百濟神州營收增七成逆市擴張策略見回報？

2024年05月23日

BGNE.US

6160.HK

688235.SHG

The innovative drug maker’s product revenue rose 82% to $747 million in the first quarter, with its star drug on pace to possibly net $2 billion for the year.

這家創新藥生產商今年第一季來自產品銷售的收入達到7.47億美元，按年增長82%，王牌產品全年收入有望衝擊20億美元

重點：

百濟神州旗下替雷利珠單抗在第一季的「出海」進程順利，預計下半年在美國上市
當醫藥同行紛紛大裁員，其員工數目反而按年增加1,400人，達到10,600名

莫莉

在中國創新藥行業，百濟神州有限公司(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)是特殊的存在。一方面，這間公司手持年收入超過10億美元的「重磅炸彈」藥物(Blockbuster drugs)，營收連年創新高；另一方面，它堪稱最捨得花錢投入研發的藥企，公司成立以來長期虧損，何時能為股東帶來盈利回報仍是未知數。

今年5月8日，百濟神州公佈今年第一季財務業績，期內總收入達7.52億美元，按年增長68%，其中來自產品銷售的收入達到7.47億美元，按年大升82%。期內，公司仍錄得2.51億美元淨虧損，但較去年同期的虧損3.48億美元收窄27.9%。財報公佈後，其美股連續兩日上揚，累計漲幅約5%，顯示投資者對這份財報看法積極。

從產品收入來看，百濟神州的王牌產品澤布替尼銷售增長強勁，作為BTK抑制劑，澤布替尼已經成為同類最優(Best-in-class)藥物，繼去年收入突破10億美元後，今年第一季銷售額達4.89億美元，全年收入有望衝擊20億美元。其中，美國市場貢獻的銷售額達到3.52 億美元，按年上升153%，主要得益於該產品在慢性淋巴細胞白血病(CLL)中的市場份額提升，歐洲市場也亦貢獻6,680 萬美元收入，按年大增243%。

另一款產品替雷利珠單抗的潛力也不可小覷，第一季銷售額為1.45億美元，按年增長26%。雖然增速無法與澤布替尼相比，但替雷利珠單抗在第一季的出海進程順利，獲得多項市場准入批准。歐盟委員會批准該藥物用於治療三項非小細胞肺癌(NSCLC)適應症，包括一線及二線治療。

3月，替雷利珠單抗獲得美國食品藥品監督管理局(FDA)批准用於既往接受化療後的食管鱗狀細胞癌(ESCC)二線治療，這也是第二款在美國市場獲批的國產PD-1抗體藥物。替雷利珠單抗當前尚未在歐美市場實現商業化，公司正在自建海外銷售團隊，預計下半年在美國上市，有助進一步擴大收入來源。

目前，百濟神州在研藥物的管線超過60款，覆蓋多種技術平台和藥物模式，包括單抗、雙抗/多抗、ADC、細胞治療、mRNA等，涉及血液瘤以及肺癌、乳腺癌、胃腸癌等實體瘤領域。下一步值得期待的自研管線包括Sonrotoclax，這款BCL-2抑制劑已經開展了4項註冊臨床，包括聯合澤布替尼用於一線治療慢性淋巴細胞白血病(R/R CLL)患者的一項全球關鍵性三期試驗。

逆市擴張加大投入

在高息環境下，生物醫藥行業的投資熱潮冷卻，資本希望創新藥企能更好地平衡規模和盈利之間的關係。有投資者指出，國內龍頭創新藥企業在資本助力下，營收已經做到幾十億元規模，可是仍然在虧損，高度依賴外部輸血，或無法令投資者信服公司能從產業層面實現正回報。

對於何時能實現盈利，百濟神州的管理層一直封口不談，因為公司擁有龐大候選管線，堪稱一台「燒錢機器」。由於臨床前項目推進至臨床、早期臨床項目推進至後期發展階段，第一季的研發支出按年增加13%至4.6億美元。澤布替尼的銷量大增背後，也離不開水漲船高的銷售及管理費用，這部分支出按年上升30%至4.3億美元，而研發費用和銷售管理費用，已占當季收入達61.2%和57.1%。

在連年虧損之下，百濟神州現金及現金等價物也從2021年底的43.76億美元，降至第一季末的28.07億美元。隨著持續進行候選藥物開發、尋求監管機構批准、擴張生產及製造設施以及商業化在研藥物等，公司的支出還將進一步上升。投行建銀國際在最新研報中指出，考慮到提升產品收入所需的銷售成本，將百濟神州2024至2026財年的銷售和行政成本預測分別上調10%、13%、27%，並且將明年的淨虧損預測上調2%至4.49億美元。

