瀘州銀行表面美好實賴投資收益推升盈利

2024年03月27日

1983.HK

儘管有跡象表明貸款違約現象增加，但主要得益於非經營性投資收益，這家地方銀行去年利潤強勁增長

重點：

儘管淨利息收入萎縮，但受投資收益推動，瀘州銀行去年利潤增長23%
雖然該公司不良貸款率下降，但違約風險最大的貸款卻有所增加

梁武仁

就一家公司的財務表現而言，最引人注目的數字往往並不能說明全部情況。對中國的銀行來說尤其如此，往往需要對它們的財報進行拆分，才能瞭解真實情況。對中國數百家地方銀行來說，情況甚至可能更加棘手，這些銀行往往處於各種相互角逐的力量的交匯處，包括需要服務地方權力的同時，亦要努力實現盈利。

瀘州銀行股份有限公司(1983.HK)的最新業績就是一個典型的例子。乍一看，你可能覺得總部位於四川瀘州的地方銀行表現相當不錯，尤其是考慮到中國的經濟困境。但再深入地研究一下它的最新年報

會發現，對於同行面臨的挑戰，它也難以幸免。

根據上週五發佈的財報，瀘州銀行去年淨利潤總計9.94億元，較2022年增長23%。對於一家中國銀行來說，這看起來相當令人羨慕，尤其是在當前經濟放緩，導致很多銀行違約率攀升。

它的同行中，天津銀行(1578.HK)2023年的利潤增長要慢得多，僅增長6%。行業巨頭中國工商銀行(1398.HK；601398.SH)尚未披露最新的年度業績，不過它去年上半年的利潤同比幾乎沒有增長。

誠然，工商銀行是中國最大的銀行，天津銀行的規模也比瀘州銀行大得多，因此這兩家銀行取得大幅增長的難度更大。但去年瀘州銀行的總資產增速實際上落後於天津銀行。這不禁讓人質疑瀘州銀行為何還能取得如此強勁的利潤增長。

瀘州銀行去年的淨利息收入(通常是銀行的主要收入來源之一)實際上下降了約5%，儘管其貸款資產組合規模有所增長。這是因為隨著中國降低利率，它向借款人收取的利息下降了。但利率下降提高了債券收益，推高了債券價格和瀘州銀行持有的債券價值。由此產生的投資價值增長，幫助銀行的經營利潤增長了20%以上。

瀘州銀行對投資資產的歸類方式對它自己有利。銀行將一半以上投資資產價值變動計入經營收入，它們直接流入淨利潤。而根據國際會計准則，確認資產價值變化的另一種選擇是將其歸為“其他綜合收益”，不計入淨利潤。這使得銀行在如何歸類投資資產方面有一定的餘地，可能對它們的淨利潤產生重大影響。

例如，天津銀行就採取了不同的做法，將投資資產價值變動從去年的營業利潤中剔除。因此，其投資收益的增幅遠不及瀘州銀行。這意味著，瀘州銀行去年利潤的大幅增長主要歸因於與其核心銀行業務無關的因素。

可疑類貸款

通過看似巧妙招數，公司的貸款在中國疲軟的經濟環境下似乎仍然表現不俗。但更深入地研究這些數字就會發現，它仍然與大多數同行一樣處於不穩定的境地。

截至2023年底，該行的不良貸款率從一年前的1.53%下降至1.36%。相比之下，最新的數據遠低於整個銀行業的1.6%和天津銀行的1.7%，與中國工商銀行去年6月底的比率持平。儘管多數銀行的不良貸款率有所上升，瀘州銀行仍有能力改善這一重要指標，這也應該能給人信心。

但也存在一些危險信號。首先，瀘州銀行去年為貸款預期減值損失計提了16億元。這比2022年增長了60%，相當於該行2023年利息淨收入的一半以上，這表明該行的前景並不像一些整體數據所暗示的那樣樂觀。

另一個警示信號是，去年瀘州銀行的可疑類貸款大幅增加，而次級類貸款大幅減少。可疑類貸款飆升意味著，隨著更多的次級類貸款被降級到較低的可疑類別，意味著該行的不良貸款數量可能在增加。該銀行的實際貸款損失也在大幅增長。總而言之，很難說瀘州銀行去年的貸款質量是否有所改善，而且事實很有可能恰恰相反。

瀘州銀行專注於企業貸款，這類貸款約佔其貸款總額的85%。該行逾35%的貸款來自建築和房地產行業的企業，這些行業正在應對持續低迷。去年底，該行房地產貸款的不良貸款率為4.8%，明顯高於其整體不良貸款率。

