氫能使用未成氣候重塑能源靠政策力挺

2025年03月31日

2570.HK

公司報告稱去年收入下降28%，其中核心的氫燃料電池收入下降了近50%

重點：

重塑能源去年收入下降，反映出中國氫能行業仍處於發展初期，市場波動較大
這家氫燃料電池製造商的股價自首次公開募股以來已上漲近30%，目前估值較高，這主要得益於政府的大力支持

陽歌

說到新能源，似乎只要公司在中國，就可以推高它的股價。氫燃料電池製造商上海重塑能源集團股份有限公司（2570.HK）就是這一定律的絕佳例證，儘管上周五發布的最新財報顯示收入大幅下滑，但該股的市銷率（P/S）仍高達19倍。

眾所周知，中國為新能源公司提供了巨大的國家層面支持，欲在太陽能和風能、新能源汽車和電池技術等領域佔據全球領先地位，這些領域可能很快就會取代傳統的燃油車和煤電。氫能就屬於這一範疇，因為它可以用來給汽車提供動力，並且還顯示出一定的發電潛力。

但這種能源在西方發展得並不順利，主要原因是為此類系統提供動力所需的氫能，比傳統能源的成本要高得多。儘管面臨這些挑戰，中國還是認為這項技術值得發展，並正在提供支持，既有政府出台的激勵措施，也有來自大型國有企業（SOE）的支持。

在這方面的一大進展是，重塑能源表示，去年11月氫能被《中華人民共和國能源法》正式列入能源範疇，與石油、煤炭、天然氣和核能等傳統能源等地位相同。該公司說：「氫能在國家能源體系和綠色發展中的戰略地位得到明確。」

雖然這一動態預示著前途光明，但並不能保證氫能可實現商業化。不過，這並沒有讓中國望而卻步，它仍在追求一些被西方國家視為死衚衕而放棄的實驗性技術。與此同時，重塑能源承認中國的政府支持不會永遠持續下去，並將其收入下滑部分歸咎於「2024年氫能產業已進入到從政策驅動，轉向市場驅動的發展窗口期」。

這些因素造成的最終結果是，投資者仍非常看好中國氫能行業，儘管該行業顯然仍需政府的大力支持。公布最新業績後，重塑能源的股價在周一的早盤交易中下跌了3%，但仍較去年12月的IPO價格上漲了約25%。

氫能運輸和加註設備製造商國富氫能(2582.HK)自去年11月在香港首次公開募股以來，漲幅高達68%，市銷率也和重塑能源接近，為20倍。相比之下，加拿大氫能電池巨頭 Ballard Power（BLDP.US）的市銷率要低得多，為4.9倍，而加拿大同行Westport Fuel Systems（WPRT.TO）的市銷率僅為0.21倍。

所有這些都把我們帶回到我們最初的論點，即對任何一家來自氫能行業的公司來說，身處中國市場無疑會大大促進股價。這對氫燃料卡車製造商Scage（SCAG.US）來說應該是個好兆頭，公司利用特殊目的收購公司（SPAC）在美國上市的計劃，在多次推遲後似終於好事將成。

成長的煩惱

政策支持固然不錯，但要擁有快速增長的業務就更好了，而這正是重塑能源目前所欠缺。儘管如此，公司的最新財報中仍有一些鼓舞人心的跡象，最明顯的是，業務在客戶群以及國內和國際銷售方面都實現了多元化。

我覺得有點好笑的是，重塑能源在財報中稱“重塑能源在2024年取得了穩健的發展”，因為幾乎沒有證據證明存在這樣的增長。期內，公司的營收從2023年的8.95億元降至6.49億元（約合8,900萬美元），降幅達28%。重塑能源將營收下降，歸咎於行業仍處於早期階段，以及部分客戶需求波動。

最令人擔憂的是，公司的核心產品氫燃料電池的銷售額下降了近一半，從2023年的6.3 7億元（佔總收入的71%）下降到 3.31 億元（約佔總收入的一半）。核心產品的這種下滑，看起來可不是什麼好兆頭，而且似主要與重塑能源最大客戶之一的訂單大幅下降有關。

不過，也有令人鼓舞的一面。2024年，公司氫燃料電池零部件的營收同比增長7%，達到2.36億元，在總營收中的佔比從一年前的7%升至36%。公司的另一個主要業務板塊，即燃料電池工程和技術服務，營收同比也增長超過一倍，達到6,300萬元，佔總營收的10%，而一年前其佔比僅為2.6%。

總體而言，這種營收多元化看起來是積極的，即便這是以公司核心產品銷售額大幅下降為代價。在類似的多元化方面，重塑能源報告稱，去年前三大客戶貢獻了約一半的營收，每家客戶的貢獻都超過總營收的10%。雖然這樣的客戶集中度通常不是好事，但就重塑能源而言，與2023年相比似乎有所改善，因為在2023年，這三大客戶中只有一家的貢獻超過總營收的10%。而且，那家客戶在2023年貢獻了總營收的30%，不過去年大幅削減了採購量，僅貢獻了17%。

