三葉草生物遭追債明星疫苗企業前路在何方？

2025年04月03日

2197.HK

Clover Biopharmaceuticals Ltd. faces a potentially damaging fight

這場糾紛源於2021年6月三葉草生物與GAVI簽署的預購協議，同樣達成類似協議的Novavax向GAVI分期退還近七成預付款

重點：

三葉草拒絕退款且態度強硬，稱將全力以赴、嚴正有力地維護自身權益
股價從2021年上市時的13.38港元跌至近期的0.24港元，淪為「仙股」

莫莉

曾經風光無限的「疫苗明星股」三葉草生物製藥有限公司（2197.HK），在經歷新冠疫苗商業化失利、裁員近50%後，近期因遭全球疫苗免疫聯盟（Gavi）追討2.24億美元預付款，再次被推上風口浪尖。

2021年，憑借Gavi的4.14億劑新冠疫苗預購協議背書，三葉草生物先後完成1.34億美元（10.42億元）的Pre-IPO輪融資，並在同年11月登陸港交所，上市首日市值就突破154.94億港元。然而「成也蕭何，敗也蕭何」，當三葉草生物現金流告急時，Gavi的追債行動是否會成為壓倒駱駝的最後一根稻草？

3月24日，三葉草生物公告稱，在3月21日收到Gavi單方面終止新冠疫苗預購協議的通知，Gavi還要求退還2.24億美元（約合16億元人民幣）預付款。這場糾紛源於2021年6月三葉草生物與GAVI簽署的預購協議，協議稱，一旦三葉草生物研發的重組蛋白疫苗獲批進入世界衛生組織（WHO）的緊急使用清單，將會在2021年提供第一批6400萬劑疫苗，通過「新冠肺炎疫苗實施計劃」（COVAX機制）分配給全球參與國，同時Gavi也保留追加採購3.5億劑疫苗的選擇權，這些疫苗將於2022年交付。

然而，三葉草的新冠疫苗研發進度遠遠不及預期，未能像公司在招股書中所宣稱的在2021年底上市。2022年9月，三葉草和Gavi修訂了預購協議，將合作期限延長四年，並且剔除最多3.5億劑選擇購買權。不過，Gavi當時已經支付了2.24億美元，作為購買6,400萬劑訂單所需的不可退回材料的預付款。

但是，據Gavi所稱，截至2025年，該組織僅收到約1,200萬劑疫苗，遠遠低於合同約定的數量，因此要求退還預付款。三葉草則在公告中表示，本公司拒絕有關退款的要求，認為基於預購協議條款該等要求缺乏依據，並將全力以赴、嚴正有力地維護自身權益。

值得注意的是，此次追債風波涉及的是預購協議中的預付款，與生物醫藥界常見的授權合作中的首付款性質並不相同，授權合作的預付款在財務報表中被列為收入，而三葉草生物獲得的款項被列入合約負債。由於三葉草生物並沒有詳細公布合作條款，無法判斷當中是否設置了有利於Gavi的「不可抗力條款」，比如：當疫苗供應時疫情已經消退，合作方需要退還預付款等類似條款。

儘管三葉草生物目前的態度十分強硬，但是從Gavi此前的「追債」案例來看，三葉草生物分文不退的難度較大。同樣與Gavi簽訂新冠疫苗預購協議的疫苗企業Novavax曾獲得7億美元的預付款，但是到2022年，Novavax稱Gavi未能按約定數量採購疫苗，違反了預購條款，雙方經過多次仲裁後於2024年4月達成和解，Novavax以分期支付的方式向Gavi退還最高4.75億美元的款項。

財務危機加劇

如果三葉草被迫退還全部預付款，該公司將面臨財務斷流的危機。2024年，公司現金及銀行結餘僅5.56億元，流動負債卻高達19.07億元。儘管手握新冠疫苗和四家流感疫苗兩款已上市產品，三葉草的財務狀況依然令人堪憂，2024年營收3,841.9萬元，淨虧損9.03億元，主要由於新冠疫情在內地幾乎過去，疫苗需求銳減。另一方面由於上半年最終未發生顯著的流感爆發，導致2023年底實際的退貨率高於最初的估計。

為了縮減開支全力支持新冠疫苗的開發，三葉草生物在2022年起暫停了腫瘤等3條管線研發，但新冠疫苗直到管控全面放開的前夕才獲准上市，這款重金打造的產品未給三葉草帶來豐厚的回報。2023年，三葉草生物宣布引入四價季節性流感疫苗，但該市場競爭同樣相當激烈。

