恒安兩大業務收入跌盼捉緊人口老化商機

2024年08月28日

1044.HK

Hengan’s two major business segments faltered in revenue, but expected to benefit from ageing population

恒安股價今年跑輸恒指，但目前估值偏低，有助支撐股價

重點：

恒安上半年收入下跌，但純利增加近15%，因毛利率擴大
紙巾及衛生巾業務競爭大，紙尿褲業務受惠人口老化

白芯蕊

中國上半年整體消費零售總額按年升3.7%，但個人護理產品市場競爭激烈，令日用品零售總額相對跑輸，同期按年只升2.3%，作為衛生用品龍頭制造商的恒安國際集團有限公司(1044.HK)，未有受到同行對手威脅，上半年業績表現尚算標青。

集團最近公布中期業績，上半年股東應佔利潤14.09億元人民幣(下同)，按年上升15%；每股盈利1.234元，中期息維持70分不變，期內收入為118.36億元，按年下跌3.02%，當中佔比最大的紙巾業務(佔總收入58.7%)，上半年收入跌3.1%至69.5億元；第二大業務衛生巾業務(佔總收入26.6%)，收入也按年跌2.2%至31.5億元。

原料價跌拉高毛利率

儘管收入下跌，但上半年恒安純利仍有近一成半增長，原因是毛利率上升。集團財務總監李偉樑解釋，得益原材料價格2023下半年大幅回落，變相令集團2024上半年成本持續下降，加上產品組合改善，特別是毛利率高達50%的高端產品佔比提高，帶挈恒安上半年毛利率按年升2.3個百分點至33.3%。

值得留意是恒安毛利率雖然按年上升，但對比2023下半年其實是下滑3.25個百分點，至於2024下半年毛利率要再大升空間亦未必太易，尤其是集團財務總監表明木漿價格已由低位回升，只會透過加大高毛利率產品比例，盡力將下半年毛利率保持穩定水平。

大行亦關注恒安毛利率及行業競爭情況，部分更下調目標價，拖累恒安公布中期業績後翌日，股價大跌6.5%，為當日表現最差藍籌。

其中大和明確表示擔心恒安毛利率情況，尤其預期紙巾產品平均售價下跌，會拉低毛利率，加上市場價格競爭激烈，因此將恒安評級從「跑贏大市」降至「持有」，目標價也從30港元，下調16.7%至25港元。

花旗則認為，恒安中期業績比預期低，原因是紙巾與衛生巾出現供過於求，導致行業競爭加劇，該行擔心恒安第三季業績挑戰大，故將目標價由25.4港元下移至25港元，續予「中性」評級。

無可否認，在電商時代下，零售模式也在轉變，恒安亦加大相關投入，上半年從電商及新零售渠道獲得的收入，按年升6.5%至37.6億元，佔整體銷售比例31.8%，按年增加2.8個百分點。恒安預計新零售渠道銷售比重將進一步上升，並會繼續大力拓展電商品牌旗艦店及新興線上銷售渠道(例如抖音等)，以提升及獲取終端客戶數據，用作分析及更精進投放目標客戶。

未來還看紙尿褲

恒安未來業務要再有突破，則要寄望現時業務佔比仍細的紙尿褲業務(佔總收入6%)。相比恒安兩大業務(紙巾及衛生巾)上半年銷售下跌，紙尿褲業務同期銷售卻按年有7%增長，達至7.1億元。

集團在業績中指出，紙尿褲業務除了得益旗下嬰兒產品品牌認可度提升外，還有內地面對人口老化問題，令失禁用品市場規模提升，成人紙尿褲業務直接受惠，加上恒安在該市場份額持續擴大，帶挈整個紙尿褲業務上半年銷售錄增長。

另一方面，有統計便指出，隨著內地人口老化問題增大，中國作為14億人口大國，預計在「十四五(2021年至2025年)」期間，中國60歲或以上老年人口將超過3億人，佔中國總人口超過兩成，到2035年中國老年人口數量佔比將超過三成，即大約4億人，意味老年人口愈來愈多，將變成恒安成人紙尿褲業務重大商機。