瀘州銀行的貸款損失準備金充足，相當於不良貸款總額的三倍多。因此，它應該能夠應對貸款違約，而無需進一步提高潛在貸款減值的撥備。這一事實，再加上瀘州銀行去年相對溫和的貸款增長，似乎確實表明其風險管理比較謹慎。

瀘州銀行的情況突顯了中國的銀行目前所面臨的困境，它們常常被迫放棄利潤增長以維持健康的風險水平。自2018年上市以來，它的股價已下跌約三分之一，加入大量失去投資者青睞的中國股票行列。儘管如此，它的市盈率為7.5倍，高於工商銀行的3.8倍和天津銀行的2.6倍。

總而言之，瀘州銀行不僅盈利，而且多年來盈利還一直在增長，儘管其中一些增長可能是由於非經營性因素所致。這使其有別於像錦州銀行這種陷入困境的地區性同業，後者在經歷了多年的困境後已被中國政府救助。不過，儘管利潤增長強勁，瀘州銀行的最新收益顯示，該公司也可能會像其他同行一樣陷入波濤洶湧的困境。

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財經

錦州銀行, 中國工商銀行, 天津銀行, 瀘州銀行

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首季收入增近47% 拿森科技首掛半日升75%

內地智能駕駛線控方案商拿森智能科技（浙江）股份有限公司（2261.HK）周五在港交所掛牌，首掛高開62.2%，至中午休市報18.2港元，較發行價高74.66%。公司公布，此次全球發售5,759.45萬股H股，每股定價10.42港元，為招股價10.42至11.18港元的下限，集資淨額約5.33億港元（0.79億美元）。香港公開發售超購2,512.54倍，國際發售超購1.12倍。拿森科技成立於2016年，專注智能駕駛運動控制，主攻線控底盤技術，產品涵蓋電子助力制動、車身穩定控制及解耦式線控制動等方案，並布局線控轉向、運動控制器、人形機械人及低空飛行器應用。今年首季，拿森科技收入按年增長46.9%至1.51億元，毛利率由7.1%升至10.1%；期內虧損則擴大37.3%至5,488萬元。公司表示，集資所得約50%用於加強研發及擴大產品組合，30%用於擴充及升級產能，10%用於提升服務及國際品牌知名度，其餘10%作營運資金及一般企業用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2261.HK

母企增收牌照費逾倍美高梅中國中期盈利跌兩成

博彩企業美高梅中國控股有限公司（2282.HK）周四公布中期業績，截至6月底止收入173.9億元，同比上升4.4%，但盈利反下跌20%至19億元。娛樂場收益151億元，較去年同期的146億元上升3.4%。來自主場地賭枱總贏額同比上升近10%至165.5億港元，角子機總贏額亦上升23%至13.4億元，但貴賓賭枱總贏額則下跌30%至17億元。博彩收益上升，最終盈利卻錄得倒退，公司沒有具體解釋原因。根據報表資料，應是牌照費用的大幅增加所致，由去年中期的2.91億元，升至今年中期的6.37億元，升幅達到119%。去年底，美高梅中國母企MGM突然將品牌合約費用，由每月綜合收益淨額的1.75%，大增一倍至3.5%，並於今年生效。當時已引起市場不滿，為何要大幅調升品牌合約費用，事件導致股價單日急挫17%，市值蒸發百億港元。美高梅中國周五平開報11.08港元，公司過去一年股價累計下跌逾3成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2282.HK

