變身電動車充電公司瑞思教育起死回生？

2022年06月16日

這家由貝恩資本支持、昔日的教育公司，通過反向併購能鏈旗下的電動汽車充電業務重獲新生，而後者也是貝恩資本投資的中國公司

重點：

與能鏈的電動汽車充電業務完成反向收購合併之後，原瑞思教育公司股價飆升
新公司能鏈智電提供軟體服務，説明中國越來越多的電動汽車車主更有效地利用國內龐大的充電網路

譚英

中國的課外輔導行業已經不復存在，對於該行業的公司來說，能夠在監管的扼殺之下起死回生似乎已不錯。雖然許多同行都已經倒閉，通過與能鏈公司旗下電動汽車充電服務的合併交易，由貝恩資本支持的瑞思教育(NAAS.US)，從已經不復存在的英語教育服務行業切換到炙手可熱的電動汽車行業。作為一家物聯網(IoT)能源公司，能鏈同樣擁有貝恩資本的支持。

根據公司的新聞稿，6月10日，瑞思教育的名字正式在納斯達克謝幕，取而代之的是閃亮登場的能鏈智電(NaaS)。此舉觸發了一波上漲，當天早些時候，這家新公司的股價從1.43美元飆升至3.82美元。週二，該股票上漲至10.5美元的高位，回落後收於8.52美元。

兩者之間的橋樑是貝恩資本，該公司在瑞思教育身上押錯了賭注，但它對能鏈的投資可能相當明智。貝恩資本2013年以1.3億美元(8.7億元)收購了瑞思教育90%的股份，2017年後者在納斯達克上市之後持股60%。瑞思教育IPO時的年收入為1.489億美元，2015年之後曾經幾乎翻倍。

但在與能鏈智電合併時，瑞思自身的收入已經為零。

如此糟糕的結局並不是貝恩或瑞思的錯。在中國教育部決定取締整個商業教輔行業，並在去年7月宣佈想要繼續留在該行業的公司，必須註冊為非盈利機構且停止學科教育之後，瑞思教育的收入徹底瓦解。

該領域曾經的龍頭公司新東方教育(EDU.US; 9901.HK)目前正在直播雙語銷售課程。瑞思放棄了教育業務，如今通過與能鏈的反向收購交易，利用自己在納斯達克的空殼變現。如果新的實體表現良好，它的外殼將繼續存在下去。

貝恩資本也是能鏈的早期投資者，最近一次投資是在2021年3月，它領投了該公司2億美元的D輪融資。能鏈在過去兩年募集了9.76億美元，包括2022年1月的E輪融資。

在世界最大的電動汽車市場，能鏈是中國最大的電動汽車充電服務平台，它利用人工智慧和軟體即服務技術，將充電站運營商和司機連接起來。中國客戶2021年購買了340萬輛電動汽車，佔全球總量的52%。中國正在以極快的速度建設充電站，為龐大的電動汽車大軍提供電力，2020年公共充電樁約佔全球總量的62%，充電量也佔據同樣的比例。

能鏈CEO王陽表示，中國到2030年將有100萬電動汽車充電站，充電能力達到1,400億千瓦時。中國乘用車市場訊息聯席會的資料顯示，中國的電動汽車銷量今年預計將達到600萬輛，到2030年，電動汽車保有量將達到1億。

需要全面改革

中國電動汽車充電站市場雖然規模龐大，但或許正因為如此，它需要進行全面改革。約80%的市場是公共和專用充電站，其中大多數為政府實體和房地產開發商所有。司機必須下載多個應用程式才能使用不同的充電器，還要面對排長隊和尋找充電站的麻煩。王陽說：“無論是設備製造商、運營商、OEM、車主還是用戶，所有參與者都有痛點。作為協力廠商服務提供者，能鏈智電是行業的連接器，可為充電站製造商、運營商、最終用戶和OEM提供一站式服務。”

