藥明合聯再遭股東減持 ADC外包龍頭受關稅拖累？

2025年04月17日

2268.HK

WuXi AppTec cashed out its holdings of WuXi XDC

藥明康德資金流十分充裕，此次減持更像是財務投資的高位套現以及對關稅風險的提前規避

重點：

藥明合聯2024年淨利潤同比激增277%，其中約50%的收入來自北美地區
CXO企業研發階段的訂單主要以研發服務形式對美出口，整體影響較為有限

莫莉

在美國總統特朗普推出引發全球恐慌的對等關稅後，資本市場劇烈波動。儘管在4月2日的對等關稅貨物清單中藥品被排除在外，但特朗普隨後對藥品徵收關稅的表態仍然讓關稅的陰雲持續籠罩醫藥行業。在此情形之下，CXO（醫藥服務外包）龍頭藥明康德（603259.SH；2359.HK）在關稅公布前一日，大手筆高位減持藥明合聯生物技術有限公司（2268.HK）的股票，這一精準的「高拋」操作，顯示了行業龍頭對政策風險的焦慮。

4月2日盤後，藥明康德發布公告稱，已經在4月1日通過大宗交易出售所持有的藥明合聯5,080萬股股票，約佔藥明合聯當前總股本的4.23%，成交金額約21.78億港元。這是過去半年來，藥明康德第三次減持藥明合聯的股票，累計套現超過46億港元。

對於此次拋售的原因，藥明康德解釋稱，公司出售上述股票資產所獲得的現金收益，將用於加速推進全球產能及能力建設，吸引並保留優秀人才，持續強化公司獨特的一體化合同研究、開發與生產（CRDMO）業務模式。此次出售藥明合聯股票的投資收益約為18.47億元，佔公司2024年度經審計歸屬母公司股東淨利潤的比例超過10%。

事實上，藥明康德資金流十分充裕，截至2024年末，自由現金流達到歷史新高至79.8億元。此次對藥明合聯的減持，更像是財務投資的高位套現以及對關稅風險的提前規避。4月1日，藥明康德減持的當天，藥明合聯的股價創下自2023年11月上市以來的最高價49.5港元，在隨後的四個交易日內，由於特朗普宣布高額對等關稅，藥明合聯股價連續下挫，在恒指創下歷史性跌幅的4月7日，藥明合聯的單日跌幅甚至高達27.58%，如今股價已經跌至30港元的水平。

作為生物偶聯藥CRDMO領域的龍頭公司，藥明合聯最新公布的2024年財報顯示出高增長的潛力。該年度藥明合聯的營業收入達40.52億元，同比增長90.8%；淨利潤更是同比激增277%至10.70億元，淨利潤率從13.4%提升至26.4%。其中，來自北美地區的收入保持穩定，佔比從2023年的40%提升至50%，來自中國和歐洲地區的收入分別佔26%和16%。

從2023年11月登陸港股以來，藥明合聯的股價雖然曾在2024年經歷下行，但股價已較IPO定價20.6港元上漲超過五成。藥明合聯的動向備受資本關注，除了與其業績的高增長性有關，更因為其所處的ADC賽道正處在蓬勃發展階段。2024年，全球ADC藥物市場規模達到130億美元，同比增長24%，6款ADC新藥銷售額超過10億美元，因此ADC外包服務需求也在水漲船高。財報顯示，截至2024年末，藥明合聯全球客戶總數擴大到499家，2024年新增154家客戶，全球收入排名前20的跨國製藥巨頭有13家是藥明合聯的客戶。

關稅風險幾何

特朗普政府對於藥品的關稅尚未出台，投行中信建投在研報中指出，中國的CXO企業研發階段的訂單主要以研發服務形式對美出口，而多數商業化階段訂單僅由國內企業完成前一部分，隨後會轉移至歐洲等地完成最後的合成步驟，都屬於免關稅，整體影響較為有限。

