雲學堂申美上市 投資者認同其增長故事嗎？

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隨著中國教育行業在從兩年前的一場打擊中緩慢復蘇，這家數字企業學習公司擬在紐約上市，籌資3,600萬美元

重點：

  • 雲學堂申請赴紐約上市，擬向投資者推銷其作為中國最大數字企業學習公司的地位
  • 雲學堂試圖向投資者推銷自己巨大的增長潛力，儘管其收入在今年一季度有所萎縮

譚英

企業學習軟件即服務(SaaS)公司雲學堂集團控股有限公司上周申請在納斯達克上市時，外界的反應並不熱烈。一家分析機構稱要「避開它」，指出該公司營收下滑，且有虧損的歷史。

但這種冷淡的反應並沒有阻止雲學堂繼續推進上市，這有可能是今年中國公司在紐約進行的規模較大的IPO之一。雲學堂計劃以每股11至13美元的價格，發行275萬股美國存托股票(ADS)，募集資金不超過3,600萬美元。若按這個區間的中間價定價，該公司的市值將達到6.5億美元左右。

儘管作為中國最大的數字企業學習SaaS供應商，雲學堂佔據著統治地位，但過去兩年，公司財務狀況相對疲軟。公司收入從2022年的4.31億元小幅下滑至去年的4.24億元，這對任何一家身處成長行業的公司來說，都不是好跡象。

雪上加霜的是，營收下滑在今年一季度加速，較上一年的1.22億元下降33%至8,320萬元。最近一個季度的毛利潤也下降了，從2023年的7,760萬元跌至2024年的5,200萬元。

這些萎縮並不太令人驚訝，因為隨著中國經濟在快速增長多年後放緩，很多企業開始控制支出。不過，今年收縮速度加快很難消除潛在投資者的疑慮。

一個亮點是雲學堂的利潤，在2024年第一季度轉為正值，從一年前的虧損6,520萬元變為3,500萬元。但即便如此，這筆利潤也只是因為一筆一次性收益才實現的，公司繼續保持經營虧損。總的來說虧損正在收窄，從2022年的10億元降至去年的2.3億元。

雲學堂稱部分虧損是由於一起仍在進行中的法律糾紛造成的，糾紛涉及一家出版商，後者隸屬於上海中歐國際工商學院(CEIBS)。「數字中歐」成立於2007年，經由中歐國際工商學院與風險投資人，以及中歐國際工商學院董事李世默達成協議，出版商業案例研究和中歐國際工商學院製作的其他材料。

2018年和2019年，中歐對這個安排感到不滿。2019年，李世默與其他股東將持有的39%的股份出售給了之前的持有者Unicentury。雲學堂後來將這家出版公司併入了其基於訂閱的企業服務。但中歐發現此事後，提出了申訴，此案在香港進入了仲裁程序。

雖然仲裁仍在進行中，但雲學堂已從去年1月的財務報表中刪除了「數字中歐」的財務狀況。在2024年前三個月，這導致了2,060萬元的收入損失。如果將這一數字加回到雲學堂今年一季度的業績中，其收入將從2023年的1.22億元下降15%至今年的1.04億元，降幅雖小，但仍不容樂觀。

客戶流失

與中歐的糾紛也影響到雲學堂的客戶名單。截至去年底，該公司擁有3,501名客戶，其中包括200家中國財富500強公司，覆蓋消費、醫療、製造、科技和電動車等20個行業。但到3月底，在剔除“數字中歐”的845個客戶後，這個數字已降至2,545個客戶。

儘管與中歐的糾紛看起來不太樂觀，但雲學堂在其核心的企業學習訂閱服務方面，確實有一個更穩定的故事可講。它的大部分收入來自此類訂閱，這部分收入在總收入中的比例從2023年前三個月的81.4%，增長到2024年第一季度的92.5%。不過，這部分業務也在收縮。

