香港上市碰壁優藍國際轉戰納斯達克

2025年02月12日

這家為藍領提供服務的公司，即將完成在納斯達克的SPAC上市，以籌集少量資金

重點：

放棄赴港上市嘗試兩年多後，優藍國際終獲中國證券監管機構批准進行SPAC上市
由於兩年前在香港IPO招股說明書中披露的商業模式不賺錢，公司可能急需現金

梁武仁

絕望肯定是促使人把事情做完的強大動力，不管是好是壞。

這是從優藍國際控股股份有限公司的故事中得出的一個教訓，作為面向藍領的招聘和職業教育服務提供商，公司在上市道路上又回到一個不那麼理想的備選計劃。這計劃在上周向前邁出了重要一步，中國證券監管機構批准優藍國際，利用特殊目的收購公司(SPAC)在納斯達克上市。

借殼上市並非優藍國際原來的計劃。公司曾於2022年底嘗試在香港申請IPO，並向香港交易所提交了申請。但此事在六個月時間里毫無進展，計劃因此失效，此後公司沒有提供任何更新文件。

相反，去年5月，優藍國際宣布與在納斯達克交易的SPAC Distoken Acquisition Corp.(DIST.US)合併。像Distoken這樣的SPAC是空殼實體，可作為實體公司通過反向合併上市的工具，從而繞過傳統上市很多繁瑣要求。

上周四，中國證監會終於批准了這筆交易，為優藍國際掃清一項關鍵的監管限制。從2023年初開始，中國要求那些尋求海外上市的公司先獲得此類批准。

據報道，最初嘗試在香港IPO時，優藍國際試圖籌集至少1億美元資金。考慮到它在IPO前的融資中獲得的估值，這個目標在當時看起來是可行，因市場對中國藍領的服務需求旺盛，投資者看好它的增長故事。

在提交IPO申請前，公司在六輪融資中籌集約13億元(1.78億美元），投資者包括電魂網絡(603258.SH)的子公司杭州電魂、三七互娛(002555.SZ)的子公司安徽尚趣玩、海寧中南和新東方基金。當時，最後一輪融資對優藍國際的估值高達33億元。

優藍國際未能實現香港上市的原因不得而知，但部份公司因不滿足香港交易所和香港證券監管機構的要求而放棄是常事，首次申請上市的公司尤其如此。在申請失效後，優藍國際就從股票投資者的視線中消失了，直到傳出與Distoken的交易。

但有一點很清楚，如果順利完成SPAC上市，優藍國際的估值可能會小得多。該SPAC在2023年2月的IPO中僅籌集到6,900萬美元，其市值一開始就不高，現在更是縮水到3,740萬美元。估值下滑似乎與2023年11月按照修訂條款，贖回價值約3,200萬美元的股票有關，此舉是為了讓SPAC有更多時間完成合併。這似乎表明其原始投資者，對SPAC能按時完成合併的信心下降。

Distoken的發起人兼投資者借了一些資金來彌補部分現金損失，但這家SPAC的資金仍大幅減少。截至2023年底，其信託賬戶中有大約4,100萬美元，這筆資金可提供給其合併目標。這意味優藍國際通過Distoken借殼上市獲得的資金，將遠遠少於其原計劃通過香港IPO獲得的資金。

盈利之路漫漫

所有這些都表明，自最初的香港上市申請以來，優藍國際的估值可能已經下滑。公司很可能正努力提高利潤(如果還能盈利的話)，而且可能急需現金。Distoken尚未在文件中披露Youlife的任何財務信息。但優藍國際早前在香港IPO的招股說明書中，提供了一些關於該公司財務狀況的線索。

截至2022年上半年的三年半時間里，優藍國際累計淨虧損超過5.4億元。這並不僅是折舊成本等屬於非現金性的會計損失。公司實際上消耗了相當多的現金，截至2022年6月底，經過多年的負現金流後，其持有的現金及現金等價物僅有4.42億元。

優藍國際的商業模式依賴中國藍領就業市場的需求。中國需要此類勞動力來實現其高質量經濟發展，以及製造業和服務業的現代化。然而，這類工人通常供不應求，因許多年輕人傾向取得大學學位，這樣就能找到收入較高、體力要求較低的工作。

這種供需失衡本應為優藍國際帶來豐厚的收益，公司自稱是「中國領先的藍領人才終身服務提供商」。公司的服務涵蓋藍領員工可能需要的全方位服務，從招聘到職業培訓。優藍國際甚至在2021年收購了合肥的一所職業學院。