但是，進口耗材、器械等成本仍可能隨著關稅上升而增加，壓縮CXO企業的利潤。藥明康德副董事長、全球首席投資官胡正國在4月10日的業績交流會上表示，關稅對公司肯定會有影響，影響多少現在還極不明朗，「在大環境不確定的狀態下，公司抓住客戶對賦能需求的確定性，服務好客戶，最大程度降低關稅帶來的影響。」

為了應對地緣政治風險，藥明合聯也布局了全球雙廠生產戰略，在新加坡大士生物醫藥園建設了佔地面積約22,000平方米的生產基地，預計將於2025年底啓動運營，該基地將開設四條生產線，用於臨床及商業化生產，包括一條生物偶聯藥物抗體中間體和原液雙功能生產線、一條原液生產線以及一條制劑生產線。

與此同時，「藥明系」服務的那些跨國藥企巨頭們也宣布了一系列回流美國的計劃，亦有可能對CXO企業的長遠訂單產生影響。例如，諾華宣布計劃在5年內對美國基礎設施投資230億美元，以確保諾華為美國患者提供的所有關鍵藥物都將在美國製造；禮來計劃投資至少270億美元在美國建設四個新的生產基地，以滿足其暢銷減肥藥和糖尿病藥物的旺盛需求。當前，藥明合聯的市盈率已經達到32倍，遠高於藥明康德的市盈率14倍，顯示前者有較高的溢價。投資者需要關注關稅等地緣政治風險對藥明合聯股價的影響，畢竟，對資本市場來說，再高的增長預期也難敵對不確定性的恐慌。

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醫療保健/生物技術

藥明康德, 生物製藥, 關稅, 藥明合聯

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新聞

簡訊：美麗田園料中期純利年增不少於35%

美容與健康管理集團美麗田園醫療健康產業有限公司（2373.HK）周一公布，預期截至2025年6月30日止六個月，收入不少於14.5億元（2.02億美元），按年增長不少於27%；淨利潤不少於1.7億元，按年升幅不少於35%。公司表示，業績增長主要得益於「雙美+雙保健」的高毛利商業模式持續優化，提升收入結構與毛利率表現，同時「內生增長+外延擴張」雙輪驅動戰略帶動業務規模擴大及市場佔有率提升，推動規模效應持續釋放，令淨利率穩步上升。美麗田園周一高開1.3%，至中午休市報29.55港元，轉跌0.84%，股價今年以來仍升65%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

2373.HK

簡訊：361度Q2銷售佳零售電商拍住上

運動品牌361度國際有限公司（1361.HK）周一公布第二季度營運概要，主品牌產品及童裝品牌均同比上升10%。至於電子商務平台的產品，整體流水同比亦錄得20%增長。公司表示，已進一步深化落實「科技賦能產品創新升級」戰略，針對多樣化市場需求持續推出新品，進一步深化「專業化、年輕化及國際化」的品牌定位。期內，分銷商於廣州、長沙、天津、上海及大連等地增設39家361度超品門店。截至今年6月底，全國的超品門店數量達49家。周一361度平開報4.99港元，今年以來，公司股價升近18%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