整體來講，恒安面對紙巾及衛生巾業務競爭激烈，但紙尿褲業務卻受惠人口老化概念，市場估計恒安今明兩年業績仍有增長。據彭博數據顯示，預測恒安今明兩年每股盈利會升5.7%和5.2%，達至2.55元和2.69元人民幣，毛利率則有望達33.7%，但與2020年最高峰期的42.3%仍有一定距離。

再者，面對木漿價格回升及市場競爭劇烈，今年以來恒安股價一直跑輸大市，截至8月20日止，恒安股價今年累計大跌17.7%，相反恒指卻有2.7%升幅。

不過，目前恒安預期市盈率已跌至8.5倍，預測股息率亦吸引達6.5厘，相信利淡因素已反映在股價上，但未來要重拾股價動力，除了有待毛利率回升外，還要看紙尿褲業務能否捉緊人口老化商機。

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消費

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新聞

Glass tycoon unfazed by Trump: Fuyao Glass’s net profit surges by nearly 50% in the first quarter

玻璃大王無懼特朗普福耀玻璃首季純利升近五成

曾是中美製造業合作典範的福耀玻璃，在關稅風暴中仍能站穩腳跟，在汽車市場復蘇的帶動下持續盈利重點：公司一季度淨利大增46.25%至20.3億元供美產品本地生產率達70% 　李世達在「中國製造」的大範疇裡，曹德旺創辦的福耀玻璃無疑是一個典範，曹德旺從福建小鄉鎮出發，憑藉一塊玻璃，敲開世界汽車工業的大門。然而，過去因在美建廠被譽為「中美製造合作典範」的福耀，去年一度遭美國執法機構調查，「中美合作」的大敘事也遭遇關稅戰的挑戰。儘管如此，福耀玻璃仍能交出一份亮眼的成績單。全球汽車玻璃龍頭福耀玻璃工業集團股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）近日公布，今年第一季度收入99.1億元（13.55億美元），同比增加12.16%；股東應佔溢利20.3億元，同比大增46.25%。公司表示，盈利增加主要受益於收入增長較快，以及匯兌收益增加。受到業績激勵，福耀港股績後兩日反彈近9%，基本收復對等關稅帶來的跌幅，過去一年累升29.6%。福耀玻璃的故事要從1987年說起，當年41歲的曹德旺，在福建福清接手一家瀕臨倒閉的鄉鎮玻璃廠，從給卡車生產擋風玻璃起步，創立了福耀玻璃。彼時中國汽車工業尚未起飛，進口玻璃價格高昂、依賴國外，曹德旺毅然投入研發，成功打破外資壟斷，逐步打入一汽、上汽等車廠供應鏈。2001年，福耀進入國際市場，拿下通用汽車訂單，成為全球主流汽車品牌供應商，並於2014年在美國俄亥俄州投資超7億美元設廠，成為當時中國製造業最大一筆赴美投資，後來還被拍成紀錄片《美國工廠》。如今的福耀玻璃，全球汽車玻璃市佔率超40%，在中國汽車玻璃市場市佔超70%。為奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾等眾多世界知名汽車品牌及中國車廠提供汽車玻璃。汽車玻璃不只是玻璃汽車玻璃雖屬傳統產業，在智能化浪潮中也迎來技術革新與價值重估。隨著汽車產業快速變革，對玻璃的需求也在不斷升級。福耀不再只是「做玻璃」，而是跟著整車廠開發天幕玻璃、可調光玻璃、HUD抬頭顯示玻璃等高附加值產品。例如，特斯拉Model Y配備的全景天幕玻璃，就由福耀供應。此外，隨著SUV車型與新能源車滲透率的提升，單車玻璃使用面積也越來越大，從4平方米提升至逾5平方米，價格與毛利同步成長，汽車玻璃已從低技術產品轉型為結構功能融合的新賽道。根據2024年報，公司智能全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃、輕量化超薄玻璃等高附加值產品佔比，較上年同期上升5.02個百分點。同期汽車玻璃客單價（ASP）增長7.5%至每平方米229.11元，帶動整體毛利率提升。去年度公司毛利率35.5%，較2022年的32.7%增長2.8個百分點。今年第一季度毛利率微降至約35.4%，主要是因為公司會計準則變化。此外，首季度銷售費用同比下降22.9%，管理費用下降3.8%，也助力淨利潤大幅提升。值得一提的是，截至一季度公司應收帳款年增12.4%，來到72.88億元，約佔去年度淨利潤97.2%。公司表示，雖然應收帳款增加，但回款效率高、並有保險保障，風險可控。「關稅影響不大」為了應對貿易戰與關稅不確定性，福耀早在多年前就啟動了「本地生產、本地服務」戰略，在美國、德國、俄羅斯、摩洛哥等地設廠，將產能分散到全球，這也成為其抵禦關稅衝擊的重要屏障。2024年，公司海外收入佔比約44.8%，與2023年的45%相若。曹德旺在業績發布會上表示，目前，福耀玻璃供應美國的產品中，美國本土生產率達到了70%。認為美國的關稅政策影響不大。對於特朗普的關稅威脅，曹德旺在2018年就領教過。當時他表示「不管美國加多少稅，反正不賺錢我是不賣」，認為只要需求在，加稅就不能解決問題。美銀認為公司已將大部分關稅影響增加轉嫁給客戶，訂單狀況仍然穩定，未來兩個月預期不受影響。高盛則指，集團的生產線遍布全球不同地區，加上在市場上具領先地位，有望在汽車供應鏈行業保持穩健經營，維持「買入」評級。從市盈率看，福耀玻璃目前約為16.3倍，略高於聖戈班（SGO.PA）的15.9倍與信義玻璃（0868.HK）的8.9倍。作為汽車玻璃的行業龍頭，福耀仍握有主動優勢，其全球化布局能夠有效應對風險，隨著智能汽車滲透率提升，業績持續增長可以預期，對投資人來說仍具吸引力。

