恒大債務：「大到不能倒」還是「多到不能救」？

2023年12月11日

3333.HK

Evergrande’s debt: too big to fail or too much to be rescued?

中國恒大的命運原於12月4日會有定論，但最終又再延期聆訊，公司得以暫喘一口氣

重點：

恒大未能清償到期債務超過5,000億元
公司在3,000萬元以上的未決訴訟案達2,002宗

劉智恒

中國恒大集團(3333.HK)的清盤過程峰廻路轉，原本香港高等法院10月時已表示，因清盤聆訊一再延期，若在12月4日未有實質重組方案，法院會頒令中國恒大清盤。然而，到最後一刻，法院再次容許公司延期。

去年一家位於太平洋島國薩摩亞的公司對中國恒大提出清盤呈請，由於恒大一直稱與主要債權人商討債務重組方案，清盤聆訊得以多次延期。經多次拖延後，原以為上周一為是最後清盤大限，但恒大臨時再要求押後，以處理修訂的重組方案，在債權人未有堅決要求法庭頒令清盤下，法院決定將案件押後至明年1月29日。

對於恒大來說，雖仍是苟延殘存，但以為在劫難逃時，仍有一線曙光，亦可見債權人即使嘴裏說得硬，終究亦要衡量得失，若將恒大清盤，對他們未必是好事，最終可能一無所有。

股價一度急升兩成

消息刺激恒大股價，一度上升22%，而當天早上，一眾內房股價都向下走，中國恒大得以逆市上升，最終收市報0.26港元，升9.2%。

吊詭的是，已經奄奄一息的中國恒大，在聆訊前幾天，竟然仍被沽空機構看中，GMT發表報告，指恒大多年來大幅誇大收入，甚至質疑公司根本從未有過利潤；另外，亦指公司資不抵債，現只通過不斷增加借款才能營運。中國恒大只回應，報告沒有實質依據。

沽空機構為何選擇在聆訊前一刻出報告狙擊，以目前恒大低企股價，已很大程度反映公司情況，若稍為有利好消息帶動股價急升，沽空機構隨時要損手，其動機確實耐人尋味。

不過，在中國恒大被狙擊下，旗下恒大地產的董事長趙長龍就突辭任，由梁偉康接替，但趙長龍仍為公司的法定代表及總經理。

恒大債務情況嚴重，集團中期業績披露，截至6月底止，負債23,882億元，剔除合約負債後為17,842億元，當中借款為6,248億元，應付帳10,566億元，其他負債1,029億元。集團手頭現金及受限制現金，合共只近144億元

涉及訴訟二千宗

截至今年10月底止，涉及3,000萬以上未決訴訟案件達2,002宗，相對應的金額累計4,708億元。公司也表示，其中未能清償的到期債務累計3,014億元，逾期商票累計2,059億元，即是說到期而未能清償的債務逾5,000億元，

恒大屬內房龍頭企業之一，公司規模龐大，其債務處理進度極受關注，市場認為是對其他欠債內房的參考個案。部份人士估計，倘恒大被清盤，以現時公司的現金及資產，肯定遠遠不足以償還債權人的債項，強迫其清盤未必對債權人有利。

雖然集團擁有的土地儲備為1.9億平方米，但目前內地樓市疲弱，樓價已持續下滑，若將恒大的土地及項目出售，一下子市場供應大增，地價及樓價隨時出現大跌幅，情況並不樂觀，搞不好更會拖累整個內地樓市，以致整體經濟。

另外，恒大清盤將影響許多相關企業，例如銀行的借貸可能要即時變壞賬，至於其他如建築公司、地產中介、及多類專業行業等，都將血本無歸。更甚的是，「保交樓」又由誰去負責？因此，有指內地政府要顧及社會各方，最終也會出手處理。

