簡訊：光伏產業不景 中國玻璃勁蝕48億

3300.HK

浮法玻璃生產商中國玻璃控股有限公司（3300.HK）周一發盈警，料去年將虧損48億元人民幣（下同），較2024年的9.64億元大幅增加近四倍。

公司指出，虧損大增主要是受房地產調控與光伏產業不景影響，國內玻璃市場需求持續走弱；加上行業供需結構失衡，要面對價格與成本雙重擠壓，令集團的毛利空間下降，最終導致要暫停部分生產線，公司因而要作出相應減值46億元。

中國玻璃表示，將會強化營運資金管理及落實成本控制，同時積極尋求股東、潛在投資人及地方政府的財政支持，並會與相關的銀行和貸款人進行談判，同時穩健開拓和佈局海外市場，強化核心業務競爭優勢，積蓄中長期增長動能，為下一階段的持續經營和發展打下基礎。

周二中國玻璃平開報0.51港元，公司過去一年股價下跌33%

劉智恒

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Joy Group owns Judydoll cosmetics

「平價時尚」女王橘朵　加入中國美妝品牌出海行列

繼去年在新加坡開設首家海外門店後，彩妝公司橘宜集團再與土耳其零售商Gratis及電商平台Trendyol合作，進軍當地市場 重點： 橘朵彩妝品牌營運商橘宜集團進軍土耳其，進一步拓展海外版圖；集團去年海外零售額超過6億元人民幣 橘宜集團去年全球零售額達43億元人民幣，按年增長18%，據報曾考慮赴港上市 　 譚英 就在不久前，中國美妝品牌，也就是「C-beauty」，在海外幾乎無人知曉。中國美妝業過去主要為國際品牌代工，直到2020年代初，才逐漸憑自有品牌搶去它們的風頭。如今，中國美妝品牌正走向海外。去年，已有超過50個品牌開展國際業務，中國化妝品出口額達78.2億美元，按年增長9.5%。 美國美妝零售巨頭Ulta Beauty行政總裁Kecia Steelman在8月的第二季業績電話會議上甚至指出，中國美妝正迅速崛起，與發展較成熟的韓國美妝「K-beauty」並進。 上海橘宜化妝品有限公司，亦稱橘宜集團，是這輪中國美妝出海潮的先行者之一。旗下主力品牌橘朵憑藉低價及活潑形象，深受中國Z世代喜愛。橘朵與集團旗下護膚品牌酵色透過電商在東南亞累積了一批支持者，並剛開始透過零售合作及自有品牌門店，拓展實體銷售。 公司上月宣布進軍土耳其，為全球布局再下一城。土耳其市場規模估計達70億至80億美元，其地理位置亦使其成為通往歐盟化妝品及個人護理市場的門戶，後者規模達1,100億歐元（1,235億美元）。橘宜集團透過與土耳其最大的美妝及個人護理連鎖零售商Gratis，以及當地主要時尚電商平台Trendyol合作，進入當地市場。 Gratis將在旗下300家門店設置品牌專屬展示區，並透過Gratis Online網店銷售產品。由中國阿里巴巴持有多數股權的Trendyol，不僅是土耳其最大的電商平台之一，在中東、北非及中歐亦居前列。 