利潤收入齊下滑飛鶴靠高息打動投資者

2024年04月05日

6186.HK

Feihe's profit and revenue declined last year

這家高端嬰兒奶粉製造商正受中國低出生率的打擊，但投資者可能滿意它的股息以及向其他乳製品的轉型

重點：

由於深受中國生育率下降的影響，去年中國飛鶴利潤和銷售額雙雙下滑
公司91%的收入來自嬰兒配方奶粉，由於承諾將大部分利潤作為股息，它可能對投資者仍有吸引力

譚英

中國飛鶴有限公司(6186.HK)上周公布的2023年業績慘淡，足以讓投資者為打翻的牛奶哭泣。這家嬰兒配方奶粉製造商的年收入同比下降8.3%至195億元，利潤更是下降33.5%至33億元。但投資者並沒有哭泣，反而對該公司表示贊賞，推動其股價上漲了9%以上。那麼，他們在這家本土嬰兒奶粉明星身上看到了什麼？

答案之一是它將派發的可觀股息。去年9月，該公司派發中期股息11億元，相當於利潤的30%。在最新的業績公告中，公司承諾再拿出40%的利潤作為股息返還給股東，股息金額將由週年大會確定和批准。

像這樣派發股息是飛鶴等消費類股票吸引投資者的一種策略，消費股往往坐擁海量收入，卻增長緩慢，往往不如科技和新能源等公司那麼有吸引力。

除股息外，飛鶴的最新業績提供了一些線索，表明公司可能正努力在核心的嬰兒配方奶粉外實現多元化，進入兒童和成人奶粉，以及增長潛力更好的新型奶製品領域。它還擁有105億元的現金，可以幫助它度過轉型期。儘管去年嬰兒配方奶粉產品的銷售額下降10.3%至178億元，但“其他乳製品”的銷售額實際上增長了23.4%。

嬰兒配方奶粉佔飛鶴收入的91.5%，“其他”乳製品，如成人奶粉、液態奶和米粉輔食等，佔比要小得多，但增長卻更快，增幅達7.3%。面對中國出生率驟降的必然趨勢，轉向其他產品類別似乎是一個積極的趨勢。

去年中國出生人口902萬人，是1949年建國以來的最低水平，也是連續第二年大幅下降。除生育率下降外，飛鶴等公司還面臨政府全面改革嬰兒奶粉質量而推出的規章制所挑戰，有人稱這些規章制度是全世界最嚴格的。

改革的目的是制定盡可能接近母乳的標準。這種嚴格部分也是對2008年的一起醜聞的回應，當時有6名兒童在喝了摻加三聚氰胺的嬰兒配方奶粉後死亡，另有30萬兒童患病。三聚氰胺是一種有毒化學物質，一些奶粉生產商用它來提高牛奶蛋白質檢測分數。

新規實施前市場上有400個品牌，現在很多都已經離開了，剩下的玩家不得不對自己的產品進行重新認證。去年10月，市場波動迫使至少一家大型跨國企業雀巢(NESN.SW)關閉一家位於愛爾蘭的嬰兒奶粉廠，該工廠專門為中國市場生產奶粉。

利潤率下降

中國飛鶴2023財年的其他指標，與它的收入和利潤數據一樣令人沮喪。毛利率從2022年的65.5%降至64.8%。而2022年的業績也沒有什麼令人興奮的地方，收入和利潤分別較2021年下降了6.4%和28.4%。

公司2021年年報的封面是一顆金星和一罐奶粉，那也是它最後一次錄得收入上漲的年份，漲幅為22.5%，達到227億元。但即使在最高峰的2021年，利潤也下降了7%。

2021年也是中國正式實施“三孩”政策的第一年，國家准許的子女生育數量從之前的兩個增加到三個。2016年，中國政府廢棄了實行數十年的“獨生子女”政策，該政策對超生夫婦處以罰款和其他處罰措施。飛鶴的股價在那段時間屢創新高，在2019年7.50港元的IPO價格基礎上漲了三倍多，因為投資者相信，飛鶴會成為政府呼籲人們多生孩子的一大受益者。

但政策的變化並沒有達到提高出生率的預期效果，很多人把養育孩子的高昂成本視為一個主要的阻礙因素。隨著出生率的下降，飛鶴的收入開始萎縮，股價也隨之下跌，目前的股價約為發行價的一半。

