管理層擁超級投票權 私有化愛點擊難推翻

這家營銷服務供應商本周股價下跌三分之一，其中很多是在其宣佈收到來自兩位聯合創辦人的私有化要約後發生的

重點：

• 愛點擊宣佈收到兩位聯合創辦人主導的收購要約，提出以輕微溢價將該公司私有化
• 兩位聯合創辦人控制着愛點擊63%的表決權，這讓該要約極有可能成功

陽歌

多年來我們報道了很多關於在美上市中概股不同尋常的故事，但最近這個高管主導對營銷服務供應商愛點擊互動亞洲集團有限公司(ICLK.US)發出收購要約的故事，肯定屬於更不可思議的那一類。

這塊拼圖有不少拼塊，發出了一系列複雜的信號，這一點我們稍後再來回顧。最重要的似乎是小股東懷疑這次收購對他們來說不化算，這個結論可能至少在一定程度上是基於愛點擊之前拒絕了去年兩個出價比現在高得多的要約這個事實得出的。

與此同時，愛點擊近來股價極速墜落——目前的交易價格比2017年IPO價格低96%，導致該公司截至9月底的1億美元現金，是其當前市值3,160萬美元(2.2億元)的三倍多。這意味著新的收購要約背後以領導層為主導的財團，可能只用公司的現存現金，就能輕而易舉地支付整筆交易所需的資金。

週二宣佈的要約來自三家實體，一家由愛點擊聯合創辦人兼董事長唐健控制，還有一家由聯合創辦人薛永康控制。這個財團提出以每股4.0672美元的價格收購該公司所有美國預託憑證(ADS)，較宣佈收購前一個交易日的收市價3.95美元僅溢價2.6%。

愛點擊再早一天的收市價為5.01美元，要約價格實際上相當於在此基礎上打了個八折。這表明，關於這筆交易的消息可能早在發佈公告的前一天就已經流入了市場，隨著投資者感到不妥而引發拋售。

拋售持續到了公告發佈後的第二天，愛點擊股價週二下跌10.6%，剩下幾天也繼續保持下探。本周前四個交易日，這隻股票股價總計蒸發近三分之一，對投資者來說算不上一件滿意的聖誕禮物。但經歷本輪下跌後，愛點擊目前交易價格比要約價格低20%，無疑表明投資者一點都不相信，他們會從這次收購嘗試中得到好處。

為了理解投資者的疑慮，我們現在將時間撥回一年多前，看看上文提到的早前兩次收購要約。

第一份要約出現在去年9月，亞洲私募股權公司太盟投資集團和香港激進對沖基金 Oasis Management Co. 向愛點擊發出相當於每股ADS 67.5美元的私有化報價，較該公司當時的股價溢價20%。第二次是不到一個月後，英飛尼迪資本管理有限公司向該公司發出的私有化報價更高，相當於每股ADS 75美元。

該公司在收到第二份要約後發佈聲明稱，一個有四名獨立董事組成的委員會將對兩份要約，以及「其他潛在戰略替代方案」進行研究。它還聘請了廣受敬重的日本投行野村控股擔任財務顧問。

未作公開答覆

這兩個要約看起來都希望很大，但愛點擊從未予以正式回覆，表示董事會是接受還是拒絕了這些要約。這就意味著該公司要麼拒絕了它們，但未作出公開表態，要麼選擇對它們不予理睬。

這麼做的原因，可能與該公司的股權結構有關。若沒有得到兩名聯合創辦人唐健和薛永康的支援，任何交易基本上都不可能完成。兩人共計持有公司10.7%的股份，大致由兩人平分。但這些股票中有很大一部分是具有超級投票權的特殊股，使得兩人擁有愛點擊63%的投票權。

因此，即使那個獨董委員建議該公司接受最初兩宗交易中的一宗，唐健和薛永康也可以輕易否決，因為他們手裏擁有巨大的投票權。按照同樣的邏輯，最新的交易看來應該是十拿九穩獲得通過的，因為唐健和薛永康是出價三方中的兩方，儘管兩人實際僅持有該公司10.7%的股份。

這種設置是投資許多中國公司所面臨的最大風險之一，這些公司的創辦人行使的投票控制權往往遠大於其實際持有的股票。因此，它們可以強行通過愛點擊的聯合創辦人提出的這種收購提議，即使該公司收到獨立顧問推薦的更好報價。

老實說，即使小股東不能從最新的私有化要約中得到太大好處，愛點擊現在也最好還是不要出現在公眾視野中。這是因為隨著中國經濟的迅速放緩，作為愛點擊主要客戶的中國公司，最近正在大幅削減營銷預算。

愛點擊的最新財報顯示，第三季收入下降53%至4,100萬美元，其中佔其收入近三分之二的核心營銷解決方案業務下降了62%。因此，該季度的淨虧損從去年同期的260萬美元擴大到1,940萬美元。即使在調整後的基礎上(不包括一些非現金項目，例如基於股份的薪酬)，該公司從去年同期82.7萬美元的盈利，變成了1,020萬美元的虧損。

正如我們已經指出的，截至9月底，該公司擁有約1億美元現金，實際上高於2021年底的8,870萬美元。

鑑於低迷的商業環境和對最新收購要約的質疑，愛點擊目前的市帳率只有0.17倍也就不足為奇了。最近上市的多想雲(6696.HK)的市帳率更高，達到1.95倍，而大部分收入來自類似行銷服務的搜索巨頭百度(BIDU.US; 9888.HK)也要高得多，為1.2倍。

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