1973.HK
Tian Tu's IPO gets chilly reception

中國首家在香港上市的風險投資公司,上市首周市場反應不理想,投資者擔心其利潤縮水

重點:

  • 天圖投資是中國多達7,000家風險投資機構中,經驗最豐富的公司之一,已率先在上市
  • 中國風險投資急劇放緩,可能影響了對其IPO股票的熱情

    

譚英

深圳市天圖投資管理股份有限公司(1973.HK)在10月6日,也就是中國黃金周假期的最後一天在香港上市,這家聚焦消費者的風險投資公司股票,定價接近其發行區間的下限。為香港投資者預留的配股認購嚴重不足,公司最終籌集到的11.3億港元(1.445 億美元)資金,也遠低於去年透露上市意向時定下的5億美元目標。

此後情況變得愈發糟糕。該股在上市首日下跌25%。一周後,其股價較6.50港元的發行價下跌了大約30%。

對於一家以幫助中國最大的消費品牌,實現增長並在適當時上市,以實現投資回報最大化為業務的公司來說,肯定不是最好的表現。話又說回來,對於中國的風險投資和私募股權投資者來說,現在原本就不是最好的時機,中國經濟在經歷了三十年的高速增長後,正在急劇放緩。

儘管表現疲軟,此次IPO仍讓天圖投資的市值達到了33.6億港元,市銷率高達16倍,這可能表明投資者依然相對看好該公司。相比之下,中國歷史最悠久的投資銀行中金公司(3908.HK;601995.SH),在香港掛牌交易的股票市銷率要低得多,只有1.8倍。

正如天圖投資創始人兼董事長王永華2018年在香港的一個會議上所預測,過去幾年成了中國資產管理公司的「寒冬」。中國證券投資基金業協會的數據顯示,2018年,中國有14,159 家私募股權和風險投資公司,資產規模高達7.89萬億元(1.08萬億美元)。

但正是從那時起,情況開始發生變化。

2018年4月,中國金融監管機構收緊了對風險投資和私募股權投資機構的資格要求,並禁止它們與商業銀行合作,導致募資規模和基金數量急劇下降。到2022年,剩下的基金數量減少了一半,只有7000家。天圖投資IPO招股說明書中的第三方數據顯示,該行業2018年籌集資金2.2萬億元,高於2017年的1.8萬億元。

中國的私募股權和風險投資市場預計將保持增長,但速度會放慢,到2027年,每年募集的資金將達到2.5萬億元,與2010年代的繁榮相比,這個金額看上去並不算高。但現在經濟顯然正處於一個新的、更緩慢的增長階段,而天圖投資好歹幸存了下來。

天圖投資的幸存故事還不錯。從2015年到2022年,其管理的資產復合年增長率為19.5%,達到了255億元,而截至今年3月,它投資了222家公司,包括早期和後期投資。

專注投資消費公司

招股說明書顯示,天圖投資在中國消費行業投資的項目數量排名第三,僅次於騰訊旗下的風投部門騰訊投資和紅杉(原紅杉中國)。與此同時,到2027年,中國普通消費者的平均年支出預計將從2017年的18,300元上升到32,700元,這對天圖來說應該是件好事,因為它專注於投資面向消費者的公司。

天圖投資的歷史可以追溯到2002年,是中國經驗最豐富的風險投資和私募股權公司之一。王永華在還是一名基金經理時創立了天圖創業,後於2010年改為現名。

該公司的里程碑,是投資了一系列著名的企業,比如2016年的零食銷售商周黑鴨(1458.HK)、2019年的乳品企業中國飛鶴(6186.HK)、2021年的茶飲銷售商奈雪的茶以及今年1月的水果零售商百果園集團(2411.HK)。它的其他投資包括回收平台萬物新生(RERE.US)和社交平台小紅書。

與此同時,其最近的財務狀況卻有些不穩定。管理費收入從2020年的3,860萬元穩步降至2022年的1,240萬元,而同期投資收益則從11億元縮減至3.77億元。該公司的利潤情況也類似,從2020年的10.5億元縮減至2022年的5.329億元。但同期其淨資產規模卻保持穩定,甚至有所增長,從2020年的60億元增至2022年的73億元 。

天圖IPO的時機並不理想,恰逢香港市場不理想,融資額創11年新低。該公司在中國內地的主營業務情況也不樂觀。Pitchbook的數據顯示,今年上半年市場風險投資交易量較 2022年下降了31.4%。

儘管時機不理想,但上市也為天圖投資帶來了一定的聲望,使其成為同類公司中,首家在香港港交所及新三板雙重上市的公司。天圖投資從2015年開始就在新三板掛牌交易了。

儘管在香港上市後表現疲軟,但八月和九月中國工廠產出和零售銷售改善,上月有多家公司在港上市,天圖投資可能希望之後市場情緒會很快改善。

自從中國結束「清零」政策以來,投資者一直在耐心地等待消費需求的反彈。但在年初出現了短暫反彈之後,隨著越來越多的跡象表明,房地產行業陷入了困境,悲觀情緒迅速回歸。上周為期一周的國慶長假,對這低迷情緒起了一定的舒緩作用,今年國人每次旅行的人均支出,較2019年疫情暴發前增加了約10%。在今年的十一長假期間,國內旅遊市場錄得7,534億元的收入,比2022年翻了一番多,較2019年高出1.5%。