該公司在這個領域處於領先地位，訂閱用戶數量是緊隨其後的那些競爭對手的五倍。這使它在中國企業學習市場的增長中處於有利地位，去年數字服務僅佔整個市場的19.6%。

預計到2028年，數字服務在企業學習市場的份額將增長到23.3%，在1.2萬億元的大盤中，市場規模約為3,000億元。雲學堂也正在將重心從小型客戶轉向更有利可圖的大型企業。

與此同時，該公司的現金開始減少，這或許可以解釋其IPO的時機。截至2024年3月底，該公司僅有2.19億元現金，較去年底的3.2億元和2022年底的4.32億元下降了約三分之一。

公司號稱擁有包括騰訊和紅杉資本在內的一流投資者，並在2021年的一輪融資中籌集了1.9億美元。當時雲學堂的估值為10億美元，這意味著自那以來它的市值已經縮水了大約三分之一。

關注中國教育科技行業的人都會記得，在2021年的一場大規模打擊行動之後，投資者遭受了重大損失，當時政府禁止了K-12教育機構的大部分課後輔導服務。隨之而來的整頓讓新東方教育科技(9901.HK)和好未來(TAL.US)等公司的市值蒸發了數十億美元。

一些公司繼續在完全不同的領域重塑自我，而另一些則進入了不受影響的出國留學和早教等領域。成人教育提供商，包括職業教育和雲學堂提供的各種服務，從未受到影響，不過私立教育在中國總體上仍是一個敏感領域。

有可能拿來與雲學堂進行比較的，是總部位於舊金山的在線企業培訓公司Udemy(UDMY.US)，該公司於2022年8月與本土合作夥伴三節課進入中國市場，目標是IT專業人士。Udemy計劃到2025年爭取2,000名客戶，仍然遠低於雲學堂的客戶規模。

Udemy目前的市銷率(P/S)為1.42倍。如果雲學堂的股價處於指導區間的中間位置，其市銷率將接近11倍，遠高於Udemy。這表明，即使中國的經濟遭遇逆風，雲學堂仍然相信投資者會認同它的增長故事。