資本市場對三葉草生物的信心也幾近崩塌，其股價從2021年上市時的13.38港元跌至近期的0.24港元，淪為「仙股」。三葉草生物的管理層是典型的「上陣父子兵」，公司董事長為梁朋，其子梁果則出任首席執行官兼執行董事，兩人的薪酬遠超行業水平，2022年梁朋和梁果的薪酬分別高達1,044.50萬元和3,028.50萬元，此後財報中甚至不再披露高管薪酬數據。

如今，三葉草試圖通過RSV疫苗重獲生機，近期剛剛公布RSV候選疫苗產品的臨床I期積極數據。然而，RSV賽道上早有GSK、輝瑞等巨頭壟斷，三葉草資金緊張的情況下能否將產品推進至上市階段仍是未知數。三葉草當前市值僅3億港元，同樣推進RSV疫苗的艾美疫苗（6660.HK）的市值約51億港元，前者的市值大幅低於平均線。昔日的明星企業能否扭轉頹局，或許需依靠技術授權或新資金注入方能重獲生機。

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醫療保健/生物技術

新冠疫苗, 艾美疫苗, 新冠疫情, 流感疫苗, 三葉草生物製藥

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簡訊：智匯礦業港股首掛半日升逾倍

礦業公司西藏智匯礦業股份有限公司（2546.HK）周五在港交所掛牌上市，首掛高開139.5%，至中午休市報9.52港元，升111%。公司公布，是次全球發售1.22億股，招股價4.51元為上限定價，集資淨額4.95億港元（6,400萬美元）。其中香港公開發售獲5247.2倍超額認購，國際發售獲1.7倍超購。智匯礦業專注於中國西藏的鋅、鉛及銅的探礦、採礦、精礦生產及銷售業務。截至今年7月31日止7個月，智匯礦業錄得收入約2.57億元，同比增長約253.4%；股東應佔利潤約5,173.7萬元，上年同期則錄得虧損約4,000元。公司表示，上市所得資金將用於提升採礦能力、擴大探礦投資，提升選礦和精礦生產能力、投資及收購資產，以及一般營運用途與償還銀行貸款等。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

2546.HK

簡訊：希迪智駕上市脫腳午收破發跌8%

自動駕駛礦卡生產商希迪智駕科技股份有限公司（3881.HK）周五首日在港掛牌平開，之後股價持續下跌，中午收市報241港元，跌8.4%。公司出售540.8萬股，每股售價263港元，集資淨額13.1億港元。公開發售錄得超額認購21.6倍，國際配售超額1.1倍。希迪智駕獲五名基石投資者入股，包括有湖南湘江智騁產業、南寧智駕一號、工銀瑞信基金、工銀瑞信資產管理，以及前海開源群巍，合共獲配近208萬股，佔發售股份的38.4%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

