簡訊：雅居樂10月銷售環比升同比跌

五年一運，潮起潮落。站在十四五與十五五的交界回望，光伏與房地產留下了兩條截然不同卻同樣劇烈的產業軌跡：一個在政策推力下快速膨脹後回落，一個在風險出清中被迫急剎，命運在周期更替中翻轉    李世達 在中國的政策語境中，五年規劃像是一套反覆校準的節奏設定，會在不同階段調整國家發展的權重配置，明確優先位置，卻不會為企業經營預判吉凶。即使抓對了方向，搭上了政策順風車，也可能因監管節奏、資源配置與產業競爭的同步變化，產生遠超企業預期的結果。 在剛剛過去的十四五（第14個五年規劃）周期中，光伏與房地產，正是最典型的「猜中了開頭，卻沒估到結尾」的產業代表。前者在雙碳目標下迅速做大，卻在短短數年內陷入產能過剩與價格競爭；後者則在去槓桿與防風險框架下急速降溫，拖累整條供應鏈進入長周期調整。兩個行業的命運就此徹底改變。 光伏：從加速到失速 十四五初期，光伏產業被賦予清晰而具體的政策定位——推動能源轉型、降低度電成本、建立安全可控的新能源供應鏈。在「加快發展」「大規模推進」「應建盡建」的政策語言下，裝機量被視為最核心的考核指標。 在政策推動下，中國光伏裝機量快速攀升，數據顯示，中國光伏新增裝機容量由2020年的48GW，快速擴張至2023年的216GW，2024年進一步升至超過260GW，短短四年間翻了五倍以上。中國一舉成為全球最大的光伏裝機市場，也完成了十四五「做大規模」的核心任務。 問題在於，裝機量的爆發，並未同步轉化為產業回報的改善。在硅料、電池片與模組環節，產能幾乎同時集中釋放。以多晶硅為例，價格自2022年高點的每公斤超過300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；電池片與模組價格亦同步探底。即便全球需求仍在成長，也難以消化如此激進的擴產節奏，行業迅速陷入「以價換量」的競爭格局。 企業盈利的惡化，隨即反映在資本市場上。過去五年，隆基綠能（601012.SH）股價累計下跌約65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超過55%，天合光能（688599.SH）亦下跌約25%。即便出貨量與營收規模仍在成長，龍頭企業的估值中樞已明顯下移，顯示投資人開始重新評估，在政策導向的擴張完成後，光伏產業是否仍能支撐過往的高估值與超額回報預期。 這一變化，也體現在政策語言的轉調之中。十四五期間，政策重心在於「規模」；進入十五五前瞻階段，相關文件與表述開始轉向「高質量發展」「有序建設」「提升消納能力」與「完善市場機制」，意味著光伏產業已從「必須擴張」的政策任務，走向「需要篩選」的市場階段。 地產：去槓桿衝擊產業鏈 如果說光伏的失速與政策的鼓勵有關，那麼房地產的轉折，則是外在風險短時間內集中釋放的結果。十四五初期，「三條紅線」、房企融資集中度管理等去槓桿措施全面落地，加上新冠肺炎疫情衝擊，導致行業核心指標迅速下行，房地產行業已是搖搖欲墜。 根據國家統計局數據，全國商品房銷售面積由2021年的17.94億平方米，高位回落至2024年的約9.73億平方米，累計跌幅約45%，2025年前11個月則僅有約7,87億平方米；房地產開發投資額、是新開工面積同樣全面斷崖式下滑，至今尚未見底。 在資金端收緊與銷售端回落的雙重壓力下，龍頭房企的命運開始分化：萬科（2202.HK; 000002.SZ）進入流動性承壓階段，而恒大與碧桂園（2007.HK）則相繼陷入全面危機。最終恒大被迫退市、董事長許家印淪為階下囚。據不完全統計，過去五年中國約有77家開發商暴雷，這迫使如今的房地產企業忙於還債，經營重心轉向保交付與現金流安全，土地購置與新項目投資全面收縮，從源頭削弱了整條產業鏈的需求基礎。 上游建材最先承壓，水泥與平板玻璃產量自2021年起連續三年下滑。以水泥為例，全國產量由2021年的23.6億噸，降至2024年的18.25億噸，去年7月錄得單月1.46億噸產量，為2009年以來單月新低；價格中樞亦同步下移，即便中國建材（3323.HK）等企業資產負債結構相對穩健，也難以避免盈利能力下滑。 