2023年大升80%。去年盈利3,332萬美元，按年勁升98%。公司的收入中，椰子水佔比達95.6%；集團去年毛利率，由2023年的35.5上升1.7個百分點至37.2%，。 IFBH以輕資產模式運營，委託代工廠負責製造，代工廠要向IFBH認可的椰農及採集商採購椰子水。IFBH通過與各地分銷商合作，藉後者的渠道將產品流向市場。至於倉配流程等，則通過與第三方物流供應商合作。贏在一個塑料瓶 If能在市場打出一條光明大道，當然有許多成功要素，但主要一步棋，竟是以塑料瓶裝載椰子水。驟眼看你會以為沒甚大不了，但當你想明白椰子水的特質，就會發覺這確是一大妙著。椰子水的賣點是天然健康，清甜解渴，其汁液就像水，以塑料瓶裝載，可讓消費者直接察看清澈的椰子水，心裡就認為從椰子中取出沒兩樣，感覺是天然產品，無添加，更健康。正如農夫山泉為突顯其水的天然，經常掛在嘴邊說自己的工作不就是天然水搬運工；以百分百椰子水為賣點的if，標榜的其實就是把椰子裏的水汁裝起來賣給你，其營銷方法跟農夫山泉強調的賣點如出一徹。消費者對if的天然賣點極受落，到2020年if已成內地椰子水的一哥，銷量更連續五年位居榜首，市場佔有率達34%，大幅拋離第二位的競爭對手。在香港市場更是一騎絕塵，自2016年開始，已連續九年銷量第一，市佔率達到60%。 2026:對賭死線公司原計劃在新加坡上市，最終卻急轉彎，選擇香港作為資本賽道。公司解釋，在港上市可提升公司的品牌知名度及企業形象；而且公司的主要市場在中港兩地，港交所與內地的連繫緊密，選擇香港更為恰當。去年3月15日，公司與Aquaviva訂立股份認購協議，後者同意認購125,000股新股，佔擴大股份約11.1%，涉資1,750萬美元。同時，Aquaviva亦獲IFBH大股東Pongsakorn Pongsak授出一項認沽期權，若IFBH未能於2026年12月31日上市，投資者有權按每年12%的回報率計算，向Pongsakorn Pongsak行使認沽權利。目前Aquaviva 已解散清盤，並將股份分配予三名股東，分別是淡馬鍚旗下的Fullerton、Oasis Partners及10BIF Ltd。強勁品牌護城河雖然明年底是上市最後期限，但相信要在死線前完成上市，對IFBH問題不大。首先，其所處的椰子水為飲料中增長最快的市場，根據灼識諮詢，在大中華區的銷售預計從2024年的10.93億美元，以19.4%的複合年增長率升至2029年的26.5億美元。在全球市場上，椰子水亦從2024年的50億美元，增長至2029年的85億美元，複合年增長率為11.1%。另外，市場方興未艾，競爭者雖不斷湧現，然而if已成功建立飲品的形象，打造了自家的品牌，市場認受性十分強，後來者要分一小杯羹不難，要搶奪if的江山及衝破其護城河，殊實不易。一隻產品有多成功，只要看看市場的模仿者有多少，心裡就有一個大概。電商平台上，曾先後出現了TF、LF 及1F的椰子水，與if只屬一字之差，不就是想混淆市場消費者，讓人們以為質量與if等同，或是if的同系產品。從一眾山寨版if，就知其品牌的市場地位如何超然。全球椰子水市場上，龍頭企業Vita…

2025年04月22日

簡訊：六福集團3月季度營收下滑同店銷售額跌幅擴大

珠寶零售商六福集團（國際）有限公司（0590.HK）上周四披露，截至3月底的三個月期間，其零售收入同比下降1%，同店銷售額則下降10%。公司在港澳市場表現最差，三月當季零售收入同比驟降11%，同店銷售額大幅下挫14%。相較之下，中國內地業務表現較好，當季零售收入增長20%，同店銷售額亦錄得2%升幅。報告期內，集團淨減少56間門店，總門店數從去年9月底的3,343間縮減至今年3月末的3,287間。由於復活節假期，香港交易所上周五與本周一休市。六福集團股價今年以來已上升6.6%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

