合景泰富8月銷售跌逾七成 境外債重組有進展

1813.HK

內地開發商合景泰富集團控股有限公司（1813.HK）周二公布，2026年8月集團連同合營企業及聯營公司的預售額為1.61億元（2,400萬美元），按年大幅減少73.6%；同期預售建築面積約9,200平方米，按年下降62.9%，顯示銷售規模仍處低位。

債務方面，合景泰富周一公布境外債務重組最新進展，截至9月7日，約75.47%的相關債權人已加入或同意加入重組支持協議。公司同時將基本同意費截止日期延長至9月28日，以讓其餘債權人完成內部審批及加入程序。

公司今年以來銷售及交付壓力持續。今年上半年收入18.81億元，按年下跌50.4%；公司擁有人應佔虧損25.56億元，較去年同期擴大24.5%。其中物業開發收入約12.29億元，按年減少約60%，主要由於交付面積下降。

公司股價周三平開，至中午休市報$0.096港元，無漲跌。該股今年以來累跌35.57％。

李世達

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Kimi is Moonshot's LLM

月之暗面估值升空 擬赴港集資30億美元

繼智譜和MiniMax接連上市後，Kimi聊天機器人背後的初創公司月之暗面，據報擬赴港上市，尋求500億美元估值 重點： 據報月之暗面已秘密遞交香港IPO申請，擬集資30億美元，估值高達驚人的500億美元 Kimi營運成本高昂，需要大量資金，此舉旨在利用香港雄厚的資本池籌集所需資金 梁武仁 談到企業命名，中國人工智能先驅月之暗面顯然不缺雄心。如今，這家總部位於北京、以Kimi聊天機器人打響名號的初創公司，也正嘗試完成一次屬於自己的「登月式」飛躍。 上周，成立僅三年的月之暗面據報秘密遞交香港IPO申請，擬集資30億美元，目標估值高達500億美元。若成功上市，月之暗面將與同業智譜（2513.HK）及MiniMax（0100.HK）並列，成為中國大型語言模型（LLM）初創企業上市浪潮的前沿代表。 這些公司主要依賴私募股權和資本市場，為其成本極其高昂的營運提供資金，與Qwen和豆包等其他大型模型開發商形成不同路徑，後者背後分別有阿里巴巴和字節跳動等互聯網巨頭支持。 月之暗面選擇香港而非上海或深圳上市，顯示其希望仿效MiniMax和智譜，接觸資金雄厚的境外機構資本。對一家需要數十億美元資金投入高階運算硬件、雲端基礎設施及頂尖工程人才的AI開發商而言，香港龐大的國際資金池應具有難以抗拒的吸引力。 除了資金池深厚外，香港專為特專科技公司設計的《上市規則》第18C章上市制度，也為仍在大舉投入研發、但已進入商業化階段的高科技企業提供清晰的IPO監管途徑。 按照傳統上市規則，企業在香港上市前必須證明具備一定的盈利往績，或錄得可觀收入。第18C章透過為AI等高科技行業制定專門上市門檻，免除了這些要求。這讓月之暗面這類快速增長的AI先驅，毋須等待多年直至實現盈利，便可透過公開市場集資，支持成本高昂的業務擴張。在香港上市亦有助中國初創公司提升國際知名度，為其拓展海外市場鋪路。 估值急升 就估值急升而言，月之暗面確實沒有辜負自己的英文名字Moonshot。公司去年底一輪融資時估值為43億美元，到今年5月已增加逾三倍至200億美元。如今僅相隔數月，公司又把目標定在500億美元，擬將估值再提高一倍以上。 推動估值急升的主要因素，是Kimi系列大型語言模型開始變現。據媒體報道，其年化經常性收入在6月達到3億美元，較三個月前增長兩倍。 