以東南亞為起點 繼上月宣布進軍土耳其後，橘宜集團亦在鄰近吉隆坡的八打靈再也，開設馬來西亞首家橘朵專門店。據公司LinkedIn頁面介紹，集團於2020年透過電商開拓海外市場，目前客戶遍及超過50個國家。 除了橘朵，橘宜集團還擁有另外四個品牌：結合彩妝與護膚的酵色、護膚品牌馥綠德雅及百植萃，以及護髮品牌豐添。 公司直到去年10月，才在新加坡開設首家橘朵海外門店。目前，橘朵在當地已有三家門店，產品亦進駐99家屈臣氏個人護理用品店。今年6月，橘朵在香港開設首家實體店。 集團亦透過與屈臣氏及Gratis這類零售商合作拓展市場，並與英國連鎖零售商Skin Cupid建立類似合作關係。去年12月，旗下產品亦開始在日本隨處可見的全家便利店銷售。 橘宜集團成立於2017年，於2022年開始主動披露業績數字，當年收入為18億元人民幣（下同）。去年收入已增至43億元，較2022年翻了一番有餘，按年增長22%。去年海外零售額超過6億元，佔總銷售額逾一成。 橘宜集團亦透過收購推動增長，近期買入的品牌包括中國皮膚學及敏感肌護膚品牌百植萃，以及意大利頭髮與頭皮護理品牌豐添。不過，橘朵一直是集團的業務主力，去年零售額增長18%至超過30億元，佔集團總額近六成。 平價時尚 多數品牌通常追求較高檔的形象，橘朵則將產品定位為「平價時尚」。品牌在天貓店大幅促銷，多數產品售價介乎30至50元，與一杯珍珠奶茶或咖啡相若。橘朵瞄準14至29歲、容易即興購物的消費者，憑藉親民價格，在中國及東南亞市場迅速增長，並與東南亞最大的電商平台Shopee合作。 橘朵亦緊貼Z世代，於2022年進駐TikTok，成為較早使用這個熱門短片平台電商服務的品牌之一。到去年開設首批海外實體店時，品牌已透過電商業務，開發符合當地喜好的產品，並與當地主要網紅及核心網購客戶建立聯繫。 愈來愈多中國化妝品企業走向海外，橘朵只是其中之一，情況與2012年前後興起的韓國美妝出海潮相似。中國美妝品牌正憑藉自身經驗、供應鏈及國內生產規模，拓展市場版圖。 《華爾街日報》8月報道，另一家中國主要美妝品牌珀萊雅（603605.SS）亦與Ulta Beauty合作。四個月前，珀萊雅亦開始透過馬來西亞Guardian連鎖零售店銷售旗下品牌產品。 尚未上市的花西子早於2024年已在巴黎與LVMH旗下零售商DFS合作，並於2025年在東京銀座開設首家海外旗艦店。逸仙電商（YSG.US）旗下的完美日記，則透過Shopee等電商平台，以及2020年代初收購歐洲護膚品牌科蘭黎及伊芙瓏，拓展海外市場。 據韓國貿易協會數據，中國是全球第五大美妝產品出口國，產品涵蓋化妝品、香水、頭髮及皮膚清潔用品。今年1月至7月，出口額達8.13萬億韓圜（60億美元），按年增長24.3%。中國的出口排名在過去一年上升兩位，現已超越意大利及西班牙。…
Robotic dreams get too expensive for investors