但優藍國際並非唯一追逐藍領需求的公司。這個領域高度分散，競爭激烈，使得任何一家服務提供商，都難以快速增加收入或佔據有意義的市場份額。

更糟糕的是，由於關鍵功能依賴於外包，優藍國際的成本高昂。正因如此，2019年公司的毛利率不到0.5%。到2021年，這個比例提高到略高於20%，但對於一家自稱通過「先進的技術賦能」的公司來說，仍然不夠鼓舞人心。

鑒於優藍國際轉向小型SPAC上市，外界可以合理推測，自嘗試香港上市以來，它的境況並沒有好轉多少。Distoken的時間也不多了，因在美國，SPAC在IPO後通常最多有兩年的時間來完成合併，若按此計算，其截止日期本應在本月到來。Distoken在與優藍國際達成合併協議後，將截止日期延長到了今年11月，又多了九個月的時間來完成交易。

儘管如此，雙方對達成這筆交易的渴望顯而易見。

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量化派折讓15%配股淨籌1.63億港元

電商平台營運商量化派控股有限公司（2685.HK）周三公布，擬以每股3.40港元配售最多4,852.94萬股新股，較當日收市價4.015港元折讓15.32%，新股佔擴大後股本約8.54%，預計淨籌約1.626億港元。公司擬將55%所得款項用於電商業務，包括流量投放、用戶營運及供應鏈結算；15%投入研發，其餘30%補充一般營運資金。公司表示，上市集資所得資金相對有限，今次配售有助補充營運資金及加強財務狀況。量化派上半年收入按年跌14%至4.37億元，股東應佔溢利大跌78.5%至2,952萬元。期末現金及現金等價物約1.23億元，較去年底5.24億元大減，期內經營活動淨現金流出4.23億元。公司7月另完成一次新股認購，淨籌約5,970萬港元。截至8月31日，量化派7月那次新股認購的5,970萬港元淨籌款中，尚有約5,670萬港元未動用。公司股價周四低開，至中午休市報3.935港元，跌1.99%，該股年初至今累跌85%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月17日

2685.HK

華為退居幕後賽力斯全面接掌問界

新能源汽車製造商賽力斯集團股份有限公司（9927.HK；601127.SH）已從合作夥伴華為手中全面接掌問界（AITO）品牌，雙方周二宣布有關調整。此舉大幅削弱華為在這項合作中的主導角色。雙方自2021年開始合作，當時賽力斯成為華為智能汽車業務的首個車企合作夥伴。財新報道，調整後，華為將不再主導問界的產品定義、設計、營銷、渠道零售及服務體系，轉而扮演賦能角色。問界曾是華為旗下鴻蒙智行（HIMA）最成功的合作案例之一，由華為向合作車企提供智能汽車設計及技術服務。鴻蒙智行的其他合作車企還包括奇瑞汽車和上汽集團等。不過，參與華為智能汽車生態的車企正面對愈來愈大的盈利壓力。合作模式調整後，賽力斯仍將留在鴻蒙智行體系內，華為則退居支援及賦能角色。知情人士向財新表示，賽力斯日後將有更大空間自行選擇零部件供應商，有望藉此降低成本。賽力斯2026年上半年收入按年跌7.9%至574億元，去年同期為624億元；同期由盈轉虧，錄得17.2億元虧損，而去年同期盈利29.4億元。公司官方資料顯示，上半年收入為574.93億元，問界同期交付量則按年增長10.2%。賽力斯港股周四早市尾段升4.3%，報34.94港元；上海A股升3.7%，報47.18元。兩地上市股份今年以來均累跌超過60%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月17日

9927.HK

601127.SHG

Cloudbreak Pharma shares halted amid probe into “IPO rigging”