對於天圖來說,消費者多花錢就是好消息。作為同類公司中的第一家上市企業,該公司難免會感到有先行者的孤獨,尤其是在行業處於凜冬之際。但如果投資者願意相信天圖是通往中國消費市場巨大潛力的門戶,它也有可能獲得先發優勢。

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新聞

簡訊:星展看好億咖通客戶多元化增長潛力

星展銀行本周首次覆蓋智能座艙製造商億咖通科技控股股份有限公司(ECX.US),給予12個月目標價2.80美元,較現時股價高約24%。報告指出,公司正逐步擺脫對母公司吉利的業務依賴,客戶多元化前景強勁。 星展在10月14日研報中指出,目前吉利及其旗下品牌,包括極氪、沃爾沃、路特斯等,貢獻億咖通約80%收入。但大眾集團的戰略合作有望推動客戶結構多元化,該合作涵蓋大眾、斯柯達品牌。星展表示:「大眾計劃自2027年起,在巴西和印度銷售搭載億咖通產品的車型,協議未來可能擴展至歐洲市場,成為新增增長動能。」 報告強調,基於2026年預估銷售額,億咖通當前企業價值/銷售額比率為0.9,低於行業中位數1.5。「估值折讓部分源於客戶過度集中於吉利集團,疊加2025年第二季度毛利率承壓,”星展分析稱,“但伴隨客戶多元化進程加速及毛利率預期修復,該股有望迎來價值重估。」 億咖通股價過去52周累計上漲約27%。 陽歌 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:正力新能折讓8%配股籌5億港元

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簡訊:暗盤已交投 海西新藥上市突延期

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Epiworld renew IPO pitch

業績下滑的瀚天天成 能否延續碳化硅熱度?

碳化硅賽道熱潮未退,價格卻持續下探。瀚天天成再度叩關港交所,在毛利率腰斬與補貼依賴加深之際,能否走出價格戰的泥沼,成為市場焦點 重點: 今年前五個月收入同比下降30%,毛利率持續滑落 政府補貼佔收入比重增至31.6%    李世達 碳化硅這條被譽為「第三代半導體皇冠上的明珠」的賽道,熱度雖未退卻,市場競爭卻有增無減。瀚天天成電子科技(廈門)股份有限公司繼今年4月後,半年內兩度叩關港交所。這家主攻碳化硅外延晶片(SiC epitaxial wafer)的企業,曾被視為中國半導體國產化的代表之一,如今正面對收入下滑,毛利率腰斬的多重挑戰。 值得注意的是,同業天岳先進(688234.SH; 2631.HK),已於今年8月成功在港股上市,成為首家「A+H股」第三代半導體材料企業。天岳先進業務涵蓋碳化硅襯底與外延片,具一體化的產業布局,相比之下,瀚天天成以外延片為主的業務結構,對下游價格波動更為敏感,面臨更嚴峻的現實考驗。 收入銳減 毛利腰斬 根據最新申請文件,公司的收入由2022年的4.41億元增至2023年的11.43億元,但2024年卻降至9.74億元,增長勢頭明顯放緩。截至2025年5月底止五個月收入為2.66億元,同比下滑30%。毛利率則從2022年的44.7%暴跌至 2025年的18.7%,幾乎腰斬。雖然公司仍有盈利,但今年前五個月的利潤已降至1,414.7萬元,較去年同期下滑33%。 公司解釋,毛利率下滑主要因產品平均售價下降及良率爬坡成本上升所致。但對比政府持續增加的補貼,這些數字揭示出即便擁有高技術門檻,碳化硅製造商也難以逃脫價格戰的壓力。 中國「十四五」規劃將第三代半導體列為戰略重點,各地政府設立專項基金,鼓勵碳化硅晶圓本土化。申請文件披露,瀚天天成在2022至2024年分別獲得政府補貼1,350萬元、4,740萬元與1.12億元;而今年截至5月底止五個月內,已獲得補貼8,400萬元,較去年同期的2,670萬元增長2.14倍。若與同期收入相比,補貼佔收入比重由2022年約 3.1%,上升到今年前五個月的31.6%。 政府補貼持續增加,業績表現卻在下滑,這意味著公司仍高度依賴政策扶持,真正的市場化現金流尚未建立。當行業面對價格下行的壓力時,瀚天天成真正的考驗才正要到來。 瀚天天成的主營產品碳化硅外延片,是功率半導體的核心中游材,廣泛應用於新能源車逆變器、快充模組與工業電源。而公司一直以「國產替代、技術領先」作為宣傳重點,尤其強調是全球首家實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。 然而市場情況不容樂觀,自2024年初以來,碳化硅市場因廠商加速擴產,導致市場從供不應求迅速轉為供過於求,引發激烈的價格戰。一個知名的例子是全球碳化硅大廠Wolfspeed(WOLF.US),在今年5月宣布向法院申請Chapter 11破產保護,成為價格戰下的首個犧牲者。 價格戰持續 盈利受壓 公司在申請文件中提到,2024年6英吋碳化硅外延晶片的價格約為每片7,300元,預計到2029年將降至每片4,400元,主要原因是碳化硅襯底價格下降。公司直言,如果產品定價不能保持競爭力與利潤率,公司業績將受到不利影響。 然而,瀚天天成並非沒有優勢,其在外延製程技術(epitaxial growth technology)與厚膜技術(Thick-film epitaxial growth…