利潤收入齊下滑飛鶴靠高息打動投資者

2024年04月05日

6186.HK

Feihe's profit and revenue declined last year

這家高端嬰兒奶粉製造商正受中國低出生率的打擊，但投資者可能滿意它的股息以及向其他乳製品的轉型

重點：

由於深受中國生育率下降的影響，去年中國飛鶴利潤和銷售額雙雙下滑
公司91%的收入來自嬰兒配方奶粉，由於承諾將大部分利潤作為股息，它可能對投資者仍有吸引力

譚英

中國飛鶴有限公司(6186.HK)上周公布的2023年業績慘淡，足以讓投資者為打翻的牛奶哭泣。這家嬰兒配方奶粉製造商的年收入同比下降8.3%至195億元，利潤更是下降33.5%至33億元。但投資者並沒有哭泣，反而對該公司表示贊賞，推動其股價上漲了9%以上。那麼，他們在這家本土嬰兒奶粉明星身上看到了什麼？

答案之一是它將派發的可觀股息。去年9月，該公司派發中期股息11億元，相當於利潤的30%。在最新的業績公告中，公司承諾再拿出40%的利潤作為股息返還給股東，股息金額將由週年大會確定和批准。

像這樣派發股息是飛鶴等消費類股票吸引投資者的一種策略，消費股往往坐擁海量收入，卻增長緩慢，往往不如科技和新能源等公司那麼有吸引力。

除股息外，飛鶴的最新業績提供了一些線索，表明公司可能正努力在核心的嬰兒配方奶粉外實現多元化，進入兒童和成人奶粉，以及增長潛力更好的新型奶製品領域。它還擁有105億元的現金，可以幫助它度過轉型期。儘管去年嬰兒配方奶粉產品的銷售額下降10.3%至178億元，但“其他乳製品”的銷售額實際上增長了23.4%。

嬰兒配方奶粉佔飛鶴收入的91.5%，“其他”乳製品，如成人奶粉、液態奶和米粉輔食等，佔比要小得多，但增長卻更快，增幅達7.3%。面對中國出生率驟降的必然趨勢，轉向其他產品類別似乎是一個積極的趨勢。

去年中國出生人口902萬人，是1949年建國以來的最低水平，也是連續第二年大幅下降。除生育率下降外，飛鶴等公司還面臨政府全面改革嬰兒奶粉質量而推出的規章制所挑戰，有人稱這些規章制度是全世界最嚴格的。

改革的目的是制定盡可能接近母乳的標準。這種嚴格部分也是對2008年的一起醜聞的回應，當時有6名兒童在喝了摻加三聚氰胺的嬰兒配方奶粉後死亡，另有30萬兒童患病。三聚氰胺是一種有毒化學物質，一些奶粉生產商用它來提高牛奶蛋白質檢測分數。

新規實施前市場上有400個品牌，現在很多都已經離開了，剩下的玩家不得不對自己的產品進行重新認證。去年10月，市場波動迫使至少一家大型跨國企業雀巢(NESN.SW)關閉一家位於愛爾蘭的嬰兒奶粉廠，該工廠專門為中國市場生產奶粉。

利潤率下降

中國飛鶴2023財年的其他指標，與它的收入和利潤數據一樣令人沮喪。毛利率從2022年的65.5%降至64.8%。而2022年的業績也沒有什麼令人興奮的地方，收入和利潤分別較2021年下降了6.4%和28.4%。

公司2021年年報的封面是一顆金星和一罐奶粉，那也是它最後一次錄得收入上漲的年份，漲幅為22.5%，達到227億元。但即使在最高峰的2021年，利潤也下降了7%。

2021年也是中國正式實施“三孩”政策的第一年，國家准許的子女生育數量從之前的兩個增加到三個。2016年，中國政府廢棄了實行數十年的“獨生子女”政策，該政策對超生夫婦處以罰款和其他處罰措施。飛鶴的股價在那段時間屢創新高，在2019年7.50港元的IPO價格基礎上漲了三倍多，因為投資者相信，飛鶴會成為政府呼籲人們多生孩子的一大受益者。

但政策的變化並沒有達到提高出生率的預期效果，很多人把養育孩子的高昂成本視為一個主要的阻礙因素。隨著出生率的下降，飛鶴的收入開始萎縮，股價也隨之下跌，目前的股價約為發行價的一半。

中國飛鶴的股票當然不是唯一的公司，感受到中國生育率下降帶來的痛苦。乳業龍頭伊利股份(600887.SS)的股價也在2021年見頂，之後開始下跌。但與飛鶴不同的是，自2020年以來，伊利的收入和利潤都在上升。蒙牛乳業(2319.HK)也是如此，股價在2021年見頂，但收入和利潤仍在持續增長。蒙牛的附屬公司現代牧業(1117.HK)也有類似的股價趨勢，不過儘管收入增長，但利潤卻出現了下滑。