一廂情願中央打救

市場認為恒大是「大到不能倒」，中央政府不會袖手旁觀，最終也會出手打救，現實上又是否只屬一廂情願的想法？我們從目前情況觀察，政府似乎無意為恒大買單，首先是恒大債務涉及資金實在龐大，幾乎可說是欲救無從，而且若救恒大，是否也要斥資救其它房企，資金又何來？

我們見到中央政府早前出招為房企提供融資支持，推出「白名單」，有50家企業位列其中。從名單企業分析，政府用意很明顯，會支持一些相對有實力及較健全的企業，因政府深怕市場一些不利傳聞，或短期的流動性問題，令這些沒問題或問題不太嚴重的企業也受拖累，再而動搖社會經濟，故要出手相助。至於恒大這類過往盲目擴張而又負債累累的企業，暫時不在救助之列。

至於那些境外債務更明顯，中央政府就讓你們自己去處理，當初外國投資者不顧風險貪圖高息去買入，正所謂「高風險高回報」，投資者自然要為自己的決定去承擔結果，最終你們與公司達成重組也好，清盤也好，中央是不會亦未必有那個能力，為這些當初冒進的企業承擔後果。

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房地產

中國恒大, 白名單, GMT, 恒大地產

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PC市場份額擴大聯想有望從人工智能中獲利

三季度該公司在全球個人電腦(PC)市場的份額擴大，不過服務器和存儲等其他產品的銷售額似乎有望超過其PC業務重點：根據國際數據公司(IDC)的數據，聯想在三季度鞏固了全球領先PC製造商的地位，市場份額從上年同期的22.7%提升至24% 該公司的毛利率不及競爭對手，因為它犧牲了盈利能力，以便在為雲和數據中心營運商提供基礎設施的業務上站穩腳跟　陽歌利潤和市場份額，哪個更重要？如果你是一名電腦投資者，答案似乎是市場份額，至少現在是這樣。這個因素目前對聯想集團有限公司(0992.HK)有利，根據行業追蹤機構國際數據公司(IDC)本週發佈的最新數據，該公司在三季度進一步鞏固了其作為全球領先的個人電腦銷售商的地位。聯想及其長期競爭對手惠普(HPQ.US)和戴爾科技(DELL.US)(簡稱「戴爾」)近幾年一直在爭相為日趨成熟的傳統PC業務尋找下一個「大熱點」，並且基本上都將人工智能(AI) 確定為下一個主要驅動力。因此，這三家公司都在爭相開發不僅是經過AI優化的PC，還有服務器和軟件，這些是雲計算和數據中心的支柱，而雲和數據中心正日益取代曾經依託傳統筆記本電腦和台式電腦完成的計算。在這樣的形勢下，投資者更關注市場份額而不是利潤或許並非沒有道理，因為當需求開始回升時，市場份額是銷售基於AI的新產品的關鍵途徑。但IDC稱，儘管聯想、惠普和戴爾都在大力宣傳它們的AI努力，消費者和企業卻尚未開始大量購買此類產品。「雖然我們預計AI將在未來十年內普及，但進入大眾市場的過渡期將比預期要長，直到2026年才會大規模應用，」IDC設備和顯示器研究副總裁Linn Huang在與三季度全球PC銷量同時發佈的聲明中指出。 Linn Huang稱，阻礙經過人工智能優化後的PC普及的主要障礙，是缺乏能夠利用這種高性能產品的軟件和應用程序。聲明還指出，最近整個PC行業的很多增長都來自低端市場，而不是包括人工智能模型的高端市場。 