疫情陰雲退散攜程為旅遊淘金熱做好準備

2022年07月01日

由於國內疫情期間的旅行限制，這家在線旅行社一季度嚴重虧損，但預計豐厚的利潤就在眼前

重點

攜程一季度錄得虧損9.89億元，收入環比下降12%

雖然業績低迷，該公司對中國放鬆旅行限制後出境游的潛在熱潮表示樂觀

安柯倫

如今，在中國經營在線旅行社非常艱難。這個國家仍然禁止國際旅客入境，持續的疫情限制措施也重創了國內旅遊業。

攜程集團（TCOM.US; 9961.HK）對這種痛苦感同身受，這家總部設在上海的在線旅遊巨頭剛剛公佈了看上去乏善可陳的一季度業績。不過，公司高管仍然洋溢著樂觀情緒，他們認為公司有望搭上全球正在興起的旅遊淘金熱的快車，當中國重新放開國門後，這一熱潮很快就會來到中國。

先說壞消息。攜程報告今年前三個月虧損9.89億元（約合1.48億美元），扭轉了去年盈利17.8億元的局面。當季收入總計41億元，較上季度下滑12%，與去年同期基本持平。

攜程首席執行官孫潔表示，多年來，公司經受住了旅遊業的起起伏伏，並在疫情期間充分利用了這些經驗和教訓。她說，生存的關鍵是留住現金，該公司現金充裕，截至3月底持有現金333億元。

雖然業績並不亮眼，攜程的高管們有一個頗有說服力的故事要告訴投資者和分析師——而且似乎得到了認可。

週二業績發佈後，該公司在香港的股票一度上漲25%，最終收漲16%。此後回吐了部分漲幅，不過仍然比公告前的水平高出12%。

這樣的漲幅看起來尤其強勁，因為考慮到無論說的多麼天花亂墜，都掩蓋不了中國為控制疫情傳播而實施嚴厲的旅行限制對攜程網及其同行的影響。攜程一直努力提高未受中國限制措施嚴重影響的國際市場的收入。但其超過一半業務仍然來自國內。

航空分析公司OAG的數據顯示，6月，中國機場進出港航班的飛機座位數接近6400萬，比2019年6月疫情前的水平下降了超過20%。其中近6220萬個座位來自國內航班，佔總數的97.3%，因為中國大幅縮減了國際旅行。

封控措施結束後，國內旅行往往會迅速恢復。不過，對攜程而言，真正賺錢的是中國人的出境游，這項業務在過去兩年幾乎停滯。更重要的是，中國目前暫停了入境旅遊簽的發放，而且幾乎禁止中國公民出國旅遊。

同行的表現更勝一籌

與攜程不同的是，其他一些主要做國內游的中國在線旅行社在一季度實現了盈利。總部位於江蘇的同程旅行（0780.HK）同期利潤高達2.45億元。雖然同為在線旅行社，但同程的大部分註冊用戶生活在較小的三線城市，這些地方幸免於中國最嚴重的封控。生活在這些地方的遊客可以繼續在國內旅行，在此過程中令同程賺得盆滿鉢滿。

中國最大的度假村運營商復星旅遊文化（1992.HK）是廣受歡迎的Club Med品牌的擁有者，它也設法避免了效益的低迷不振，因為它75%的收入來自中國以外，因此它能夠從一季度美國和歐洲主要市場的旅遊業反彈中獲利。今年前三個月，復星旅遊文化從其核心度假村和旅遊目的地業務中實現淨收入42億元，是去年同期的四倍多。

相比之下，攜程表示，它受到新冠疫情的嚴重影響，疫情導致深圳、上海和北京等一線城市出現程度不一的封控，大大加劇了其季度虧損。

由於這些城市的封控一直持續到二季度，而且中國政府毫無放鬆國際旅行禁令的跡象，攜程二季度的業績前景也不是那麼樂觀。

「本季度至今，行業層面航空客運量下降了70%到90%，」攜程首席財務官王肖璠在本週的財報電話會議上說。「與 2019 年同期相比，酒店行業每間可銷售房收入下降了 40% 至 60%，其中很大一部分源於防疫要求。」

因此，該公司預計「二季度會相對疲軟」，孫潔告訴分析師。

攜程在港交所上市的股票從 289.80 港元的 12 個月高位下跌逾 19%，在納斯達克上市的股票同期跌幅更大，高達 23%。但該公司的美股市銷率仍為 6.2倍，高於同程的 4.4倍，遠高於全球旅遊巨頭 Expedia（EXPE.US）的 1.6倍。