2025年04月30日

簡訊：鷹瞳科技H股全流通獲批

眼科影像識別方案提供商北京鷹瞳科技發展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已收到中國證監會發出的備案通知書，完成其合共5015.1萬股未上市股份實施H股全流通的備案。股份轉換涉及26位股東。成立於2015年的鷹瞳科技主要提供眼科影像識別方案，去年7月宣布研發萬語醫療大模型，從單一影像診斷向全科醫療問答、健康管理領域延伸。今年2月，萬語醫療大模型完成升級並接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56億元（2,100萬美元），虧損由2023年的1.33億元擴大至2.55億元。公司股價自2021年11月上市以來累跌83.22%，今年至今則跌7.95%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

2251.HK

持續虧損現金流失納芯微前景不樂觀

去年現金儲備和利潤率大幅下滑，導致這家模擬芯片製造商陷入虧損重點：納芯微已提交港股上市申請，去年的一宗收購推動其營收強勁增長，但公司仍連續兩年錄得虧損中國對美芯片製造商加徵關稅或為該公司帶來短期利好，去年美企佔據中國模擬芯片市場22%的份額陽歌儘管美國試圖孤立中國新興的微芯片行業，但該行業仍深度參與競爭激烈的全球市場。這一嚴峻現實，在模擬芯片製造商蘇州納芯微電子股份有限公司（688052.SH）顯露無遺，這家2022年登陸滬市科創板的企業，正尋求赴港上市。納芯微並非初創企業，其歷史可追溯到2013年。上周五提交給港交所的上市文件顯示，公司在這期間至少部分時間是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之後，公司毛利率急劇下滑，因隨著疫情期間的嚴重短缺導致近年來全球芯片產能大幅擴張，其面臨激烈的競爭。雖然納芯微目前的處境看起來並不樂觀，但不斷升溫的中美貿易戰或將成為該公司的一根潛在救命稻草，因為納芯微的產品主要在國內市場銷售，而由於美國總統唐納德·特朗普對中國商品加徵高額關稅，進入中國市場的美國進口產品突面臨高達125%的關稅。這或許對納芯微有利，因為上市文件顯示，中國市場15大模擬芯片銷售商中有五家來自美國，約佔銷售額的22%。如果關稅持續存在，這些美國公司的芯片價格可能會大幅上漲，促使買家轉向生產較便宜的中國本土公司，以及亞洲和歐洲的芯片產品。納芯微指出，目前情況還不確定，中國正在梳理「美國製造」芯片的具體定義，因為許多芯片製造商實際上只是設計公司，它們的產品是按照合同約定，由台灣、日本、新加坡和歐洲等地的第三方公司生產的。納芯微在申請書中稱：「2025年4月11日，中國半導體行業協會發佈通知，闡明瞭與進口報關和關稅收費相關的半導體原產國判定規則。根據該通知，晶圓製造國將被視為原產國，而不論芯片在何處進行封裝。」顯然，很多問題仍懸而未決，包括關稅是會長期維持下去，還是僅僅是一種談判策略，如果中美達成新的貿易協定便會迅速取消。由於大多數美國芯片製造商使用的是其他國家的生產合作夥伴，因此它們的產品也可能完全不受關稅影響。雖然關稅可能會在中短期內給納芯微減輕一些壓力，但該公司的現狀看起來並不太樂觀。這體現在其在上海掛牌交易的股票上，該股較2022年的IPO價格下跌了約17%。