挾首獲盈利之勢喜馬拉雅三申上市

2024年04月15日

這家中國領先的播客平台，可能成為香港近年最熱門的科技股之一，它擁有龐大的忠實用戶群，並在最近實現了盈利

重點：

喜馬拉雅已申請在香港上市，據報道其早前曾在中國政府官員的壓力下，撤回了2021年在美國的IPO申請
去年，這家中國領先的播客平台首次實現淨利及和調整後盈利，因它在保持適度增長時又強化成本控制

陽歌

先是2021年嘗試紐約上市失敗，不久後又在香港提出IPO申請，但再次無疾而終。現在，領先的播客提供商喜馬拉雅控股希望自己的第三次IPO申請（這次也是在香港）能夠引起投資者的關注。對這家與喜馬拉雅山脈同名的公司來說，自前兩次提出申請以來，情況發生了很大的變化。

最值得注意的是，由於面臨的競爭日益激烈，加上注重成本控制，喜馬拉雅的增長大幅放緩。但同樣重要的是，公司同時實現了淨利潤和調整後盈利，這壯舉就連行內巨頭Spotify (SPOT.US)都做不到。

對於很多中國科技公司來說，喜馬拉雅的故事並不讓人陌生，這些公司已經開始優先考慮盈利能力，而非單純的增長。對於尋求吸引海外投資者的中國科技公司來說，這個新焦點變得越來越重要，海外投資者對過去幾年增長急劇放緩的中國經濟變得更加不安。

與此同時，喜馬拉雅是一家用戶生成內容供應商，這在中國是一個難度極大的領域，要求平台監控並刪除一切認為過於敏感的內容。在當前環境下，過於敏感的定義變得越來越嚴格，甚至提到經濟放緩都可能被認為是禁忌。

由於在行業的主導地位，喜馬拉雅面臨的一大挑戰是巨大的監控量。根據上週五提交的IPO上市文件，截至去年底該公司的平台上有約4.88億條音頻內容，總時長約為36億分鐘，去年移動端用戶共花費長達18萬億分鐘的時間收聽其音頻內容。

公司的3.03億月活躍用戶(MAU)是相當忠實的群體，平均每天花130分鐘，相當於兩個多小時收聽喜馬拉雅的內容。雖然這個數字很高，但我們應該注意到，數字實際低於2021年的144分鐘。

但不管怎麼劃分，公司都擁有巨大的影響力，因它的用戶聽眾人數相當於中國人口的四分之一。據報道，正是這種影響力，促使中國政府官員向該公司施壓，要求其撤回2021年在紐約上市的申請，並將上市目的地改為香港。

最近，數據安全已成為中美兩國關注的重點，雙方都擔心某些公司持有的大量本土用戶數據，可能落入對方政府手中。眼下，這些擔憂正推動美國，嘗試逼迫字節跳動出售其在美國的業務TikTok。

在香港上市應該有助於喜馬拉雅避免此類數據安全問題，但降低監控平台上的海量內容，是一項堪比攀登喜馬拉雅山的挑戰，對於降低這項挑戰，它無能為力。

大牌承銷商

該公司最初的上市文件中沒有給出目標融資金額，這是港股IPO文件的慣例。但其承銷商包括高盛、摩根士丹利和國內巨頭中金公司為，顯示這是一筆不小的交易。

Spotify是該公司最接近的上市同行，目前的市銷率(P/S)為4.1倍，而中國在線視頻網站快手 (1024.HK)和愛奇藝(IQ.US)的市銷率則要低一些，分別為1.78倍和0.91倍。

有點諷刺的是，愛奇藝和快手雖然都實現了盈利，但市銷率卻較低，而Spotify還處於虧損狀態。這表明，由於對經濟放緩的擔憂，以及企業陷入監管麻煩的可能性增加，目前市場上的中國股票被嚴重低估了。

鑒於喜馬拉雅的市場領先地位，以及在中國的播客平台當中率先上市，假設其市銷率為2倍，略高於快手，那麼喜馬拉雅的市值將達到17億美元。這意味著，如果成功，此次IPO可能會籌集到遠遠超過1億美元的資金，這在當前市場是一個相對較大的金額。