事實上，除了研發和銷售的正常支出外，百濟神州也沒有停下擴張步伐，距離削減成本、實現盈利的道路似乎越來越遠。當醫藥同行紛紛大裁員時，其員工數目卻按年增加1,400人，達到10,600名全職員工。此外，最新財報還披露，百濟神州將投資7,400萬美元，在上海建設一個新的研發中心。

堅定的逆市擴張策略，顯示出百濟神州對自身業務發展以及融資能力的信心，但新藥研發相當艱巨，候選管線藥物中，能否再出現像澤布替尼的重磅炸彈藥品？百濟神州的市銷率約為6倍，低於同樣手握出海PD-1藥物的君實生物(1877.HK; 688180.SH)的8倍港股市銷率。百濟神州下半年的產品出海道路能否順利、成本控制能否有進一步效果，值得投資者持續觀察。

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醫療保健/生物技術

百濟神州, 君實生物, 澤布替尼, 替雷利珠單抗, PD-1藥物

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全年增速難達標泡泡瑪特開市即插

潮玩品牌泡泡瑪特國際集團有限公司（9992.HK）周四公布中期業績，收入同比增長23.8%至171.73億元人民幣（下同），純利同比升一成至50.38億元。公司的毛利率為69.7%，同比下跌0.6個百分點，主要因有較高毛利的海外銷售佔比下跌，以及原材料價格上漲，導致採購商品的成本增加。泡泡瑪特董事長兼執行長王寧預計，今年下半年面對的壓力較上半年大，很大機會不能完成年初定下收入增長20%的目標。為應對收入預測不達標，公司急祭出回購一招，王寧透露在未來半年內，將啟動20億至50億港元的股份回購計劃。泡泡瑪特周五開市跌8%報141.1港元，公司股價較過去一年高位大跌逾五成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月21日

