賭枱大減衛星場結業澳博前景難寄厚望

2024年05月20日

0880.HK

SJM’s prospect does not inspire confidence

澳博今年首季業績大幅改善，但仍未能扭虧為盈，表現落後於一眾博企

重點：

集團首季虧損收窄逾九成，蝕7,400萬港元
投資銀行對澳博前景看法一般，大摩給予「減持」評級

劉智恒

已故賭王何鴻燊曾雄霸澳門賭業40年，今天家族成員在博彩業上仍具影響力，但旗艦澳門博彩控股有限公司(0880.HK)的市佔率已大不如前，市場泰半被外來者瓜分，昔日主宰澳門賭業的時代一去不返。

相對於其它博企，澳博在疫後復蘇較緩慢，剛公布的首季業績仍虧損7,400萬港元($9.47 million)，雖遠較去年同期虧損8.69億港元理想，但始終未有盈利可言。期內淨收益升73%至69.2億港元，經調整EBITDA(息、稅、折舊及攤銷前盈利)為8.64億港元，按年增長近27倍。

新葡京總收益19.58億港元，經調整物業EBITDA為5.35億港元，按年升2.4倍。上葡京綜合渡假村總收益大幅改善，大升近兩倍至14.2億港元，經調整物業EBITDA為8,800萬港元，去年同期虧損2.3億港元。至於衛星賭場，經調整物業EBITDA仍錄得虧損5,200萬港元。業績公佈後，翌日澳博股價微升0.35%報2.87港元。

投行態度保留

即使發布一份大有改善的成績表，投資市場對於澳博仍甚有保留，摩根士丹利指出，澳博的首季業績與該行大致符合，續給予澳博「減持」評級，目標價2.15港元。中金則維持「中性」評級，只微升今年EBITDA預測1%至42.1億港元，維持2025年為48.22億港元，目標價3.3港元。匯豐上調集團今明兩年的EBITDA預測5至6%，並將目標價由2.6港元上調至3港元，維持「持有」評級。

事實上，澳博遲遲未獲盈利，其中很大程度是上葡京的業務尚在發展期，收入仍然未趕上新葡京。雖然今年首季已有較大改善，代價是要大手投入資源，進行持續的推廣。

2023年的市場推廣及宣傳開支達38.25億港元，較2022年大升7.3倍，拖低了去年整體業績表現。預計澳博為推動上葡京的旅客量，推廣費用會持續加碼，至於能否同時大幅提升上葡京的收益，相信還需要一段時間。

賭枱大減三成

另外，澳博的一大問題是集團整體賭枱數量被澳門政府大幅削減。2022年博彩牌照競投中，澳門政府根據標書得分來分配賭枱數量，美高梅中國(2208.HK)獲批750張，較之前上升近36%，金沙(1928.HK)與銀河娛樂(0027.HK)所獲分配數量跟過去相若，永利(1128.HK)減少10.7%至570張，新濠(0200.HK)旗下的新濠博亞(MLCO.US)減少17.8%至750張，澳博成為大輸家，賭枱數量大減29.2%至1,250張。

賭枱數量大減，暫時或許未有太大影響，但隨著賭客量慢慢上升，澳博能再提升收入的空間會受到賭枱量的制肘，直接影響收入。此亦所以投資市場對澳博未來發展有一定戒心，畢竟集團業務縱使做得好，也受到賭枱數量的限制而難擴大收益。

瑞信指出，今天澳門的博彩生態出現大變化，由以往貴賓廳主導，轉而向中場及休閒玩家為主，賭枱數量至關重要，政府的賭枱安排，對澳博控股和新濠國際未來發展有負面影響。

衛星賭場關門

另外，新的博彩法例修改了規則，賭廳的運營模式改變，過去中介人向博企承包賭廳，雙方再而分成的時代一去不返。新法例下賭廳不再外包，中介人只能收取佣金卻不能攤分盈利，令原先賭廳中介人的積極性大大減低；加上現時內地禁止北上拉客，貴賓廳的營運變得艱難，而衛星賭場很倚賴VIP客戶，業務自然受到影響，收入亦難復舊觀。