儘管收入絕大部分來自中國，但重塑能源在市場的地域分布方面也變得更加多樣化。公司去年9%的收入來自海外，高於2023年的3%。

去年，重塑能源的毛利率有所下降，從2023年的20.1%降至17.2%。但在這樣一個仍在發展的行業中，這種波動相當常見，尤其是在收入下降時。從盈虧情況來看，公司的淨虧損從一年前的5.29億元擴大至7.37億元，不過在剔除股權激勵和上市費用相關的成本後，經調整後的虧損有所改善。

儘管這份財報喜憂參半，但投資者對重塑能源以及中國其他與氫能相關的企業依然熱情高漲。不過，這種熱情幾乎完全是由政府支持所驅動的，如果該公司找不到恢復營收增長的方法，也無法展示出最終實現盈利的途徑，其股價可能會迅速失去上漲動力。

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新能源類

中國, 重塑能源, 國富氫能, 氫能

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味精龍頭阜豐預計上半年錄得虧損

中國味精龍頭阜豐集團有限公司（0546.HK）周三發布盈利警告，預計截至6月30日止六個月將錄得虧損，或稅後利潤大幅減少，遠遜於去年同期錄得的17.9億元盈利。公司表示，截至今年5月底止五個月，已錄得稅後虧損約5,300萬元（784萬美元），主要由於美元兌人民幣貶值，導致持有的美元資產產生約5.4億元人民幣匯兌損失；同時味精、黃原膠、蘇氨酸及賴氨酸等主要產品售價自去年以來持續疲弱，拖累盈利表現。根據公司官網所述，阜豐集團為全球最大的穀氨酸和味精製造商之一，其產品暢銷全球逾100個國家與地區。全集團每年銷項物流超過500萬噸，其中出口貿易量約達90萬噸，氨基酸與黃原膠為其出口主力。阜豐集團股價周四低開，至中午休市報4.52港元，跌16.76%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