合併後，瑞思教育將持有該公司的少量股權，能鏈則持有多數股權。貝恩資本還將擁有重組後公司約16%的受益所有權，週二收盤後，公司市值15.6億美元。

今年2月有傳言稱，能鏈正考慮與摩根士丹利和中金公司合作，在香港進行公開募股，可能會籌資3億至4億美元。IPO可能仍在計畫中，因為與瑞思教育的合併只涉及能鏈的電動汽車充電資產，它至少還剩下六項其他業務。

能鏈成立於 2016 年，是能源價值鏈中的一家物聯網公司。該公司已成為中國汽車服務行業的重要參與者，通過旗下APP團油和快電，為中國 40 萬司機使用加油站充電樁和快速發展的獨立電動汽車基礎設施提供便利。

提交給美國證券交易委員會(SEC)的合併備案檔，只列出了能鏈電動汽車業務的收入，2021年為3.2億元。該公司去年淨虧損2.5億元。除了與瑞思教育的交易外，能鏈的網路聚合了全國1,700個城鎮的2.3萬個加油站，佔中國加油站總數的20%。

雖然能鏈智電是納斯達克上市的最新一家中國獨角獸公司，但根據其目前的估值，當前市場除了不可預測性之外，沒有什麼是確定的。與其他在美上市的中國公司一樣，它可能會因違反美國《外國公司問責法》而在未來面臨退市風險，儘管瑞思教育從未被正式列入越來越多可能被SEC退市的公司名單。

與此同時，這筆交易也讓人想起了本世紀頭十年末尋求赴美上市的中國公司掀起的反向收購熱潮。2010年，在財經刊物《巴倫週刊》曝光後，SEC對此展開了調查。通過與瑞思教育的合併，能鏈智電在紐約股市獲得了一席之地，而無需付出在全球最大資本市場進行IPO的高昂成本，也無需披露令人惱火的詳細資訊。

合併的載體是一家於2019年在香港註冊的空殼公司達達汽車，它與同城配送公司達達(DADA.US)無關。

人們對能鏈的創始人、前記者王陽和戴震知之甚少，根據網上的說法，後者擁有理學與文學雙學士學位，東北財經大學EMBA畢業。到目前為止，在新公司有限的資訊披露中，尚未見到兩人究竟是怎麼吸引到這麼多私募股權巨頭——從國有巨頭招商局資本和中金公司，小米(1810.HK)和蔚來汽車(NIO.US; 9866.HK)等企業，再到貝恩資本和Korea Investment Partners等國際風投基金。

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行業簡訊：國家醫保目錄擴容港股醫療板塊未受提振

中國內地近日公布2025年新版《國家基本醫療保險藥品目錄》，將於2026年1月1日正式生效，帶動港股醫藥企業周一密集披露產品納入或續約消息。消息公布後，港股醫藥板塊未受提振，恒生醫療保健指數（Hang Seng Healthcare Index, HSHCI）周一回落約1.5%，顯示市場暫時維持審慎觀望態度。公告顯示，麗珠醫藥（1513.HK）共有194款產品納入新版醫保，其中注射用阿立哌唑微球首次經談判入保，曲普瑞林微球新增適應症納入，艾普拉唑鈉完成續約。翰森製藥（3692.HK）表示，核心產品阿美替尼（阿美樂）新增兩項適應症進入醫保，培莫沙肽（聖羅萊）及艾米替諾福韋（恒沐）亦續約成功。先聲藥業（2096.HK）公告，新一代抗VEGF單抗恩澤舒獲納入醫保，經典產品恩度®同樣完成續約。和黃醫藥（0013.HK）則披露，呋喹替尼、賽沃替尼及索凡替尼三款創新藥全部續約留在新版醫保目錄內，持續推動其腫瘤產品在內地市場滲透。四環醫藥（0460.HK）與其附屬軒竹生物（2575.HK）亦宣布，抗腫瘤藥吡洛西利片（軒悅寧）首次納入醫保，而自主研發的安奈拉唑鈉腸溶片順利續約，繼續保持醫保覆蓋。另方面，廣州銀諾醫藥（2591.HK）公布，其GLP-1受體激動劑依蘇帕格魯肽α成功納入醫保，用於2型糖尿病，成為公司首個實現大規模商業化放量的重磅產品。而復星醫藥與信達生物等亦在周日公布旗下藥品入選與續約醫保目錄的消息。國家醫保藥品目錄（NRDL）每年由國家醫保局透過專家評審與價格談判機制進行更新，符合條件的藥品經談判納入目錄後，可在全國範圍內實現醫保報銷，大幅降低患者自付比例並提升用藥可及性。對藥企而言，進入醫保通常有助於迅速擴大醫院覆蓋與處方放量，但往往需在談判中作出價格讓讓，短期或對單品毛利率形成壓力，銷量增長與盈利改善之間的平衡成為市場關注焦點。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