模擬芯片製造商的技術含量低於數字芯片製造商，由於面臨激烈的競爭，目前估值普遍較低。總部位於中國的貝克微（2149.HK）的市銷率為4.6倍，自2023年12月IPO以來其股價已上漲73%。全球領先的亞德諾 (ADI.US) 市銷率高達10.4倍，而規模較小的思佳訊（SWKS.US）市銷率僅為2.46倍。若在香港上市，按貝克微市銷率計，則納芯微市值約為90億元（12.3 億美元）。侵蝕利潤空間雖然納芯微可能因香港投資者追捧中國芯片板塊而獲得更高估值，但這家公司的基本面實則乏善可陳。由於競爭激烈，其營收從2022年的16.7億元驟降22%至2023年的13.1億元。儘管去年營收強勢反彈50%至近20億元，但這一躍升幾乎完全歸因於收購麥歌恩的交易。與此同時，公司的銷售成本，也就是每塊芯片的生產成本，在營收中的佔比持續攀升，從2022年的51.5%增至去年的72%。這嚴重擠壓了公司的利潤空間，毛利率從上年的48.5%暴跌至2024年的僅28%。公司表示：「近年來，來自國際領導公司的價格競爭加劇，已對中國公司的業務造成挑戰，使得他們調整定價，並影響其盈利能力。」隨著利潤空間遭到擠壓，公司在2023年陷入虧損，去年更出現現金流為負值的情況。根據財報數據，2024年淨虧損擴大至4.03億元，較上年的3.05億元進一步惡化。伴隨虧損加劇與現金流持續惡化，公司現金儲備從2023年末的17.5億元銳減至去年末的僅10億元。這並不是說納芯微毫無亮點可言，從產品結構來看，公司確實展現出相對均衡的佈局，客戶群體也較為多元。其芯片產品主要面向三大領域：汽車電子、能源與自動化，以及消費電子。能源與自動化板塊的營收佔比已從2022年的70%降至50%，同期汽車芯片業務佔比從23%提升至37%，消費電子芯片也從7.6%增長至13.5%。公司的客戶結構也趨於多元化，前五大客戶的營收佔比從2022年的43.8%降至去年的36.9%，不過這一改善至少部分得益於其收購了麥歌恩。納芯微還強調，它已成為中國汽車模擬芯片市場的本土龍頭，整體市場份額位居第二。歸根結底，由於身處產能過剩、競爭慘烈的細分賽道，納芯微看起來並不令人振奮。儘管對美國芯片徵收關稅的政策或許會讓其獲得一定喘息，但可能是短暫的。由於旗下芯片產品技術門檻較低，加上此技術相對成熟，在中國全力攻堅高端芯片的背景下，公司恐難獲得可觀的額外政策扶持。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

簡訊：順豐首季業績盈收雙升

物流企業順豐控股股份有限公司（6936.HK, 002352.SZ）周一公布首季度業績，收入按年上升6.9%至698億元人民幣（下同），歸屬上市公司股東利潤為22.3億元，按年升16.9%。若扣除非經常性損益的利潤為19.7億元，按年升19%。首季度實現總件量35.6億票，同比增長19.7%。當中速運物流受惠於公司完善產品矩陣，以及強化服務競爭力，收入同比增長7.2%。供應鏈及國際業務收入同比增長9.9%，主要受惠於公司持續加強國際網路能力建設。周二順豐開市升1.3%報37.8港元，現股價較公司去年上市定價高10%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

6936.HK 002352.SHE

重點：