晶科尋找融資的故事 德國發GDR集資6億美元

這家太陽能組件製造商在上海上市的子公司，計劃在法蘭克福出售不超過1億股全球存托憑證(GDRs)，籌集最高6.33億美元

重點：

• 在上海上市的晶科能源股份，計劃通過在德國發售GDR籌集逾6億美元，並利用資金在中國和美國市場擴張
• 相較其在上海的交易價格，公司的GDR發售價折扣幅度較大

陽歌

如果美國投資者不看好你，或許德國投資者會看好你。

這似是晶科能源控股有限公司(JKS.US)的最新想法，公司剛剛宣布通過在中國上市的主要子公司，將發行GDR來籌集資金。晶科能源控股周一表示，晶科能源股份有限公司(688223.SH)將在德國法蘭克福證券交易所發行GDR，出售不超過1億股，籌集最多45億元。

這個故事有很多值得關注的地方，包括在美國上市的晶科能源控股和在上海上市的晶科能源股份估值差距較大。晶科能源控股目前持有晶科能源股份58.6%的股份，但新股發行後，其持股比例將被稀釋至53.3%左右。

另一個重要故事是，為什麼這家公司（我們統稱晶科，代指兩家分別在美國和上海上市的實體）要通過這種特殊的方式籌集資金。中國大約三年前推出了GDR計劃，鼓勵在國內A股市場上市的公司在海外籌集更多資金，目前德國、瑞士和英國都有一些這樣的中國公司上市。

但目前在這三個國家上市的幾十家中國公司中，幾乎所有公司的交易都很清淡，交易間隔往往長達數天甚至數周。與公司A股市場的估值非常相似，這可能是GDR頗具吸引力的原因之一。相比之下，同時在中國內地和香港或美國上市的中國公司的估值差距通常很大，香港和美國的國際投資者對同一家公司的估值，往往遠低於上海和深圳的國內投資者。

最後但同樣重要的是，晶科只是眾多因行業產能嚴重過剩，導致財務狀況越來越糟糕的太陽能組件製造商之一。這情況導致價格暴跌，許多公司陷入虧損。晶科就是其中之一，第二季度錄得淨虧損1.01億元，不過經調整後仍保持盈利。

說到這裡，我們再回過頭來詳細說說前面提到的各個問題，首先是在美國上市的晶科能源控股，與在中國上市的晶科能源股份之間的估值差距。

由於行業目前的困境，晶科能源控股今年股價下跌了45%，目前市值約為10億美元，市盈率僅為5.9倍。相比之下，晶科能源股份今年股價基本保持不變，市值為860億元，約合120億美元，市盈率為19倍。

這個市值意味晶科能源控股持有的晶科能源股份58.6%的股份價值約70億美元，相當於晶科能源控股自身市值的七倍。這表明中國投資者顯然比美國投資者更看重晶科，也是為什麼最新融資由在中國上市的晶科能源股份，而不是在美國上市的晶科能源控股進行。而且，由於購買GDR的人非常有限，他們對中國公司的估值往往與國內A股投資者大致一致，因此GDR的交易價格，很可能遠高於晶科在紐約掛牌交易的美國存托憑證(ADSs)。

交易清淡

儘管新發行的GDR，可能會以晶科在上海上市的股票相似的高估值進行交易，但該公司似乎也為新股發售準備了折扣，或許是因此次融資規模相對較大。

我們之所以這麼說，是因為晶科稱新發行的GDR最高將佔其擴大後股本的10%，按照晶科能源股份最新市值860億元計算，新發行的GDR價值約86億元。但這次募集到的資金總額約45億元，遠遠低於86億元的價值，這意味公司是在以相對上海證券交易所價格的較大折價出售GDR。

或許是感覺到這一點，宣布融資消息後的第一天，晶科在上海上市的股票在週二早盤交易中下跌了約5%。

晶科並不是因期待法蘭克福成為該股的主要新市場而出股票，這是因為大多數在GDR計劃下交易的中國公司交易量都非常小。根據雅虎財經的數據，在法蘭克福上市的兩家公司——君實生物(688180.SH; 1877.HK; 8SJ.F)和長江電力(600900.SH; CYZB.F)的股票，經常數周都沒有一筆交易，後者今年到目前為止只有七筆交易記錄。

因此，我們可以得出這樣的結論：無論誰購買這些新發行的GDR（我們懷疑可能主要還是中國投資者），他們這麼做可能都是為了獲得較大的折扣，並不打算在不久的將來賣出股票。

最後但同樣重要的一點是，晶科將如何使用這筆資金，以及公司自身的現金狀況。在最新公告中，公司表示將利用這筆資金在山西修建一家工廠，並對其在美國佛羅里達州一家已有六年歷史的工廠，進行大規模擴建。美國這個項目尤其值得關注，因它應有助於晶科繼續在這個重要的市場上銷售產品，即便美國對中國造的太陽能組件進口限制越來越多。

晶科的現金相對充裕，截至6月底持有139億元現金，約合20億美元。但值得注意的是，最新披露的現金規模較三個月前的176億元下降了約20%。這似乎表明，在行業面臨困難之際，公司如今對現金儲備的依賴加強了。

總而言之，晶科利用其在上海上市的公司和GDR計劃作為融資工具的做法，看起來相對精明，這使它能夠實現此次新股發行的收益最大化。通過在交易近乎不存在的德國發行GDR，該公司也不必擔心這些新股會很快湧入市場。

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