直播業務今非昔比鬥魚覓藍海再衝刺

2025年03月20日

DOYU.US

儘管季度虧損大幅增加，但鬥魚在擺脫傳統遊戲直播業務方面取得了顯著進展，消息甫一公布，公司股價大漲31%

重點：

鬥魚第四季度營收下滑12%，淨虧損增加了一倍多，同時平均月活用戶下降14%至4,450萬
隨著鬥魚從最初的遊戲直播業務向多元化發展，廣告及其他收入去年增長了63.6%，收入貢獻比達28%

譚英

鬥魚國際控股有限公司(DOYU.US)的名字中「鬥魚」兩字意思是戰鬥的魚，眼下它可能確實在為生存而戰，因曾經讓它聲名鵲起的直播業務逐漸式微。公司上周發布的最新季報顯示，第四季度營收持續下滑，延續過去四年來的下滑態勢。與此同時，公司的季度虧損也增加了一倍多，全年陷入虧損。

但投資者對公司擺脫直播遊戲業務、實現多元化方面取得的進展感到滿意。直播遊戲業務可謂壓力重重，一方面面臨激烈的競爭，另一方面政府限制未成年人的上網時間。一些人可能正在押注，猜想鬥魚作為一家獨立公司的日子可能已屈指可數，它有機會成為潛在的並購目標，很可能將以溢價出售。

聯席首席執行官任思敏在財報電話會議上表示，公司計劃今年將更多資源放到新業務上。她說：「我們的戰略不是收縮，而是重新分配資源，從低效項目轉向高價值業務部門。」

雖然拓展這些業務是一個長期目標，但扭轉公司自2021年以來的營收下滑趨勢，才是更為緊迫的任務。第四季度，這一下滑趨勢仍在繼續，營收從去年同期的13億元降至11.4億元，同比下降12.3%。淨虧損從2023年同期的6,220萬元擴大至1.64億元。

該季度，移動端月均活躍用戶數(MAU)同比下降14%至4,450萬。不過，一個令人鼓舞的跡象是，最新數據較上一季度增長了5.9%。第四季度，平均付費用戶數量也出現同比下降，從2023年的370萬降至最新季度的330萬。

鬥魚試圖通過專注於「其他業務」來重啓增長，這些業務包括廣告、語音社交網絡和遊戲會員服務。第四季度，這部分業務的營收同比增長47.2%，達到4.05億元，全年增長63.6%至12億元。

投資者似乎把注意力集中在鬥魚多元化發展的強勁勢頭上，它的股價在公告發布後的兩個交易日內飆升17%。不過，股價上漲背後可能還有其他因素在起作用。

線索之一是公司現金減少了35%，從2023年底的68.6億元減少到2024年底的44.7億元。管理層在財報電話會議上表示，自2024年開始，鬥魚在分紅和股票回購上的支出達到6.2億元，包括今年1月的最新現金分紅。財務副總裁曹昊表示，公司的現金儲備足以將資源重新分配到不斷增長的業務中，並應對業務波動，同時「大幅」減少淨虧損。

這似乎表明，鬥魚正在把股東利益和股價穩定放在首位，同時接受大型競爭對手不可避免的崛起，尤其是抖音。

併購將至？

投資者的熱情或許還源於對鬥魚可能被私有化，或被更大競爭對手收購的新預期。其中一個潛在買家可能是領先的遊戲公司騰訊控股(0700.HK)，騰訊已經是鬥魚的主要股東，持有該公司38%的股份。

騰訊最近一直在收購遊戲資產，包括抖音母公司字節跳動的視頻遊戲工作室，字節跳動已從該行業退出。一些人可能會猜測，騰訊也可能出價將鬥魚和競爭對手虎牙(HUYA.US)私有化，它同樣也是後者的大股東，且目前的處境與鬥魚類似。騰訊此前曾試圖促成鬥魚和虎牙的合併，但最終於2021年被中國市場監管部門以反壟斷為由否決。

跟鬥魚的情況類似，根據虎牙在周二發布的第四季度財報，營收同比下降2.3%至15億元，淨虧損從去年同期的2.75億元收窄至1.72億元。而且與鬥魚一樣，虎牙的直播收入也在下降，從2023年全年的65億元下降到去年的47億元。