3881.HK

市場重科技輕飲食巴奴上市有壓力

高端火鍋連鎖品牌巴奴已更新香港上市申請文件，但近期投資者偏好前沿科技概念下，上市之路或將面臨一定阻力重點：根據最新更新的上市申請文件，巴奴在今年中仍維持強勁的收入與利潤增長儘管近來大幅放慢開店步伐，這家火鍋連鎖店仍維持在未來三年，將門店網絡擴大一倍的目標　陽歌高端火鍋連鎖品牌巴奴國際控股有限公司最新披露的香港上市申請文件，講述了兩個並不完全一致、甚至略顯矛盾的故事。一方面，公司仍堅持未來三年新開177家門店的進取擴張計劃，這一數字與其今年6月提交、其後失效的上一份申請文件中所披露的目標一致。根據周三遞交的更新版上市文件，若計劃落實，門店數量將較今年9月底的162家增加逾一倍。但實際情況似乎並不完全相符。近來，巴奴在開店策略上明顯轉趨審慎，並於 2024年底及今年初關閉了多家門店，使其門店總數由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新數據顯示，門店數量已回升至162家，意味公司重新回到增長軌道，但過去九個月僅新增17家門店，增幅實際上並不算亮眼。不過，巴奴在最新上市文件中仍預期，明年將淨新增52家門店，並在2027年提升至淨新增61家，2028年進一步將增幅提升至64家。當然，距離2028年尚有一段時間，相關計劃未來仍可能出現調整。我們認為，這背後反映的是，投資者已習慣於從中國企業那裡聽到高增長敘事，並希望這樣的敘事能夠延續，即便現實經營環境未必真正支撐如此高速的擴張。對巴奴及不少同業而言，現實是在當前經濟放緩、消費者趨於保守的大環境下，企業正逐步收緊擴張步伐，採取更為審慎的發展策略。不過，企業並非在等待經濟復蘇期間按兵不動。多數情況下，不少餐飲企業正積極下調餐飲價格，主要方式是推出更具性價比的新產品，以吸引價格敏感度更高的消費族群。這一趨勢亦反映在巴奴的單客消費上。根據最新上市文件，過去兩年其人均消費持續下滑，今年首九個月人均消費由上年同期的142元，下降2.8%至138元（約19.6美元）。值得一提的是，與巴奴上一份IPO申請文件相比，這一下滑幅度已有所改善。該文件顯示，今年首季人均消費按年跌幅曾達5.3%。巴奴將人均消費持續下滑歸因於「自2024年3月起進行的產品結構與定價策略調整，相關措施旨在吸引更廣泛的客群，並在市場趨勢變化下提升競爭力」。除了透過推出更親民的產品組合向下延伸價格帶，巴奴亦在其他方面嘗試更具創意的經營方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小時營業的門店比例，以迎合年輕客群的消費習慣。該族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨時段外出用餐。增長強勁在消費者日趨審慎的背景下，巴奴為吸引顧客回流而推出的一系列創新策略，正以穩健的業績增長形式逐步顯現成效。今年首九個月，巴奴收入按年增長 24.6%，由上年同期的16.7億元提升至20.8億元。這一增速遠高於同期門店數量僅3.8%的增幅，顯示公司透過提升現有門店客流的策略正發揮效果。這一成果亦反映在多項餐廳營運指標上，其中最突出的是今年首九個月同店銷售按年增長4.3%。與多數同業相同，隨著中國疫情後短暫的復蘇逐漸退潮，巴奴在2024年同店銷售下跌9.9%，到今年才重拾增長。其他同樣反映巴奴成功提升門店客流的指標，還包括今年首九個月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顧客總數按年增長30%；以及單店每日平均接待顧客數增加5.9%。巴奴在火鍋行業可說是「老字號」，由創辦人杜中兵於2001年在河南省安陽市創立。公司目前仍高度聚焦於其大本營河南省，現有52家門店位於當地，約佔整體門店數量的三分之一。巴奴定位於高端市場，主打毛肚火鍋、菌湯火鍋等招牌產品，其人均消費亦明顯高於主流火鍋品牌海底撈（6862.HK），約高出 40%。巴奴的最新報告從側面反映出經濟放緩，對中國不同消費市場層級的影響，其中顯示，大型城市的表現普遍優於中小城市。佔公司收入80%的一線與二線城市，在今年首九個月的收入增幅均達23%或以上，表現強勁。相比之下，三線及以下城市的收入增幅僅為13%。在同店銷售表現方面，一線城市同樣最為突出，今年首九個月錄得15.9%的增長，而二線及更低線城市的增幅則僅為2%或以下。巴奴策略成效亦反映在餐廳利潤率的改善上，今年首九個月餐廳利潤率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最終盈利層面，公司於最新九個月期間的利潤按年大增58%，由上年同期的9,850萬元，升至1.56億元。在目前火熱的香港IPO市場中，不少餐飲連鎖企業相繼遞交上市申請，但真正成功上市的仍屬少數。其中定位較低端的遇見小麵（2408.HK）表現並不理想。該公司於本月初上市時的發售價為每股7.04港元，其後股價持續下滑，最新收報4.88港元，較上市價累計下跌約30%。這一表現對巴奴而言並非好兆頭。若其能獲得與海底撈相若的估值倍數，市值或介乎33億至47億元之間。整體而言，我們對巴奴在艱難經濟環境下，採取審慎的開店策略、同時積極推動業務增長的做法仍予以肯定。然而，若投資者持續偏好更具科技屬性的投資目標，巴奴的上市進程仍可能面臨一定阻力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