衛星賭場眼見盈利大不如前，甚至有虧損風險，許多經營者意興䦨珊。澳門2022年修訂博彩法及新賭牌落實後，期間已有7間衛星賭場結業。現時尚有11間繼續營運，銀河娛樂及新濠博亞各佔1間，餘下9間屬於澳博。由於澳博是云云博企中，擁有最多衛星賭場，自然受影響最大。2019年高峰時澳博有16家衛星賭場，現只餘下9家，可想而知在此次新賭牌競投中，受到了一定重創。

今年首四個月，澳門博彩收入達758.7億澳門元，按年升54%，預計全年的賭收可逾兩千億澳門元。在大環境不斷改善下，博企的收益將陸續增加，澳博也可受惠；然而在賭枱及衛星賭場數量減少，上葡京的業務提升未能一蹴而就，預期澳博今年的股價只能較去年略佳，整體上升空間受到局限。正如投行給予的目標價每股介乎3至3.3港元，較上週五收市的3.1元差距不大。

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中企棄紐約轉香江上半年港新股市場熱爆

今年上半年，累計有44家企業在港交所上市，期內集資136億美元，佔全球上市集資總額的四分一重點：按上半年全球新股市場集資額統計，香港以136億美元領跑，同期中國企業紐約上市集資總額僅為8.41億美元中美貿易摩擦放棄赴美上市、疊加A股上市遇阻之際，港交所出台政策吸引中資企業陽歌經歷過去三年的沈寂後，渴求資金的中資企業爭相赴港上市，助力香港今年上半年成為全球領跑的新股市場，獨佔全球新股集資總額四分一。A股上市公司赴港雙重上市（A+H）成為香港新股市場熱爆的主要推手，這些公司在尋求資金的同時，寄望提升國際影響力。與此同時，隨著中美地緣政治緊張局勢加劇，很多原可能選擇赴美上市的中國企業，今年基本打消念頭。上半年，僅奶茶連鎖品牌霸王茶姬（CHA.US）4月登陸美股，集資逾4億美元。然而，其「戰果」被電動車製造商極氪（ZK.US）的私有化抵消。僅一年前，極氪在紐交所上市時集資額達4.41億美元。若上述趨勢延續，今年確有可能成為2021年以來，香港新股上市最繁榮的一年，且創下近十年新股集資規模次高紀錄。普華永道本周發布的報告顯示，上半年港交所共有44宗成功上市個案，合計集資1,071億港元（136億美元），同比大增7倍。安永6月發布的類似報告指出，上半年香港新股上市集資額佔全球新股募資總額的24%。兩份報告均認為，香港市場增長勢頭有望延續至下半年。普華永道預測，今年全年，港交所新股集資總額將突破2,000億港元。安永發現，儘管赴美上市的新股數量增加44%至36宗，集資額卻大跌62%至8.41億美元。可見集資額達1億美元或以上的中資大型上市個案，在美漸稀缺，當前赴美上市多為集資額2,000萬美元或以下的小項目。赴港上市趨勢日益增強，今年上半年，中國證監會批准30家中企赴港上市，數量較批准納斯達克上市的12家企業高出逾倍。所有此類境外上市，均需在中國證監會備案。中國證監會受理的境外上市備案申請呈現類似傾向，目前中證監受理的境外發行上市備案申請達183宗，其中126家企業赴港上市，僅42家瞄准納斯達克，後者均未聘請頂尖投行，表明其中絕大多數或全部，集資額或不超過2,000萬美元。多重政策因素多重政策因素驅動香港新股市場的盛景，首先是中美關係持續緊張，使中企放棄選擇美國上市，部分美國政客甚至主張，把在美上市的中資企業悉數摘牌。另一方面，中國的顧慮在於若企業赴美上市，中企持有的大量個人及客戶數據恐被美國政府獲取，上述憂慮引發網約車龍頭滴滴出行2021年被強制從紐交所退市。類似顧慮亦影響快時尚巨頭Shein的上市前景，公司原計劃登陸紐約，因遭美國政府政治阻撓而放棄，後轉向倫敦市場。然而，上月再度擱置計劃，報道稱因中國證監會傾向該公司赴港上市。此外，中國為提振A股市場，限制滬深新股發行數量，客觀上加劇企業赴港上市潮。內地投資者情緒低迷可見一斑，上證綜合指數年內僅上漲6%，大幅落後恒生指數的23%漲幅。中美政治摩擦、中方對數據的安全顧慮，以及對A股上市數量存在限制，港交所多措並舉增強市場吸引力。今年5月，推出特專科技企業上市通道，降低早期專業科技及生物科技公司上市門檻；去年10月頒布新規，便利滬深A股上市企業赴港雙重上市，香港市場對國際投資者更為開放。今年上半年，最大規模的新股上市潮正源於此類雙重上市。動力電池龍頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ）通過在港上市集資約46億美元，與其A股上市地位形成互補。霸王茶姬雖因赴美上市在同行中脫穎而出，但今年上半年其數個主要競爭對手赴港上市亦引人矚目，茶飲連鎖龍頭蜜雪冰城（2097.HK）集資4.4億美元。今年上半年，隨著金價飆升至歷史高位，黃金概念股的上市同樣受到追捧。2月，赤峰黃金（6693.HK）在港股上市集資4.19億美元。此輪黃金熱潮或將引爆下半年又一大型上市項目，紫金礦業（2899.HK）本周已提交初步申請文件，擬分拆旗下紫金黃金國際獨立上市。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