儘管最初的鬥魚和虎牙合併計劃遭否決，但隨著遊戲直播行業因政府監管限制、抖音等新平台的競爭，以及消費者情緒低迷而陷入困境，監管機構可能會改變當初的看法。中國媒體報道稱，這樣的合併或許只是時間問題，騰訊的投資團隊去年曾與兩家公司的高管會面，討論合併計劃。

雖然鬥魚和虎牙的直播收入一直在萎縮，但鬥魚和快手(1024.HK)卻在直播領域快速擴張。快手此前公布的財報顯示，其第三季度營收同比增長11.4%至311億元，利潤同比增長49.9%至21億元。

另一個支持鬥魚和虎牙合併，或者其中一家甚至兩家被第三方收購的可能，是兩個平台最近出現的合作跡象。這種合作始於去年3月，當時鬥魚、虎牙和騰訊旗下的微信，同時直播騰訊熱門遊戲《王者榮耀》的一場直播活動。

任何涉及騰訊的此類合併，對騰訊來說都是輕而易舉的事情，因它資金充裕，而且已經持有鬥魚38%的股份和虎牙50%的股份。根據鬥魚最新2.65億美元的市值和虎牙8.38億美元的市值，騰訊收購鬥魚剩餘股份需支付1.62億美元，收購虎牙剩餘股份需支付4.2億美元，合計才5.8億美元左右。

鬥魚目前的市銷率(P/S)只有0.44倍，遠低於虎牙的1.02倍，因此該公司的價值看起來被低估了。這或許反映出分析師群體對鬥魚的看法不太積極，雅虎財經調查的五位分析師均給予「持有」評級。

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社交媒體/娛樂

虎牙, 騰訊, 鬥魚, 廣告, 王者榮耀

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新聞

簡訊：周杰倫進駐抖音巨星傳奇股價暴漲

短影音平台抖音周三宣布，華語流行音樂天王周杰倫正式開設名為「周同學」的官方帳號，引爆市場話題。由其親屬控股、在中國大陸經營周杰倫IP的香港上市公司巨星傳奇集團有限公司（6683.HK），周三股價暴漲94.37%，收報12.44港元，公司市值突破100億港元（12.74億美元）。據財新報道，周杰倫帳號在未發布任何影片下，短短10分鐘粉絲即從16萬激增至45萬，半小時內突破百萬，至周四已突破千萬。市場傳言，周杰倫簽約費高達九位數人民幣，抖音官方則予以否認，稱為謠言。巨星傳奇成立於2017年。由周杰倫母親葉惠美及經紀人等親友創立，總部位於江蘇省崑山市，於2023年在香港上市。公司主要業務為新零售與IP運營。2024年，公司總收入5.84億元（8,100萬美元），同比增長35.8%，淨利潤5.024萬元，同比增長21%。總收入中，來自以「魔酮咖啡」為主的零售消費品收入約佔45%，與IP、內容授權有關的收入約佔53.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

6683.HK

簡訊：龍光21筆境內債重組獲通過

房地產開發商龍光集團有限公司（3380.HK）周三公布，21筆境內公司債券及資產支持專項計劃（ABS）的重組方案，已全部獲相關債券持有人通過，並提供包括全額轉換特定資產、資產抵債、現金回購、股票等重組方案選項。龍光下一步將根據債券持有人會議的相關約定，就債券持有人選擇的重組方案進行安排。根據公司2024年業績，集團的總負債為1877.8億元，總資產為2125.9億元，持有的現金為86.5億元。周四開市龍光股價升4.4%報0.95港元，過去一年股價已從高位下調46%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