中游施工與裝修需求同樣失速。住宅施工節奏放緩，使中國聯塑（2128.HK）的訂單節奏直接降溫；顧家家居（603816.SH）等原本建立在「地產後周期＋消費升級」敘事上的企業，也因新屋交付放慢，並疊加消費動能轉弱與海外拓展受挫，而失去成長支撐。顧家家居過去五年股價跌幅達41.3%，中國聯塑則跌了61.8%。 即便被視為防禦性較高的物業管理板塊，也未能完全置身事外。隨著開發端交付規模下降，行業新增在管面積增速明顯放緩。以碧桂園服務（6098.HK）為例，其過往依賴同系開發商交付的規模驅動模式，開始遭到市場重新審視，估值邏輯由「高速成長」轉向「存量經營」。過去五年股價崩跌超九成。 拆解光伏與房地產的共同處境，在於它們身處的，是一個高度節奏化的政策體系。當整個體系要求「快」、「大」又「穩」、要求在有限時間內完成階段性任務，企業能做的，往往只是跟上節奏，而非重新定義節奏。某些產業在上一個周期被推至舞台中央，下一個周期便可能被要求退場降速，這種潮起潮落本身就是制度節奏的一部分。而曾被推上政策浪頭的產業，終究要學會在退浪後站穩腳步，等待下一次政策潮汐的轉向。 展望十五五，光伏產業不再被賦予單純「做大規模」的政策任務，政策關注點將轉向消納能力、電力市場化與儲能配套，產業競爭核心由擴產速度回到成本與效率。至於房地產，政策目標更可能聚焦風險收斂與秩序修復，而非重啟投資與銷售刺激，行業或進入規模收縮、低槓桿與慢周轉並存的常態化階段。對市場而言，十五五真正值得觀察的，不是是否出現新一輪政策紅利，而是制度約束如何重新塑造這兩個產業的生存邊界。 本文為本系列專題的第一篇，整個系列共分為五篇，後續篇章將陸續刊出。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

創新藥出海與BD交易成為醫藥板塊股價爆發的重要推動力，創新藥BD出海授權全年交易總金額達到1356.55億美元，較2024年增長161% 重點： 生物醫藥板塊「強者恆強」的結構性分化愈發顯現 政策環境的持續優化，將為創新藥商業化釋放更大空間    莫莉 經歷自2021年下半年以來的漫長沈寂期後，港股生物醫藥板塊終於在2025年迎來強勁反彈，成為全球資本市場矚目的焦點，恒生醫療保健指數（HSHCI）年內漲幅達76% ，不僅大幅跑贏恆生指數，也將A股醫藥生物板塊整體漲幅25.64%甩在身後。 港股醫療保健板塊爆發式增長的背後，是南向資金創紀錄的湧入與創新藥業績的實質性兌現。據證券時報·數據寶統計，2025年南向資金淨買入高達1.4萬億港元，其中南向資金在醫療保健行業的持股市值達到5,400億港元，較2024年末大增125.51%，為市場注入了充沛的流動性。與此同時，產業基本面迎來拐點，創新藥出海授權交易總額突破1,300億美元，企業營收與盈利能力顯著改善，推動醫療板塊成交額與估值同步提升。 不過，生物醫藥板塊「強者恒強」的結構性分化也愈發顯現。從細分賽道來看，在創新藥板塊，具備First-in-Class或Best-in-Class研發管線、穩定BD（商業拓展）收入來源或已具備商業化能力的公司更受青睞；而距離商業化變現較遠、依賴單一核心研發項目的企業則估值承壓。CXO板塊在2025年同樣表現優異，當創新藥產業持續投入時，產業鏈上游的「賣水人」同樣擁有較強的業績確定性。 醫療器械與用品板塊因其相對穩定的現金流，股價亦有不錯表現，代表性企業如威高股份（1066.HK）、微創醫療（0853.HK）年內漲幅分別達到38%和76%。相比之下，由於經濟下行預期使得消費者對非必需醫療服務減少以及行業競爭加劇影響，部分齒科、醫美等板塊的個股則逆勢下跌，瑞爾集團（6639.HK）、巨子生物（2367.HK）在2025年股價均下跌近四成。 在政策鼓勵下，2025年多家A股龍頭公司完成H股上市，為港股市場帶來了優質標的和巨大的資金流量，其巨大的募資規模顯著提振了市場信心。生物醫藥企業更是扎堆赴港上市，全年遞表企業總數超過90家，超過20間生物醫藥企業成功上市，較2024年實現翻倍增長。