正如我們所指，該公司現在的情況與前兩次申請上市時有所不同，現在更加註重盈利，而非不惜一切代價追求增長。在2021年實現收入增長44%後，2022年增長急劇下降至3.5%，去年僅為1.7%，收入61.6億元。

訂閱用戶增長也表現出類似的緩慢增長趨勢，月付費用戶從兩年前的1,490萬增至去年的1,580萬，僅增長6%。公司仍是中國播客市場絕對的領導者，去年佔據移動收聽市場60.5%的份額。但在這裡，我們也應注意到，與2021年上半年提出上市申請時71%的市場份額相比，這個數字一直在下滑。

雖然最近的營收增速不算太快，但公司的運營成本卻較之前提交申請時大幅下降。銷售及營銷開支從2021年的26.3億元下降到去年的20.7億元，降幅約為20%；同期行政開支從14.1億元降至去年的4.68億元，降幅超過三分之二。

對提高效率的關注，幫助公司去年將毛利率提高到56.3%，比2022年的51.9%提高了4個百分點。公司在2022年實現了淨盈利，但調整後，即剔除包括與股票價值變化和員工股票薪酬相關的成本後，仍處於虧損狀態。但去年同時實現了淨利潤和調整後盈利，分別為37.4億元和2.24億元。

總言之，喜馬拉雅看起來像是最近上市的中國科技公司中更有趣的一家，這既是因為它的市場領先地位，也是因為它的盈利能力。高盛和中金等大牌機構承銷也是一個積極因素，這意味著，如果喜馬拉雅第三次上市嘗試成功的話，可能會引起一些投資者的強烈興趣。

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China plays catch-up to U.S. in stablecoin rivalry

中美穩定幣競逐浮上水面

在美國正為鏈上金融制定規則之際，焦慮的中國正透過香港試圖在虛擬貨幣世界中尋求突圍李世達近年來，穩定幣憑藉其鏈上支付與清算能力，在虛擬資產市場中扮演越來越關鍵的角色。美國在特朗普總統上任後積極推進穩定幣立法尋求規則主導，中國則透過香港制度改革與中資券商的布局，試圖在這場數位貨幣清算權爭奪戰中打開缺口，令全球貨幣清算的戰場正式延伸至虛擬貨幣世界。今年4月，美國《STABLE Act》在眾議院金融服務委員會獲得通過，要求穩定幣發行商須持有銀行牌照並接受聯邦監管，而另一部更為嚴格的《GENIUS Act》近日也在參議院通過。美國的戰略意圖明確——將USDC、USDT等美元掛鉤穩定幣納入官方體系，鞏固其在鏈上金融中的主導地位。受此推動，Circle（CRCL.US）作為USDC的發行商，其股票在6月初上市至今已漲了3.8倍，進一步強化了市場對美元鏈上清算優勢的預期。所謂穩定幣（Stablecoin），是一種與特定法定貨幣掛鉤的加密資產，常見如與美元1:1掛鉤的USDT、USDC。