1361.HK

營收下滑的藍色光標海外突圍有難度

這家中國營銷服務龍頭供應商，正躋身A股公司赴港二次上市的浪潮重點：標榜中國最大，並作為全球第十大營銷服務商的藍色光標，已提交香港上市申請公司八成營收來自為出海的中國企業提供營銷服務，但因利潤率超低而侵蝕淨利潤　陽歌誰說只有製造商才能赴港IPO，才能為滬深A股市場的上市地位形成互補？兩地上市（A+H）已成為今年香港規模最大的IPO項目，電池巨頭寧德時代5月募資353億港元（45億美元），調味品龍頭海天味業6月募資101億港元。如今，營銷服務龍頭北京藍色光標數據科技集團股份有限公司（300058.SZ），擬通過赴港上市而打破工業股壟斷局面。據上市文件顯示，創立於1996年的藍色光標，是中國資歷最深的營銷服務商之一，位居全球行業第十。在WPP集團(WPP.L)與宏盟集團(OMC.US)等巨頭主導的全球十強榜單中，該公司是唯一入選的中國企業。藍色光標的財務數據凸顯若干顯著趨勢，包括中國企業正斥巨資開拓海外市場。這類營銷支出佔藍色光標去年總營收的80%，該業務增速遠超面向國內消費者的營銷服務。公司更以顯著低於國際同行的超低利潤率著稱，其將之歸因於競爭日趨白熱化的全球市場。受此影響，過去四年，藍色光標始終在盈虧線上掙扎。若無法提升全球營銷業務運營效能，這趨勢恐將持續。在中國廣告及公關界，藍色光標頗具聲望，2010年即成為深交所創業板首批上市企業（創業板於2009年設立）。若持有至今，投資者已獲近四倍收益，目前公司市值達230億元（約合32億美元）。不過，即使獲得如此收益，當前藍色光標A股市銷率僅0.39倍。作為近三年營收年增速近30%的行業龍頭，估值確實疲軟。當然，全球同業估值普遍承壓，WPP市銷率更低至0.31倍，宏盟集團雖達0.92倍，吸引力也不大。參考當前市值、以及華泰國際、國泰君安國際、華興資本等大型承銷商陣容，藍色光標此番募資恐難突破10億美元關口，但仍有望籌資數億美元。部分募資將加速其近年全球化布局。當前，藍色光標已在美國、越南、泰國、印尼及新加坡設立分支機構。這些網點除服務中國客戶外，也將開拓本土業務，以抗衡國際巨頭。在國內經濟持續疲軟，抑制企業營銷預算，該戰略重要性日益凸顯。營收開始下滑儘管利潤表現欠佳，藍色光標過去三年營收增長確有強勁表現，去年收入同比增長15.6%至608億元（2023年同期為526億元）。但需要指出，增速較2023年43%的增幅有較大回落。令人憂心的是，據深交所公告，今年一季度營收同比萎縮近10%至143億元（上年同期為158億元）。藍色光標未在財報中說明下滑原因，或許是國內市場疲軟，企業增長停滯與消費需求疲軟，導致營銷預算收縮。受此影響，公司國內營銷服務收入去年驟降近30%至81億元，僅部分被國內廣告服務收入的微增抵消。藍色光標全球收入結構，清晰展現出中資企業出海主陣地。去年，客戶全球營銷預算中42%投向美國市場，第二大目標市場歐洲佔比僅15%。數據或有助於解釋，中國政府為何力避中美貿易戰升級。鑒於藍色光標利潤率極低，最新營收萎縮態勢更顯嚴峻，令其盈利回旋空間很小。公司營業成本主要源於向谷歌、臉書及TikTok等平台支付的費用，去年佔營收比例高達97.5%，對應毛利率僅2.5%。毛利率近年持續走低，從2022年的4.7%降至2023年的3.4%。公司將微薄利潤歸咎於主流互聯網平台廣告成本高企，該問題在海外市場尤為突出。面對谷歌、TikTok等巨頭，其議價能力極其有限。需補充說明的是，藍色光標當前毛利率仍顯著低於WPP的17%，以及宏盟集團19%的水平。核心癥結在於，藍色光標極需提升盈利能力，但在國內經濟下行周期，向核心中企客戶提價難度極大。拓展海外客源或可部分緩解壓力，這解釋了為何公司近期全球布點的策略。然而，因需同時對抗國際巨頭與本土性競爭者，公司海外突圍成功機率不大。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