Delton Tech apply for a Hong Kong listing

AI算力熱推動PCB上市潮廣州廣合遞表港交所

AI算力熱潮正把一批低調的 PCB 製造商推向資本市場。繼滬士電子、東山精密後，專注算力伺服器的廣州廣合，成為最新一家叩關港交所的PCB企業重點：廣州廣合已正式向港交所遞交上市申請，今年前九個月收入達38.4億元，按年增長43% 算力相關PCB收入佔比從2022年的67.8%提升至今年首九個月的73.9% 李世達如果翻開近期港交所上市申請文件，會發現一個反覆出現的關鍵字——印刷電路板（PCB）。從滬士電子、東山精密，到最新遞表的廣州廣合科技股份有限公司，這些原本多半活躍於製造業腹地的企業，幾乎在同一時間選擇叩門港交所。它們的產品沒有AI晶片那樣受到關注，卻是算力系統裡不可或缺的「底層結構」。隨著AI大模型訓練與推理加速商用，雲服務商與大型科技企業持續加碼數據中心與AI伺服器建設。研究機構普遍預期，未來數年全球AI伺服器出貨量仍將維持雙位數增長，而單台AI伺服器對PCB的需求，不僅數量更多，單板價值亦明顯高於傳統通用伺服器。與此同時，AI伺服器對PCB的拉動並非單純「用量增加」，而是「規格升級」；特別高層數、多層與低損耗PCB比重顯著提升，也同步抬高技術門檻與資本投入，使供應鏈企業面臨的核心問題，轉為產能、技術與資金能否跟上算力擴張節奏。聚焦算力市場在這波上市潮中，廣州廣合的定位相對清晰。與仍有相當比例消費電子或傳統通訊業務的PCB廠不同，廣合在申請文件中直接將自身界定為「算力服務器關鍵部件供應商」。 2022至2024年，公司收入由24.1億元增至37.3億元，其中來自算力場景的PCB收入佔比由67.8%提升至72.5%。今年首九個月，公司收入按年增約43%至38.4億元，超越去年全年，算力PCB收入佔比進一步升至接近74%，相關增長帶動整體收入相當明顯。這種業務結構，也反映在盈利能力上。隨著高層數、高附加值產品佔比提升，廣合毛利率自2022年的26.1%快速躍升至2023年的33.3%，2024年維持在 33.4%，2025年首九個月進一步提高至34.8%。同期，淨利潤率由11.6%升至 18.9%以上，在重資產製造業中屬於相對突出的水平。這顯示公司並非僅受惠於需求回暖，而是在產品結構與製程能力上完成了一次向高端轉換。具備造血能力在財務結構方面，廣合的表現亦相對穩健。隨著盈利累積與經營效率提升，公司資產負債率已由2022年的56.6%降至今年前九個月的46.3%，顯示財務槓桿正在下降。經營活動現金流方面，今年首九個月錄得7.6億元正現金流，按年增長22.5%，反映核心業務具備一定「自我造血」能力，並非完全依賴外部融資支撐擴張。公司發展策略亦圍繞「算力」展開，申請文件顯示，廣合計劃將募集資金主要投向擴充高端PCB產能，特別是服務於AI伺服器的高層數、多層產品；二是提升製程與研發能力，以因應高速互連與低損耗材料需求；三是推進海外產能布局。公司位於泰國的生產基地已於2025年投產，後續仍有擴建計畫，目的不僅在於增加產能，更在於為國際客戶提供多元交付選項，提升其在全球供應鏈重構背景下的彈性與競爭力。若與近期同樣在資本市場受到關注的PCB企業相比，廣州廣合的業務定位亦呈現出一定差異。若與滬士電子、東山精密等同業相比，廣州廣合在收入規模上確實屬於體量較小的一方，但其業務結構亦因此顯得更為集中，算力相關PCB佔比顯著偏高，且在規模尚未大幅擴張之前，已先行展現出相對穩定的毛利率與現金流表現，其策略更偏向在高端算力應用上「做深」，而非橫向鋪開產品線。對港股投資者而言，廣州廣合的關鍵不在於規模能否快速做大，而在於其是否能以「小而精」的姿態，成為算力增長周期中更具辨識度的標的。這種集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其對AI投資周期的敏感度更高，也更容易被市場歸類為「算力概念」而非傳統製造股。若算力需求持續擴張，且公司能維持高端產品毛利與海外產能推進節奏，廣州廣合或有機會在一眾PCB概念股中，成為盈利品質與敘事辨識度同時獲得市場青睞的一家。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日