0546.HK

連年虧損的米多多搭上TikTok 冀一洗頽風

中國第五大跨境電商服務供應商米多多，正透過加碼社交媒體平台合作及發展自營銷售業務，尋求新的增長動能重點：米多多在申請香港IPO前已連續三年錄得虧損，但公司表示，虧損主要源於近年業務轉型所產生的相關成本這家跨境電商營銷服務供應商表示，去年收入大幅增長，反映其與TikTok深化合作，以及聚焦東南亞市場的策略開始見效　譚英對於帶著虧損紀錄闖關資本市場的新創企業而言，這樣的故事並不陌生。跨境電商企業米多多集團股份有限公司上周遞交香港上市申請，便是最新一例。公司2023年、2024年及2025年分別錄得虧損1,640萬美元、16.3萬美元及2,450萬美元；同期收入則分別為7,090萬美元、7,110萬美元及1.38億美元。若按照香港交易所2018年修訂上市規則前的標準，米多多的上市申請很可能因未能滿足IPO前連續兩年盈利的要求而遭拒絕。若剔除部分非現金項目影響，公司盈利表現則較為理想。經調整後，米多多2023年錄得淨利潤5.9萬美元，2024年虧損8.7萬美元，2025年則轉為盈利230萬美元。儘管盈利表現起伏不定，米多多仍有不少值得投資者關注之處。首先，公司最新一輪投資者包括主權背景基金中央匯金投資，該機構去年參與增資後，米多多估值達50億港元。這家公司正試圖將自己塑造成一家炙手可熱的科技新創企業，而非一家成立14年、身處成熟廣告服務產業的老牌業者。其押注的正是近年快速崛起的跨境電商市場，協助中國商家將商品銷售給海外消費者。公司希望投資者不僅將其視為營銷服務供應商，更將其視為一家經營自有跨境電商平台、聚焦東南亞市場的電商運營商。公司表示，IPO募集資金將用於推動本地化布局，以及在東南亞四個重點市場泰國、印尼、越南及馬來西亞建設電商倉儲設施。近期與短影音平台TikTok的合作，也是公司成長故事的重要組成部分。TikTok同時營運電商平台TikTok Shop。米多多將近年的高速增長部分歸功於與TikTok合作關係持續深化。在2024年收入幾乎持平後，公司2025年收入接近翻倍成長。轉型之路米多多從一家專注中國市場的廣告服務商，迅速轉型為跨境電商綜合服務供應商，在某種程度上反映出中國龐大電商產業中一個正在快速崛起的新領域。 2024年中國網路零售銷售額達15.52萬億元（2.3萬億美元），約佔全球網路零售市場的一半。根據申請文件，中國跨境電商市場2024年規模達4,617億美元，預計至2029年期間年均增長率為15.1%。這也為跨境電商服務市場提供廣闊成長空間。該市場規模預計將由2024年的363億美元增至2029年的737億美元，增長超過一倍。目前跨境電商營銷服務市場前五大業者合計佔有36.5%的市場份額。其中米多多規模最小，2024年排名第五，市場份額僅0.5%。廣東省廣告集團股份有限公司（002400.SZ）以17.2%的市佔率居首；未上市的鈦動科技、東信時代及星谷雲分列其後，合計佔有18.8%的市場份額。近來，中國跨境電商產業在美國市場面臨壓力。美國去年堵住了一項長期存在的制度漏洞，取消價值低於800美元包裹免關稅入境的待遇，而美國正是中國跨境電商賣家的主要市場之一。類似情況也正在歐洲發生。歐盟計劃自下月起取消價值150歐元（173美元）以下包裹的免稅優惠。面對上述及其他挑戰，米多多的應對方式堪稱企業靈活調整與把握機遇的典型案例。公司前身為滙源信息，是一家位於中國福建省的跨境貿易中介服務商，最初與Google合作，協助其拓展中國客戶的廣告業務。2021年，公司聯合創辦人、董事長阮衛星與行政總裁鄧海開始推動業務轉型，由原本提供海外企業進入中國市場的營銷服務，轉向為中國廣告代理商提供出海營銷服務。自營電商業務 2023年之後，公司除了原有服務廣告代理商的業務外，也開始直接拓展品牌客戶。到了2025年5月，公司進一步與TikTok Shop合作，正式開展自有海外電商運營業務。自2021年以來，米多多的核心業務一直是海外營銷服務，該業務去年仍佔公司總收入的93.1%。相比之下，公司自營海外電商運營業務在開展首年僅貢獻3.1%的收入。米多多得以突破傳統營銷服務業務、開啟新一輪擴張，關鍵在於其與TikTok自2024年建立的合作關係。如今，這項合作已從單純的廣告代理業務，逐步發展成支撐公司自營電商及電商廣告服務的重要平台。隨著合作深化，TikTok貢獻的收入佔比由2023年的0.2%大幅提升至2025年的30.3%；其餘大部分收入則仍來自Google。在營銷服務模式下，米多多向Google及TikTok等平台採購廣告資源，再轉售給廣告代理商客戶，並透過平台返點獲取部分收益。然而，自這家美國搜尋巨頭於2023年調整返點政策後，Google提供的返點金額已由2023年的149萬美元降至2025年的83.8萬美元。相比之下，TikTok在雙方合作後的首個完整年度便帶來438萬美元返點收入。米多多將毛利由2023年的290萬美元增至2025年的1,180萬美元，幾乎完全歸功於與TikTok的合作，儘管公司與Google的合作關係仍持續存在。透過TikTok提供服務所產生的收入，由2024年的970萬美元增至2025年的3,890萬美元；同期活躍客戶數亦由706家增至1,209家。公司的毛利率仍然偏低，反映其作為營銷服務中介商的商業模式特性。不過，隨著TikTok業務規模擴大，以及毛利率較高的自營電商業務逐步成長，公司毛利率已由2023年的4.1%提升至去年的8.6%。除了廣告服務業務外，公司依託TikTok Shop經營的自營電商業務去年實現420萬美元收入，毛利率更高達72.1%。該業務去年主要向美國、馬來西亞、泰國及越南消費者銷售商品，但目前似乎仍僅與單一品牌合作夥伴合作。不過，公司表示，2026年前四個月已有另外三家品牌合作夥伴加入，顯示這項業務未來具備相當可觀的成長潛力。現在或許仍言之過早，尚難判斷米多多與TikTok的新合作關係，是否能在更長時間內持續帶來強勁的收入增長及利潤改善。不過，在中國與西方關係日趨緊張，以及Google因AI侵蝕其核心搜尋業務而收緊資源分配的背景下，米多多轉向跨境電商模式，並將重心放在東南亞市場，看來是一項相當明智的策略布局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

美暫緩制裁 DeepSeek免被納入黑名單

路透報道，因特朗普避免與中國緊張關係升級，美國將暫緩把人工智能與大型語言模型公司DeepSeek列入貿易黑名單。據報道，除了DeepSeek以外，長鑫存儲及百多家被列為國家安全風險的中國企業，也暫緩納入黑名單中。美國商務部工業與安全局(BIS)沒有直接作出回應，只表示時刻都會使用包括實體清單在內的政策和執法工具，以打擊不良行為者。 DeepSeek近期剛完成首輪融資，投資者除創辦人梁文鋒外，騰訊、寧德時代分別投資100億及50億元人民幣，京東、網易及IDG亦分別投資30億元，目前DeepSeek估值已超過500億美元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