這一溢價要部分歸因於攜程高管的整體樂觀情緒，它在一定程度上助推了財報發佈後的股價反彈，因為投資者和管理層都認定，未來會更加光明。歸根結底，中國不可能永遠關閉國門。當邊境重新開放時，數以百萬計的中國人手裡攢了不少錢，會忙著在攜程這樣的旅行網站下單。

在中國之外，隨著各國重新開放並放鬆限制，長途旅行已恢復了活力。在許多市場，對座位和酒店客房的需求超出了供應量，旅遊業的收益率隨之飆升。價格很高，但人們並不在意。大家只想出門旅行，並願意為此支付額外的費用。

攜程並不是唯一一家在等待重新開放的中國大公司。中國最大的酒店運營商之一華住酒店集團（HTHT.US；1179.HK）管理著近 8000 家酒店，擁有超過 75萬間客房。受疫情影響，一季度淨虧損6.3億元。

不過，懷著對光明未來的憧憬，華住酒店集團在三個月里新開了300多家酒店，還有2200多家酒店正在籌備中。這是對中國旅遊市場何等的信心！

一位非中國籍的航空公司高管最近稱，目前的旅行環境是他30年來看到的收入最高的。在經歷了兩年由新冠疫情引發的蕭條之後，全球旅遊業正在掀起一股淘金熱。一旦中國市場重新開放，攜程及其投資者將獲得回報——這就解釋了為什麼儘管出現了季度虧損，但本週每個人都表現得如此興奮。

「雖然我們的短期前景可能看起來並不樂觀，但旅遊需求依然強勁，這讓長期前景看起來更為光明，」攜程董事長梁建章說。「隨著各國政府的不斷開放，全球旅遊業繼續以強勁的速度復蘇。我們預計，一旦限制放鬆，中國也會出現類似的情況。」

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簡訊：金利來私有化計劃未獲股東批准

服裝品牌金利來集團有限公司（0533.HK）上周五公布，大股東兼主席曾智明建議將公司私有化之計劃，在法院會議上未獲股東批准，其中，贊成及反對分別佔出席投票的股東股數55.332%及44.668%。因此，建議及計劃已告失效。曾智明於去年12月提出私有化計劃，理由是公司估值偏低，且20年來並未在市場上集資，上市地位「無關緊要」。其出價每股1.5232港元雖較當時市價溢價約24.85%，但較截至去年6月底止股東應佔每股資產淨值（NAV）4.4741港元，折讓約65.95%。根據年報，金利來去年收入12.2億港元（1.57億美元），同比下滑8.4%，淨利潤則下滑19.9%至9,310萬港元。截至去年底，公司銀行存款、現金及現金等價物約10.5億港元。公司投資物業及發展中物業資產賬面總價值逾33億港元。公司股價周一大幅低開39.6%，報0.9港元，至中午收市報1.05港元，跌29.53%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月12日