簡訊：多點數智準備申請穩定幣牌照

零售軟件服務提供商多點數智有限公司（2586.HK）周四公告，公司正在籌備申請香港穩定幣牌照，並已通過公開市場HashKey Exchange購買比特幣，其資金來源爲本公司現有的現金儲備。公司稱，已於今年2月與HashKey Group簽署戰略合作協定，公司將在HashKey Exchange開設交易帳戶，雙方將圍繞數字資產交易、Web3技術開發與應用、以及區塊鏈生態建設等重點領域展開深度合作，探索推出包括穩定幣支付在內的技術服務，並推動穩定幣在零售支付場景中的廣泛應用。消息公布後，周四多點數智股價一度升近九成，收市報11.14港元，漲23%，成交額達18億港元（2.3億美元）。公司去年底以每股30.21港元上市，首日掛牌暴跌54%至13.8港元，之後股價持續下滑，最低見4.78港元，目前股價雖有回升，仍較上市價下跌63%，市值由上市首日最高的270億港元，跌至目前約100億港元。多點數智主要為零售行業提供雲基礎數字零售SaaS平台服務，惟其客戶高度集中，近九成業務來自大股東張文中的物美集團系內公司。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月04日

2586.HK

比亞迪撐起九成收入承泰科技能否靠毫米波雷達破局？

以性價比優勢切入L2級以下智駕市場的承泰科技，在比亞迪「智駕平權」的大旗下快速崛起重點：公司主營成本更低的毫米波雷達，較激光雷達更具性價比優勢 2024年公司收入約94%來自比亞迪李世達在汽車行業進入嚴重內捲與智駕平權的時代後，低價車款開始配備功能更齊全的輔助駕駛系統，令不少激光雷達廠商陷入成本與價格的掙扎之中。有著華為技術血脈、手握比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）訂單的深圳承泰科技股份有限公司，就選擇了一個較為不同的路徑——毫米波雷達。與禾賽科技（HSAI.US）、速騰聚創（02498.HK）等瞄準L3-L4高階輔助駕駛市場的激光雷達企業不同，承泰科技選擇聚焦於L0至L2+輔助駕駛層級的毫米波雷達市場，技術難度相對較低但市場基礎更廣，並透過產品定制與算法整合，在細分賽道建立起自身優勢。近日，承泰科技已正式向港交所主板遞交18C特專科技上市申請，期望藉募資擴大產能與研發投資，國泰君安為其獨家保薦人。毫米波雷達是一種利用毫米波頻段進行探測的感測技術，具備全天候、抗干擾強、成本低等特性。但相對的解析度與精度較低，難以精準判斷前方物體，使其在高階輔助駕駛系統中難以獨當一面，需搭配其他感測器補足。不過，相較於造價動輒數千元至上萬元的激光雷達，毫米波雷達成本僅約數百元，且工藝並不複雜，成為推動大眾化車型普及輔助駕駛功能的技術核心。成立於2016年的承泰科技，主要專注於77GHz車載毫米波雷達的研發與生產，產品涵蓋前向雷達、角雷達及中央計算雷達等。