這家業務集中在華東地區、毛利率遠勝同行的中高端連鎖口腔醫院,第二次向港交所申請上市

重點:

  • 牙博士申請在港股市場掛牌,公司2021年毛利率高達54.6%,遠勝同行的平均31%水平
  • 政府釋放把種植牙納入集中帶量採購(集採)的信號,如果政策最終實施,可能會大大降低公司的國有競爭對手的成本,對其前景產生不利影響

莫莉

在醫療領域中,牙科可說是客戶最廣泛的專科之一,從蛀牙的兒童、到爲了美觀矯正牙齒的年輕男女,再到需要補牙、種牙的老年人,牙科診室門前總是人頭湧湧。民營牙科集團也隨之發展壯大,掀起一波上市熱潮,牙博士醫療控股集團股份有限公司正是其中一員,這家華東地區規模最大的中高端民營連鎖口腔醫院,最近第二次向港交所遞交了上市申請

該公司去年9月27日首次遞表、半年後的3月27日失效,兩天後立即捲土重來,在3月29日再次向港交所遞交申請,並帶來更加亮眼的業績。在2019年至2021年,公司營收分別爲8.7億元、8.3億元及10.7億元,複合年增長率爲11%;經調整淨利潤也同步穩步增長,分別爲2,364萬元、8,531萬元及1.25億元。

自從2012年在江蘇省蘇州市開設第一間口腔診所以來,過去十年,牙博士在華東地區迅速擴張。截至2022年3月,公司在華東有31家口腔服務機構,覆蓋蘇州、南京、上海及溫州等主要城市。不過其收入高度依賴於蘇州及其周邊地區,當中有19間診所位於蘇州,去年有75.6%的營收來自蘇州市所在的江蘇省。因應最近華東爆發新冠奧米克戒變異病毒株疫情,蘇州市更出現全球首現的全新病毒株,需實施交通與人流管控,恐對公司業務帶來負面影響。

更重要的是,由於害怕被感染,人們往往傾向於在疫症爆發期間避免去醫院和牙科診所,這將對牙科診所的收入帶來直接影響。

華東是中國最富裕的地區,隨著口腔保健意識增强,行業市場規模持續擴大。集團引述的市場調查報告顯示,華東地區口腔服務市場規模將由2020年的628億元,上升至2030年的2,125億元。牙博士以“一顆牙背後一個博士團”爲口號,主攻中高端口腔服務,2020年華東地區的中高端市場規模達69億元,約佔全國一半。

毛利率高達55%

在牙科這個“暴利”行業,牙博士的表現甚至優於同行。過去三年,其毛利率分別爲53.8%、55.5%及54.6%,遠勝2020年行業平均的31%。公司之所以能獲得如此高的毛利率,是因爲其最主要業務是利潤較高的種植牙和正畸服務,而其他民營牙科集團的主營業務爲拔牙、補牙等綜合口腔服務。以2021年爲例,種植口腔服務和正畸服務便爲牙博士貢獻44.7%和22.8%收入。

種植牙和正畸服務是牙科“黃金賽道”,因年輕消費者關注牙齒矯正、而中老年人也面對牙齒脫落問題,牙博士的種植牙服務最新平均售價爲6,445元,每宗正畸治療個案的平均收費更高達21,115元,遠高於普通牙科服務的均價837元。值得一提的是,種植口腔服務所花費的工作時間更短,因此其毛利率高達60.9%。

但是,高於同行的毛利率,並未給牙博士帶來同樣優秀的淨利潤率。2019年以來,儘管牙博士的淨潤利率在逐年上升,但始終未超過12%,遠不及競爭對手通策醫療(600763.SH)約30%的淨利潤率。

當中原因,或許與牙博士爲提升品牌影響力,不惜重金投入市場營銷有關。作爲快速擴張的民營口腔品牌,牙博士需要利用市場推廣增加獲客能力。公司2021年銷售與分銷開支約3億元,佔同期收入近三成,處於行業內最高水平。同樣主攻華東市場的老牌口腔連鎖醫院通策醫療,依靠較强的品牌影響力,每年在市場推廣的費用僅2,000萬元,銷售費用佔比不足1%。

中國人口老齡化加劇,潛在的種植牙需求不斷增長。公司的招股文件顯示,2020年中國每萬人種植牙的人數約爲21人,而美國約爲85人,韓國約爲630人,顯示該類服務在中國的普及率低,存在巨大發展潜力。

新政策有利競爭者

但是,今年1月10日召開的國務院常務會議指出,要逐步擴大高值醫用耗材的集中帶量採購(下稱“集採”)的覆蓋面,並特別點名種植牙耗材,是國家層面首次釋放種植牙要納入集採的信號。在之前六批集採中,高值醫用耗材大幅度降價,心臟支架平均降價93%,人工髖關節、膝關節平均降價82%。業內預計,種植牙耗材集採的降價幅度亦將接近80%。

集採政策一旦實施,幾乎可以肯定的是,國營牙科診所的成本將大幅降低,將對該公司的種植牙業務造成重大打擊。根據太平洋證券的一份研究報告,設備費用約佔種植牙服務總成本的四分之三,其餘爲治療費用。因此,當設備費用下降80%,將使政府擁有的設施比私營部門對手擁有巨大優勢,令其成本降低約60%。

由於政策不明朗,資本市場對口腔醫療企業欠缺信心。與牙博士業務接近的高端民營口腔醫療機構瑞爾集團(6639.HK)於3月22日登陸港股市場,但上市日收盤比招股價跌5.61%。以市銷率計算,瑞爾集團與A股上市的通策醫療分別爲4.5倍和17倍,取其中位數11倍,以牙博士2021年的10.7億元的營收計算,其估值可達118億元。

值得注意的是,牙博士去年9月首次向港交所遞表前,曾完成了B輪融資,投後估值僅爲26.5億元。如果上市後市值能獲得大幅提升,可望爲股東帶來優厚回報。

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新聞

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