細分領域龍頭企業備受資本認可，其中恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）達到113億港元，位列2025年港股IPO企業募資額前五，目前港股累計漲幅超過30%。 2025年，創新藥出海與BD交易也成為醫藥板塊股價爆發的重要推動力。醫藥魔方NextPharma®數據庫顯示，截至2025年12月31日，中國創新藥BD出海授權全年交易總金額達到1356.55億美元，較2024年增長161%，各項交易的首付款合計達70億美元，交易總數量為157起，均創下歷史新高。其中，恆瑞醫藥與葛蘭素史克一次性簽署多達12個創新項目，不僅獲得5億美元首付款，更斬獲潛在總金額約120億美元的選擇權行使費與里程碑付款，創下國內BD單筆交易規模最高紀錄。 價值兌現階段 BD交易的爆發性增長與持續活躍的IPO，為生物醫藥行業注入了強勁的現金流與發展信心。展望2026年，在美聯儲降息周期開啓、藥品支付體系持續完善的背景之下，以百濟神州為代表的頭部企業將實現盈利，港股醫藥行業有望進入價值兌現的新階段。 政策環境的持續優化，即將為創新藥商業化釋放更大空間。2025年，中國國家藥監局批准上市的創新藥達76個，大幅超過2024年全年48個，創下歷史新高。國家藥監局表示，從2026年開始，國家藥監局將出台更多舉措助推中國創新藥高速發展。 2025年12月，國家醫保局與人力資源社會保障部聯合發佈首版創新藥商保目錄，讓中國醫藥支付體系正式進入「基本醫保+商業健康險」的雙保障階段，CAR-T、PD-1等高價值藥物納入目錄後，有助於提升臨床用藥水平及行業整體研發回報率。對於百濟神州、信達生物、康方生物等擁有豐富管線的頭部創新藥企，商保資金的引入將為其產品放量提供重要的增量資金。 然而，挑戰同樣不容忽視。由於2025年IPO高度活躍，2026年禁售期滿後可能迎來一波解禁潮，為醫藥板塊整體市值帶來壓力。監管趨嚴也將影響市場，香港證監會與港交所在2025年12月聯合向新股保薦人下發「警示函」，對上市申請質量下滑及不合規行為表達關切，未來IPO審核可能更嚴格。對於大多數18A公司而言，盈利挑戰依然嚴峻，2025年僅有歸創通橋和雲頂新耀成功「摘B」，多數企業仍面臨從研發投入向商業產出轉化的挑戰。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

在創辦人兩年前突然離場後，為復修業務，華興資本將收購兩個不良個人貸款資產包 重點： 華興資本將以3.08億元，向網絡貸款平台奇富科技旗下公司，收購兩個不良個人貸款資產包 在中國經濟仍處於調整期、不良債務持續累積的背景下，此類資產雖存在風險，但亦能為民營投資者帶來潛在可觀回報的機會 　 梁武仁 隨著中國借款人財務壓力上升，市場正為民營投資者帶來潛在回報可觀的投資機會。在不良債務規模擴大的背景下，華興資本控股有限公司（1911.HK）亦加入這股浪潮，嘗試以「收債人」的新角色，從問題資產中尋找獲利空間。不過，不良債務回收從來不是易事，而華興資本本身仍處於兩年前風波後的修復階段，要嘗試化壞帳為收益，恐怕亦需要相當運氣。 上周三，華興資本表示，將以3.08億元（約4,400萬美元），向奇富科技（QFIN.US；3660.HK）旗下的福州奇富融資擔保及福州奇富網絡小額貸款，收購兩個不良個人貸款資產包。其中，福州奇富融資擔保主要為奇富科技的放貸合作夥伴提供付款擔保服務，而福州奇富網絡小額貸款則直接承作放貸業務。 不良債投資最吸引人之處，在於原始放貸機構往往以遠低於帳面價值的價格出售資產，為買方留下可觀回報空間。華興資本為福州奇富融資擔保名下、本金總額約67億元的不良貸款，僅支付約2.77億元；而對福州奇富網絡小額貸款、涉及本金約7.52億元的債務，對價僅約3,100萬元。在如此大幅折讓之下，潛在收益空間看似相當可觀。 華興資本在公告中表示，相關收購為集團提供良好機會，隨著市場持續復蘇，預期相關債務的回收情況將隨時間改善，並有信心相當部分債務可逐步收回，從而帶來具吸引力的投資回報。 