其價值穩定性使其成為DeFi、跨境支付、代幣化資產（Tokenized Assets）等場景中的首選清算工具。與比特幣、以太坊等波動性極高的虛擬貨幣不同，穩定幣強調的是可預期、可兌換、可用於支付結算的貨幣功能。美國穩定幣立法的意義，不僅在於對消費者的保障與反洗錢的監管，更在於將穩定幣納入官方金融清算體系，使其具備跨境支付與資產清算的合規身份。這一步一旦完成，就意味著美元（或其他貨幣）透過穩定幣「駐紮」在全球各個區塊鏈與虛擬資產生態中，無需經由傳統SWIFT或商業銀行網絡。九成穩定幣掛鈎美元根據數據提供商CoinMetrics，截至2024年底，全球流通中的穩定幣市值超過1,400億美元，其中逾九成掛鉤美元。這一事實意味著，即使在去中心化的Web3與虛擬資產生態中，美元依然透過穩定幣維持其主導地位。這對急欲提昇人民幣國際影響力的中國而言，顯然是一場不容忽視的挑戰。由於中國明令禁止加密貨幣交易與挖礦活動，雖然積極發展數位人民幣（e-CNY），但主要由央行主導，其封閉式設計難以在全球自由流通。在此背景下，中國對美元穩定幣滲透亞洲、非洲等區域市場感到警惕。今年以來，中國官媒多次點名批評美國推進穩定幣立法，稱其本質是構建「數字美元霸權」。不只是嘴上説說，中國也在展開具體行動。同樣是6月，香港正式通過穩定幣發牌制度立法，並於8月1日起實施，中國透過香港正式邁出參與數字資產國際清算體系的第一步與此同時，中資券商國泰君安國際（1788.HK）獲准成為首家可於香港提供虛擬資產交易與託管服務的內地背景金融機構，象徵著中國資本開始謹慎試水區塊鏈金融。雖尚未直接涉及穩定幣發行，但結合金管局提供的制度框架與監管路徑，未來推動錨定人民幣的穩定幣並非不可能。除國泰君安外，包括中信建投、海通國際等其他大型中資券商亦被傳出正在積極研究入局可能性，甚至著手建立虛擬資產平台與風控模型。這種制度與商業的雙向積極，顯示香港可能成為人民幣推動鏈上國際清算的試驗場。儘管與美國立法方式不同，香港採用的是行政指引與牌照制度，但其針對資產儲備比例、資訊披露、清算透明度的規範已具備完整體系。更重要的是，它容許掛鉤港幣與人民幣的穩定幣發行，為未來更多中資金融機構參與創造制度空間。目前來看，中國內地放寬虛擬貨幣管制的可能性仍然很低。由於缺乏較為開放的虛擬資產生態與參與空間，中國要追趕美元穩定幣勢必面對不少困難，但在香港或透過特定跨境用途上進一步的放鬆是可能的。透過香港作為特殊金融樞紐，以「受控實驗場」方式發展人民幣穩定幣或其他清算方案，終究不會讓中國在新一波貨幣競爭中缺席。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月02日