中國飛鶴的股票當然不是唯一的公司，感受到中國生育率下降帶來的痛苦。乳業龍頭伊利股份(600887.SS)的股價也在2021年見頂，之後開始下跌。但與飛鶴不同的是，自2020年以來，伊利的收入和利潤都在上升。蒙牛乳業(2319.HK)也是如此，股價在2021年見頂，但收入和利潤仍在持續增長。蒙牛的附屬公司現代牧業(1117.HK)也有類似的股價趨勢，不過儘管收入增長，但利潤卻出現了下滑。

這些差異可能意味著，監管改革有利於蒙牛和伊利等與國家關係更密切的老牌企業，而不利於中國飛鶴和現代乳業等較新的公司。飛鶴對嬰兒配方奶粉的嚴重依賴也對其不利，而同行的產品線更具多樣性。該公司最近的多元化舉措，旨在擺脫對嬰兒市場的過度依賴，但這一轉變需要時間。

所有這些差異都體現在中國飛鶴明顯低於其他三家公司的市盈率上。它目前的市盈率為7.4倍，而蒙牛和伊利分別為13倍和17倍。現代乳業的市盈率最高，為33倍。

市場對飛鶴最新業績的強烈反應，可能在一定程度上反映了該股目前被低估，以及對該公司股息政策的熱情。投資者喜歡中國飛鶴的另一個原因，可能是它在一個相對不受經濟衰退影響的消費領域，這應該有助於它穩定收入，即便在當前經濟不確定的環境下，消費者削減了更多非必要支出。

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消費

中國飛鶴, 蒙牛乳業

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簡訊：六福集團3月季度營收下滑同店銷售額跌幅擴大

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2025年04月21日

0590.HK

簡訊：PCB設備製造商大族數控擬赴港上市

深圳上市的PCB設備製造商深圳市大族數控科技股份有限公司（301200.SZ）周一公布，擬發行H股股票並在香港交易所主板上市，以提升國際市場競爭力。公司已聘請安永會計師事務所為審計機構。成立於2002年的大族數控，是中國印刷電路板（PCB）專用設備生產商之一，主要從事PCB專用設備研發、生產和銷售業務。產品包括PCB鑽孔、檢測、曝光、成型設備等。其控股股東為大族激光（002008.SZ）。公司2024年收入33.43億元，同比增長104.56%，淨利潤3.01億元，同比增長122.20。今年首季收入9.6億元，同比增加27.89%，淨利潤1.17億元，同比增加83.60%。公司股價自2022年上市以來，已下跌50.3%至38.06元左右，市值約159.8億元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