不過，不良貸款投資能否獲利，關鍵仍在於資金回收。這本身就是一個極大的變數，因為即便是經驗老到的專業催收機構，向陷入困境的債務人追回款項都並非易事，更遑論是中國華興這類在相關領域經驗有限的參與者。 此次收購的不良貸款已逾期相當長時間，令實際可回收性顯得更加不確定。其中，來自福州奇富融資擔保的貸款平均逾期超過兩年；福州奇富網絡小額貸款的相關債務，平均逾期亦逾400日。更重要的是，所有貸款均屬無抵押，若無法成功回收，華興資本亦無任何抵押物可供追索。 儘管華興資本主業在於投資銀行與資產管理，但並非完全沒有處理違約借款人的經驗。例如在2022年，華興資本曾向一家無關聯機構Wallaby Medical Holding提供2,500萬美元貸款。其後該筆貸款出現問題，促使華興資本作出大幅減值，並確認相關減值損失。在將到期日延長12個月後，華興資本於去年上半年完成貸款結清，結果很可能以虧損收場。 不良債務堆積 不過，面對少數借款人是一回事，要追討動輒數十萬名借款人的債務，則是截然不同的挑戰。這正是華興資本在嘗試回收不良債務時，勢必要面對的現實。更棘手的是，使用奇富科技等非銀行放貸平台的消費者，本身風險水平已相對較高。而其中已經違約的借款人，往往又是風險最高的一群。因此，要從這些借款人身上追回資金，難度可想而知。 隨著中國經濟放緩持續，華興資本試圖獲利的這類不良債務，規模仍會不斷增加。儘管官方公布的不良貸款率仍遠低於警戒水平，但市場普遍認為，相關數據可能被低估，原因在於部分放貸機構透過延後認定方式，推遲將貸款歸類為不良類別。無論如何處理逾期貸款，銀行都正承受愈來愈大的壓力，需加快清理資產負債表，這也為不良資產買家催生出一個持續擴大的市場。 為避免經營困難的國有企業風險蔓延並衝擊整體經濟，中國在1990年代末設立了四大資產管理公司（AMC），負責接收國有銀行的不良貸款。過去十年間，各地亦陸續成立多家地方資產管理公司。然而，不良債務規模龐大，僅靠這些國資背景機構難以全面承接。同時，隨著自身減值損失增加，資產管理公司亦開始承壓，其進一步收購不良資產的能力正被逐步削弱。 這也為民營資本留下了切入空間，特別是來自非公營企業與個人的不良債務，一向並非資產管理公司的核心關注對象。多年來，外資對沖基金及專門投資不良資產的機構，一直活躍於中國市場。近年亦有本土機構加入，包括2015年成立、專注不良資產投資的鼎一投資（DCL Investments）。這些投資者過往主要聚焦企業貸款，但自2021年推出個人不良貸款批量轉讓試點後，亦逐步轉向個人貸款領域。該試點為個人不良貸款的集中轉讓打開了制度空間。 華興資本正嘗試涉足不良資產投資，作為其在2023年因創辦人兼核心創收人物涉嫌受賄被拘留、公司遭遇重創後，尋求重振業務與前景的一環。作為復蘇布局的一部分，華興資本去年亦宣布計劃投資Web 3.0，即建立於區塊鏈與加密資產上的去中心化網絡。 自2023年陷入風波後，華興資本一直緩步推進復原進程。去年上半年，公司財務表現出現改善，在香港IPO市場回暖帶動下，重新錄得盈利。在公布不良資產投資計劃後的一周內，華興資本股價上升16%，反映投資者對公司新方向持相對正面的態度。 目前，該股的市銷率（P/S）約為2.2倍，與中金公司（3908.HK；601995.SH）在港上市股份約2.5倍的水平相近。中金公司普遍被視為中國規模最大的本土投資銀行。相較之下，華興資本的市銷率亦較為奇富科技（Qfin）的1.15倍多約一倍，反映市場對金融科技放貸機構普遍持較審慎甚至偏悲觀的看法。 整體而言，投資不良貸款本身屬於高風險行為。不過，華興資本此舉屬於小規模試水，在首階段僅投入相對有限的資金。若回報理想，不僅可為公司財務表現帶來提振，亦可能促使其進一步加碼相關投資。即使最終未能成功，對整體經營造成的影響亦相對有限。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