截至2025年6月，已推出七款核心雷達產品，覆蓋L0-L2+輔助駕駛等級。申請文件引用灼識諮詢數據指出，公司2024年出貨量達94.5萬套，是中國最大車載前向毫米波雷達供應商，市佔率達9.3%，並在整體毫米波雷達市佔4.5%，名列全國第三。華為技術血脈公司創始人背景亦頗具看點。董事長陳承文與聯合創始人周珂皆出身華為，前者為華為資深產品經理，後者亦曾任職於華為技術崗位。兩人將華為在射頻設計與嵌入式算法領域的工程經驗帶入新創公司，讓承泰在毫米波雷達的信號處理與硬體整合上建立了堅實基礎。財務方面，公司2022至2024年收入分別為5,765萬元、1.57億元及3.48億元，三年間收入翻五倍，成長顯著。但營運仍處於虧損階段，過去三年累計虧損約1.97億元，去年虧損大幅收窄77%至2,176.8萬元，且實現經營溢利1,507萬元，同時毛利率亦逐年上升，自2022年的28.7%升至2024年的33.9%，反映出產品成本控制與議價能力正逐步提升。然而，公司現金流狀況略顯吃緊，截至2024年底，現金及現金等價物僅1,587萬元。若未來擴產或技術升級需求迫切，將需依賴更多融資以維持運營。比亞迪貢獻94%收入事實上，承泰科技的快速成長離不開與比亞迪的深度合作。自2022年成為比亞迪指定供應商後，公司毫米波雷達已搭載至比亞迪旗下超過20款車型。2024年，公司來自比亞迪的收入達3.26億元，佔公司總營收高達93.6%。今年2月，比亞迪揮舞「智駕平權」大旗，喊出「高階智能駕駛不應是高價車的專利」，旗下大量10萬元以下車型搭載高階輔助駕駛功能，承泰的4D毫米波雷達正是關鍵零部件之一。但這種結構性依賴意味著，只要比亞迪採購策略微調或轉向其他供應商，對承泰帶來的打擊將極為劇烈。其次，毫米波雷達的技術門檻相對低於激光雷達，缺乏足夠護城河。同樣深耕毫米波領域的還包括海康威視（002415.SZ）子公司森思泰克，該公司亦為比亞迪核心供應商，產品涵蓋角雷達、前向雷達及環視雷達，其在研發、產能與資金實力上皆優於承泰科技。而像華域汽車、長光華芯等集團背景雄厚的企業也積極布局毫米波市場，使得承泰在競爭中並不具備明顯技術壟斷力。中長期而言，承泰能否真正破局，在激烈競爭中構建獨特優勢，仍待觀察。去年5月，承泰科技完成C輪融資，投後估值為13.2億元，對比市值約145億元的禾賽科技、70億元的速騰聚創，規模自是小得多。速騰聚創上市以來股價累跌近三成，美股上市的禾賽科技也跌了17%。相比之下，主打中低階市場的承泰科技固然面向更廣泛的OEM客戶，但市場天花板與議價能力相對有限，仍需警惕未來成長曲線放緩的風險。若其未來能有效拓展新客戶與出口市場、強化研發技術差異化，仍有機會在智駕普及浪潮中佔得一席，但投資人恐怕更應將其視為「內捲型供應商」的代表，而非高科技獨角獸。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月04日

