研發開支遠超收入 商湯盈利之路艱鉅

作為中國「AI四小龍」之一，商湯的研發開支持續增加，距離收支平衡之路相當遙遠

重點：

• 商湯的研發開支連年遞增，今年上半年高達20.4億元，為總收入的144%
• 兩大核心業務收入下降，而且客戶延遲付款，令公司減值撥備增加逾五成

羅小芹

無止境的研發投入，無否令商湯集團股份有限公司(0020.HK)盈利無期？.

在中國電腦視覺的人工智能(AI)初創企業中，商湯與雲從科技(688327.SH)、曠視科技、依圖科技並列「AI四小龍」，當中以商湯居首。公司通過開發AI軟件平台，向政府及企業客戶提供應用於智慧城市、監控及自動駕駛等人工智能即服務(AI-as-a-Service)，其中堪稱皇冠上明珠的，是商湯AI旗艦平台SenseCore。

SenseCore是使用海量數據和深度學習，為不同行業提供價格合理的模型，隨着商湯於上海建設的人工智能計算與賦能數據中心(AIDC)今年初投入服務，SenseCore的總運算力大增，足以讓商湯在計算機視覺的超大型賽道上與Alphabet(GOOG.US)及微軟(MSFT.US)等全球科技巨擘一較高下。然而，建立SenseCore平台的投資不菲，未來要看SenseCore能否為公司帶來新商機。

由於研發開支持續高企，商湯截至今年6月底的的中期業績沒有太大改善。期內，該公司虧損32.1億元，雖然表面上較去年同期的虧損額37.1億元低，但非通用會計準則(Non-GAAP)的經調整虧損為25.64億元，比去年同期的虧損7.03億元擴大265%。商湯解釋，期內虧損增加，主要是研發投入上升、金融資產及合約資產減值，以及外匯虧損所致。

客戶需求轉弱

翻查過去四年半業績，商湯的研發開支逐年遞增，從2018年的8.49億元，上升至去年的36.1億元，今年單是上半年已高達20.4億元，估計全年很大機會突破40億元。

不幸的是，今年上半年新冠疫情反覆，拖累商湯收入按年倒退14.3%至14.15億元，意味期內研發開支比例，竟高達同期收入的144%，遠高於大型AI科企的平均水平。當研發投入持續增加，研發成果卻未能及時轉化為收入，遇上客戶需求因經濟轉差而顯著放緩，對業績自然構成不利影響。

商湯在財報指出，由於中國若干城市的封控措施，令客戶的人工智能支出及相關產品部署延遲，亦拖慢智慧城市項目的建設進度，因此公司把增長焦點轉移，認為智慧生活與智能汽車板塊在下半年將加速實現其潛力。

回顧上半年，商湯的四大業務板塊中，智慧商業收入按年下降12.2%，智慧城市收入更大挫44.8%，成為總收入下挫的元兇。反觀智慧生活與智能汽車收入表現強勁，分別按年大升97.6%與71.1%，但兩者貢獻總收入不足三成，難以扭轉整體收入跌勢。

減值撥備大增

此外，中國多個城市上半年為防疫推行封禁措施，不但智慧城市客戶推遲項目建設進度，智慧商業客戶也延後AI相關支出，由於客戶延遲付款，令商湯6個月至1年、以及1年至2年的應收款合計增加近20億元，公司因此作出15億元減值撥備，比去年同期增加一半以上。

慶幸的是，由於公司成功集資上市，截至6月底止的存款、手頭現金、結構性存款及債券等總結餘達195.1億元，中期仍可應付研發及營運所需。

由於商湯被指控涉嫌侵犯人權，一直是美國政府重點「關注」對象。早於2019年10月，商湯旗下附屬公司北京商湯已被美國商務部列入出口管制實體清單，去年12月再被美國財政部列入「中國軍工複合體企業」清單，連累商湯將香港上市計劃推倒重來，但最終都能趕及於12月底掛牌，以招股價3.85港元發行15億股，成功籌資約59億港元(48.5億元)。

美國的持續打擊看來沒有停止跡象，上周還禁止英偉達(NVDA.US)和超微半導體(AMD.US)向所有中國客戶出售其最先進的人工智能晶片，恐怕令商湯再次遭受打擊。

該公司中期業績未更新美國制裁措施對其業務的影響，但財報披露中國內地及境外收入貢獻的佔比分別為81%和19%，而境外收入佔比較去年全年增加約7.6個百分點，但相信該變動與內地收入基數大減有關，不代表商湯境外業務未受美國制裁所影響。

商湯的股價曾經於1月漲至9.7港元，但走勢每況愈下，至6月29日禁售期屆滿後，股價曾低見2.04港元，比招股價腰斬半，截至上週五收報2.26港元，最新市值約760億港元。

該公司未錄得利潤，最新市銷率(P/S)約4.2倍，比較同屬AI四小龍的雲從科技市銷率10.79倍，估值相對便宜的商湯，正好反映投資者對公司持續投入巨款研發的憂慮。

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