AI時代下圖庫求生視覺中國如何盤活版權資產？

曾因黑洞照片爭議引發輿論風暴的視覺中國，如今正從圖片授權商轉型為AI數據服務平台，市場仍在觀察其圖片版權資產能否在AI時代重新創造價值重點：視覺中國已正式遞交港股上市申請，其核心內容授權收入去年下滑14.1%，佔比跌破七成公司正由圖片授權商轉型為AI內容與數據服務平台李世達生成式AI大行其道，讓無數內容產業坐立難安，傳統圖片授權行業自然也不例外。無論是媒體報道、企業宣傳還是廣告製作，取得合法圖片的主要途徑是向Getty Images（GETY.US）、Shutterstock（SSTK.US）等圖片平台購買授權。然而，隨著AI視覺工具迅速普及，企業獲取圖片的方式正在發生根本改變，許多用戶如今更傾向直接透過AI生成所需內容。不過，圖片社擁有的圖片資源，在AI時代仍然相當有價值。近日向港交所遞交上市申請的視覺（中國）文化發展股份有限公司（000681.SZ），正將自己重新定位為一家結合內容資產、AI能力與數據服務的平台企業，試圖在AI時代尋找新價值。視覺中國創辦人柴繼軍，原本是《中國青年報》一名攝影記者，其後創辦華夏視覺，為視覺中國的前身，逐步建立圖片代理與授權業務。 2016年，公司收購比爾蓋茨創立的Corbis相關資產後，視覺中國取得大量國際版權內容，其後再收購500px及控股視頻素材平台成都光廠，逐步建立涵蓋圖片、視頻、音頻及3D模型的內容生態。截至2025年底，公司擁有超過7億項內容資產、80萬名供稿人及約300家版權合作機構。根據公司引用的第三方資料，按2025年收入計，公司在中國視覺內容授權市場排名第一。但與市場地位相伴的，則是長期圍繞版權維權的爭議。2019年，「事件視界望遠鏡」（EHT）合作組織發布人類史上首張黑洞照片，外界發現該照片被收錄於視覺中國平台，用戶下載高解析度版本需向平台支付授權費用。由於該照片由全球多個科研機構合作完成並向公眾發布，此舉迅速引發外界質疑，一家商業圖片平台是否有權對公共科學成果主張商業授權利益。事件也讓公司長期以來的維權模式首次受到廣泛關注。當時有媒體質疑，公司部分客戶並非透過主動購買授權取得，而是在收到侵權通知後才轉為付費用戶，形成「維權帶動授權」的商業模式。視覺中國則多次強調，其核心業務是版權保護及授權服務，維權是保護內容創作者權益的重要手段。事件引發官方關注，最終天津市網信辦約談公司負責人，並要求網站暫停服務整改。大客戶減少這場風波雖然發生於六年前，但也折射出公司對內容授權業務的依賴。內容授權至今仍是視覺中國最重要的收入來源。申請文件顯示，2023年至2025年，公司內容授權收入分別為5.75億元、6.10億元及5.24億元，去年同比下跌14.1%，佔總收入比例亦由75.1%下降至67.2%。公司坦言，客戶控制營銷預算以及AI技術改變內容採購模式，是收入下滑的重要原因。數據顯示，公司KA（Key Account）客戶數量由2023年的17,244家減少至2025年的15,956家，兩年間減少約7.5%。大型客戶數量下降，反映公司核心客戶群增長已出現放緩跡象。盈利能力亦同步承壓。2023年至2025年，公司毛利率由51.2%降至41.7%；同期淨利潤由1.54億元降至9,267萬元。面對這種變化，視覺中國正在尋找新的增長曲線。最明顯的是內容定製服務，該業務主要為企業客戶提供平面設計、視頻製作及品牌傳播內容，收入由2023年的1.52億元增長至2025年的2.09億元，收入佔比由19.4%提升至26.9%。相比出售單張圖片，企業購買的是包括廣告設計、短視頻及AI生成內容在內的整體內容解決方案。公司亦開始發展AI訓練數據服務，已提供涵蓋數據採集、清洗、標註、權利驗證及授權等服務，並投資大模型企業MiniMax（0100.HK）。若未來AI模型需要使用合法、可追溯的訓練數據，視覺中國長期積累的版權資產反而可能重新獲得價值。不過，視覺中國能否獲得港股投資人青睞仍存在變數。目前公司A股市值約150億元、市盈率約50倍，但過去52周股價僅升約11%，顯示市場對其AI轉型前景仍保持觀望。放眼全球市場，Getty Images近年亦積極布局AI授權及訓練數據業務，並與Shutterstock宣布合併。相比國際同業，視覺中國擁有龐大的中文內容資產及本土版權管理能力，但其估值究竟更接近傳統圖片庫還是AI數據服務商，仍有待市場驗證。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

000681.SHE

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