0533.HK

智譜率先搶上市成敗還看能否續創收入

專注為企業客戶提供大型語言模型的智譜，今年已向政府融資20億元重點：智譜欲在中國AI「六小虎」中率先上市，而競爭對手正逐漸放棄成本高昂的基礎模型公司嚴重依賴政府扶持，但這策略存在風險，其他人工智能領軍企業所受的教訓，已充份證明此點陳竹識別型AI還是知識型AI？這是橫亙在中國數量眾多的人工智能（AI）初創企業面前的問題，它們在努力探索既能規避爭議及過渡依賴政府，同時兼具強大增長潛力的道路。雖然很多早期參與者專注識別型AI（其最大的應用領域之一是監控），但新一代初創公司在基於知識的大型語言模型（LLM）中，發現了更大的潛力，而且爭議也相對較少，比如OpenAI和最近的DeepSeek的模型。據財經媒體《財新》報道，智譜正謀求在新一批純LLM公司中拔得頭籌，率先上市。公司上月向北京證監局辦理輔導備案，邁出IPO的第一步。如果一切順利，智譜有望在以LLM為依託的AI「六小虎」中，率先登陸資本市場。在竞争激烈的中国人工智能领域，智谱普遍被认为是六家公司中，最有可能存活下来。它们所处的LLM领域，最近被DeepSeek打破。后者不久前发布成本效益更高的模型，包括专注推理的R1，引起广泛关注。儘管最近聲名鵲起，但DeepSeek並不屬於LLM領域的AI「六小虎」。「六小虎」中的其他五家公司分別是MiniMax、月之暗面、百川智能、階躍星辰和零一萬物，其中兩家已經發出戰略轉移信號，不再專注於LLM所屬的基礎模型。由AI先驅、著名風險投資家、前谷歌大中華區總裁李開復創立的零一萬物已表示，將停止投資基礎模型的開發，因基礎模型開發需要在AI芯片和研發方面投入巨資。這些公司正轉向以DeepSeek開發的基礎模型而開發的應用程序，曾任搜狗的首席執行官王小川創立的百川智能，同樣也表示將轉變戰略，專注醫療保健應用，而不是繼續投資基礎模型。雖然其他三家公司近期並未就各自的戰略發表評論，但智譜因對基礎模型開發的堅定投入，終能脫穎而出。公司最近加大這方面的投入，於3月推出一款其專有GLM模型的通用AI代理。此外，它還採取類似DeepSeek的額外舉措，開源其基礎模型。政府的支持在大模型領域的AI「六小虎」中，智譜展現出驚人的融資能力。過去一年，同行在籌資方面相對沈寂，而智譜卻成為了投資者的寵兒，僅在今年就獲得至少20億元（2.76億美元）的資金。這輪籌資始於3月初，作為浙江省會的杭州，市政府成為一輪10億元融資的領投方。隨後，中國其他三個城市也加入投資：廣東珠海市出資5億元；四川省會成都市投資3億元；就在最近，北京市政府也投資了2億元。鑒於中國大力發展該領域，最近這波由政府支持的資金頗值得關注。智譜抓住這一政策紅利，標誌已改變公司對私人資本的依賴。 2019年由清華校友唐傑、張鵬創立的智譜原本是校企，後從清華脫離。其早期的融資輪吸引知名私營投資機構，如紅杉（前身為紅杉中國），以及中國互聯網巨頭阿里巴巴和騰訊。脫胎於中國最負盛名的理工科學府，在一定程度上，是它獲得大量國有資本青睞的原因。智譜是中國大語言模型開發領域的先驅之一，早在2022年末，OpenAI推出具有變革性的ChatGPT前就已成立。ChatGPT的推出，引發中國的人工智能熱潮，眾多公司競相開發本土替代產品。智譜的所有主要競爭對手，都是在後ChatGPT時代成立。從公司的融資歷史，可以看出其財務實力。研究公司來覓的數據，自成立以來，智譜已完成14輪融資，籌集資金超過90億元。在中國競爭激烈的人工智能領域，其強大的籌資能力以及早期對大語言模型的專注，使其在競爭中佔據優勢。然而，智譜真正的競爭並非來自其他人工智能初創企業，而是來自阿里巴巴、字節跳動和騰訊等科技巨頭，以及迅速崛起的DeepSeek。雖然智譜擁有來自政府和風投的強大支持，但這些老牌企業借核心業務的造血能力，擁有更雄厚的資金儲備。雖然人工智能商業化仍處早期階段，但爭奪消費市場份額的競爭，揭示了當前的市場狀況。根據人工智能產品追蹤網站Aicpb.com4月的數據，智譜清言的月活用戶為900萬，排名第九，與市場領先者差距明顯。阿里巴巴的誇克以1.49億月活躍用戶數領先，其次是字節跳動的豆包，月活躍用戶數為1.07億，Deepseek的月活躍用戶數為9,600萬。話說回來，消費者應用程序並非智譜的主要關注點。公司的定位是為企業客戶和政府機構，提供定制人工智能解決方案，這類業務往往比面向消費者更賺錢。在中國的技術市場，政府機構以及國有和地方國有企業，是軟件和數字解決方案的最大買家之一，由於智譜與政府關係緊密，這可能對其有利。但嚴重依賴政府本身也存在風險。ChatGPT出現之前的「AI四小龍」，正正是前車之鑒。彼時，AI主要與識別技術有關，涉及計算機視覺。 AI四小龍，即商湯（0020.HK）、曠視科技、雲從科技（688327.SH）和依圖科技，業務主要圍繞政府工作開展，提供基於計算機視覺技術的監控系統。然而，隨著政府削減監控相關項目的支出，這些公司已失去往日的輝煌。由於無法實現客戶群的多元化並拓展新的應用場景，這些曾經顯赫一時的AI公司，如今面臨業務萎縮和虧損加劇的困境。面對這一現實，商湯最近正將業務重心，從原來的識別技術迅速轉向更具商業潛力的基礎模型。總而言之，在中國快速發展的人工智能領域，要與科技巨頭一較高下，智譜憑借雄厚的財力，有望笑到最後。然而，準備在同類公司中拔得上市頭籌之際，智譜仍面臨著一項嚴峻挑戰：如何向投資者證明能夠通過自主研發的產品和服務，創造可持續的收入。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月12日