Vitasoy’s lofty P/E ratio: more than just a takeover

市盈率高企的維他奶點止收購概念咁簡單

香港老派飲料維他奶剛派出一份理想的成績表，原來公司除了被收購概念外，自身業務增長也足夠支撐股價表現重點：維他奶去年盈利增長逾倍黃氏家族的狙擊似暫時偃息旗鼓　劉智恒「點止係汽水咁簡單」是維他奶國際集團有限公司（0345.HK）多年前一句家傳戶曉的廣告口號。確實，經過數十年發展，維他奶的飲品組合並不簡單，維他檸檬茶更一度風行神洲大地，當年內地網上一句：「維他檸檬茶，爽過吸大麻」，讓維他產品爆紅，至今維檸檬茶仍具相當知名度，難怪信和置業的黃氏家族對維他奶起了覬覦之心。去年黃家不斷在市場收購維他奶股份，將原本的維他奶股價不斷推升，由9月底約4.5港元，不足兩個月升急升猛漲至12.88港元，爆升1.7倍，市盈率高達100倍。其後股價回軟，即使近一個月股價在9港元至9.3港元間上落，市盈率也高達八十多倍。盈利大升逾倍當人人覺得股價貴得沒道理之際，近日公司公布2024及25年度業績，收入62.74億元，按年微升1%；但盈利卻能大幅上升102%至2.35億港元。按此盈利推算，市盈率馬上腰斬至40倍，估值慢慢又趨向合理水平。換言之，公司並不是光靠收購推升股價，而實際是有底氣支撐。維他奶能在經濟疲弱下突圍而出，全賴中港市場業務轉好。中國業務上，收入只是微升，但因為透過提高營運效率、原材料價格下降，以及嚴控成本，加上創新產品如草莓味及香蕉味豆奶，及無糖檸檬茶等帶來額外收入，令公司經營溢利大幅上升41%。香港方面，雖然零售環境惡劣，但在廣泛市場覆蓋及產品創新下，銷售量增加；配合生產效率改善及原材料成本下降，帶動經營益利增長24%。另外，澳洲及新西蘭受惠生產回穩及物流優化，業務有所好轉，因而減低了經營虧損4%。財務上，維他奶亦相當健全，截至今年3月底止，現金高達12.68億港元，按年上升37.4%。公司的銀行借貸只是2.65億港元，淨負債比率只是10%。收購催化股價爆升業務與財務基本面穩健外，黃氏家族的收購，有機會再次成為股價上漲的催化劑。目前黃氏家族中，楊協成的黃志達及旗下機構已持有12.26%股權，加上信置主席，即黃志達兄長黃志祥持有的5.10%，黃家持股已超18.1%。維他奶大股東羅友禮加上創辦人羅桂祥成立的基金，以及羅家後人持股，已超25%。不過，三菱日聯金融集團及加拿大基金Global Alpha Capital Management是兩大家族後持股量最高的股東，其中三菱日聯一度超過10%，經過連番減持，現持股量低於5%，因而不用對外披露；市場就推測，三菱日聯的股份，是轉售予黃氏家族。至於Global Alpha Capital Management，仍持有維他奶5.05%股權。基金的投資講回報，有利可圖下，難保兩大基金會向黃家售股，讓後者有機奪下維他奶控股權。臥榻之下豈容他人酣睡，面對股權有機旁落，不排除羅家會增持股份以捍衛大股東的地位，雙方爭逐下，隨時可進一步推升股價。黃家進可攻退可守事實上，維他奶在過去的年度，不斷進行股份回購，涉及423.2萬股。回購後註銷，換言之公司的流通股份減少，意味現有的大股東持股比例有機提升。市場也推測，此舉不失為變相增加持股比例的手法。而持續註銷回購股份，也可將每股盈利提升，對股東也是百利而無一害。上周維他奶業績發布會上，有關黃氏家族的意圖，執行主席羅友禮指出，黃家僅回應買維他奶是長遠的投資。羅友禮則再強調：「這個真的要問他們才知」。其實說穿了很簡單，不外乎兩個原因，一是相中你的業務，希望通過收購可進一步壯大楊協成的發展；另外不就看中維他奶的盈利能力，長遠具投資價值。確實，羅家的持股量加起來不足三成，控股權並非牢不可破，即使黃家最終鍛羽而歸，光是從他們密密收購開始，維他奶股價至今大升逾倍，黃家持有近兩成股權，至今已大賺一筆。…