3380.HK

Zepp股价大涨：华尔街迎来中概股复兴？

過去兩周，這家可穿戴健身設備製造商的股價翻倍有餘，在經歷連續三年營收萎縮後，其業績似乎將重返增長軌道重點： Zepp Health股價過去兩周內漲逾一倍（主要在上周錄得漲幅），公司預測二季度營收將增長30%，為三年來首次實現同比增長公司正從小米的代工廠商，轉向發展自有品牌Amazfit 陽歌兩周前，我們報道了醫美平台新氧科技（SY.US）股價年內飆漲四倍（漲幅主要在上個月錄得）的案例。如今，可穿戴設備製造商Zepp Health Corp.（ZEPP.US）或正經歷相似軌跡，股價在過去兩周內翻倍有餘，其中大部分漲幅在上周錄得。儘管兩者或許只是GameStop式的迷因股（迷因股股價異動源於缺乏財務支撐的投機性買入），但更有可能存在深層變化。簡言之，我們認為這兩家企業或標誌著，部分長期在華爾街遇冷的中概股，正迎來初現端倪的復興浪潮。告別連接獨立診所與消費者的舊有平台模式，新氧因其轉型直營醫美中心的戰略，獲得投資者關注。Zepp似乎也有亮眼故事可講，包括即將實現2021年以來首次營收增長。此番重生，源於Zepp摒棄昔日的商業模式，不再依據授權協議為手機巨頭小米代工可穿戴設備。取而代之的是，公司正全力打造自有品牌Amazfit。這條轉型之路雖極具挑戰，但隨著Zepp的營收重拾增長，終究開花結果。更宏觀看，新氧與Zepp的案例或反映出投資者認知轉變，他們或許意識到，對所有中概股一概而論的嚴苛態度有失偏頗，並承認部分企業值得深入審視。我們此前討論過的中企赴美IPO寒冬，或為另一誘因。當市場鮮見大型中概新股上市，投資者或開始在現時的股份中，尋覓璞玉渾金。即便經歷近期大漲，Zepp的市銷率（P/S）仍僅為0.46倍，雖較3月水平翻倍，估值仍處低位。新氧3月底市銷率同樣低至0.42倍，但經大幅拉升後飆升至2.13倍。相較全球可穿戴設備巨頭佳明（GRMN.US）的6.4倍市銷率，兩者估值仍有顯著差距，表明股價或存可觀上行空間。自2018年赴美上市以來，Zepp歷盡艱辛。彼時，其以「華米」之名立足市場，命運與手機巨頭小米深度捆綁。後者除手機業務外，也通過授權協議與Zepp等企業合作銷售各類電子產品。上市之初，小米產品貢獻Zepp約三分之二營收。擺脫倚賴小米然而，Zepp迅速察覺對小米的依賴既限制發展潛能，又導致毛利率遠遜於自有品牌企業。毅然決定轉型，並於2021年將公司名由「華米」更名為Zepp，標誌著戰略轉向正式落地。此後，公司來自小米產品的銷售額持續下滑，毛利率則逆向提升，從2019年約25%升至去年第一季度的37.3%。雖然仍大幅落後於佳明58%的毛利率，但再度佐證，若Zepp能在全球運動手環市場確立重要地位，盈利水平仍有巨大提升空間。據市場調研機構SNS Insider數據，該市場規模龐大，去年總值約610億美元。更重要的是，預計2025至2032年銷售額將以15%的復合增速擴張，期末有望達到2,300億美元。 Zepp及其Amazfit品牌目前尚屬市場新銳，但作為不到百美元平價產品的領跑者，正快速崛起。如前所述，因主動「去小米化」，公司近年營收驟降，從2022年6.14億美元回落至去年的僅1.83億美元。隨著與小米加速切割（今年一季度小米產品的相關銷售佔比僅6%），營收大跌態勢近兩季度已顯著趨緩。一季度營收同比微降3.6%至3,850萬美元。更重要的是，公司預測二季度將實現約30%的營收增長，這將是2021年以來首次同比增長。 Zepp首席財務官鄧成（Leon Deng）在5月財報電話會上表示：「我們認為，年內剩餘時間營收增速必將持續上行。」他續稱：「諸位也關注到公司毛利率提升進程穩步推進，這一趨勢仍將延續。」 Zepp將重拾增長歸功於兩款新品：季內發售的Amazfit Active 2與3月末推出的Bip 6。這兩款平價可穿戴設備均獲市場普遍好評。公司指出，新品上市初期均遭遇供應瓶頸，預計6月底前可全面解決。不過，Zepp一季度仍處虧損狀態，淨虧損額達1,970萬美元，上年同期則為1,480萬美元。 Zepp著重強調其銷售與製造版圖日益多元化，稱當前產品已銷往美國、西班牙、意大利等市場，但僅透露美國市場佔銷售額約15%，暗示主要市場仍在中國。製造端則佈局中國與越南兩地（後者為對衝中美貿易戰），並稱正探索在「北美自貿區」進行生產的可能性。…

2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

榮昌生物公布42億美元BD合作為何市場不買單？

以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異重點：榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力莫莉對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。後期管線出海不易？與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

重點：