機器人夢想太貴　投資人不再埋單

人形熱潮推高機器人股估值，如今股價回落，市場重新衡量成長預期與盈利進度    李世達 人工智能大模型興起後，人形機器人成為資本尋找下一個增長市場的重要方向。隨著AI理解指令、規劃任務的能力提升，機器人進入工廠與家庭的前景，吸引了大批投資者。行走、搬運及表演能力的進步，也讓市場更願意為尚未實現的收入付出高價。 艾媒諮詢統計，今年上半年中國具身智能主題投融資達172起，合計約1,092億元（163.72億美元）。中國官媒證券日報10月報道，2025年以來已有十餘家機器人產業鏈企業在港上市，另有超過30家相關企業排隊。從初創融資到公開上市，機器人成為資金爭相布局的領域。 但上市後的股價，也顯示這份熱情可以迅速改變。宇樹科技（688836.SH）今年8月以每股150.8元上市，首日開市衝上1,100元，較發行價上升629%，其後反覆下跌，10月中低見約404元，較首日高價回落逾六成。至11月6日，股價反彈至656.62元，仍較發行價高約335%。短短數月，投資者對同一家企業的出價相差甚遠，對人形機器人前景的期待仍在，合理價格卻難有共識。 這股熱潮早已超出人形機器人本身。生產機械臂、倉儲設備及酒店配送機器人的公司，陸續布局具身智能，市場對它們的期待亦超出既有業務。新產品與新應用還未帶來多少收入，企業進入更大市場的可能性，已開始反映在股價中。 協作機器人供應商越疆（2432.HK）便是一例。去年3月，公司發布人形機器人Atom，加上獲納入港股通，股價急升至83.8港元，約為18.8港元發行價的4.5倍。至今年11月6日，股價收報16.7港元，較高位回落80.1%。 倉儲機器人供應商極智嘉（2590.HK）今年亦發布輪式人形機器人及具身智能框架，股價卻由1月33.5港元高位降至11月6日的6.4港元，回撤80.9%，較16.8港元發行價低61.9%。兩家公司先後轉弱，這輪調整已持續多時。 新股投資者亦未必能避過損失。酒店服務機器人供應商雲跡（2670.HK）去年10月招股，公開發售認購逾5,600倍，約26萬人申請。一年後，股價僅餘2.68港元，較拆股後相當於9.56港元的發行價下跌約72%。 這些公司業務不同，股價亦受業績、股東交易及流動性等因素影響，不過，當投資者重新評估新業務的前景，原有收入與盈利能否支持先前的價格，便成為更迫切的問題。 收入在增長　估值在降溫 部分企業的業務仍在改善。極智嘉上半年收入增25.3%至12.84億元，新簽訂單增35.5%。匯兌損益轉差及具身智能研發投入令期內虧損擴至1.77億元，但經調整虧損收窄32.1%至約6,061萬元。收入與訂單增加，仍未能阻止股價回落，反映經營進展與市場定價可以朝不同方向發展。 越疆則呈現擴張所需的成本。上半年收入增106.6%至3.16億元，期內虧損由4,087萬元擴至約1.08億元。研發開支增約148%至1.02億元，銷售開支及匯兌損失亦增加。這些投入有助企業爭取未來市場，但短期支出增加，回報仍待驗證。投資者除了看收入增長，也要計算企業還須投入多少資金，才能穩定獲利。 股份供應增加，亦影響市場承接。越疆去年12月上市周年解禁時，早段曾跌逾15%。早期股東逐步取得退出機會，加上更多同類公司上市，投資者選擇增加，企業便較難單靠機器人題材維持高價。 類似壓力也出現在私募市場。證券時報10月29日報道，部分具身智能企業老股轉讓報價，集中於上一輪估值的6.5折至8折。報價尚不代表成交，早期股東折價出售亦可能仍有盈利，但至少反映部分持有人願意讓價，換取較早退出的機會。 機構對產業進度也有調整。大和10月30日下調全球人形機器人出貨預測，最新估計今年5.4萬台、明年11.2萬台，同時仍看好優必選（9880.HK）。這種取捨顯示，機構仍看好部分企業的機會，但對出貨進度、交付能力及估值差異的要求更為明確。 對尚未上市的企業而言，同業價格回落，也會增加定價難度。微億智造10月臨掛牌前宣布延期，理由包括市況，國際發售包銷協議亦未訂立。個別延期不足以證明上市通道關閉，但企業若要維持原有估值，便須拿出更充分的業績與增長依據。 這些增長能否如期實現，仍取決於技術進展。宇樹創辦人王興興11月4日承認，機器人在固定工位訓練後，成功率可以很高，但效率仍待提升；精細操作目前「最後幾毫米沒解好」，他預計相關技術未來一至三年仍將繼續突破。 企業需要時間解決這些問題，期間仍須支付研發、製造與銷售成本。人形機器人熱潮曾讓市場提前計入多年的成長，如今投資者開始重新計算等待的成本。產業前景依然吸引資金，但各家公司能保留多少估值，將更取決於它們能否把投入轉化為持續收入與盈利。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Sino Biopharma’s LaNova bet pays off