IDC稱，三季度整個市場實際上萎縮了2.4%，出貨量降至6,880萬台。聯想卻成功逆勢而上，本季度出貨量增長3%至1,650萬台，市場份額也從上年同期的22.7%增至24%。惠普也成功實現了0.4%的增長，同樣在整體市場萎縮的情況下，將自己的全球市場份額從13.5%提高到了13.6%，成為第二大品牌。戴爾的PC出貨量下降4%至980萬台，市場份額降至14.3%，而中國台灣的華碩則相對勝出，以10%的增長位列第四，市場份額7.9%。在這一消息公佈後的三個交易日內，聯想的股價實際上下跌了7%，不過這在很大程度上與中國股票在一個月前大幅上漲後普遍下跌同步。今年迄今為止，該股略有下跌，與恆生指數因近期股市回升而上漲25%形成了鮮明對比。估值仍然很高今年聯想的股票表現平平，部分原因可能是它不再被視為一隻中國股票，因為它是一家真正的全球性企業，其收入來自全球所有主要市場。不過，在最近中西方關係緊張之際，該公司的總部位於中國這一事實也引發了一些擔憂，這可能是它最近計劃在中東新建一個大型生產基地的考量因素之一。在估值方面，聯想的市盈率(P/E)為17倍，仍然相對受到投資者的青睞。這一數字領先於惠普的13倍和華碩的14倍，不過落後於戴爾的23倍。過去一年，戴爾的股價大幅上漲，這是由於人們對其人工智能優化服務器寄予厚望。當然，投資者對聯想感興趣並非因為它的毛利率，毛利率是衡量一家企業核心業務盈利能力的關鍵指標。該公司最新財年的毛利率為17.2%，遠低於惠普的21.4%和戴爾的22.4%，也不及華碩的17.8%。更為糟糕的是，在截至6月份的最新財季，聯想的毛利率實際上還從一年前的17.5%下降到了16.6%。這又讓我們回到了之前提到的市場份額與利潤的問題，因為聯想盈利能力下降的一個重要因素似乎是它專注於在市場的一個重要細分領域擴大份額。這一細分領域就是基礎設施所有者，包括雲計算中心營運商，它們是人工智能技術最活躍的買家，並有望在未來變得與消費者和企業PC買家一樣重要。聯想報告稱在截至6月的三個月裏，集團營業額同比增長20%至154億美元，這主要是由於該公司三大業務部門之一的基礎設施解決方案部門的收入增長了65%，達到30多億美元。它的另外兩大業務部門（包括佔其PC銷售大部分的業務部門）增速要慢得多，僅為10%左右。這意味著核心產品包括服務器和存儲設備的基礎設施部門目前約佔該公司總銷售額的五分之一，而且這一比例可能還會進一步增長。事實上，聯想在最新財報中表示，這類非PC產品在最近一個季度的營收中的佔比達到創紀錄的47%，這使得此類產品很有可能在2024年底超過PC的銷售額。目前聯想面臨的問題是，基礎設施部門雖然取得了如此強勁的銷售增長，但也是它三個主要部門中唯一在最新財季報告中出現營運虧損的部門。不過，至少這一虧損正在縮小，從一年前的6,000萬美元下降至截至6月的3,700萬美元。總而言之，聯想及其同行正在採取一切它們認為必要的措施，以迎接人工智能時代的到來，這將是它們所在行業的下一個重大增長動力。投資者似乎願意接受這樣的事實，即至少在未來一兩年內，企業可能需要犧牲利潤來改善自己的處境。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年10月11日