2025年07月02日

0345.HK

沉寂一年多後朝聚眼科重啓收購擴張模式？

這家私立醫院及診所運營商宣布了兩項新收購計劃，或標誌著其去年一度沉寂後，公司重返收購賽道重點：朝聚眼科宣布，計劃全資收購寧波一家由其控股的眼科機構，同時收購寧夏地區另一家機構70%的股權公司去年下半年營收縮水，利潤驟降30%，正努力重拾增長陽歌對民營醫療機構來說，在中國國家醫保體系外生存，並不是一件容易的事。這是中國數千家醫保體系之外的民營醫院及診所經營者近年獲得的教訓，它們試圖通過提供眼科、牙科及整形外科等自費醫療服務盈利。然而，在當前經濟增速放緩的背景下，消費者正收緊非醫保覆蓋的自費醫療項目支出。伴隨業務停滯甚至出現萎縮，部分企業正試圖通過收購擴張重振股價。朝聚眼科醫療控股有限公司（2219.HK）即為其中一例。該公司周一宣布，計劃收購兩家醫院，分別位於浙江寧波市與寧夏的吳忠市。兩項收購看似旨在重新吸引投資者關注。2021年IPO時，朝聚眼科一度被寄望成為中國眼科行業分散格局的整合者。上述兩筆交易都缺乏亮點（下文將詳述原因），但更具象徵意義的是，在長達一年多未進行重大收購後，此舉可能標誌著該公司重啓收購模式。最新公告顯示，朝聚眼科對兩家機構的收購金額都不高，折射出此類機構的盈利困境。其中較大規模的交易，朝聚以1,400萬元（200萬美元）收購寧波博視眼科醫院有限公司37%的股權，該機構整體估值約3,800萬元。需要指出的是，朝聚眼科原本已持有寧波博視63%的股權，早已是該機構控股股東，並將其納入財報合併範圍。因此，嚴格來說此項交易不構成收購。第二筆交易則構成實質收購。朝聚眼科將以約500萬元，購得吳忠市雲視康眼科醫院有限公司70%的股權。該作價顯示，這家機構總值僅714萬元（約100萬美元），遠非大額交易。朝聚眼科公告稱：「本次收購系既定戰略規劃組成部分，公司將進一步整合浙江及寧夏的醫療資源，通過多點布局，增強行業競爭力，擴大市場份額，有效應對市場風險。」朝聚眼科選在7月1日香港公眾假期前披露交易，投資者反應需待周三開盤後顯現。不過，考慮到交易總額僅2,000萬元（不足300萬美元），市場反應平淡也不足為奇。民營醫療機構熱度不再朝聚眼科近期股價表現，反映出整體民營醫療板塊的低迷情緒，其股價年內維持橫盤。該公司總部位於內蒙古，2021年IPO時因有望整合高增長賽道而備受矚目，但此後表現多遜於預期。其港股最新收盤價為2.85港元，較10.60港元的發行價已跌逾70%。朝聚眼科股價表現絕非個例，其當前9.2倍的市盈率雖顯著低於藥品及醫療器械板塊同業，卻與民營牙科機構現代牙科（3600.HK）9.9倍、醫美連鎖機構完美醫療（1830.HK）10倍估值相當。 IPO之後，朝聚眼科看似一度頗為活躍，走出內蒙古大本營後展開較為激進的收購。截至2021年末上市不久，該公司運營17家眼科醫院及24家視光中心；至2022年，又新增7家醫院及兩家視光中心。 2023年，朝聚眼科延續擴張節奏，新增10家機構（7家醫院+3家視光中心），至當年末，其網絡擴大至31家醫院及29家視光中心。然而，此後擴張戛然而止，去年全年顆粒無收。去年年初，雖宣布以3,680萬元收購北京明玥眼科診所有限公司的計劃（屬較大規模交易），但今年4月披露的年報顯示，這家醫院沒有被合併納入財務報表，表明該交易並未完成。伴隨併購停滯，朝聚眼科也開始受到中國經濟放緩的影響。去年全年勉力實現2.6%的營收增長，總額達14.1億元。但結合年報及去年上半年數據測算，其去年下半年營收出現0.9%的負增長（上半年則同比增長6%）。去年，該公司毛利率下滑近兩個百分點至43.5%（2023年為45.4%），反映出在運營成本相對穩定的情況下，就診人次及客單價承壓，導致盈利能力萎縮。受此影響，該公司去年全年淨利潤同比下降12%至1.86億元（上年同期為2.21億元）。數據顯示，其去年下半年淨利潤同比大跌30%，遠高於上半年降幅8.8%。朝聚眼科確實擁有充足的併購資金。截至去年末，公司賬面現金達7.81億元，較上年同期的4.63億元大增。最新公告或預示，該公司準備重啓併購模式。若能鎖定優質標的，或可提振其股價，但仍需對當前疲軟經濟環境下財務不穩的資產予以警惕。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月01日

2219.HK

簡訊：譚仔國際私有化獲高票通過 8月19日除牌

香港米線品牌連鎖店譚仔國際有限公司（2217.HK）周一宣布，私有化方案已獲高票通過，將於7月28日最後交易，並於8月19日收市後正式除牌。根據公告，私有化方案於法院會議中獲99.7%贊成票，反對票僅0.29%；獨立股東的反對票僅佔0.13%。在特別股東大會上，持股74.25%的大股東亦投下99.96%贊成票。譚仔國際控股股東東利多控股（3397.T）於今年2月提出私有化計劃，作價每股1.58港元，較2021年上市價為3.33元低52.6%。譚仔指，公司在海外擴展方面未能充分發揮效力，而大股東東利多擁有相關資源及專業知識，可支持公司更有效擴展海外業務及加強內部以應對行業逆境的挑戰。截至今年3月底的年度，譚仔全年純利按年下跌32.7%至7,984萬港元，收入錄得28.4億元，上升3.4%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月01日

2217.HK

重點：