齊雲山食品衝刺港股能否挑動投資者的「味蕾」？

總部位於江西的齊雲山食品，在南酸棗市場的份額達32%，是最新一家申請在香港上市的中國零食製造商重點：齊雲山食品成為過去三個月內第二家申請港股上市的果類零食製造商營收增長37%、利潤同比翻倍之際，公司稱現有產能已達上限，計劃將上市募集資金用於業務擴張譚英果類零食在中國市場佔據重要地位，數量不多但持續增加的製造商，期待自家的股票也能贏得投資者青睞。繼溜溜果園今年4月一馬當先後，江西齊雲山食品股份有限公司上周也向港交所交上市申請。齊雲山食品營收規模僅為溜溜果園的三分之一，其上市的募資額可能相對保守，但亮眼的業績增長仍對投資者具備吸引力。兩家企業皆有意效仿衛龍美味（9985.HK）的成功路徑，這家以辣條聞名的零食生產商，自2022年上市後股價表現亮麗，迄今累計上漲35%，當前市盈率為29倍，市值高達350億港元（約合45億美元）。參照衛龍的估值水平，齊雲山食品的估值約為15.4億元。儘管規模較小且深耕酸棗這一細分零食領域，但在中國消費者日益追求健康零食替代品的趨勢下，齊雲山食品的發展潛力不容小覷。申請文件顯示，齊雲山食品去年營收同比躍升37%至3.39億元（約4,730萬美元），淨利潤5,310萬元，較2023年的2,370萬元翻倍有餘。去年毛利率達48.4%，亦表現亮麗。公司將業績強勁增長歸因於新增重要客戶，以及線下經銷商從2023年的162家增至去年的199家。銷售網絡雖主要覆蓋華東及華南地區，齊雲山食品佔據中國南酸棗零食市場32.4%的份額，該細分領域去年規模為18.8億元。申請文件援引第三方數據顯示，這家公司以0.6%的市佔率，位列中國果類零食製造商第九位，該領域去年總產值達995億元。 2019年至2024年，中國棗類零食板塊年均增速達13.7%，遠超果類零食整體市場8.5%的年均增速。去年中國零食行業規模達1.34萬億元，兩者均顯著高於整體行業的4.4%年均增長率，凸顯健康消費理念下，果類零食日益受到追捧。當然，國外也有多種棗類，但將其作為果類零食用的習慣頗具中國特色。齊雲山食品聚焦的崇義南酸棗，其鮮果口感酸甜，尺寸近似小李子。海外研究機構如克利夫蘭醫學中心，將棗類譽為「超級食物」，原因是其富含抗氧化劑和維生素C。而在中國傳統文化中，棗類藥材常用於治療焦慮及失眠。集資擴產能齊雲山食品從個體農戶採購原料，而非自建果園。近三年，當地農戶平均收購價穩定在每公斤約4元水平。公司的銷售渠道仍以線下為主，但在天貓、京東、抖音等電商平台設有旗艦店。公司擬將部分上市募資用於搭建電商及線上推廣，同時擴大產能，以滿足國內市場日益增長的消費需求。去年11至12月，齊雲山食品位於江西崇義的唯一生產基地已滿負荷。為應對需求增長，公司計劃將年產能提升45.5%至16,000噸（約為去年8,348噸產量的一倍）。鑒於棗類的採收期集中在8至12月，且原料需預存後加工，配套冷庫擴容也在規劃中。在申請文件中，齊雲山食品表示：「若產品需求持續攀升，現有產能將難以滿足市場需求，制約公司發展潛力」。這家企業的歷史久遠，1979年前身工廠成立，1990年獲批使用當地名山「齊雲山」註冊商標。實際控制人為劉志高、劉繼延兄弟兩人，以及朱方永。公司改制前為集體所有制企業，1990年代末，由51名職工購得資產，與一家香港公司組建合資公司。2022年，香港公司將股權轉讓給由11名自然人（含6名核心管理層股東）持有的有限合伙企業。為籌備上市，齊雲山今年整體變更為股份有限公司。結束數年低迷，香港新股市場重拾活力，齊雲山食品與溜溜果園加入赴港上市企業行列。今年上半年，港股新股上市募資額達135億美元，同比激增7倍，使香港成為同期全球規模最大IPO市場。這一趨勢既源於中企因地緣政治因素放棄紐約，轉道香港上市，也因中國證監會調控滬深A股上市步伐，重點優先支持新能源、半導體等戰略新興產業。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月03日

重點：