0590.HK

證監會開綠燈曹操出行IPO接近衝線

上周，在首次向港交所提交上市申請一年後，這家由吉利投資的網約車應用程序終於獲得中國證監會的境外上市許可重點：獲得中國證券監管機構的批准後，曹操出行耗時一年的港股上市計劃或即將完成該公司去年上半年收入增長25%，超越競爭對手，在此期間它進軍32個新城市，業務版圖擴大逾60% 陽歌汽車巨頭吉利一向在最新的駕駛科技與服務領域起步稍晚，但往往能憑借更雄厚的資源與執行力迅速迎頭趕上。這點在吉利對標Uber（UBER.US）打造的出行平台曹操出行有限公司身上或許會再次應驗。如今，其一度停滯的IPO計劃終於接近終點線。曹操出行一年前首次向香港交易所提交上市申請但未能成功，後於去年10月重新提交申請。上週五，中國證監會終於批准了此次上市，清除了主要的監管障礙之一。現在，曹操出行須通過港交所的上市聆訊，此事可能在未來一兩個月內完成，這將為其最終上市鋪平道路。屆時，曹操出行將加入一個日漸擁擠的賽道，與中國的上市同行一較高下，其中包括規模較小的嘀嗒出行（2559.HK）和如祺出行（9680.HK）。許多人認為，行業巨頭滴滴也可能會在不久的未來在香港上市，在2021年因未能通過必要的數據安全審查而在紐約短暫上市後，再次成為一家上市公司。中等規模的中國投資銀行華泰國際、農銀國際和廣發證券（香港）為此次上市的保薦人，這表明其規模應該相對較大。彭博新聞社此前報道稱，此次上市或將籌集數億美元。在中國擁擠的網約車行業，2015年成立的曹操出行相對而言是個新手。吉利創始人李書福持有84%的股份，這是其最大的競爭優勢之一。吉利是中國最成功的民營車企，旗下目前擁有一系列上市資產，從吉利汽車（0175.HK），到瑞典的沃爾沃（VOLCAR.US）、電動汽車製造商極氪（ZKR.US）、跑車製造商路特斯（LOT.US）和智能汽車技術開發商億咖通（ECX.US）。曹操出行有別於競爭對手的地方在於越來越多地使用自己開發的定制車輛，由吉利旗下公司生產，再由曹操出行將其出售或租賃給司機。這種模式與出租車的方式類似，與多數平台讓司機自備車輛的做法不同。「我們利用吉利體系內龐大的換電站及汽車維修店網絡，為司機造就巨大的成本優勢，從而提高他們的淨收入，」曹操出行在去年10月提交的最新版申請書中表示。「我們的定制車亦為司機優化了經濟性及駕駛體驗。」雖然這一策略自2022年才啓動，但公司迅速加大投入。2023年，專用車輛佔其平台總交易金額（GTV）約五分之一，並於去年上半年進一步提升至26.4%。公司表示，該比例將持續上升，目標是最終為所有司機提供定制車輛。聚合應用程序曹操出行的另一個顯著特點是，它越來越多地使用聚合應用程序，這些應用程序整合了許多不同網約車服務平台的服務。這種應用程序在中國越來越常見，它降低了一些資源較少、無力自己開發應用程序的小公司的准入門檻。但這也導致許多小公司進入了市場，從而加劇了競爭。使用聚合應用程序還能降低營銷成本，因為大多數此類平台都由知名企業運營，如高德地圖和外賣餐飲巨頭美團。曹操出行起初依賴自己的應用程序，但首次接入聚合應用程序不久後，業務便迅速向它們轉移。從那以後，通過聚合應用程序完成的網約車訂單比例，已從2018年的3.5%上升到2023年的30%。公司表示這一比例將繼續增長，預計到2028年達到訂單總量的一半左右。公司指出，聚合應用程序的使用大幅降低了獲客成本，在GTV中的佔比從2021年的23.6%降至2023年的18.1%。隨著基本商業模式的確定，曹操出行開始了積極的擴張。僅去年上半年，它就進入了32個新城市，截至去年6月，其業務覆蓋範圍擴大了60%以上，達到83個城市。這使得它在去年上半年實現了25%的營收增長，從一年前的49.4億元攀升至61.6億元（8.44億美元）。相比之下，滴滴去年全年的營收增長要慢得多，僅為7.5%，而如祺出行的營收增長了14%，嘀嗒出行的營收實際上還下降了3.4%。快速增長也使得曹操出行的營銷費用佔營收的比例從2021年的7.1%上升到去年上半年的8.4%。在此期間，公司通過降低一般及行政費用和研發費用在營收中所佔的比例，部分抵消了這一增長。這些努力幫助公司在2023年創下有史以來的首次毛利潤，去年上半年，其毛利潤從上年同期的1.65億元增至4.29億元，增長了一倍多。在此期間，公司毛利率從5.8%提高到7.0%，而隨著作為僅次於滴滴的第二大參與者地位更加鞏固，這個數字似乎還會繼續改善。然而，我們也應該注意到，曹操出行還有很多工作要做，因為上市文件顯示，該行業的頂級參與者（應該是指滴滴）在2023年控制了約75%的市場份額，而它的份額僅佔4.8%。在估值方面，業內其他公司的估值倍數差異很大。像優步（Uber）和Grab（GRAB.US）這樣的頭部企業目前的市銷率（P/S）分別為3.7倍和5.9倍，而如祺出行和嘀嗒出行的市銷率則低得多，前者只有0.79倍和1.25倍。我們預計曹操出行應該能夠獲得更接近頭部企業的估值，市銷率或許在3倍左右，這將使其估值達到非常可觀的400億元。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

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