同程掌舵嘀嗒出行力拼重返增長

經營承壓的嘀嗒出行已有過半股東同意，向中國領先在線旅遊平台同程旅行出售持股重點：近52%的嘀嗒出行股東已接納同程旅行提出的股份要約這家經營承壓的順風車平台有望受惠於同程旅行的2.5億名註冊用戶，其中大部分來自較低線市場，而這些市場也是嘀嗒出行的主要布局區域　陽歌中國競爭激烈、持續演變的共享出行市場再有新進展。在線旅遊平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收購陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相關股份要約已接近完成。這宗交易最早於6月底公布，本周跨過重要門檻。同程旅行在本周刊發的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投資者已就股份要約作出有效接納。這一接納水平並不令人意外，因為在6月29日首次公布交易時，合共持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投資者已表明會出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收購嘀嗒出行股份，較當時市價略有折讓，交易作價14.2億港元（1.81億美元）。同程旅行亦表示，待交易所有條件完成後，將支付每股1.1745港元的特別現金股息。這是同程旅行繼去年以25億元（3.7億美元）收購陷入困境的房地產巨頭萬達旗下酒店業務後，第二宗重大收購。由於兩家賣方均面臨巨大壓力，同程旅行都以相對低廉的價格取得這兩項資產。中國房地產市場長期低迷，萬達正承受巨額債務償還壓力。與此同時，嘀嗒出行的處境也持續惡化。公司不僅面對商業模式難題和其他共享出行企業的激烈競爭，還受到新一代自動駕駛出租車快速崛起的衝擊。反映經營壓力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02億元，並於下半年轉虧。公司2024年首次公開發售時每股定價6港元，其股價至今已累跌約四分之三。這宗交易看來確實能讓同程旅行與嘀嗒出行各取所需，或可解釋為何自收購公布以來，同程旅行股價已上升約10%。同程旅行是中國領先的在線旅遊平台之一，佔全國龐大旅遊市場約10%至15%。與多數競爭對手主攻北京、上海和深圳等較富裕的一線市場不同，同程旅行的定位較為獨特，主要聚焦中國低線城市。公司表示，其2.5億名註冊用戶中，87%來自這些低線市場。嘀嗒出行同樣聚焦這些低線市場，在共享出行行業的定位也較為獨特，主打順風車服務。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等規模較大的競爭對手，主要提供一名司機搭載一名乘客的傳統服務。順風車模式通常由一名司機在同一趟行程中接載多名乘客，再逐一送往各自目的地。這種模式的價格遠低於一車一客模式，但乘客到達目的地通常需要花費更多時間。嘀嗒出行把行程時間過長視為主要「痛點」，並曾表示正開發技術，以更有效地為個別司機優化路線。不過，嘀嗒出行的低價服務與低線市場相當契合，因為這些市場通常較大城市更為價格敏感。能否一加一大於二？同程旅行表示，可運用旗下多方面資源，不僅包括資金，也包括龐大的用戶基礎，協助嘀嗒出行提升技術與營運效率，從而更有效地與規模較大的共享出行企業競爭，而這些對手不少也有資金雄厚的股東支持。同程旅行在最初公告中表示，公司「擬推動其已建立的大眾旅遊生態系統與（嘀嗒出行）輕資產順風車模式深度融合，旨在打造覆蓋城際及市內交通的綜合『門到門』智慧出行平台」。「透過結合（嘀嗒出行）的出行服務能力與（同程旅行）廣泛的用戶基礎，經擴大集團將具備有利條件，向更廣泛且留存率更高的用戶群，提供無縫銜接的端到端交通及旅遊解決方案。」儘管嘀嗒出行收入持續下滑，但從資產負債狀況來看，同程旅行接手的仍是一家財務基礎相對穩健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67億元現金，相當於目前市值約三分之二。更重要的是，公司負債僅為5.66億元，規模遠低於現金水平，其中大部分為貿易及其他應付款項。嘀嗒出行另一項吸引之處是毛利率。由於其採用輕資產模式，由司機自行提供車輛，加上順風車模式可帶來較高的每趟行程收入，因此毛利率維持在較高水平。公司去年毛利率為66.3%，相比之下，美國出行巨頭Uber（UBER.US）約為40%，而曹操出行去年僅為9.4%；曹操出行擁有旗下車隊的全部車輛，因此成本遠高於嘀嗒出行。同程旅行去年的毛利率同樣為66.3%，從這項指標來看，兩家公司似乎相當契合。不過，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高達72%，顯示該指標正快速下滑，同程旅行需要迅速採取行動穩定局面。嘀嗒出行還面臨來自多個方面的競爭。其中一大威脅，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地圖等企業營運的聚合平台崛起。這些平台讓規模較小的共享出行企業更容易接觸乘客，同時毋須承擔開發嘀嗒出行這類昂貴自有應用程式的高額成本。另一項挑戰，則來自百度、文遠知行（WRD.US）和小馬智行（PONY.US）等公司營運的新一代自動駕駛出租車。不過，至少目前而言，這些服務大多仍處於試點階段，即使開始商業化，初期也應主要集中在大城市。此外，同程旅行未來仍有可能尋求將嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢價收購，將可為嘀嗒出行股東帶來一定上行空間。但即使沒有進一步全面收購，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具備吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股東提供的資源與協同效應，便有望扭轉收入下滑趨勢，重回增長及盈利軌道。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2559.HK