月之暗面產品的一大吸引力，在於採用高效架構，針對每項任務只啟動AI系統中必要的部分，從而大幅降低運算成本。由於模型所需的算力和記憶體大幅減少，月之暗面可以遠低於西方競爭對手的價格，向企業客戶提供高品質產品。Kimi能以低成本處理超長文本，令其在金融分析、法律審查以至軟件程式碼生成等應用場景中都具有吸引力。 儘管增長亮眼，月之暗面及其他中國同業在融資方面仍比西方競爭對手面臨更大困難。因此，當硅谷領先企業動輒完成數十億美元融資時，中國頂尖初創企業只能以更精簡的資產負債表營運。 隨著中美緊張關係升溫，西方機構投資中國科技企業受到愈來愈多限制，進一步擴大了這一融資差距。由於難以取得海外巨額融資，中國AI開發商被迫依賴規模小得多的境內資本，包括本土基金、政府引導基金，以及阿里巴巴和騰訊等科技巨頭。 因此，月之暗面正追隨智譜和MiniMax的步伐。兩家公司今年初先後登陸香港股市，成為首批在這個金融中心上市的純大型語言模型公司。 AI熱潮 智譜1月初上市時集資43.5億港元（5.59億美元），MiniMax翌日亦集資48億港元。兩宗招股的零售部分均獲超額認購逾1,000倍，反映投資者對純AI概念股的需求極為旺盛。兩家公司並未就此止步。7月六個月禁售期一結束，便隨即進行規模大得多的後續股份配售，其中智譜集資336億港元，創下香港歷來最大規模的後續股權融資紀錄；MiniMax則再集資160億港元。 試圖把握AI熱潮的並非只有月之暗面。其他公司當中，零一萬物已展開公司重組，為明年赴港上市作準備。由搜狗搜尋引擎創辦人王小川創立、獲阿里巴巴和騰訊支持的百川智能，正探索在中國內地A股及香港兩地上市；由微軟前高管姜大昕領導的階躍星辰，則以今年或明年赴港IPO為目標。 不過，這股上市熱潮最終可能造成AI股票供應過剩，令投資者變得更加挑剔。這也意味著，公司的實際財務和技術表現將愈來愈成為區分優劣的重要因素。 AI初創公司經常提及的年化經常性收入指標，往往模糊了傳統軟件即服務（SaaS）訂閱收入，與單純根據每月使用量推算所得的年化收入運行率之間的界線。 由於大型語言模型的使用量可能因開發者短期試用或推廣額度而大幅波動，以此推算的年化收入運行率可能高估收入的長期持續性。 此外，雲端基礎設施成本對開發商的盈利能力構成重大拖累。傳統軟件供應商通常享有高毛利率，但大型語言模型公司要大規模運行工作負載，必須持續承擔龐大的伺服器和電力開支。目前，月之暗面受這些高昂成本拖累仍未實現盈利，而其產品採取的低價策略亦進一步壓低利潤率。 在評估月之暗面的前景時，投資者將希望清楚掌握客戶留存率，以及扣除伺服器和頻寬成本後的毛利率等指標。 月之暗面雄心勃勃的上市計劃或能成事，但要長期滿足公開市場股東的期望，公司仍須證明最終能夠實現持續的盈利。智譜和MiniMax目前同樣處於虧損，但其股份估值均處於極高水平。智譜股份的市銷率（P/S）高達577倍，MiniMax亦約為175倍。 若要達到500億美元估值，月之暗面同樣需要取得極高的估值倍數，而公司很可能有機會做到。不過，若其無法自行產生可觀現金，並在短期內維持三位數增長，其估值也可能像公司名稱所象徵的「登月式」飛躍一樣，以同樣驚人的速度重返地面。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Earnings continue to improve, so why does NIO's stock keep hitting new lows?