上市一年即遭勒令停牌撥康視雲IPO背後有何疑雲？

上市僅14個月，撥康視雲便因IPO可能存在人為製造股份需求假象，被香港證監會勒令停牌重點：撥康視雲IPO呈現明顯的「散戶熱、機構冷」，香港公開發售獲得近79倍認購，國際配售卻未獲足額認購公司上市前背負類似「對賭」的贖回安排，C輪融資協議要求2022年底前完成合資格IPO，否則投資者可要求按投資成本加10%年息贖回莫莉上市僅一年多，臨床階段眼科藥企撥康視雲製藥有限公司（2592.HK）的港股交易突然被監管機構按下暫停鍵。9月10日，香港證監會宣布，已指示港交所暫停撥康視雲股份交易。證監會稱，對該公司首次公開招股可能曾被人為操縱、從而營造對股份需求的假象表示嚴重關注，並已展開調查。由於調查仍在進行，證監會目前尚未披露涉嫌操縱的具體方式，撥康視雲亦尚未對此置評。撥康視雲是一家臨床階段眼科生物科技公司，2025年7月3日通過港交所18A渠道上市，建銀國際、華泰國際擔任聯席保薦人。公司招股價為每股10.1港元，全球發售淨募資最終約5.25億港元。從當時認購情況看，這宗IPO呈現明顯的冷熱分化。面向散戶的香港公開發售獲得78.78倍認購，但主要面向機構和專業投資者的國際發售認購倍數僅為0.89倍，未能足額認購。公司隨後將部分原屬於國際發售的股份重新分配至公開發售，使香港公開發售佔比由10%升至20%。港交所配售結果同時明確顯示，標準回撥機制並未被觸發。這一重新分配本身符合上市安排，但按一般市場邏輯，機構投資者通常擁有更完整的盡調渠道，也往往投入更大規模資金。國際發售不足額的同時，散戶端卻出現數十倍超額認購，至少顯示兩類投資者當時對公司估值和投資價值的判斷存在明顯分歧。撥康視雲上市後的股價表現也十分疲弱。上市首日股價即破發，當日收報6.2港元，較10.1港元發行價下跌38.6%。此後股價雖一度反彈，卻始終未能重返發行價。截至9月9日停牌前，公司股價僅剩1.19港元，較發行價累計下跌約88%，市值縮水至約11億港元。從業績角度來看，撥康視雲仍需要持續的外部資金支持。2026年中期業績顯示，公司上半年收入為零，研發開支約3,185萬美元，淨虧損4,795萬美元。2025年同期，公司曾錄得518.6萬美元盈利，但主要受可轉換可贖回優先股公允價值變動影響，並非藥物銷售產生的經營利潤。目前，公司研發進展最快的產品CBT-001主要用於治療翼狀胬肉，正在推進全球多地區III期臨床。另一款曾被列為核心產品的近視藥物CBT-009則在今年出現調整，公司主動撤回的是針對在中國開展潛在III期臨床的IND申請。四次遞表背後的上市壓力事實上，撥康視雲在去年成功上市之前，曾在2023年11月至2025年6月先後四次向港交所遞表，前三份上市申請先後失效，此後公司繼續重新提交申請。這背後除了臨床階段藥企持續融資的需要，還存在一項類似「對賭」的投資者贖回安排。招股書披露，C輪優先股設有合資格IPO條件，公司如果未能在2022年12月31日前完成合資格上市，將觸發相關投資者的贖回權。贖回價格包括原始投資成本，以及按照年化10%單利計算的利息。協議同時規定，公司首次提交上市申請後，相關贖回權將暫時終止；但如果上市失敗、公司暫停IPO程序或撤回上市申請，贖回權會自動恢復。換言之，對撥康視雲而言，持續推進IPO除了可以獲得新的研發資金，也具有緩解潛在贖回壓力的現實意義。 IPO完成後，撥康視雲也積極利用上市平台尋找新的資金來源。今年6月，公司與ARC Group International Limited簽訂股份認購協議，公司有權分批發行新股，由ARC認購，總額最高1500萬美元，約合1.17億港元。公司稱，所得資金主要用於藥物研發、償還銀行貸款及補充營運資金。不過，截至8月31日公佈中期業績時，這條融資渠道尚未真正啓用。截至今年6月底，撥康視雲現金及現金等價物約3,275萬美元，較2025年底的4,015萬美元繼續下降；同期銀行借款則由約44萬美元增至600萬美元。對於尚無產品實現商業化的18A公司而言，持續虧損並不罕見，真正關鍵的是現有現金能否支撐研發進入下一個里程碑，以及公司能否繼續從資本市場獲得資金。如今，在核心產品仍處於臨床階段、半年虧損近4800萬美元之際，撥康視雲卻遭證監會勒令停牌。對公司而言，此次停牌帶來的問題已不僅是股票無法交易，如果其後續股權融資能力因此受限，一家仍高度依賴外部資金推進臨床研發的生物科技公司，可能面臨比股價下跌更直接的資金壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月17日