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今年上半年，這家茶飲連鎖店收入下滑1.9%，直營店收入下滑8%，但大部分被新推出的加盟業務的增長所抵消 重點： 奈雪的茶今年上半年陷入虧損，因為隨著消費者越來越謹慎，單店銷售額大幅下降，公司利潤率暴跌 公司的股票估值遠低於更激進的同行，後者採用加盟模式，門店網絡更大 陽歌 中國過熱的茶飲經濟正在醖釀虧損的苦澀滋味，奈雪的茶控股有限公司(2150.HK)已成為首批陷入虧損的大品牌之一。 奈雪的茶最新財報充滿危機信號，反映該行業目前競爭激烈的狀態，隨著中國經濟放緩，消費者越來越謹慎，這種狀態正在加劇。令人擔憂的信號包括單店收入下滑，這部分是由於每筆訂單的平均銷售額大幅下降。 從公司上周發佈的最新財報看，人力和原材料成本上漲讓情況雪上加霜，導致奈雪的茶門店經營利潤率，從去年同期的20.1%下降12.3個百分點，至今年上半年的7.8%。因此，奈雪的茶期內陷入淨虧損4.35億元，去年同期則有盈利6,600萬元的局面。 公司將困境歸咎於消費者需求疲軟，加上2023年年上半年疫情限制結束，中國民眾紛紛出門，用珍珠奶茶等小奢侈品慶祝，導致去年同期的參照數據異常高，因而令今年期內出現「基數效應」。疫情後短暫的欣榮泡沫早已破滅，目前消費者信心疲軟，以及處於茶飲市場過度擴張的狀態。 自2021年在香港上市後，奈雪的茶一度是近三年間國際投資者唯一的中國茶飲股選擇。但這情況在今年4月茶百道(2555.HK)上市後發生了變化，這是一個規模比它大得多的連鎖店，與奈雪的茶的不同之處在於，前者採用純加盟模式，而奈雪的茶則主要採用直營店模式。 與此同時，其他幾個茶飲連鎖，包括行業領導者蜜雪冰城，以及古茗和滬上阿姨等也都申請赴港上市。就門店數量而言，奈雪的茶屬規模較小的一家，截至6月底門店約為2,000家。相比之下，茶百道通過加盟模式，將門店網絡迅速增加到6月底的8,385家，同比增長21%。蜜雪冰城位於行業之首，截至去年9月擁有3.6萬家門店。 投資者並沒有大量湧入任何一家茶飲股中，今年只有茶百道成功上市﹐但其股價已下跌近60%，而奈雪的茶今年也下跌了56%。 在這兩只股票中，投資者顯然更青睞茶百道和它的加盟模式。這個模式也幫助茶百道保持了盈利，不過今年上半年利潤下降約一半至2.37億元。茶百道的市銷率(P/S)為1.68倍，為奈雪的茶0.42倍的三倍。領先的中國咖啡連鎖店瑞幸咖啡 (LKNCY.US)也利用加盟模式迅速增長，其市銷率與茶百道相近，為1.58倍。 消費降級 接下來，我們來深入研究一下奈雪的茶最新財報，裡面幾乎全是下滑的指標。今年上半年，該公司的收入從去年同期的25.9億元下降1.9%至25.4億元，如果考慮到前文提到的去年同期的高基數效應，這個數字乍一看還不算太糟。 但仔細觀察就會發現，奈雪的茶直營店的期內收入實際下降了8%至21億元。這個下降大部分被公司加盟業務的增長所抵消，這一塊業務去年下半年才啓動，到6月底已有近300家門店。 在競爭對手爭相開新店時，奈雪的茶並沒有坐以待斃，不過它的擴張速度要慢得多。截至6月底，公司的直營門店數量為1,597家，較去年同期增長1.5%，但如果算上新開的加盟店，其整體的門店增長幅度要高得多。 該公司的所有指標中，最令人擔憂的是每筆訂單平均銷售額和平均單店銷售額的大幅下降。這兩種趨勢都反映出，過去一年中國消費者日益謹慎，因為人們擔心工作不保和房價下跌等問題。 在此期間，電腦和汽車等大件物品受到的衝擊最大，人們也不太願意在高端茶飲等非必需品上大手花錢。這迫使奈雪的茶等公司降低價格，奈雪的茶傳統上被認為屬於高端茶飲，每杯的平均價格不低於20元。這也對蜜雪冰城等競爭對手有利，蜜雪冰城的產品以價格低廉而聞名，有時候的價格低至4到5元。 奈雪的茶稱，因為更多人為了省錢而放棄了茶飲，上半年每筆訂單平均銷售額，從去年同期的32.4元下降了15%至27.5元。每家茶飲店平均每日訂單量從去年同期的363單下降27%至266單。 雖然奈雪的茶單店收入在下降，但勞動力、租金和原材料成本卻沒有下降，這些成本佔總收入的比例都在上升，這部分是由於加盟擴張所致。最終結果是利潤率大幅下降，如我們前面所說陷入虧損。 奈雪的茶現在確實沒什麼值得興奮，除非你認為它市銷率低，可能是一個買入的機會。它正被競爭對手迅速超越，而且該公司很可能在未來至少一兩年內繼續處於虧損狀態。與此同時，其他一些申請上市的同行很可能會在明年成功上市，令投資者有更多的選擇。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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西銳飛機業績起飛 政治風險影響估值

