牙博士優良業績 恐受集採政策影響

這家業務集中在華東地區、毛利率遠勝同行的中高端連鎖口腔醫院，第二次向港交所申請上市

重點：

• 牙博士申請在港股市場掛牌，公司2021年毛利率高達54.6%，遠勝同行的平均31%水平
• 政府釋放把種植牙納入集中帶量採購(集採)的信號，如果政策最終實施，可能會大大降低公司的國有競爭對手的成本，對其前景產生不利影響

莫莉

在醫療領域中，牙科可說是客戶最廣泛的專科之一，從蛀牙的兒童、到爲了美觀矯正牙齒的年輕男女，再到需要補牙、種牙的老年人，牙科診室門前總是人頭湧湧。民營牙科集團也隨之發展壯大，掀起一波上市熱潮，牙博士醫療控股集團股份有限公司正是其中一員，這家華東地區規模最大的中高端民營連鎖口腔醫院，最近第二次向港交所遞交了上市申請。

該公司去年9月27日首次遞表、半年後的3月27日失效，兩天後立即捲土重來，在3月29日再次向港交所遞交申請，並帶來更加亮眼的業績。在2019年至2021年，公司營收分別爲8.7億元、8.3億元及10.7億元，複合年增長率爲11%；經調整淨利潤也同步穩步增長，分別爲2,364萬元、8,531萬元及1.25億元。

自從2012年在江蘇省蘇州市開設第一間口腔診所以來，過去十年，牙博士在華東地區迅速擴張。截至2022年3月，公司在華東有31家口腔服務機構，覆蓋蘇州、南京、上海及溫州等主要城市。不過其收入高度依賴於蘇州及其周邊地區，當中有19間診所位於蘇州，去年有75.6%的營收來自蘇州市所在的江蘇省。因應最近華東爆發新冠奧米克戒變異病毒株疫情，蘇州市更出現全球首現的全新病毒株，需實施交通與人流管控，恐對公司業務帶來負面影響。

更重要的是，由於害怕被感染，人們往往傾向於在疫症爆發期間避免去醫院和牙科診所，這將對牙科診所的收入帶來直接影響。

華東是中國最富裕的地區，隨著口腔保健意識增强，行業市場規模持續擴大。集團引述的市場調查報告顯示，華東地區口腔服務市場規模將由2020年的628億元，上升至2030年的2,125億元。牙博士以“一顆牙背後一個博士團”爲口號，主攻中高端口腔服務，2020年華東地區的中高端市場規模達69億元，約佔全國一半。

毛利率高達55%

在牙科這個“暴利”行業，牙博士的表現甚至優於同行。過去三年，其毛利率分別爲53.8%、55.5%及54.6%，遠勝2020年行業平均的31%。公司之所以能獲得如此高的毛利率，是因爲其最主要業務是利潤較高的種植牙和正畸服務，而其他民營牙科集團的主營業務爲拔牙、補牙等綜合口腔服務。以2021年爲例，種植口腔服務和正畸服務便爲牙博士貢獻44.7%和22.8%收入。

種植牙和正畸服務是牙科“黃金賽道”，因年輕消費者關注牙齒矯正、而中老年人也面對牙齒脫落問題，牙博士的種植牙服務最新平均售價爲6,445元，每宗正畸治療個案的平均收費更高達21,115元，遠高於普通牙科服務的均價837元。值得一提的是，種植口腔服務所花費的工作時間更短，因此其毛利率高達60.9%。

但是，高於同行的毛利率，並未給牙博士帶來同樣優秀的淨利潤率。2019年以來，儘管牙博士的淨潤利率在逐年上升，但始終未超過12%，遠不及競爭對手通策醫療(600763.SH)約30%的淨利潤率。

當中原因，或許與牙博士爲提升品牌影響力，不惜重金投入市場營銷有關。作爲快速擴張的民營口腔品牌，牙博士需要利用市場推廣增加獲客能力。公司2021年銷售與分銷開支約3億元，佔同期收入近三成，處於行業內最高水平。同樣主攻華東市場的老牌口腔連鎖醫院通策醫療，依靠較强的品牌影響力，每年在市場推廣的費用僅2,000萬元，銷售費用佔比不足1%。

中國人口老齡化加劇，潛在的種植牙需求不斷增長。公司的招股文件顯示，2020年中國每萬人種植牙的人數約爲21人，而美國約爲85人，韓國約爲630人，顯示該類服務在中國的普及率低，存在巨大發展潜力。

新政策有利競爭者

但是，今年1月10日召開的國務院常務會議指出，要逐步擴大高值醫用耗材的集中帶量採購(下稱“集採”)的覆蓋面，並特別點名種植牙耗材，是國家層面首次釋放種植牙要納入集採的信號。在之前六批集採中，高值醫用耗材大幅度降價，心臟支架平均降價93%，人工髖關節、膝關節平均降價82%。業內預計，種植牙耗材集採的降價幅度亦將接近80%。

集採政策一旦實施，幾乎可以肯定的是，國營牙科診所的成本將大幅降低，將對該公司的種植牙業務造成重大打擊。根據太平洋證券的一份研究報告，設備費用約佔種植牙服務總成本的四分之三，其餘爲治療費用。因此，當設備費用下降80%，將使政府擁有的設施比私營部門對手擁有巨大優勢，令其成本降低約60%。

由於政策不明朗，資本市場對口腔醫療企業欠缺信心。與牙博士業務接近的高端民營口腔醫療機構瑞爾集團(6639.HK)於3月22日登陸港股市場，但上市日收盤比招股價跌5.61%。以市銷率計算，瑞爾集團與A股上市的通策醫療分別爲4.5倍和17倍，取其中位數11倍，以牙博士2021年的10.7億元的營收計算，其估值可達118億元。

值得注意的是，牙博士去年9月首次向港交所遞表前，曾完成了B輪融資，投後估值僅爲26.5億元。如果上市後市值能獲得大幅提升，可望爲股東帶來優厚回報。

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