業績失速逆風遞表傳音拿什麼說服投資人？

以平價功能手機見長的傳音控股，已正式提交香港上市申請，惟其收入自去年下半年起開始出現下滑重點：傳音控股已向港交所遞交上市申請。公司披露，今年上半年收入按年下跌16%，同期利潤大幅下挫逾五成公司過往憑藉深耕新興市場的平價手機業務迅速崛起，隨著市場逐步由功能手機轉型至智能手機，競爭亦日趨激烈　陽歌當我們談論手機時，往往將「手機」與「智能手機」視為同義詞，因為在成熟的西方市場，甚至在中國等部分發展中市場，智能手機已幾乎佔據全部手機銷量。然而在非洲等許多其他發展中市場，情況卻大不相同，智能手機普及之前、功能較為簡單的功能型手機，至今仍然具有主導性的市場地位。正是專注於這類基礎手機，推動深圳傳音控股股份有限公司（688036.SZ）在過去十年間迅速崛起，走向國際舞台。公司憑藉向非洲及其他新興市場銷售入門型手機，實現高速增長並獲得可觀利潤。如今，公司已成為按出貨量計算，全球第四大智能手機製造商，並計劃透過在香港申請第二上市，以籌集新一輪資金。傳音於上周正式遞交香港上市申請，此前在7月份已有報道指，公司正籌備進行IPO，目標集資規模多達10億美元。在港上市將與已在深圳A股市場的上市地位形成互補。現有A股主要面向內地投資者，而香港市場則具有更強的國際基礎。考慮到公司絕大部分銷售收入來自中國境外，在更具國際化屬性的香港進行第二上市，對其資本布局具有高度合理性。自2013年成立以來，傳音長期被視為資本市場的明星企業，憑藉率先深耕新興市場，尤其是非洲，實現爆發式增長。然而近年來，隨著其他大型品牌、特別是不少同樣來自中國的手機品牌紛紛進軍非洲，讓傳音的競爭壓力顯著加大，發展進入更為艱難的階段。更糟的是，傳音正經歷從以功能手機向智能手機轉型的關鍵過渡期。隨著技術成熟與價格下探，智能手機在新興市場普及速度加快，而功能手機仍然佔公司出貨量的主要比重，令轉型壓力不斷上升。傳音在市場快速萎縮的功能手機領域，仍具備明顯領先優勢，但在競爭更為激烈的智能手機市場，則面臨來自小米（1810.HK）、vivo及Oppo等多家品牌的強勁競爭。 IDC分析師黃子興（Will Wong）指出：「傳音最大的優勢在於入門級市場積累的龐大用戶基礎，目前該細分市場佔全球智能手機出貨量逾40%。」他補充，傳音在非洲等新興市場，已建立深厚的渠道與用戶基礎，隨著當地消費者逐步升級換機，公司因此具備相對突出的競爭優勢。傳音控股由52歲創始人竺兆江一手打造，他早年投身中國手機市場，在當時迅速崛起的手機品牌寧波波導歷練，累積了行業經驗。英文名George的竺兆江，目前仍持有67%的投票權，牢牢掌控公司決策大權。