簡訊：招股集資310億元寧德時代勢成今年新股王

動力電池生產商寧德時代新能源科技股份有限公司（3750.HK, 300750.SZ）周一公開招股，發售近1.18億股，7.5%在港公開發售，每股價不超過263元，集資總額達310億元。據彭博消息，寧德時代的發售將採取「Reg S」方式，即不會向美國境內投資者售股，目的是減低美國的風險。公司過去三年的盈利持續增長，2022年至2024年分別為335億元人民幣（下同）、473億元及553億元。寧德時代的基石投資者包括有科威特投資局（KIA）及中石化，各投資5億美元，另外內地私募之王高瓴亦投資2億美元。集資所得約90%用於推進匈牙利項目第一及二期建設，約10%用於一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月12日

300750.SHE

MGM China loses momentum as Macau gaming revenue shows fatigue

澳門賭收疲態畢現美高梅中國成強弩之末？

曾被投資銀行看好的美高梅中國，業績經過疫後一輪急升，今年首季度已出現回軟重點：首季收入同比下跌逾3% 貴賓廳業績跌幅達五成　劉智恒澳門賭收經過疫後兩年一路狂奔後，已開始放緩下來，受到大環境的影響，去年被證劵界看好的美高梅中國控股有限公司（2282.HK）也難獨善其身，今年首季度業績按年出現下滑。集團的首季總收入接近80億港元（下同），按年下跌3.2%，經調整EBITDA（息、稅折舊及攤銷前盈利）為23.68億元，同比下跌5.5%。集團解釋，主要由於主場地賭枱投注額同比減少，導致娛樂場收益下跌所致。美高梅中國在澳門有兩個賭場，位於澳門半島的澳門美高梅，主場賭枱投投注額按年跌7.4%至133.7億元；位於路氹的美獅美高梅，主場地投注額為148.5億元，同比下跌近4%。貴賓廳業務挫五成更教人吃驚的是貴賓廳賭枱轉碼數出現頗大跌幅，澳門美高梅由2024年首季的121.5億元，下挫近49%至62.37億元。美獅美高梅則由去年首季度的530億元，急跌至262.7億元，跌幅高達50%。美高梅中國沒解釋貴賓廳收入勁跌的原因，但早前公布首季業績的金沙（1928.HK），貴賓廳的收入跌幅相對輕微，按年只跌一成多，因此相信美高梅中國貴賓廳業務部份被競爭對手搶走，部份是因中國內地經濟疲弱，大客戶數量減少，以及他們的博彩注碼下跌所致。博彩以外，酒店的業務表現也出現倒退，首季入住率雖然能與去年同期持平，平均達93%以上水平，但每間可供入住客房收益（REPAR）就出現較大跌幅，美獅美高梅由去年首季的2,631元，跌21%至2,066元；澳門美高梅跌幅更大，由去年首季的3,061元，跌23%至2,346元。澳月賭收不足200億美高梅中國除自身貴賓廳業務大幅下滑外，最大挑戰是澳門賭收已有見頂迹像。主要原因在新的博彩法例下，賭場的運營模式改變，賭廳不能再外包，中介人只能收取佣金卻不能攤分盈利，令賭廳中介人的積極性大大減低；加上現時內地禁止賭場北上拉客，亦影響澳門博彩收入。相信澳門的賭收要重回高峰時全年3,000億元的水平，可能性微乎其微。澳門博監局公布上月澳門賭收，博彩毛收入按年只微升1.7%至188.6億澳門元，但按月下跌4.1%，而且已是連續兩月的下跌，博彩收入疲態畢現。澳門政府去年底估計2025年賭收達2,400億澳門元，按年增長11%。按此推算，當地每月平均賭收要有200億澳門元才可達全年目標；但今年首四個月，每月的賭收均低於此數，似乎今年賭收未必可以達標。在整體博彩業收益已達到或接近天花板的環境下，美高梅業務要進一步增長，毫無疑問受到限制。貿易戰下沒贏家貿易戰亦令澳門博彩業蒙上陰霾，雖然澳門以博彩為主，經濟收益八成來自賭收，美國的貿易佔比微不足道，然而貿易戰影響全球經濟，當海外及中國內地經濟走下坡時，人們的旅遊與消費自然大打折構，澳門的遊客量很大機會減少，手緊下博彩意欲亦會下跌。早前澳門特首岑浩輝在施政報告發表時也公開表示，中美貿易戰升級對澳構成的直接影響較小，但承認會間接影響當地的旅遊及博彩業。美國大加關稅後，短期未必見到影響，相信半年或一年後，各地政府公布的經濟數據有機下滑，上市企業的收益會受壓，業績下跌或調整無可避免，影響將陸續浮現。六大博企重續賭牌時，美高梅中國因所獲賭枱分配大增36%至750張，一度成為最大贏家，證劵界紛紛看好前景。然而在博彩大環境放緩、未來經濟充滿隱憂，加上美高梅中國在貴賓廳業務的受壓，業績不容易有突破，股價的上升空間已受到局限。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月12日

2282.HK

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