業績持續改善 為何蔚來股價卻屢創新低？

內地車企蔚來連續三季錄得經調整利潤，但股價卻創一年低位，比歷史高峯跌逾九成 重點： 第二季淨虧損同比大幅收窄 經調整利潤及毛利率均較首季要低 　 鄭瑞棠 內地電動汽車製造商蔚來集團（9866.HK; NIO.US）近日公布今年第二季業績，普通股股東淨虧損為7.22億元人民幣（下同），比去年同期的淨虧損51.4億元大幅收窄86%，期內經調整淨利潤為2,480萬元，連同去年第四季及今年第一季，已連續三季有經調整淨利潤，去年同期則有經調整虧損41.25億元。 期內收入同比增加69%至321億元，綜合毛利率更達18.4%，按年增加八點四個百分點。雖然數據比去年同期大幅改善，但比今年第一季卻有所下降，例如經調整淨利潤比第一季減少44%，綜合毛利率亦較第一季低零點六個百分點。所以業績公布後蔚來股價偏軟，跌破30港元水平，創出52周新低，至於美國上市的股份亦跌破4美元水平。 曾經起死回生 回顧蔚來自2018年9月在紐約交易所上市，在2019年創下約1.19美元歷史最低，但在一年後卻奇蹟大反彈，於2021年2月創下逾62美元的歷史新高。2022年3月在香港第二上市，掛牌首日已創逾160港元的最高位。 其實論業績，蔚來業績一直處於虧損，2020年虧損雖比上年度大幅收窄一半，仍蝕53億元，但股價卻創新高，主要因為蔚來曾經歷一個起死回生的故事。 2019年底蔚來由於經營不善出現入不敷支，現金流即將枯竭，面臨退市風險，當時創辦人李斌被稱為2019年最慘的人。然而在2020年四月獲得合肥政府國資高達70億元的戰略投資，解決燃眉之急。當時蔚來定位高檔市場並主打換電技術，令業務出現爆炸性增長，2020年全年交付量達43,000多輛，比上一年上升逾倍。 而且當時全球電動車龍頭特斯拉（TSLA.US）股價開始暴漲，華爾街投資者紛紛視蔚來為中國特斯拉，從以往建議沽售，掉轉槍頭瘋狂一面倒唱好，使蔚來股價井噴式上升。 六年過後，蔚來已經有經營利潤，全年新車交付量更逾40萬輛，是當年的十倍，為何股價卻迫近年低位，只及高峯期的不足一成？主要是由於當年市場憧憬公司死裏逃生、銷量倍增、政策利好，加上投資者對電動車行業極為看好，認為可顛覆整個汽車業，因而給予蔚來很高的估值。 幾年過後，市場對車企的憧憬似乎未能兌現，電動車的滲透率雖已顯著提高，但市場的參與者亦大幅增加，競爭激烈形成減價戰，加上國家對新能源車的補貼漸漸減少，除了幾家最大車企外，中小型車企普遍未能錄得盈利，上市車企由從前的高估值急速修正，使股價跌幅巨大。 進入決勝階段 蔚來董事長李斌近日在一個論壇上指出，內地汽車業將進入最殘酷的決勝階段，是車企能否留在市場的非常重要時期，未來三至五年市場主要玩家將基本確定。他表示，隨著產品體驗趨於同質化，品牌的重要性開始上升，車企需要在研發、供應鏈、製造、品質、銷售及服務等多個範疇展開全面競爭。 那麼蔚來未來能否成為中國汽車市場的倖存者？市場普遍也較為樂觀，首先是其在高檔市場表現亮眼，顧客的忠誠度增加，使其產品價格有上升空間。蔚來品牌持續領先國內高檔市場，2026年第二季蔚來品牌平均成交價達40萬元，七月更達43萬元，高於奔馳、寶馬和奧迪，在主流豪華品牌中排名第一。 其次，蔚來多年來開發的換電模式，成為業務的護城河，令產品不易被取代。有別於傳統電動車需要充電站充電，蔚來採取全自動操作，車主不需要下車，三分鐘便可完成電池更換，比一般快充更有效率，目前大約有六成車主採用。此舉也可達到車電分離，車主買車時可不需買電池，可減少數萬元支出，改為每月支付租金，電池的保養亦由公司負責。 這樣有助提高車主的效率，增加對品牌的依賴及忠誠度。蔚來在換電系統處領先地位，並開放系統予其他車企，從而產生協同效應。 大行調低目標價 蔚來長遠雖具市場競爭力，但由於第二季業績普遍未及市場的預期，大行紛紛調低其目標價，相信股價短線仍有壓力。例如美銀指蔚來第二季毛利率雖同比擴大8.4個百分點，但比第一季卻收窄0.6百分點，而且營運支出佔銷售額19.5%，略高於預期，因而將蔚來港股目標價由47港元下調至40港元，評級中性。 另一方面，成本壓力仍不容忽視，蔚來管理層指第二季度平均每輛車成本比去年第四季增加約14,000元，下半年預計還會增加2,000至3,000元，或會使毛利率受壓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
9866.HK
NIO.US
Hello Group does dating apps