中生製藥再牽手勃林格殷格翰 禮新五個項目納入合作

按最高73.58億美元的潛在付款總額計算，此次合作躋身中國創新藥出海規模最大的交易之列 重點： 首付款佔比僅有約5%，或許因為此次合作的6個項目均處於臨床前階段，雙方也未披露具體靶點和適應症 中生製藥的創新藥業務已成為推動收入增長的主要動力，上半年對外授權收入為9.8億元    莫莉 中國創新藥企向跨國藥企授權在研項目已不鮮見。相對少見的是，本土藥企先收購一家創新藥公司，再將其多個在研項目納入同一筆對外許可交易，中國生物製藥有限公司（1177.HK）最新公布的合作便是一例。11月4日，中生製藥宣布與德國藥企勃林格殷格翰簽署選擇權及許可協議，涉及6個臨床前腫瘤項目，涵蓋抗體偶聯藥物（ADC）和T細胞銜接器（TCE）兩類在研項目。 根據協議，中生製藥將獲得合計3.58億美元的首付款及近期付款，另有最高70億美元的潛在行權及里程碑付款。若有產品最終上市，中生製藥還可按銷售額收取分級提成，比例最高可達兩位數。在公告發佈前，中生製藥的股價已隨醫藥板塊走高，11月4日收漲5.42%。消息公佈後，次日股價再漲9.22%，報收5.63港元，市值升至約1,051億港元。 這是雙方第二次在腫瘤領域合作。兩年前，雙方曾達成戰略合作，由中生製藥參與勃林格殷格翰多款腫瘤藥物在中國內地的研發和商業化。彼時，中生製藥主要扮演引進方的角色，此次則轉為對外授權方。根據協議，中生製藥將主導這6個項目的早期開發，至完成全球I期臨床試驗。在達成約定的臨床里程碑後，勃林格殷格翰有權獲得它們的開發、生產及商業化的獨家權利，其中四個項目的授權範圍為中國大陸、香港及澳門以外地區，另外兩個項目覆蓋全球。 按最高73.58億美元的潛在付款總額計算，此次合作躋身中國創新藥出海規模最大的交易之列。值得關注的是，6個合作項目中5個來自中生製藥一年多前收購的禮新醫藥。2025年7月，中生製藥宣佈以不超過9.51億美元的對價，收購禮新醫藥剩餘95.09%的股權。扣除禮新預計持有的約4.5億美元現金及銀行存款，實際需支付的淨額約為5.01億美元，加上此前已持有的4.91%股權，中生製藥由此實現對禮新醫藥的全資控股。這一買一賣之間巨大的金額差異，也反映出中生在收購標的選擇和後續商業運作上的眼光與能力。 事實上，在被中生製藥收購前，禮新醫藥已先後於2023年和2024年與阿斯利康、默沙東達成對外授權交易。其中，2023年5月，禮新將GPRC5D靶向抗體偶聯藥物（ADC）LM-305的全球權益授權阿斯利康，潛在交易總額達6億美元；2024年11月，又將PD-1/VEGF雙特異性抗體LM-299的全球權益授權默沙東，獲得5.88億美元首付款，並於2025年完成技術轉移後觸發3億美元的里程碑付款。 不過，相較於此次交易最高70億美元的潛在里程碑付款，3.58億美元的首付款及近期付款佔比僅約5%。這或許因為此次合作的6個項目均處於臨床前階段，雙方也未披露具體靶點和適應症。根據協議，中生製藥將負責項目的早期開發，直至完成全球Ⅰ期臨床試驗。達到約定的臨床里程碑後，勃林格殷格翰可根據早期臨床數據，決定是否行使後續開發權利。 授權接連落地 今年以來，中生製藥在創新藥對外授權方面接連取得進展。3月，公司宣佈將已在中國獲批上市的骨髓纖維化治療藥物羅伐昔替尼授權給法國藥企賽諾菲，獲得1.35億美元首付款。7月，公司又與阿斯利康達成合作，將慢性阻塞性肺疾病候選藥物TQC3721的海外權益授予後者，獲得2億美元首付款。 從財務表現來看，中生製藥的創新藥業務已成為推動收入增長的主要動力。根據2026年半年報，公司上半年實現營業收入194.4億元，同比增長10.6%；其中，創新藥收入達到78.1億元，對外授權收入為9.8億元，兩項合計佔總收入約45%。同期，歸母淨利潤同比增長1.4%至34.3億元，利潤增速明顯低於收入增速。 隨著今年下半年多筆對外授權交易相繼落地，相關收入的確認時間也將影響公司後續的財務表現。至於此次與勃林格殷格翰達成的合作，中生製藥執行董事兼董事會主席謝其潤在電話會上表示，首付款中的絕大部分預計可在2027年確認收入，少部分可能延至2028年第一季度。 當前，中生製藥的市盈率約為37倍，略高於恒瑞醫藥（1276.HK）的33倍。對於中生製藥而言，在海外授權交易規模不斷擴大的同時，現有創新藥銷售能否帶來持續的利潤增長，以及新一批授權項目能否順利推進至後續研發階段，仍將影響市場對其長期盈利能力的判斷。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1177.HK
Yeahka does electronic payments

