恒大債務：「大到不能倒」還是「多到不能救」？

碳化硅襯底製造商天岳先進已在這一戰略性半導體市場建立領先地位，但如今更艱難的考驗是，要如何將技術優勢轉化為可持續的商業模式？ 重點： 天岳先進在經歷一段艱難時期後，收入已恢復增長，但隨著碳化硅行業價格壓力持續，能否恢復盈利仍存在不確定性 中國在建立本土碳化硅供應鏈方面已取得顯著進展，但企業如今面臨更嚴峻的挑戰，如何在行業洗牌中生存下來 胡鳴鶴 過去幾年大部分時間裡，碳化硅（SiC）一直是中國半導體產業最受矚目的領域之一。它同時承載著兩項雄心：一方面為下一代新能源汽車提供關鍵材料，另一方面協助中國降低在這種重要半導體材料上對海外供應商的依賴。 多年來，高端碳化硅襯底市場主要由海外供應商掌控，令中國半導體產業在建立自主供應鏈時面臨不少挑戰。為改變這一局面，中國開始推動碳化硅襯底企業發展。 其中一家便是山東天岳先進科技股份有限公司（2631.HK；688234.SH），即中國市場熟知的天岳先進，目前已成為國內行業龍頭之一。然而，公司上周公布的最新業績凸顯出更大的挑戰：中國雖已建立起龐大的碳化硅產業，但要將這些產能轉化為能夠持續盈利的業務，仍並非易事。 天岳先進2026年上半年錄得收入9.14億元（1.27億美元），按年增長15.1%；但由盈轉虧，錄得淨虧損5,860萬元，去年同期則錄得淨利潤1,090萬元。從季度表現來看，業績已明顯改善，在第一季度虧損6,050萬元後，隨著銷售回升，公司第二季度重新錄得盈利。 儘管業績有所改善，投資者仍保持審慎。業績公布後，天岳先進H股上周四下跌約5%，過去五個交易日更累跌近四分之一。這反映市場對公司盈利能力仍存疑慮，因為即使銷售開始企穩，產品價格壓力依然存在。 最新業績顯示，公司正扭轉去年8月赴港上市前出現的增長放緩局面。當時，新能源汽車及光伏設備這兩大主要終端市場供應過剩，開始拖累公司的增長及產品價格。如今，公司產品銷量重新增加，但整體行業環境依然充滿挑戰。 天岳先進的優勢，在於其較長的行業積累，以及持續向更先進技術升級的能力。公司成立於2010年，最初從尺寸較小的2英寸襯底起步，其後逐步發展至效率更高的4英寸、6英寸及8英寸產品。公司亦已研發出目前最前沿的12英寸碳化硅襯底，但相關產品尚未進入大規模量產階段。 這些技術進展協助天岳先進躋身全球碳化硅襯底市場領先企業之列。根據日本富士經濟今年3月發布的報告，2025年天岳先進在全球導電型碳化硅襯底市場的份額達27.6%，位居全球第一；其中8英寸產品市場份額更達51.3%。這一市場地位令天岳先進相較規模較小的競爭對手更具優勢，但仍無法完全避開行業周期的影響。 從技術突破走向行業洗牌 碳化硅的崛起與新能源汽車產業發展密不可分。特斯拉較早採用碳化硅技術，加速市場對這種材料的關注，並推動全球汽車製造商及半導體企業探索其在電力系統中的應用。中國企業亦迅速跟進，希望為新能源汽車產業這一具有戰略意義的關鍵環節建立本土供應鏈。 這股熱潮在中國掀起一輪投資潮，大批製造商爭相擴建產能。然而，市場需求增長速度不足以消化新增供應，最終形成產能過剩，導致產品價格下跌並擠壓企業利潤。天岳先進正是其中的典型例子：去年產品銷量有所增加，但由於價格下跌，整體收入反而下降。 這場行業洗牌同樣波及全球企業。曾被視為碳化硅主要供應商之一的Wolfspeed（WOLF.US），在多年大舉投資新增產能後，於去年申請美國《破產法》第11章破產保護。公司其後削減數十億美元債務，並於9月完成重組、走出破產程序。 同樣的挑戰也擺在較新一批中國企業面前。另一家主要生產商天科合達半導體正第三度尋求在上海證券交易所上市。與天岳先進一樣，天科合達具備較強的技術實力，但所處市場價格持續下跌，令盈利變得十分困難。2025年，公司毛利率跌至負20.06%，意味著每片襯底的生產成本已遠高於其售價。 相比之下，天岳先進今年上半年綜合毛利率達22.86%，處於健康得多的水平，顯示其襯底產品售價仍明顯高於生產成本。 天科合達的上市歷程凸顯出中國碳化硅產業面臨的一項更廣泛問題：技術進步的速度，已超過整個行業建立可持續盈利能力的速度。 市場對企業的要求也愈來愈高。天岳先進A股股價大幅波動，去年9月一度跌至61.79元，今年6月又升至188.88元的歷史高位，至8月下旬再回落至約110元。這種劇烈波動反映出，隨著可供投資的半導體企業愈來愈多，投資者的態度正在發生更深層次轉變。他們不再只關注技術突破，或押注企業能獲得強有力的政策支持，而是愈來愈重視這些技術成果能否真正轉化為可持續盈利。 尋找下一個增長引擎 為提高現有產能利用率，碳化硅行業正把目光投向新能源汽車以外的新需求來源，其中AI基礎設施已成為潛在增長機會之一。隨著AI數據中心的電力需求不斷上升，業界開始探索利用碳化硅提高電力轉換效率，以滿足算力基礎設施日益提高的供電要求。天岳先進的財報亦將AI數據中心列為碳化硅市場增長的第二引擎。 未來，碳化硅有望應用於高壓直流（HVDC）系統及其他先進電力轉換技術。 主要半導體企業已開始提前布局這一趨勢。全球最大的功率半導體製造商之一英飛凌（IFX.DE）已將AI基礎設施視為其功率半導體業務的增長領域，其他行業企業亦正探索碳化硅在新能源汽車以外的應用機會。 不過，AI短期內不太可能立即消化新能源汽車熱潮期間形成的過剩產能。新能源汽車仍是碳化硅最大的需求來源，而更高電壓的新能源汽車平台，在短期內仍將是推動市場增長最重要的動力。 下一階段的競爭，已不再只是比誰能生產最多晶圓，而是看誰能穩定交付可靠產品、取得客戶認證，同時控制成本。天岳先進已證明，中國企業有能力在曾經由海外供應商主導的半導體市場中與全球對手競爭。接下來真正的考驗，是中國近年迅速湧現的一批碳化硅襯底製造商，能否熬過半導體產業一再上演的繁榮與衰退周期，最終成長為具備可持續經營能力的企業。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