境外債務重組正式生效，為房地產開發商旭輝控股暫時卸下最迫切的違約風險。然而，走出談判桌後，公司真正要面對的，仍是現金流與經營修復的現實考驗 重點： 房地產開發商旭輝控股境外債務重組於2025年12月29日正式生效，美元優先票據及永續資本證券註銷，標誌三年違約陰霾在法律層面告一段落 截至2025年6月底，集團現金半年減少近8%，而總債務僅收縮不足3%，顯示流動性壓力仍未出現結構性緩解 　 李世達 對旭輝控股（集團）有限公司CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.（0884.HK）而言，2025年底不是一個普通的時間節點。公司正式公告，境外債務重組已於12月29日生效，所有受重組影響的美元優先票據與永續資本證券即日註銷，相關上市債券亦將於2026年初完成除牌程序。這意味著，過去三年始終懸在公司頭上的境外債務違約風險，終於在法律層面被解除。 回顧整個化債過程，旭輝自2022年流動性危機爆發後，歷經多輪與債權人磋商及市場環境惡化，直至2025年才完成重組落地。從結果來看，這次重組並非簡單的「展期」。原有美元債務被轉換為多種新工具，包括新票據、強制性可轉換債券及部分新貸款安排，同時配合股權調整與董事會治理結構變化。對債權人而言，回收路徑從固定息票轉為與公司未來經營表現深度掛鉤。對旭輝而言，則是以潛在股權稀釋為代價，換取現金流喘息的空間。 這也是公告中特別提到董事會變動的背景所在。兩名由債權人小組提名的非執行董事正式加入董事會，且不收取董事袍金Directors’ fees，象徵債權人角色由「追索者」轉為「監督者」。這樣的安排並不浪漫，但在當前環境下，反而更符合市場對風險控制與財務紀律的期待。 儘管如此，重組生效仍然不等於壓力消失。要理解旭輝的真實處境，需回到它的經營基本面。 止血後仍須造血 翻閱旭輝2025年中期報告，截至2025年上半年，旭輝錄得收入約122.8億元，較2024年同期的202.1億元顯著下滑近四成；期內除稅前虧損擴大170%至約61.2億元，反映行業下行與高融資成本的雙重壓力仍在發酵。 從成本結構看，期內融資成本擴大5%至19.4億元，顯示即使在銷售規模收縮後，利息負擔依然沉重。投資物業公平值虧損約6.75億元，顯示商業地產估值尚未觸底；而預期信貸虧損撥備達8.83億元，則說明回款風險與應收帳款質量仍是管理層必須面對的現實問題。 截至2025年6月底，公司銀行結餘及現金約101.6億元，較2024年底減少約8%，而尚未償還借款總額僅由約866.5億元降至842.1億元，跌幅不足3%。在債務規模仍高企且可動用現金受限的情況下，現金下降速度快於債務收縮，顯示財務安全邊際持續收窄，短期流動性壓力尚未出現結構性緩解。 不過，這份中期報告亦並非全無支撐點。雖然期內物業銷售分部的收入按年腰斬至約81億元，分部虧損錄得20.5億元，但物業管理以及物業投資兩分部合計仍能貢獻約10.5億元利潤。這說明，在極端收縮環境下，旭輝的核心業務尚未完全失去運轉能力。 重組完成後，隨著部分股東貸款完成股權化、美元債利息壓力延後，短期現金不再被剛性還本付息快速抽走，為項目交付與日常營運保留了必要彈性。但這種「結構性改善」仍屬防守型調整，距離自我修復與再投資能力的恢復，仍有不小距離。 總結來說，旭輝目前像是剛剛推出手術室的病人，身體仍然虛弱，需要在加護病房嚴加觀察。但至少市場對其的看法將從是否爆雷轉向為能否持續交付、穩定現金流並逐步降低負債。 旭輝完成境外債務重組，無疑是一項重要里程碑。在一眾仍困於談判或已被市場淘汰的民營房企中，它至少成功跨過了生死線，重新回到可被評估的範圍內。 在中國房地產需求整體疲弱背景下，行業景氣仍未明顯改善。國家統計局最新公布的數據顯示，2025年11月全國商品房銷售面積同比下降，房地產開發投資降幅持續收窄但仍為負值，反映市場需求恢復仍需時間。鑑於此，旭輝控股未來能否透過交付回款與銷售增量真正改善現金流，仍取決於整體房地產市場的復蘇節奏及公司自身的交付能力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