國內高消費客縮手 摯文集團出海尋增長

社交應用營運商摯文集團正擴大中國市場的付費用戶規模，但用戶消費減弱，加上海外業務遇挫，令市場期待已久的業績反轉進一步延後 重點： 摯文集團2026年第二季度收入下跌5.1%，管理層目前預計全年收入跌幅將較此前預期更大 這家交友應用營運商第二季度海外收入增長52%，但SoulChill業務遭遇挫折，可能令海外業務無法達成全年目標 　 胡鳴鶴 摯文集團有限公司（MOMO.US）正吸引更多用戶為核心產品陌陌付費。這款應用曾被稱為「中國版Tinder」，如今正嘗試轉型為更主流的交友平台。問題是，在經濟低迷、前景充滿不確定性的中國，一些消費金額最高的用戶正在減少開支。 根據公司上周四發布的最新財務報告，受高消費用戶縮減開支拖累，摯文集團第二季度收入按年下跌5.1%至24.9億元（3.664億美元）。即使海外業務快速增長，仍不足以抵銷中國市場收入下滑的影響。 摯文集團表示，收入下滑趨勢將會持續，並可能在第三季度進一步加劇，預計按年跌幅介乎5.7%至9.4%。首席財務官彭暉表示，全年收入可能錄得中單位數跌幅，較公司6月時預期約下跌2%有所惡化。 由於投資者憂慮公司下調展望，摯文集團股價在業績公布當日下跌約7%，翌日則反彈5.3%。 陌陌曾是中國領先的「約會」應用，摯文集團也以此建立起主要業務。陌陌於2011年推出，最初協助陌生人結識附近的其他用戶，其後加入直播和聊天室功能，並透過會員服務，以及用戶送給主播或彼此贈送的虛擬禮物賺取收入。 但摯文集團一直未能延續早期的增長勢頭。自2020年以來，公司收入每年均告下跌，低迷期甚至比疫情持續得更久。公司目前市值約7億美元，較2018年超過100億美元的高峰縮水逾90%。 高消費用戶退場 最新一季的表現說明，為何增加付費用戶仍不足以扭轉局面。在消費者日益審慎的環境下，許多公司都面對同樣的現實。儘管陌陌付費用戶由一年前的350萬增至390萬，摯文集團的中國業務收入仍按年下跌約17%。 管理層表示，消費疲弱主要集中在過去每月花費數十萬元的最高消費用戶，其他用戶的消費則維持相對穩定。 陌陌用戶消費減弱之際，平台主播及其所屬經紀機構也面臨稅務審查。部分經紀機構因此縮減在陌陌的業務，迫使摯文集團提供補貼並提高收入分成比例，以吸引它們回流。相關壓力已反映在公司盈利上，第二季度經營利潤按年下跌41%至2.38億元。 摯文集團的淨利潤確實恢復為正數，但一年前的虧損主要源於當期一筆獨立的稅項支出。公司最新一季錄得淨利潤2.374億元，相比一年前淨虧損1.402億元；去年同期業績包含一筆5.479億元的股息相關稅項支出。 摯文集團旗下另一款主要中國應用探探同樣面對困境。公司於2018年收購探探，該應用第二季度收入只有1.56億元，下跌18%。與陌陌不同，探探的付費用戶由一年前的70萬顯著減至50萬。管理層將此歸因於支付寶付款服務更改規則，導致部分訂閱續費受到干擾。