300058.SHE

Cirrus Aircraft primed for new financing as its thinly traded stock surges

股價倍升流通量低西銳飛機融資是時候

西銳飛機大股東減持股份，套現近7億港元，料公司有機在資本市場進行融資重點：過去半年，西銳股價升幅逾倍母企被列入美國制裁名單的陰霾漸淡化　劉智恒作為香港市場第一隻飛機製造股，西銳飛機有限公司（2507.HK）自去年7月上市後，並不受市場注目，但隨著今年股價的飛升，開始漸漸引起投資者的關注，公司大股東中航通飛香港亦趁機減持手上股份。西銳發公布，中航通飛香港於7月3日以每股39.98港元（較前一個交易日折讓8%），出售1,750萬股西銳股份，佔總發行股本的4.78%，套現近7億港元。出售完成後，大股東的持股比例，由原先的84.97%跌至80.18%。減持翌日，西銳股價即時受壓，開市後一度跌7.4%，但仍力守在40港元關口，收市報42.15港元，只跌3%。似乎大股東的減持，對股價的實際影響沒原先估計嚴重。抗跌力強的背後，值得我們進一步分析西銳的投資價值。上市受盡冷待先說說西銳的前世今生，中航通飛香港的母企中國航空工業集團（下稱中航工業），於2011年從美國的Klapmeier兄弟手上，購入Legacy Cirrus的70%股權，公司有兩條飛機產品線，一是SR2X系列，主要供零售客戶使用的單引擎活塞飛機；另外是願景噴射機，供零售客戶或在較小範圍內包機運營之用。中航工業接手後，西銳業務蒸蒸日上，其中SR2X系列飛機於過去23年間，一直是市場上最暢銷的單引擎活塞機。西銳早有上市打算，豈料2021年，美國將中航工業列入制裁清單，雖說西鋭未被列入其中，市場還是對此有保留，畢竟美國政府態度陰晴不定，來自當地的質疑聲音亦從沒停過。因此西銳去年中在港招股時，就受到市場冷待，公司發售5,488萬股，只佔發行股份的15%，公開發售的更只有548.8萬股，佔發行股份的1.5%。最終公開發售超額僅0.56倍，國際配售亦只超額0.57倍，結果以近下限27.5港元定價，集資淨額只有13.92億港元。當時公司引入五名基石投資者，購入8.51億港元股份，持股量為8.5%。有機坐上融資快車西銳的實際集資極為有限，而且五大基石投資者分別是國調基金二期、太倉高科、常熟東南、無錫建發新投及無錫金投，沒有國際機構投資者的身影，也沒有內地著名私募基金，很大機會只是為支持西銳上市的友好。撇除基石投資者，公司實際在市場流通的股份只有6.5%。上市首半年，股價長期在20港元水平徘徊，一度更跌至低位16.718港元，較上市價低近四成。可幸是半年後鎖定期完結，未見基石投資者大手拋售。相反，踏入今年二月，西銳股價開始如飛機升空，一飛沖天，上月高見47.45港元，較上市價高73%。股價已大幅上升，加上市場流通量低，今次大股東減持股份，預計公司未來有機在市場進行集資行動；始終去年上市融資規模細，如透過股份配售，除可增加資金配合未來發展，亦可將市場流通量提升；若能引入機構投資者，更能進一步優化股東組合。盈利續增估值合理事實上，西銳的業績大有條件吸引投資者。2021至2023年間，收入分別為7.38億美元、8.94億美元及10.68億美元，複合年均增長率為20.3%；盈利7,240萬美元、8,810萬美元及9,110萬美元，複合年均增長率為12.2%。 2024年的收入按年升12%至12億美元，盈利大增32.5%至1.2億美元。公司表示，期內的飛機交付量達到731架，按年增加23架。另外，新增訂單更增加114架。訂單量增加下，預期今年的業績表現可以持續。至於一直威脅西銳的地緣政治問題，今年特朗普上場後的關稅戰，對西銳未有影響；即使母公司早已位列黑名單，至今西銳未受牽連。投資者見過了一段時間，西銳未被美國針對，原先的戒心逐漸放下，加上眼見業績連年增長，都開始對西銳另眼相看。現時西銳的市盈率約16倍，競爭對手Cessna的母公司德事隆（TXT.US），在美國的市盈率約19倍，相較下西銳並不算高，加上公司今年業績有望續增長，現價仍具值博率。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

2507.HK

重點：