0992.HK

聚焦工業緊固件中金科IPO「小而美」

這家總部位於深圳的公司在納斯達克上市初期表現強勁，這得益於包括比亞迪、英偉達和大疆在內的全明星客戶名單帶來的明星效應重點：儘管中金科的IPO規模相對較小，僅售出2%的股份，但在納斯達克上市的第一周，其股價漲幅高達36% 這家緊固件和其他零部件製造商計劃用IPO的部分資金新建一家鑄造廠，廠址可能位於越南　谭英也許只是時機選得好，因為同一周，中國股市在政府「火箭炮式」經濟刺激計劃的推動下大幅上漲。話又說回來，儘管名字平平無奇，作為工業緊固件製造商的身份也沒那麼吸引，但中金科工業股份有限公司(ZJK.US)還是有很多優勢的。不管是什麼原因，中金科在9月30日上市後的幾天裡股價大幅上漲，從5美元的IPO價格上漲36%，週一達到6.80美元的高點。但該股未能避免陷入本週席捲中概股的拋售潮，回吐了所有漲幅，週三收於4.75美元，比上市價格低5%。此次發行規模相對較小，通過出售125萬股募集資金金額426萬美元。該公司在招股說明書中承認自己任務艱巨，原因是規模小，同時新建鑄造廠的資本成本高。不過它最大的吸引力可能在於其客戶名單帶來的明星效應，包括電動汽車巨頭比亞迪、芯片巨星英偉達、全球無人機領導者大疆和iPhone製造商富士康等，都在它的客戶名單上。所有這些大公司都需要高質量的工業緊固件，緊固件是螺絲、螺母和螺栓的雅稱，它們正是中金科的主打產品。中國人有時稱這種緊固件為「工業之米」，指的是製造業對這種雖小但卻很重要的零部件需求無處不在。中金科的財務狀況並不差，不過與去年營收15.8億元、淨利潤5,200萬元的行業領導者瑞瑪精密(002976.SZ)相比，其財務規模較小。中金科是中國高度分散的緊固件製造行業中的小公司之一。其製造業務可以追溯到2011年，它有一個相當不錯的增長故事。該公司的營收從2022年的2,480萬美元增長至2023年的2,900萬美元，增幅17.2%。英蒔中科和布爾頓這兩家關聯公司，去年分別佔其收入的52%和24%。該公司2023年的毛利率達到了可觀的37.9%，比上年增長1.5個百分點，而2023年的淨利潤則從2022年的730萬美元增長至770萬美元，增幅5.7%。2023年，該公司生產了大約44億個精密金屬零件，高於2022年的37億個。該公司的現金不是特別充裕，2023年底的現金儲備為390萬美元，這意味著這次IPO將使其現金儲備增加一倍以上。公司在此次上市中僅出售了2%的股份，比例相對較小，因此未來幾個月它很可能會通過二次上市籌集更多資金。按目前的股價計算，中金科的股價似乎相當高，市銷率(P/S)為10倍，市盈率(P/E)達到了39倍。這遠高於瑞瑪精密的8.1倍市銷率，不過瑞瑪精密的市盈率同樣也很高，在54倍左右，這表明儘管規模小，但中金科被投資界非常看重。產品種類繁多中金科的產品種類繁多，從定制的常見標準螺釘，到更專業的產品，比如用於手機、相機、消費數碼產品的精密螺釘和螺母，以及用於新能源汽車的高強度螺母和螺栓。雖然並非所有這些市場都在快速增長，而且許多市場都需要定製生產，但對中金科的高科技緊固件的需求看上去是強勁的。招股說明書顯示，雖然汽車用工業緊固件僅佔普通汽車總價值的3%至5%，卻佔汽車零部件總量的35%至40%。 5G基站是該公司高科技緊固件的另一個需求來源，在這個領域，中金科在中國本土市場處於領先地位。到2023年底，中國擁有340萬個這樣的基站，居世界首位。該公司還為無人機製造「異形超薄墊片模具」，這是另一個快速增長的領域。目前，中金科的大部分收入來自中國，這並不奇怪，因為中國是全球最大的製造國。去年，中金科2,900萬美元的銷售額中有2,500萬美元來自中國大陸市場，另有200萬美元來自中國台灣。但是，為了響應全球正在進行的擺脫對中國過度依賴的多元化運動，中金科也於4月在越南成立了一家子公司有(可能從事生產業務)，並計劃明年初在美國設立一個銷售辦事處。隨著緊固件最終進入目前正在形成的全球貿易戰場，這種多元化可能會變得重要。中國是世界上最大的緊固件出口國，2022年緊固件出口額為111億美元，主要出口到美國。根據金蜘蛛緊固件網的數據，歐盟、美國、加拿大、墨西哥、印度、阿根廷、南非和烏克蘭等多個地區和國家，對中國緊固件進口提出了至少八起反傾銷或反補貼挑戰。對依賴中國緊固件的抗拒日益見漲可能也會體現在數據上。另一家行業消息來源《螺絲世界》稱，2023年前七個月，中國緊固件出口量比2022年同期下降了6%左右，至256萬噸，而這些出口的平均單價下降了5%至7.5%，為每公斤2.2美元至3美元。中金科可能會將生產轉移到越南去，此舉或許有助於中金科實現多元化，擺脫對中國製造的依賴，不過由於中國血統，該公司可能仍然會發現自家產品遇冷。中金科在尋求海外擴張的過程中也可能面臨一些不利因素，因為對於它這個規模的的公司來說，此舉的成本相對較高。該公司表示建新廠的花費通常在500萬美元，還說將把首次公開募股籌集資金的50%用於工廠擴建。根據招股說明書，這意味著該公司「將需要外部資金來源來為其持續增長提供資金」，因此我們早先預測該公司可能會進行二次上市。該公司還可以通過私募或貸款籌集新資金。從招股說明書來看，該公司的債務相對不大，只有110萬美元的長期債務、銀行借款、經營和融資租賃承諾以及關聯方貸款。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年10月10日