移卡海外交易飆升　盈利能否跟上？

電子支付服務商移卡表示，今年首三季海外支付交易總額增至去年同期的四倍以上 重點： 移卡今年首九個月海外支付交易總額按年增長超過300% 不過，仍處發展初期的業務需要大量資金投入，交易量即使快速增長，也往往難以轉化為盈利 　 梁武仁 對中國金融企業而言，內地經濟低迷，監管機構又對風險高度敏感，稍有風吹草動便迅速介入，出海因而成為尋求突破的明確方向。但移卡有限公司（9923.HK）正逐漸發現，走出疲弱的本土市場，並不代表海外之路就會更加順暢。 這家電子支付服務商過去一年透過旗下YeahPay品牌加碼國際擴張，嘗試在東南亞、日本及西方等目標市場打開局面。然而，投資者似乎尚未認同這項轉型。移卡股價今年已跌逾一半，顯示若未能證明海外交易量的強勁增長正轉化為公司盈利，單憑全球布局的雄心，仍不足以重燃投資熱情。 移卡在上周四發布的最新業務公告中，強調國際業務多項營運指標大幅增長。今年首九個月，公司海外支付交易總額（GPV）按年增長超過300%，達114億元人民幣（下同）。 這些數字看來亮麗，卻可能掩蓋一個現實：仍處發展初期的業務，交易量快速增長，往往難以轉化為淨利潤。移卡並未披露海外業務的利潤率或盈利等數據，正好反映這個問題。很可能是因為這方面尚無好消息可報。 要在國際市場做出規模，企業須持續投入大量資金，取得監管牌照、建立當地合規制度，並承擔高昂的獲客成本。若利潤微薄，甚至在拓展業務期間每筆交易都虧錢，再大的交易量也難言出色。移卡股價在公告翌日反而下跌，顯示投資者似乎沒有單憑亮麗數字便照單全收。 移卡最新公布的詳細半年業績，更能說明實際情況。今年上半年，儘管國際支付交易量快速增長，公司總收入仍按年下降23.9%至12.5億元，原因是業務依然高度依賴內地市場。今年首三季的海外支付交易總額，與上半年內地錄得的8,800億元相比，仍只佔很小部分。 內地市場亦面對重重挑戰。經濟方面，消費開支疲弱，拖累交易量。隨着消費者花錢更審慎，作為移卡二維碼支付終端及軟件即服務（SaaS）產品主要客群的中小商戶，生意也有所放緩。 整體市況放緩之下，移卡上半年內地支付交易總額按年下降23%。面對收入收縮，公司被迫削減行政及研發開支，以維持利潤率。這些節流措施令公司在收入大跌的情況下，期內淨利潤仍按年增長1.3%。 除了經濟逆風，監管環境持續收緊也增加了壓力。中國監管機構對消費信貸平台的大規模整改雖已大致完成，移卡等第三方支付服務商仍須持續接受監管。中國央行中國人民銀行對跨境資金結算、商戶身份核驗、交易費率上限及數據安全，均有嚴格要求。各項合規成本累積下來，令服務商利潤微薄，盈利增長空間亦受限制。 在此背景下，國際擴張成為順理成章的策略選擇。移卡早於2021年便取得香港、新加坡等主要金融中心的重要監管許可，為國際業務奠定基礎。2024年初，公司正式整合並擴展全球一站式支付品牌YeahPay，進一步加快出海步伐。這項業務有相當部分面向出境旅遊的中國消費者，讓移卡得以運用在內地累積的優勢與合作關係。 結構性障礙 不過，開拓海外市場也帶來另一套截然不同的結構性障礙。Stripe、Adyen等金融科技巨頭，以及當地銀行和其他金融機構，早已在中國以外市場站穩陣腳。企業要吸納商戶，還須建立本地銷售團隊、取得各地牌照，以及設置多幣種清算基礎設施，每一項都會增加成本，壓縮利潤率。 與當地既有業者合作，避免直接競爭，可以降低部分門檻。移卡在最新業務公告中表示，已與Stripe等知名企業展開合作。這些合作有助公司快速接入全球及本地支付網絡，卻未必能解決盈利問題。使用第三方基礎設施，意味著移卡須與合作夥伴分享交易處理收入，減少每筆交易的所得。 管理層指出，公司海外收費高於內地，也反映出中國金融服務市場競爭激烈、監管嚴格的情況。移卡強調，海外支付費率仍處較高水平，超過交易金額的0.6%，約為內地費率的四至五倍。 然而，國際交易處理較複雜，很大程度抵銷了較高費率的優勢。跨境交易有別於內地支付，涉及向國際卡組織支付費用、外匯管理成本，以及與全球合作夥伴分成。此外，還有當地市場推廣及監管合規開支。扣除各項成本後，移卡可能已沒有多少利潤可言。 更不利的是，公司海外費率似乎正承受壓力，由2025年上半年交易金額的0.67%，降至一年後的0.63%。這意味著利潤率下降，而移卡在擴大規模、爭取全球企業及當地銀行手上的商戶客戶時，亦難免面對這種壓力。 投資者對全球擴張反應冷淡，公司遂持續回購股份，作為短期支持股價的措施。不過，這類財務操作未有解決移卡的業務問題，效果恐怕有限。公司股份的往績市盈率約為13倍，遠低於專注新興市場的跨境支付處理商DLocal Ltd.（US.DLO）的21倍。 移卡若未能證明，看似龐大的國際交易量可以帶來持續且高利潤率的盈利，抵銷內地業務收縮的影響，這個估值差距恐怕仍會維持。若做不到，投資者便難以把其出海布局視為成功的新增長動力，只會認為公司花費高昂代價，進入一個競爭激烈、卻未必有利可圖的市場。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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