這些差異可能意味著，監管改革有利於蒙牛和伊利等與國家關係更密切的老牌企業，而不利於中國飛鶴和現代乳業等較新的公司。飛鶴對嬰兒配方奶粉的嚴重依賴也對其不利，而同行的產品線更具多樣性。該公司最近的多元化舉措，旨在擺脫對嬰兒市場的過度依賴，但這一轉變需要時間。

所有這些差異都體現在中國飛鶴明顯低於其他三家公司的市盈率上。它目前的市盈率為7.4倍，而蒙牛和伊利分別為13倍和17倍。現代乳業的市盈率最高，為33倍。

市場對飛鶴最新業績的強烈反應，可能在一定程度上反映了該股目前被低估，以及對該公司股息政策的熱情。投資者喜歡中國飛鶴的另一個原因，可能是它在一個相對不受經濟衰退影響的消費領域，這應該有助於它穩定收入，即便在當前經濟不確定的環境下，消費者削減了更多非必要支出。

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消費

中國飛鶴, 蒙牛乳業

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簡訊：淘寶啟動500億元補貼計劃

電商巨頭阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下即時零售平台「淘寶閃購」周三宣布，啟動總額達500億元（69.76億美元）的補貼計劃，為期12個月，將直接補貼消費者與商家，藉此加速推動大消費平台建設與服務升級。在商家端，淘寶閃購推出店舖補貼、商品補貼、配送補貼與免佣減佣等措施，保障利潤空間、促進訂單成長；在消費者端，則透過大額紅包、免單卡與官方補貼一口價商品等方式，強化購物吸引力。淘寶閃購自5月上線以來成長迅速，官方指出目前日訂單已突破6,000萬單，並帶動全國店家訂單量月增逾100%。部分地區餐飲商家營業額較前一季翻倍成長，零售與花類商家亦明顯受惠，吸引大量新客。另外，數據顯示，中國整體即時零售市場日訂單亦從1億單成長至1.6億單，顯示競爭正持續升溫。阿里巴巴港股周三逆市跌0.4%，報109.4元，美股則跌2.86%，報110.71美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年07月03日

9988.HK BABA.US

簡訊：首開即崩盤撥康視雲午收勁跌30%

眼科醫藥公司撥康視雲有限公司（2592.HK）周四在港首日掛牌，開市股價即跌6%報9.5元，之後股價持續下跌，中午收市報7.04元，跌30%。公司發售6,058.2萬股，每股定價10.1元，錄得超額認購78倍，國際配售並不足額，集資淨額5.22億元。撥康視雲2022及2023年均未有收入，至2024年則錄得收入1,000萬美元，去年虧損9,913萬美元，按年收窄23%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月03日