ZJK.US

快訊：零跑汽車配股集資26億元

最新：電動車製造商浙江零跑科技股份有限公司(9863.HK)周三宣布，同意向四家公司發行合共7,021萬股內資股，每股定價40.8港元，較其H股上個交易日收報溢價達29.11%。利好：該公司將獲得約26億元資金，當中75%用於研發新電動車型及升級現有車型，餘額用於補充營運資金。值得關注：由於這次發行的內資股佔該公司擴大已發行股本約4.99%，意味現有股東的權益將會被稀釋。深度：零跑這次發行的是內資股，而非香港上市的H股。內資股指以人民幣標明面值，以人民幣認購和買賣的股票，主要面向中國境內機構、組織或個人。內資股股東與H股股東享有相同權利，承擔相同義務，按照認購股票投資者身份和上市地點不同，可分為境內上市內資股、境內上市外資股和境外上市外資股三類。零跑成立至今未曾獲利，自從2022年上市集資逾60億港元後，仍需多次藉配股集資向公司「輸血」。一年前，歐洲汽車巨頭 Stellantis(STLA.US)斥資15億歐元買入其21%股份，為公司注入大量現金。市場反應：零跑汽車股價周四上升，中午收市漲5.5%至33.35港元，處於過去52周的中下水平。記者：歐美美欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年10月10日

9863.HK

This biotech company, which focuses on the R&D of stem cell drugs, has filed for listing on the Hong Kong Stock Exchange, hoping to get a slice from the hot stock market.