這家私人飛機製造商今年7月上市，但股價累計潛水超過30% 重點︰ 西銳飛機公布半年業績，收入增長11.6%，利潤也多了23.6%，但股價反彈無力 投資者憂慮西銳飛機大股東中航工業的中國軍工背景，其估值較美國同業大幅折讓 　 裴梓龍 大約兩個月前，香港股市迎來第一家私人飛機製造股西銳飛機有限公司(2507.HK)，這家專做歐美富人生意的公司，最近公布了今年上半年業績，收入按年增長11.6%至4.75億美元，利潤更增長了23.6%至3,560萬美元，其業務看來未受環球經濟不穩影響。 西銳飛機上半年的增長，主要受益於飛機交付量增加，相比去年同期多交付了20架飛機，同時飛機定價也有所提升，公司的主力產品SR2X飛機交付的平均銷售價由去年同期的99萬美元，增至約104萬美元，增幅約5.1%；至於願景噴氣機交付的平均售價更增長約8.1%，至333萬美元。 另一方面，西銳服務及其他收入按年上升約800萬美元，主要因為售後零件、JetStream計劃及飛行訓練的業務有所增長。 雖然西銳飛機上市後首份財報表現理想，刺激其股價在業績公布後曾反彈至接近20港元，但其後無以為繼，上周五收報18.68港元，比7月的上市價27.5港元累跌超過三成。 該公司旗下兩條飛機產品線，第一條是主要供零售客戶使用的單引擎活塞飛機SR2X系列；其次是供零售客戶及在較小範圍內包機營運之用的願景噴射機。以市場佔有率及未來交付量來看，公司屬行業龍頭，過去三年收入複合年均增長率為20.3%，而盈利的複合年均增長率也達12.2%。 這類概念獨特的股票，本應受到投資者歡迎，那為什麼股價反而潛水呢？對於其股東來說，最擔心的並不是公司業績，而是持有其85%股權的大股東中航通飛，而中航通飛正是中航工業(AVIC)旗下公司。 近年西方國家聯手圍堵中國，在更多方面制裁中國企業。早在2021年，中航工業及若干附屬公司已被美國列入制裁清單，美籍人士除非得到相關美國政府機構許可，否則不能購買或出售清單上企業的公開證券。 軍方背景惹關注 去年，美國再發出新行政命令，將中國、香港及澳門特別行政區，列為美國新的對外投資審查制度重點。雖然西銳飛機不在制裁清單上，公司在上市文件中也說明不會對業務營運產生不利影響，西銳飛機的行政總裁Zean Nielsen在上市儀式後也公開澄清，指公司客群是零售消費者，生產的是飛機而不是武器，而且飛機體型小，無法搭載武器，也不涉及軍事用途。 身兼中航通飛董事會秘書及西銳飛機董事會副主席的王暉也強調，西銳飛機重視合規制度，保持獨立經營，中航工業只是投資者，雙方會做好協調。 然而兩人的話無法掃除投資者疑慮，加上美國政府的態度隨時轉變，疊加總統大選在即，當地也一直有不少聲音質疑西銳飛機。例如美國智庫Rand研究員William Kim曾稱，西銳飛機的技術可用於軍事用途的無人機；彭博高級航空航天和國防分析師George Ferguson也認為，西銳飛機的產品雖然與中航工業的無人機不同，但其技術對軍事用途的客戶有一定需求。 然而，生意在歐美市場的西銳飛機，大股東的中國軍方背景，對美國始終是一項隱憂，難保美方有一天會出手制裁，屆時公司的生意將受到嚴重影響，畢竟其最大的市場就在美國。而這種不確定性，也許正是投資者的憂慮所在，成為股價持續弱勢的主要原因。 從好的方面看，今年4月，西銳飛機的SR10飛機獲得美國運輸部聯邦航空管理局的生產許可證，這是同類產品中、第一款專門用於培訓下一代飛行員的全新設計；同時SR2X和願景噴氣機合計淨訂單也增加了107架，上半年更推出的SR2X的G7系列，目前已在逾36個國家銷售，暫時未見有國家計劃封鎖這款產品。 西銳飛機在業績報告中也強調，為擴大公司在美國及全球私人航空業的市場領先地位，未來將專注於通過建立新的維護計劃及擴展飛機管理解決方案，以及一系列客戶服務，實現已有客戶群貨幣化、改進飛行訓練解決方案、擴大飛機和服務組合、提高生產力、拓展全球市場及打造按需求的私人航空解決方案。 對比同類公司，例如在美國上市的小型飛機製造商Textron(TXT.US)，市盈率約20倍。以西銳飛機上半年每股盈利11美仙計算，假設下半年盈利持平，其市盈率只有約11倍，這種估值折讓，也許正好反映市場對其面對政治風險的憂慮。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏
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