2592.HK

humanoid robots are still more about showmanship

量產不等於生產力人形機器人離「上班」還有多遠？

人形機器人出貨高速增長，但逾六成應用仍集中於表演及科研。從量產走向工廠，泛化能力、量產一致性與回本週期，仍是商業化必須跨過的關卡財聯社Marketwatch專欄近年來，機器人應用一直是中國最受矚目、最具想象力的高精尖產業。如今，隨著頭部企業叩開萬台級量產的大門，文娛表演和數據科研卻仍佔據六成以上的應用場景，而工業與服務領域的滲透才剛剛起步。在高熱度之下，目光更多投向了聚光燈熄滅之後的現實命題：這些造價不菲的人形機器人，究竟能在哪些場景里真正「乾活」，又能否真正實現商業可行？應用仍偏表演科研 2026年上半年，全球人形機器人出貨量達到2.2萬台，同比增長近300%。中國國內市場同樣呈現高速增長態勢，僅人形機器人單一品類年內銷量已達萬台級別，同比增長9倍。部分頭部主機製造商已形成或即將形成年產萬台級的產能儲備，硬件關鍵零部件已實現規模化量產。然而，出貨量的高增長並不等同於商業化應用的實質性突破。從全球銷售用途結構來看，當前市場呈現明顯的結構性失衡特徵：文娛表演類佔比達33.6%，數據生產與科研用途佔27%，兩者合計超過六成；服務引導領域出貨量佔比約19%；而真正進入智能製造和倉儲物流環節的份額不足兩成。這意味著，機器人作為生產力工具嵌入一線場景仍十分有限。上述數據揭示了一個核心矛盾：行業已具備萬台級交付的製造能力，但真實的生產性應用場景尚未成為需求主力。行業雖已分化出頭部企業的量產能力，但大量參展產品仍停留於表演功能為主的技術演示階段，從舞台到工廠仍有漫長的路需要跨越。卡在三道門檻事實上，從舞台到真實產業的應用主要面臨三重核心障礙。第一是具身智能的泛化能力嚴重不足。儘管當前系統在固定場景下具有良好的任務成功率，但一旦更換物品或環境成功率便會大幅下滑，這直接限制了機器人在複雜多變真實場景中的可應用性。此外，目前行業在視覺-語言-動作等大模型架構上尚未形成可統一落地的技術路徑。人形機器人需在小腦運控能力的基礎上疊加大腦的推理與任務分解功能，並實現大小腦的精准協同——這是目前技術體系中最為薄弱的一環。即便智能問題得以緩解，量產環節的工程化挑戰同樣嚴峻。由於缺乏統一的行業國家標準，批次間一致性難以保障，成為一大核心痛點。從萬台級產能規劃到萬台級穩定交付，製造效率、良率以及軟硬件標準化體系尚未完整建立。這意味著，行業還沒有一套經過驗證的體系來保證產品的一致性、穩定性和可靠性。而最終決定商業命運的，是經濟模型是否跑得通。工業客戶的採購決策遵循硬性邏輯：只有當機器人在2-3年內回本時，才會形成批量採購。當前高昂的物料成本（BOM成本），使得人形機器人僅能在部分招工難、人力成本高的工位具備替代經濟性。商業化分階段推進在明確瓶頸之下，行業普遍認為人形機器人的商業滲透將呈階梯式推進。巡檢、安防等高危領域已率先放量；第二梯隊是工業搬運、倉儲分揀等高體力消耗場景，已有實際案例切入工廠組裝、咖啡製作等相對標準化的操作線；在這之上機器人應用將向複雜度更高的商業服務領域延伸。而C端家庭場景則預計將面對最為漫長的落地週期，並且首批進入家庭的機器人可能是陪伴與交互型，後續才能實現複雜家務勞動。更值得關注的是，部分場景已開始採用「人機協同」方案，例如在機場行李轉運中，機器人處理約80%的標準件，人工處理20%的異形件，以實現效率與可靠性的最大化。同時，部分企業嘗試從賣設備轉向按作業件數計費，即供應商為服務結果負責。這一模式若能跑通，將從根本上降低客戶的採購決策門檻。回望兩年前，人形機器人展台上最不缺的是對未來天花亂墜的想象，而今天的行業對話已落腳於良率、復購率與投資回報週期這些沈甸甸的現實詞彙。萬台級出貨量是一座里程碑，但它無法與生產力革命划上等號。但從高危巡檢到工業搬運，從人機協同到按效果付費，行業正一步步縮短展台與現場之間的距離。財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月17日

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