「新冠紅利」曇花一現 康希諾另覓新跑道

這家國產新冠疫苗主要供應商，因疫情放緩導致「新冠紅利」消失，去年業績打回原形

重點：

• 康希諾去年為新冠疫苗存貨作出巨額減值準備，顯示新冠疫苗「供過於求」已成定局
• 步入後疫情時代，該公司的業績將視乎兩款腦膜炎疫苗的商業化表現，並藉業務國際化闖出新天地

陳嘉儀

隨著中國新冠疫情步入尾聲，疫苗需求大幅下降，曾受熱捧的疫苗股瞬間打回原形。

中國新冠疫苗主要生產商康希諾生物股份公司(6185.HK; 688185.SH)上周一公布業績快報，披露2022由盈轉虧，從2021年得益於新冠疫苗需求殷切，上市以來首次錄得19.14億元淨利潤，演變為去年再度虧損9.02億元；營業收入也從2021年的接近43億元，大幅下滑75.9%至10.35億元。

康希諾主力研發伊波拉病毒、腦膜炎、肺炎、肺結核病、百白破(白喉破傷風百日咳)和帶狀皰疹等創新疫苗，由於2021年之前未有產品獲批註冊，已持續多年虧損。直至2020年新冠疫情爆發，公司臨時調撥資源開發建基於其病毒載體技術的重組新型冠狀病毒疫苗「克威莎」，並於2021年成為歷來首款獲批商業化的產品，引領公司邁向豐收。

沒料到只消一年，經營環境已出現巨變，隨著更多新冠疫苗獲准註冊、接種率增長放緩、需求減少及價格調整等因素浮現，康希諾的銷售收入從2022年中開始大幅下降，其中二季度及第三季的收入，分別按年大挫91.8%及92.4%。

去年9月，優化版的「克威莎．霧優」吸入式新冠疫苗獲批緊急使用，成為全球第首款吸入式新冠疫苗，雖然曾推動股價上漲，但無法扭轉業績頹勢。

巨額減值

康希諾解釋去年錄得大額虧損，是因為營業收入大幅下降，卻同時保持較高水平的研發投入及銷售費用，以及對存在減值跡象的新冠疫苗相關存貨計提減值所致。

雖然業績快報未有披露詳細數據，但從之前公布的第三季業績報告可以看到，康希諾於去年首9個月的收入約7.07億元，但僅是5.56億元的研發投入和1.49億元的銷售費用，已抵銷全部營收；更值得留意的是，期內該公司為新冠疫苗存貨計提資產減值高達5.26億元，成為轉盈為虧的元凶之一。

參考國家疾控局的資料，截至去年12月23日，全國共接種新冠疫苗逾34.69億劑次，覆蓋人數和全程接種人數均佔全國總人數逾九成。隨著官方撤銷大部分防疫措施，以及經歷去年底至今年初的大規模自然感染，新冠疫苗需求已大不如前。

反觀獲國家藥監局批准附條件上市或緊急使用的新冠疫苗已達13款，疫苗供過於求除了令價格下降，過期失效帶來的減值壓力也不容輕視。除了已知的5.26億元減值金額，康希諾還在新冠疫苗三條研發管線累計投入12.22億元，並有另一款mRNA疫苗正在研發，恐怕未來的減值準備或進一步提升。

事實上，在疫情期間積極研發新冠疫苗的生產商也受到波及，例如在A股上市、旗下滅活疫苖獲准在中國使用的康泰生物(300601.SZ)，同樣因為新冠疫苗銷量大幅下滑和錄得大額資產減值，預計去年錄得至多1.5億元淨虧損，是2012年以來首次未能盈利。

步入後疫情時代，即使康希諾在3月1日迎來「克威莎‧霧優」獲印尼簽發緊急使用許可的喜訊，恐怕也難以為收入帶來很大刺激作用。因此，投資者目前最關心的，是公司其他產品能否出現新的增長引擎，帶來更長期的競爭力。

國際認可

目前康希諾在新冠疫苗以外的產品管線中，已獲批上市的只有於2021年獲批註冊的兩款腦膜炎疫苗「美奈喜」及「曼海欣」。雖然康希諾聲稱美奈喜有望進入國家免疫規劃，但由於國內腦膜炎球菌疫苗產品眾多，它以後來者身份加入的優勢不大；反觀曼海欣是國內首款可用於6個月以下嬰兒的四價流行性腦炎結合疫苗，自然被寄予厚望。截至去年10月底，曼海欣已完成24個省市的准入，但由於仍處於商業化早期階段，加上市場規模不大，對公司收入的影響，還看未來的商業化能力。

自從公佈業績快報後，康希諾股價在之後四個交易日累挫2%，上周五報收59.7港元，只及2021年高位450港元的13.3%，其港股過去一年多也持續遭美國資本集團、摩根大通等機構投資者沽售。

由於康希諾轉盈為虧，參考其最新市銷率約7.8倍，其估值處於另外兩家新冠疫苖開發商──康泰生物的11.2倍、與重慶智飛生物(300122.SZ)的3.9倍的中間水平。康泰生物去年乙型肝炎及肺炎鏈球菌等疫苖的收入按年增長86%，比同業較快擺脫對新冠疫苖的依賴，享有較高估值亦屬合理。

不過康希諾也有值得投資者留意的優點，就是其產品較獲得國際認可，例如克威莎是三款獲世衞納入緊急使用清單的國產新冠疫苗之一，而公司對外銷售新冠疫苗的同時，也積累了寶貴的海外准入經驗。

為了進一步推進國際化戰略，康希諾今年1月建議到瑞士發行全球存託憑證(GDR)，以協助提升海外聲譽、拓展海外業務及商務合作機會。如能盡快建立體系完備的海外銷售團隊，重點開拓東南亞及其他發展中市場，也未嘗不是新出路。

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