2592.HK

和鉑醫藥獲6.7億美元BD大單轉型之路能否久長？

隨著今年醫藥股的回暖，和鉑醫藥上半年的股價上漲了350%，而同期恆生創新藥指數僅僅上漲58%，股價漲幅遠超行業水平重點：和鉑醫藥在創新藥業界有「BD之王」的稱號，已經完成了17次BD出海交易由於和鉑醫藥沒有商業化產品提供穩定收入來源，業績容易出現波動莫莉從全鏈條重資產模式到以BD（Business Development）為主要收入來源的輕資產商業模式，和鉑醫藥走出了一條與其他創新藥企業截然不同的發展之路。上周一，和鉑醫藥控股有限公司（2142.HK）宣布與大塚制藥株式會社（4578.T）達成全球戰略合作，以最高6.7億美元（48億元）的交易總金額將其自主研發的BCMA×CD3雙特異性T細胞銜接器HBM7020在大中華區之外的開發、生產和商業化權益出售給大塚制藥。根據協議條款，和鉑醫藥在此次BD交易中將獲得總計4700萬美元的首付款和近期里程碑付款。此外，在達成特定研發和商業里程碑後，和鉑醫藥還有權獲得高達6.23億美元的額外付款，以及基於未來產品淨銷售額的分級特許權使用費。交易對象HBM7020是一款針對BCMA（B細胞成熟抗原）與CD3（T細胞表面抗原）的雙特異性抗體，可以有效激活T細胞並殺傷目標惡性B細胞。2023年8月，HBM7020獲批在中國開展針對癌症的I期臨床試驗。全球首個被批准上市的BCMA/CD3雙特異性抗體強生Teclistamab，被獲批治療多發性骨髓瘤。和鉑醫藥在創新藥業界有「BD之王」的稱號，根據行業媒體醫藥魔方的統計，和鉑醫藥已經完成了17次BD出海交易，僅僅是今年上半年，和鉑醫藥就通過license-out、NewCo等方式完成了6筆交易。除了與大塚制藥的合作之外，和鉑醫藥在3月21日與跨國醫藥巨頭阿斯利康（AZN.US）簽署總金額45.75億美元的全球合作協議，阿斯利康將與和鉑醫藥共同研發針對免疫性疾病、腫瘤及其他多種疾病的多特異性抗體，並獲得兩個臨床前項目的授權許可選擇權，及未來提名開發更多靶點的權利，為此阿斯利康向和鉑醫藥支付1.75億美元首付款、近期里程碑付款和額外新增項目的選擇權行使費，以及最高達44億美元的研發及商業里程碑付款，外加一定比例的銷售分成。這是和鉑醫藥與老朋友阿斯利康的第三次合作了，早在2022年，和鉑醫藥以3.5億美元曾授權給阿斯利康一款CLDN18.2xCD3雙抗，2024年，和鉑醫藥全資子公司諾納生物的一項臨床前單抗項目以超6億美元授權給阿斯利康。這一次的攜手合作，雙方的關係更加深入，阿斯利康不僅以真金白銀引進了項目，更是以1.05億美元認購了和鉑醫藥9.15%的新發行股份，雙方還將在北京共建一個創新中心。跨國企業的認可，也讓資本市場對和鉑醫藥尤為偏愛。與大塚制藥的合作消息公布當日，和鉑醫藥的股價大漲了12.32%。隨著今年醫藥股的回暖，和鉑醫藥上半年的股價上漲了350%，而同期恆生創新藥指數僅僅上漲58%，股價漲幅遠超行業水平。去年業績規模收縮和鉑醫藥的股價暴漲，與其股價曾長期處於低位有關。在生物醫藥低谷期，和鉑醫藥一度砍管線、賣工廠，以求實現「斷腕重生」。2022年下半年，由於和鉑醫藥長期處於虧損狀態，又難以融資獲得現金支持，公司只能將核心產品巴托利單抗轉讓給石藥集團子公司，亦結束了一款重要產品的III期臨床試驗，還將位於蘇州的產業化基地轉讓給了藥明生物（2269.HK）子公司藥明海德，帶來6,193萬元虧損。和鉑醫藥也在2022 年底成立全資子公司諾納生物，將利用全人源抗體轉基因小鼠平台及新一代自主研發的免疫細胞銜接器雙抗平台提供CRO業務，另一個子品牌和鉑醫療則將持續推進內部管線的全球臨床開發進程。這種雙輪驅動的輕資產運營模式，讓和鉑醫藥可以將資源集中於管線的開發。公司創始人、董事長兼CEO王勁松曾多次在媒體訪問中，將和鉑醫藥與通過技術平台驅動和BD合作實現商業化的再生元（REGN.US）進行類比：「我們希望通過與阿斯利康可能長達十年的深度合作，將我們的整個運營體系搭建在一個穩固且強大的平台之上，實現商業回報的穩步增長，進而加速轉變成像再生元這樣的世界級卓越企業。」 2024年，和鉑醫藥儘管實現了連續兩年盈利，但是期內的營業收入同比減少了57%至3,810萬美元，淨利潤為278萬美元，更是同比銳減88%。由於和鉑醫藥沒有商業化產品提供穩定收入來源，單純依靠BD模式，業績容易出現波動。和鉑醫藥當前的市盈率已經高達325倍，甚至遠超過再生元的市盈率13倍。儘管和鉑醫藥與醫藥巨頭的綁定讓其業績短期內的預期向好，但是長期發展仍取決於技術平台的創新力與對外授權項目的研發進展，投資者需注意其商業化缺位的潛在風險。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月03日

2142.HK

簡訊：中國罕王出售澳洲金礦業務交易告吹

從事鐵精礦業務的中國罕王控股有限公司（3788.HK）周三公布，原計劃向內蒙古匯能煤電集團出售旗下澳洲全資附屬公司Primary Gold的交易正式告吹。Primary Gold主要資產包括位於澳洲北領地的Mount Bundy金礦項目。根據雙方於2024年初簽署的股份出售協議，交易對價為3億澳元（1.97億美元），並以若干先決條件為完成前提，包括買方須於2025年7月1日下午5時前，獲得澳洲外國投資審查委員會（FIRB）出具的無異議通知。然而，中國罕王表示，買方未能如期取得該批准，故公司當日正式向買方及其擔保人發出終止通知，立即終止股份出售協議。交易告吹意味公司須重新評估澳洲資產的發展方向。中國罕王指出，集團目前正全面檢視金礦業務發展路線，未來將專注優化資源配置，並計劃於短期內對外公布新規劃，以提升資產價值與股東回報。中國罕王股價周三高開，一度升逾4%，其後轉跌，至中午收市報2.28港元，跌0.44%。年初至今仍累升近200%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月02日

3788.HK

重點：