欠收入虧損擴澤輝生物求上市注資

這家主要專注於幹細胞藥物研發與生產的生物科技企業，趁港股轉旺申請在港交所上市重點︰澤輝生物今年上半年虧損按年增加逾兩倍，達2.37億元公司暫時只有四款產品，當中僅一款處於臨床研究第二期，距離商業化尚有一段距離　裴梓龍中港股市在官方「組合拳」救市下，表現再度活躍起來，踏入第四季，越來越多企業希望趁旺勢到港交所上市集資，希望能乘上這股市狂潮，獲取更高估值。成立於2017年、主要專注於幹細胞藥物研發與生產的生物科技企業澤輝生物科技有限公司，在9月最後一天向港交所遞交了上市申請，由中金公司作為獨家保薦人。與大部分早期生物科技公司一樣，公司目前暫沒有商業化產品，意味公司未有營收。據招股文件顯示，公司在2022年錄得約1.73億元虧損，翌年擴大至1.96億元，今年上半年的虧損更高達2.37億元，比去年同期激增210%。虧損大幅上升，主要因為今年上半年行政開支由去年的1,837.4萬元，大幅增加至1.43億元，當中包括以股份為基礎的薪酬開支達1.14億元，而過去兩年並沒有該支出；其次，澤輝最主要負擔是研發開支，2022年花了6,631.1萬元，去年增至1.03億元，而今年上半年已高達5,851.5萬元，比去年同期增加71.4%。澤輝主要業務是開發治療多種疾病的多能幹細胞(PSC)來源的創新細胞治療產品，屬於中國以及全球最早批開展PSC來源細胞治療產品研發的公司之一。根據弗若斯特沙利文的資料，公司是中國首批獲得PSC來源細胞療法新藥臨床試驗申請(IND)批准的公司，以及中國唯一一家目前有多項PSC來源細胞治療資產處於II期臨床試驗的公司。招股文件顯示，澤輝目前的產品組合包括核心產品ZH901以及主要產品ZH903、ZH902及ZH906。ZH901屬一種M細胞治療產品，正在研究用於治療損傷及炎症以及退行性疾病，它在中國針對各種適應症的臨床開發已進入第二期，已有約100名患者在多項臨床試驗中通過靜脈輸注或膝關節腔內給藥，接受了ZH901治療，而所有患者均未出現ZH901導致的嚴重不良事件。至於ZH903、ZH902及ZH906都處於早期臨床階段。ZH903是治療帕金森病的開發中的mDAP細胞治療產品；ZH902是治療幹性AMD的開發中的RPE細胞治療產品，能改善患者視力問題；ZH906是治療角膜內皮失代償的開發中的CEnC治療產品。另一方面，澤輝還開發了一個多能幹細胞來源的細胞治療產品研發平台(PROF)，由多能幹細胞種子細胞平台(PROF-seed)、關鍵功能細胞篩選研發平台(PROF-function)及處方優化平台(PROF-formulator)組成，屬公司獨有的技術平台，有助公司更有效研發產品。為支持未來商業化，公司已在北京設立總建築面積約2,380平方米的工廠，可以年產約3.5萬支細胞療法產品注射液，支持公司進行的臨床開發及早期商業化；同時，公司也在計劃在廣東省中山市建立製造工廠，總建築面積約15萬平方米，預計年產能約50萬支細胞療法產品注射液，以支持商業化生產，將於2030年正式投入生產。而澤輝這次上市集資的其中一個目的，就是為建設中山工場，另外還有用於產品研發及臨床實研等。現金只餘7,800萬澤輝急於上市，最主要是資金已難以支持研發支出，截至今年6月底，其現金及現金等價物只剩下7,826萬元，比去年底大幅減少53%，然而去年全年的研發開支已達到1.03億元，而今年上半年已花了5,852萬元做研發。由於仍未有商業化產品，同時今年上半年也沒有政府補貼，要維持研發，就只能靠上市在市場獲取資金。此外，前期投資者也需要平台套現。據招股文件顯示，公司於2019年展開天使輪融資，投資者包括中科創星、西安眾合、西安贏實及山東顥楊，每股成本3.87元，獲取1.5億元資金；一年後再進行A輪融資，每股成本增至8.3元，再獲得約1.6億元，投資者包括國科鼎智、元清本草、北京贏實等。而由2022年至今年，公司再進行B輪、B+輪及B++輪融資，每股9.38元，投資者包括北京贏晟、嘉興宸玥和北京攜泰等，三輪融資獲得6.56億元資金，所有前期投資者都有180天禁售期。以北京攜泰在B++輪投入約2,000萬元，持股為0.89%計算，該公司估值約為22.5億元，約24.9億港元。不過，目前在港股上市的生物科技股份眾多，投資生物科技企業，就是在賭公司的產品最終能否通過臨床實驗，並成功商業化。目前港股氣氛熾熱，新股市場也活躍起來，加上8月上市的生物科技股同源康醫藥(2410.HK)至今已累漲約150%，如果澤輝能通過上市聆訊，說不定可以吸引追逐短期盈利的投資者認購。欲訂閱咏竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

2024年10月10日

重點：