雖然竺兆江的市場直覺在功能手機時代曾發揮重要作用，但外界仍不確定其是否具備帶領傳音成功轉型，邁入智能手機時代的能力。公司近年跌跌撞撞的營運表現也反映在股價上，傳音A股股價今年以來累計下跌28%，而競爭對手小米同期則上漲約21%，形成鮮明對比。高度仰賴功能手機儘管近年遭遇逆風，傳音在全球智能手機市場排名中仍具備相當實力。根據 IDC統計，今年第三季按出貨量計，傳音以9%的市佔率，位居全球第四大智能手機品牌，僅次於三星（005930.KS）、蘋果（AAPL.US）及小米。不過，由於產品主打低價區間，其營收規模與上述三大龍頭仍有顯著差距。同時，隨著新興市場加速由功能手機轉向智能手機，公司收入近來亦持續下滑。今年上半年，傳音收入按年下跌16%，由去年同期的346億元降至291億元（約41億美元），逆轉2024年全年錄得的10%增長趨勢。相比之下，小米同期收入按年大增38.2%至2,270億元，規模幾乎是傳音的7倍。傳音目前最大的兩個市場分別為非洲與亞太新興市場。今年上半年，非洲市場佔公司收入33%，亞太地區新興市場佔36%。不過，上半年公司非洲市場收入按年下跌4.5%，而亞太新興市場收入跌幅更大，達19.4%。跌幅最大的是中東歐市場，相關收入按年暴跌超過50%，佔總收入比重由去年的6.5%下滑至僅3.2%。進一步分析數據可見，收入下滑主要源於功能型手機銷量大幅下跌。相比之下，非洲市場的功能手機銷量大幅下滑約30%，由去年同期的3,440萬部減至2,420萬部。面對功能手機業務萎縮，傳音正嘗試透過拓展移動互聯網服務，以及銷售耳機等物聯網（IoT）產品來彌補流失的收入。然而，今年上半年，公司移動互聯網服務僅佔總收入的1.4%。IoT產品表現則稍見亮點，上半年收入按年增長18%，達25.7億元，佔總收入約8.8%。隨著收入承壓，公司盈利亦大幅下滑，今年上半年淨利潤較去年同期的28.6億元，驟減逾一半至12.4億元。受經營前景轉淡影響，傳音股價走低，其A股市盈率已降至21倍，低於小米的27倍，更遠落後於蘋果約37倍的估值水平。若「時機決定成敗」，那麼傳音此時申請赴港上市，時點可謂利弊參半。就公司自身營運狀況而言，若能在去年初、收入仍保持增長、盈利水平尚佳之際推動上市，時機或許更為理想。然而，當前時點仍未必完全不利，因香港正處於近年來最火熱的IPO周期之一，而智能手機相關上市案例相對稀少，或仍具吸引力。但市場尚難判斷，傳音能否迅速扭轉經營頹勢，若復蘇緩慢，其股份對投資者的吸引力，恐難與小米、蘋果及三星等同業龍頭相比。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