9992.HK

收入暴增18倍壁仞衝刺盈利進直路

壁仞科技上半年收入暴增逾18倍，虧損亦大幅收窄。隨著產品進入規模交付，這家國產GPU新貴正迎來由技術走向商業回報的關鍵考驗重點：壁仞上半年收入達11.5億至13億元，半年已超去年全年經調整虧損則收窄35%至47%，規模效應逐步浮現　李世達中國AI算力需求持續升溫，國產GPU廠商也逐漸走過只談技術和產品的階段，開始面對出貨規模與盈利能力的考驗。今年初才登陸港股的上海壁仞科技股份有限公司（6082.HK），交出一份頗具分量的商業化成績單。根據周一發布的盈利預告，壁仞科技上半年收入達11.5億至13億元人民幣（下同），較去年同期的5,890萬元暴增18.5倍至21.1倍，半年收入更已超過2025年全年。同時，期內虧損則由去年同期的16.01億元大幅收窄至3.2億至4億元。收入放量與減虧同步，壁仞與盈利線的距離正在縮短。對於中國國產GPU行業來說，乘著中國的AI自主化浪潮，行業或將擺脫無止盡的燒錢階段。摩爾線程（688795.SH）上半年歸母虧損已縮至1,156萬元；沐曦股份（688802.SH）首季虧損亦降至9,884萬元。天數智芯（9903.HK）更預告上半年帳面扭虧，不過主要受金融資產公允價值收益帶動。市場對壁仞這次業績改善亦有正面反應。盈利預告公布後，公司股價周一收升6.97%至38.98港元，較1月上市發行價19.6港元大致翻倍。按券商2026年收入預測計算，壁仞科技目前預測市銷率約37倍，與天數智芯約35倍相若，低於摩爾線程約75倍及沐曦股份約90倍。兩隻A股享有較明顯的國產GPU稀缺性溢價，壁仞估值與港股同業相比不算便宜，反映市場對公司收入高速增長的預期。若細看壁仞業績變化可發現，壁仞去年上半年收入只有5,890萬元，高端產品主要集中在下半年交付，收入約9.76億元；與去年下半年相比，今年上半年實際增長約18%至33%，仍顯示規模交付在提速。更值得留意的是虧損變化，壁仞預計上半年經調整虧損降至2.9億至3.6億元，較去年同期收窄35%至47%。由於上市後贖回負債相關非現金變動消失，經調整虧損更能反映經營改善。公司表示，收入和毛利快速增長，費用增速則明顯較慢，顯示規模效應開始浮現。若收入持續快過費用增長，壁仞與盈利線的距離將進一步縮短。從目前的產品布局看，公司較值得關注的一點，是壁仞近年已由單顆GPU走向完整算力系統，2025年完成BR106及BR166規模交付，並落地多個千卡級智算集群，包括2,048卡光互連GPU集群。對大模型客戶而言，晶片性能之外，多卡通信、集群穩定性及使用成本同樣影響採購選擇。這也解釋了壁仞近年為何把更多資源投入軟件和系統。其BIRENSUPA軟件棧持續增加對PyTorch、vLLM及SGLang等主流框架的支持，公司去年亦完成DeepSeek、千問、智譜GLM等多款模型適配。國產GPU目前面對的一大障礙，正是客戶原有工作流程大量建立在英偉達CUDA生態上。遷移愈簡單，企業更換硬件的成本便愈低。高研發投入難避免系統級交付帶來更大的訂單，也有助分散早期晶片公司的客戶集中風險。壁仞在最新預告中再次提到客戶結構多元化，重點應用場景已實現規模部署。這一點值得在正式中報中繼續觀察。如果增長逐步由更多電信商、智算中心及企業客戶支撐，收入的延續性會比依靠少數大型項目更穩定。毛利率則是另一項試金石，壁仞去年收入增長逾兩倍，毛利率仍維持53.8%，若上半年毛利率在收入大增的情況下仍能保持在較高水平，代表公司目前的放量未明顯依賴價格換取訂單，也能為吸收研發成本留下更多空間。不過，研發仍會是壁仞短期內最沉重的支出。公司去年研發開支14.76億元，比全年收入還高，下一代BR20X產品、軟件平台、光互連及超節點方案都需要繼續投入。GPU行業產品更新速度快，企業很難在一代產品開始賣錢後大幅收縮研發。壁仞能否跨過盈利線，仍取決於收入規模能否跑得比研發和營運費用更快。從今年上半年的預告看，這個方向已開始出現。只是摩爾線程、沐曦等同行也在同步減虧，國產GPU產業已經走過單純比較誰能推出晶片的階段。接下來幾年，產品能否形成規模出貨、軟件能否降低客戶遷移成本、集群能否穩定運行，會逐漸反映在收入和利潤表上。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月21日

6082.HK

學習服務強勁增長有道二季度收入小幅增長

在線教育公司網易有道(DAO.US)周四公布，智能設備和在線營銷服務部門的收入下滑，但學習服務強勁增長，第二季度的收入穫小幅增長。公司由遊戲巨頭網易控股，截至6月的三個月內收入同比增長3.5%至15億元，上年同期為14億元。受輔導服務強勁增長推動，學習服務收入增長20.9%至7.96億元，佔總收入一半以上。但智能設備收入同比下降31.5%至8,680萬元，營銷服務收入下降7.7%至5.84億元。公司第二季度扭虧為盈，淨利潤7,380萬元，去年同期虧損1,780萬元。非美國通用會計准則淨利潤從上年同期的1,250萬元，增至第二季度的9,060萬元。公司還宣布，網易創始人丁磊因個人原因，退出有道董事會。財報公布後，有道股價周四上漲1.3%。該股今年迄今已上漲75%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月21日

DAO.US

珍酒李渡上半年多賺1% 高端酒需求仍疲弱

中國白酒生產商珍酒李渡集團有限公司（6979.HK）周三公布，上半年收入按年增2%至25.46億元（3.78億美元），淨利潤增1%至5.81億元；經調整淨利潤增2.1%至6.26億元。期內毛利率由59%升至59.7%，淨利率則由23%微降至22.8%。期內，產品結構仍明顯分化，高端白酒收入按年大跌43%至3.28億元，次高端產品收入則增39.1%至13.66億元，成為主要增長動力。珍酒佔集團收入52.7%，李渡佔30.9%。公司表示，經歷兩年白酒行業下行及業務收縮後，今年上半年開始企穩，其中李渡收入按年增28.9%，湘窖及開口笑亦錄得溫和增長。集團亦持續推進「萬商聯盟」及「月月分利」等渠道策略，並計劃下半年將相關機制延伸至珍三十等核心產品，以刺激高端及中低價產品增長。公司股價周四高開，至中午休市報8.005港元，升1.59%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月20日

6979.HK

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