捱過價格戰低谷 天賜材料乘鋰電池熱申港上市

鋰離子電池電解液材料製造商天賜材料計劃赴港上市，預計集資金額將超過10億美元

重點：

• 天賜材料已提交香港上市申請，並表示在2024年收入與利潤大幅下滑後，其業務於去年出現回升
• 這家鋰離子電池電解液領域的龍頭企業，正加快在中國以外建設新生產基地，並拓展至鈉離子電池材料等新業務領域

陽歌

廣州天賜高新材料股份有限公司一個頗為突出的特點，是其高層管理團隊的年齡結構。這家鋰離子電池材料製造商的前三位核心高管平均年齡接近60歲，在中國新興科技企業中並不常見。這種深厚的經驗，或許正是天賜材料能夠在鋰離子電池電解液領域保持領先的重要原因，其產品廣泛應用於智能手機等便攜設備，以及全球眾多新能源汽車（NEV）。

不過，天賜材料的發展軌跡亦反映出過去兩年新能源汽車產業的壓力，包括電池及相關零部件製造商所面臨的困境。公司上周已提交香港上市申請。同時，鈉離子電池等新技術的興起，也對其帶來挑戰，因其所處行業產品迭代迅速、競爭激烈。

面對上述變化，天賜材料並未原地踏步，而是積極開發面向新興領域的產品。然而，行業變化節奏之快，也意味著若其他企業推出更具競爭力的產品，公司仍可能被迅速趕超，尤其是在西方政府試圖重新奪回新能源產業主導權的背景下。

儘管面臨挑戰，天賜材料目前的整體定位仍相對穩健。與不少新能源企業不同，公司在過去三年仍維持良好盈利能力，儘管在供應過剩引發價格戰的高峰期，2024年利潤大幅下滑，但其後已於去年出現回升，盈利有所反彈。

公司亦正拓展新業務領域，包括生產應用於洗髮水及洗衣液等日化產品的化學品。不過，相關業務目前規模仍然有限，且相關產線的產能利用率仍處於較低水平，約為40%，反映公司仍處於擴產及開拓客戶的階段。

從多個角度來看，天賜材料可謂行業中的老兵。公司由現年61歲的徐金富於2000年創立，他屬於中國改革開放後第一代民營企業家。其副手徐三善（無親屬關係）現年57歲，同樣來自該一代創業者，自2010年起加入公司。此外，60歲的顧斌自2007年起擔任公司首席財務官，這在高管流動頻繁的科技企業中並不常見。

公司為全球最大的鋰離子電池電解液材料製造商，市佔率達35.7%，領先電動車龍頭比亞迪（15.6%）。排名第三的是深圳新宙邦（300037.SZ），市佔率為13.8%，並已於今年1月申請赴港上市，以補充其現有深圳上市地位。

大規模集資

這次IPO預計規模較大，幾乎可以確定將集資超過10億美元。其承銷商名單已釋出重要信號，包括全球投行巨頭摩根大通以及中國龍頭券商中信證券，顯示此次發售有望吸引來自中國及全球的大型機構投資者。

深圳新宙邦可作為最具可比性的同業，因其同樣主要從事電池材料業務。目前新宙邦在深圳上市股份的市銷率（P/S）約為5倍，若按相同估值水平計算，天賜材料基於2025年銷售額的估值約為830億元（約120億美元）。不過，考慮到天賜材料的市場領先地位，其估值有望較新宙邦享有溢價，若市銷率達約7倍，估值或可達約1,160億元。

接下來將更詳細檢視天賜材料的財務表現，可見其在2024年受到顯著衝擊，同時亦正採取措施，推動業務從主要面向中國客戶銷售鋰離子電池電解液材料，逐步實現多元化。

公司2024年收入按年下跌19%至125億元，主要因鋰離子電池電解液平均售價較2023年大幅下跌45%。去年電解液價格進一步下跌5.6%，不過其他產品價格上升，帶動整體鋰離子電池材料平均售價按年上升4.3%。

隨著價格趨穩，天賜材料重回收入增長軌道，去年收入按年上升33%至166億元。其中約96.2%的收入來自中國市場。公司正積極拓展海外布局，去年分別簽署協議，在摩洛哥與當地政府合作建設生產基地，並在美國與本地合資夥伴設立另一個生產基地。

公司亦表示正加大日化材料業務的發展力度，但該板塊過去三年收入佔比仍僅約8%，且產能利用率偏低。天賜材料亦意識到寧德時代等領先電池製造商正關注鈉離子電池等替代技術，因此正加快相關電解液產品研發。公司指出，其已於2024年開始生產鈉離子電池電解液，並已獲多家主要電池製造商認證。

庫存是天賜材料一個略為令人關注的環節，其規模在過去一年持續上升。去年底庫存按年增加19%至16.2億元，並在2026年前兩個月再大幅上升36%，至2月底達22.1億元。不過，庫存增加似乎反映需求增長，而非需求疲弱，這一點可從公司過去三年平均存貨周轉天數持續下降得到印證。

在盈利方面，由於電解液價格大幅下跌，天賜材料2024年利潤按年大減逾三分之二至4.78億元。隨著價格回穩，去年利潤回升至13.4億元。

整體而言，公司此次IPO前景相對正面。其市場領先地位，以及在地域布局和鈉離子電池等新興領域的提前布局，有望令其估值較同業獲得溢價。同時，業務逐步穩定亦有助緩解投資者對未來價格壓力的憂慮。

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