稍為正面的是，探探在中國的整體用戶規模按季持平，是公司自2022年初削減用戶獲取開支以來首次沒有下降。 在摯文集團設法穩住中國業務之際，國內競爭對手正以不同方式促使用戶展開交流。已申請在香港上市的米連科技，在旗下「伊對」應用引入真人主持，協助陌生人互相認識並延續對話；卡拉OK等群組活動，則讓較為被動的用戶也能一起參與。根據上市申請文件，米連科技2025年收入增長73.7%至41.2億元，與摯文集團同期收入下跌1.9%至103.7億元形成鮮明對比。 同樣已申請在香港上市的Soulgate，則透過旗下Soul應用採取另一種模式。平台以虛擬身分和共同興趣作為社交核心，並利用AI建議開場話題。用戶可以付費自訂虛擬形象、贈送禮物及解鎖會員權益。根據上市申請文件，這些服務佔公司2025年首八個月16.8億元收入的逾90%。 摯文集團也正嘗試讓用戶更容易打開話題。探探利用AI根據用戶照片建議開場白，管理層稱這項功能有助留住女性用戶。這類工具或能提升旗下應用對年輕成年人的吸引力，但其真正價值仍取決於初次交流能否發展成為用戶願意繼續的對話。 拓展海外客群 由於中國業務仍在萎縮，摯文集團日益倚重海外市場尋找增長。第二季度，公司的海外收入增長52%至6.727億元，佔總收入的27%，高於一年前的17%。較新推出的地區性應用，以及去年收購的交友業務，是收入增長的主要動力。 在中東市場，摯文集團透過SoulChill提供語音聊天室服務，透過Yaahlan提供遊戲服務，並透過Amar提供視頻服務。公司表示，Yaahlan在第二季度達到收支平衡，Amar則繼續錄得虧損。 但監管及政治方面的挫折，令公司的海外擴張變得更加複雜。根據摯文集團最新年報，土耳其一家法院今年2月批准監管機構的要求，將包括SoulChill在內的一系列應用從當地應用商店下架。管理層表示，SoulChill無法繼續透過土耳其App Store接觸用戶，加上近期中東地區爆發衝突，正拖累其業務表現。 因此，首席財務官彭暉表示，公司今年海外收入可能較30億元的目標少1億至2億元。 除中東外，摯文集團也在其他市場收購已有一定規模的交友社群。根據公司最新年報，摯文集團於2025年9月以現金5.377億元收購法國應用Happn。該應用協助曾在現實生活中擦身而過的用戶互相認識。 這項收購令摯文集團進一步深入全球交友市場，而這個市場本身也面對增長難題。Tinder母公司、全球交友平台巨頭Match Group（MTCH.US）第二季度收入下跌1%，付費用戶減少6%。不過，旗下Hinge的收入增長22%，反映即使整體行業面對困境，個別服務仍有增長空間。…
MOMO.US
Bidding farewell to the NEEQ to pivot to Hong Kong stocks, the future key for Shanghai Vision Star lies in improving gross profit margin