301200.SHE

Waer maker Epiworld file for Hong Kong listing

價格下行代工腰斬瀚天天成靠國策突圍？

全球碳化硅外延片市佔第一的瀚天天成，正面對行業整合與價格下滑的雙重壓力重點：去年公司收入下滑14.4%，但淨利潤上升36% 政府補貼佔公司淨利潤約67% 李世達隨著新能源車、光伏產業與工業能源等需求的快速增長，第三代半導體如碳化硅（SiC）領域已成為兵家必爭之地。如同碳化硅本身的特性——耐高溫與耐高壓，這個領域的參賽者正進行一場效率與耐力的比賽，迎來各自的「衝刺區間」。在英諾賽科（2577.HK）、天域半導體之後，中國第三代半導體又一重要玩家——瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司，正式向港交所遞交上市申請，期望募資加碼產能與技術研發，在全球市場一爭高下。第三代半導體指的是氮化鎵（GaN）與碳化硅（SiC），這兩種材料比硅晶圓具有高功率、耐高溫、高電流密度、高頻等特性，是生產功率半導體器件的絕佳材料，成為通信設備、新能源車與光伏組件更好的選擇。在特斯拉（TSLA.US）Model 3車型率先採用碳化硅逆變器的帶動下，目前碳化硅市場超過七成的需求來自新能源車。成立於2011年的瀚天天成，創始人趙建輝是碳化硅行業内的頂級科學家，為全球第一位因對碳化硅技術研究和產業應用做出重大貢獻而獲選IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。在頂尖科學家的帶領下，公司的發展頗為順利。申請文件引用灼識諮詢的報告指，自2023年來，按年銷售片數計，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供應商，2024年的市場份額達31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。財報顯示，2022年至2024年，瀚天天成通過自產和代工業務模式銷售了8.54萬片、20.06萬片、16.44萬片碳化硅外延片。其中，6英吋碳化硅外延片銷量佔比超95%， 8英吋則佔4.5%。同樣以碳化硅技術為主，也正申請港股上市的天域半導體，2023年碳化硅外延片銷量為13.2萬片，較瀚天天成少6.86萬片。8英吋外延片方面，天域半導體銷量為15片，同期瀚天天成則為285片，後者至2024年更大增至7,466片。從收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分別為4.41億元、11.43億元和9.74億元，2024年收入同比下滑14.8%。公司收入縮水，與碳化硅外延片價格下滑有關。由於此前幾年碳化硅襯底產能大規模擴充，2024年市場供需失衡，出現了供大於求的現象，6英吋碳化硅襯底的價格在2024年出現大幅下滑，帶動了外延片價格同步下滑。 2020年至2023年，6英吋碳化硅外延片價格從每片1.14萬元降至9,800元，2024年進一步降至每片7,300元，降幅達到25.5%。價格下滑也令公司毛利率從2022年的44.7%降至2024年的34.1%。代工收入腰斬另外，代工收入的大幅減少，也是導致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入僅為1.21億元，同比下滑58.7%，佔總收入比例從2022年的35.5%降至2024年的12.4%。全球碳化硅市場正逐步被IDM（垂直整合）模式主導，國際大廠如Wolfspeed（WOLF.US）、英飛凌（IFX.DE）透過自建全流程產線削弱第三方代工需求。同時，國內頭部企業如比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）、三安光電（600703.SH）也開始自建外延產線，使得代工空間進一步壓縮。值得一提的是，公司收入主要來自海外客戶，2024年約為7.66億元，佔總收入比重達78.7%。申請文件中提到，公司業務可能受到地緣政治緊張、國際貿易政策、國際出口管制及經濟制裁的重大不利影響。利潤依賴政府補貼儘管收入與毛利率雙雙下降，公司淨利潤卻不減反增，2024年年增36%至1.66億元，最主要的原因便是政府的補助增加。發展第三代半導體已被中國政府列入國家戰略重點，視為半導體產業「彎道超車」的突破口。各級政府紛紛出台專項扶持政策。過去三年，瀚天天成收到的政府補助分別為1,351萬元、4,735萬元、1.12億元。2024年，政府補助佔淨利潤達67.5%。自成立以來，瀚天天成完成了多輪融資，投資方包括華為旗下的哈勃科技、華潤微電子（688396.SH）、芯成眾創、廈門高新投及火炬創投等，去年12月完成一筆有廈門國資參與的10億元融資後，公司估值達260億元。在技術突破與產能擴張的帶動下，瀚天天成已成為全球碳化矽外延片的領先企業，然而面對價格下行、行業整合與地緣政治等壓力，「擴張」不再能解決所有問題。所幸在政策支持下，行業仍處在快速發展的階段。同樣在港股上市的英諾賽科，上市後股價一度上漲逾110%，目前漲幅仍超30%，考慮到同類公司仍屬稀缺，代表中國碳化硅技術自主的瀚天天成，仍有機會受到追捧。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

行業簡訊：Temu與Shein大砍美國廣告支出警告即將漲價

據媒體報道，中資電商平台Shein與Temu正大幅削減其在美國的廣告支出，並警告消費者即將調漲價格。這是因應美國即將開始對所有進口包裹徵收關稅的新政策，該政策取代了原本的免稅規定，過去內容物價值低於800美元的小型包裹可免關稅入境美國。路透社援引SensorTower數據報道，截至4月13日的兩周內，Temu在Facebook、Instagram、TikTok、Snap、X及YouTube平台的日均廣告支出較前30天均值下降31%。同期Shein在Facebook、Instagram、TikTok、YouTube及Pinterest平台的日均廣告支出縮減19%。Temu是中國電商巨頭拼多多（PDD.US）旗下國際業務板塊，Shein則是全球快時尚行業領軍企業，總部在新加坡但其大部分商品來自中國。與此同時，英國《衛報》披露，這兩家電商業者已警告其美國客戶，預計下周起將上調價格。Shein在向消費者發出的公告中表示：「由於全球貿易規則與關稅政策變動，本平台的營運成本已上升」，價格調整將於4月25日生效。美國總統特朗普上周宣布上調所有中國商品的關稅後，Shein與Temu或需繳納最高145%的稅金。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月18日

PDD.US

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