0780.HK

Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市場滬上阿姨規模效應待釋放

滬上阿姨上半年門店淨增近1,700家，帶動收入增長42%，核心利潤率保持平穩，下一階段要看擴張能否轉化為更強盈利能力重點：滬上阿姨上半年淨增店近1,700家，帶動收入增長逾四成三線及以下城市門店增長46%，帶動加盟網絡及收入迅速擴大李世達在中國現製茶飲市場，萬店規模一度被視為頭部品牌增長能力的象徵。隨著蜜雪集團（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相繼登陸港股，資本市場對茶飲企業的要求逐步提高，門店數量本身已不足以支撐估值，品牌還需證明下一輪增長將從何而來。對不少品牌而言，門店增量正進一步向三線及以下城市轉移。一二線城市品牌密集、競爭激烈，擁有較低租金和營運成本的下沉市場，因而成為茶飲品牌擴大網絡的重要戰場。主攻三線及以下城市的滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。滬上阿姨最新中期業績顯示，公司加盟店半年淨增近1,700家，帶動收入增長42.4%至25.89億元（3.84億美元），期內利潤增長58.3%至3.21億元。經調整利潤增長41.6%至3.45億元，增幅與收入大致相若，經調整利潤率維持在13.3%左右。期內利潤增幅高於收入，部分受去年同期上市開支消失、股份支付減少，以及有效稅率由27.6%降至22.7%帶動。公司毛利率維持在31.6%左右，行政開支僅增長2.3%，顯示部分後台成本已隨收入擴大而被攤薄；銷售及營銷開支則增長56.1%，其中營銷推廣費接近翻倍，抵銷了部分規模收益。深耕下沉市場最突出的變化來自加盟店網絡，尤其是下沉市場的快速擴張。滬上阿姨上半年新開2,253家加盟店，較去年同期增長149%；同期關閉556家，減少13.8%，使加盟店淨增加1,697家，達到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家門店，按年增長39.4%。三線及以下城市提供了更快的增量。當地門店按年增長45.6%至7,022家，佔公司整體門店比例由51.1%升至53.4%。這些市場的租金及人工成本通常較低，也較適合滬上阿姨的中價定位，讓公司可以避開一二線城市更為激烈的品牌競爭，透過密集加盟迅速擴大覆蓋範圍。新店大幅增加，關店數量下降，顯示加盟體系的吸引力有所提升。公司期內新增1,625名加盟商，較去年同期增加逾一倍，也為門店網絡繼續向低線城市滲透提供支持。滬上阿姨以加盟業務為核心，主要透過向加盟商出售食材、包材及設備取得收入。上半年向加盟商銷售貨物的收入增長41.6%至20.83億元，連同加盟服務收入，合共佔總收入逾95%。收入增幅與門店增幅相若，顯示新增加盟店帶來的採購需求仍是最主要的增長來源。規模效應待釋放門店與收入規模快速擴大，暫未帶動核心利潤率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，經調整利潤率則由13.40%微降至13.33%。其中，行政費用率由5.1%降至3.7%，顯示總部及後台成本已開始被更大的收入基礎攤薄；銷售及營銷費用率卻由10.3%升至11.3%，抵銷了大部分規模收益。隨著公司繼續向低線城市拓店，未來能否透過採購及管理規模改善毛利率，同時控制品牌推廣投入，將決定門店增長能否進一步轉化為利潤率提升。現金流增速相對較慢，上半年經營活動所得現金增長28.7%至2.87億元，低於收入及利潤增幅，但仍相當於期內利潤約九成。公司6月底持有現金及銀行存款14.04億元，銀行借款僅1,860萬元，充裕的淨現金為持續拓店及供應鏈投入提供緩衝。業績公布後，滬上阿姨股價績後顯著上揚，首個交易日大升一成，顯示市場滿意公司業績進展；年初至今累升約34%至113.9港元，略高於去年5月發行價113.12港元。滬上阿姨過去12個月市盈率約16.7倍，低於古茗約18.5倍，但高於蜜雪集團約12.3倍，目前估值不算昂貴。滬上阿姨已證明其加盟模式能夠在下沉市場快速複製，三線及以下城市仍可繼續提供門店增量。隨著三線及以下城市門店突破7,000家，市場將逐漸關注低線城市門店基數擴大後，拓店速度及增長質量能否延續，以及供應鏈規模能否轉化為更高利潤率和更強現金流。若滬上阿姨能在維持拓店動能的同時推高利潤率，現有估值仍有向上重估空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2589.HK

重點：