告別新三板轉戰港股 上海劇星未來關鍵提升毛利率

曾於內地新三板掛牌的上海劇星，為引入國際資本，計劃轉戰港股掛牌 重點： 2026年第一季多賺186% 公司毛利率低企，今年首季僅4.1% 白芯蕊 抖音、微博及短視頻等社交平台興起取代過往傳統媒體，營銷市場也出現急速變革，變相令內地多間營銷服務提供商崛起，屬行業龍頭之一的上海劇星傳媒股份有限公司，已向聯交所遞交上市申請，保薦人為浦銀國際。 上海劇星於2011年成立，於2015年改為股份企業，自成立以來，集團以品牌IP 內容營銷為業務起點，逐步延伸至社交媒體、效果廣告投放、直播電商及海外跨境營銷，構建覆蓋品牌全生命周期的整合營銷體系。 值得留意是上海劇星曾在內地上市，於2015年到2023年在新三板掛牌，不過基於長期戰略規劃、營運資金需求和探索引入國際資本，以及提升業務形象與全球知名度，因此公司於2023年4月10日正式終止新三板掛牌，並計劃轉戰港股，部署在港交所掛牌。 兩大營收命脈 據集團上市申請文件顯示，集團收入來自五大方面，包括品牌IP內容營銷服務、明星及達人營銷服務、效果營銷服務、直播電商營銷服務及國際營銷服務，當中品牌IP內容營銷服務與效果營銷服務是集團收入命脈，佔集團2026年第一季總收入分別49.2%和38.4%，即合共87.6%。 尤其是品牌IP內容營銷服務，不單是上海劇星在成立後的起點，更分別在2024年和2025年佔集團總收入超過五成。所謂品牌IP內容營銷服務業務，即協助客戶將其品牌植入各類優質IP，在服務過程中，上海劇星會根據不同品牌定位及產品特點，匹配合適的IP，協調多媒體渠道營銷活動的策劃及執行，以進一步提升品牌曝光及強化品牌認知。此業務收入增長不俗，單是2026年首季便達11.3億元人民幣（下同），按年增長34%。 至於第二大收入來自效果營銷服務，上海劇星對象是向尋求高效獲客及可量化轉化效果的營銷客戶，提供效果營銷服務，主要通過在國內頭部媒體平台投放廣告，並提供從素材產出到投放優化的精細化運營。此業務收入增長更快，在2026年首季達8.84億元，按年增長67%。 由於核心兩大業務收入增長強勁，帶動上海劇星2026年第一季總收入達23.05億元，按年升44.1%，純利則達2,083萬元，按年勁升186%。雖然上海劇星屬輕資產公司，但毛利率相當低，只有4.1%，即比重資產行業包括基建股（平均8至10%）、內房股（平均9至14%）還要少。 毛利率強差人意 特別是集團收入最核心的品牌IP內容營銷服務業務，上海劇星首季毛利率只得3.8%，第二大收入來源效果營銷服務，毛利率卻僅1.7%，更何況內地市場競爭格局激烈，在整合營銷解決方案市場中，上海劇星雖然排名第五，市場份額竟只得0.4%，第一大龍頭市佔率也只是3.7%，頭十名龍頭企業佔整個市場份額僅8.2%，一旦行業爆發減價戰，難免會拉低上海劇星毛利率，繼而壓低純利。 幸好，中國營銷解決方案市場規模仍持續增長，由2020年的1.18億元，增加至2025年的1.87萬億元，相當於複合年增長率9.6%，也比同期全球複合年增長率8.8%強勁。調研機構弗若斯特沙利文相信，隨著社交媒體、短視頻平台及內容電商持續發展，還有全鏈營銷需求持續提升，估計該市場在2030年將進一步擴大至2.95萬億元，即意味行業越做越大下，爆發減價戰的機會暫時不高。 整體來講，面對低毛利率與高度分散市場競爭格局，上海劇星擁有全鏈路營銷生態，配合強勁營收爆發力，故能在短視頻與社交電商浪潮中，佔據一定有利位置。隨著中國營銷市場規模在2030年邁向近三萬億大關，水漲船高的大環境提供充足緩衝空間。 至於集團本次轉戰港股，若能順利借助國際資本市場，加碼海外營銷與技術研發，將有助於深化其龍頭護城河；未來如何在擴大營收規模的同時，透過精細化運營提升毛利率，將是其能否在資本市場贏得長期估值溢價的關鍵。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