688036.SHG

簡訊：HashKey招股集資最多近17億元

數字資產平台HashKey Holdings Ltd.（3887.HK）周二公开招股，出售2.4億股，每股发售价介乎5.95港元至6.95港元，一手400股，入场费2,808.04港元，預計集資最高約16.7億港元，公司於下周三上市。 HashKey的持牌數字資產平台，提供交易及鏈上服務，以及資產管理服務。公司的平台具備發行和進行現實世界資產代幣化的能力，並已推出HashKey鏈。去年公司的收入同比增長247%至7.2億港元，但虧損擴大一倍至11.89億港元。今年上半年收入下跌26%至2.84億港元，虧損則收窄35%至5.06億港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

3887.HK

Forest Cabin’s marketing prowess fuels higher margins than L’Occitane

毛利率高過歐舒丹林清軒贏在推廣營銷

國產護膚品林清軒雖只有區區22年歷史，但毛利率竟然超過歐洲巨頭歐舒丹，近日乘香港新股熱，向港交所遞交上市申請重點：公司去年的毛利率高達82.5% 今年上半年中期盈利同比勁升一倍　劉智恒愛美是女人的天性，為美麗從不吝嗇口袋金錢，因此賺女人錢從來最容易，此亦美粧護膚等產品能有超高毛利率的原因；近日向港交所申請上市的中國護膚品牌上海林清軒化妝品集團股份有限公司，毛利率長期高達80%。林清軒旗下產品包括精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜。公司的王牌產品是山茶花精華油，自推出至今年6月底，已累計售逾4,500萬瓶。一枝精油撐全家林清軒的故事源於2003年，當時孫來春推出品牌林清軒，專注護膚產品，經數年發展，2008年開設第一家林清軒門店，並於2011年自設工廠，實現自主生產，翌年王牌產品山茶花精華油問世，之後業務一路騰飛。公司過去三年的收入分別是6.9億元、8.05億元及12.1億元，期內虧損587萬元、賺8,451.8萬元及1.87億元。今年中期業績，收入大升98%至10.52億元，盈利同步上升110%至1.82億元。文件最教人注目的一環，是公司高得驚人的毛利率，2023年為81.2%，到2024年更達82.5%，即使今年上半年亦高踞82.4%。要知道，國際護膚品巨企歐舒丹，在去年私有化前披露的中期毛利率，也不過是78.3%。不過，毛利率雖然超高，淨利潤率卻未能同步，去年只有15%，今年上半年為17%。究其原因，原來大部份的毛利，也被花在營銷與推廣上。點止護膚咁簡單孫來春深明「高端」這兩個字的精萃，只要在護膚品牌中做到高端，你就掌握了定價權。要達到高端，產品功效質量至關重要。林清軒的山茶花精油是否有超級的護膚功能就見仁見智，但公司花在研發的費用，過去三年每年的投入只在2,000到3,000萬元，相對於收入簡直微不足道。相反，花在銷售與分銷上的費用就連年上升，去年達6.89億元，今年僅半年已達5.8億元，主要用於塑造產品形象，透過不斷說故事，讓人們知道，購入林清軒的山茶花精油不光是護膚，更是一種生活品味與生活的態度。就像品茶有茶道，插花有花道，當人們使用林清軒產品，過程仿如沉浸在另一境界，有不一樣的感受。為推廣，一擲千金邀請明星自然少不了，馬伊琍、楊采鈺、曾舜晞、張韶涵等都先後擔任代言人。不光如此，孫來春更赤膊上陣，與哥哥孫福春頻頻亮相直播。孫福春的兒子則以「小孫總」名號在抖音廣推產品，兩人的侄女孫寧則在小紅書設「林清軒寶媽寧姐」賬號，主打職場媽媽。總之家族一起做起網紅，天天為林清軒產品搖旗吶喊。碰瓷香奈兒另一方面，發起向國際品牌香奈兒（Chanel）的挑戰。2022年時，孫來春直斥香奈兒的新品是模仿林清軒，對方更挖走多位林清軒一線員工而轉攻紅山茶賽道。又批評香奈兒紅山茶產品是國內貼牌代工，不具有林清軒的原料優勢。香奈兒回應，數世紀以來，山茶花一直被用於美妝產品，被全世界多個品牌使用。言下之意，山茶花並非你林清軒獨有的配方。人們認為，這是林清軒巧妙安排，藉「碰瓷」香奈兒而抬高自家身價。事實上，2023年林清軒更推出一款售價1,702元的香水，價格超越祖瑪瓏、香奈兒，甚至高於嬌蘭傳奇系列。雖然被部份網民批評得體無完膚，但林清軒藉此告訴市場：我們的產品級數，是對標國際超級品牌。做品牌營銷，孫來春幾乎是無底線，不惜一切吸引人們眼球，有次在直播活動，為顯示山茶花精萃水的天然成分，竟然一口飲下化妝水。為彰顯產品的功效，年初在宣傳上使用了「抗老」「抗衰」等字眼，最終被北京朝陽市監局罰款2.1萬元。早在2021年，因說產品具修復皮膚功能，被上海浦東市監部門罰款5萬。辜勿論如何，林清軒近年的營收利增，證明公司是行對了路，至於能走多遠，資本市場又是否買賬，暫仍拭目以待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

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