恒大債務：「大到不能倒」還是「多到不能救」？

2023年12月11日

3333.HK

Evergrande’s debt: too big to fail or too much to be rescued?

中國恒大的命運原於12月4日會有定論，但最終又再延期聆訊，公司得以暫喘一口氣

重點：

恒大未能清償到期債務超過5,000億元
公司在3,000萬元以上的未決訴訟案達2,002宗

劉智恒

中國恒大集團(3333.HK)的清盤過程峰廻路轉，原本香港高等法院10月時已表示，因清盤聆訊一再延期，若在12月4日未有實質重組方案，法院會頒令中國恒大清盤。然而，到最後一刻，法院再次容許公司延期。

去年一家位於太平洋島國薩摩亞的公司對中國恒大提出清盤呈請，由於恒大一直稱與主要債權人商討債務重組方案，清盤聆訊得以多次延期。經多次拖延後，原以為上周一為是最後清盤大限，但恒大臨時再要求押後，以處理修訂的重組方案，在債權人未有堅決要求法庭頒令清盤下，法院決定將案件押後至明年1月29日。

對於恒大來說，雖仍是苟延殘存，但以為在劫難逃時，仍有一線曙光，亦可見債權人即使嘴裏說得硬，終究亦要衡量得失，若將恒大清盤，對他們未必是好事，最終可能一無所有。

股價一度急升兩成

消息刺激恒大股價，一度上升22%，而當天早上，一眾內房股價都向下走，中國恒大得以逆市上升，最終收市報0.26港元，升9.2%。

吊詭的是，已經奄奄一息的中國恒大，在聆訊前幾天，竟然仍被沽空機構看中，GMT發表報告，指恒大多年來大幅誇大收入，甚至質疑公司根本從未有過利潤；另外，亦指公司資不抵債，現只通過不斷增加借款才能營運。中國恒大只回應，報告沒有實質依據。

沽空機構為何選擇在聆訊前一刻出報告狙擊，以目前恒大低企股價，已很大程度反映公司情況，若稍為有利好消息帶動股價急升，沽空機構隨時要損手，其動機確實耐人尋味。

不過，在中國恒大被狙擊下，旗下恒大地產的董事長趙長龍就突辭任，由梁偉康接替，但趙長龍仍為公司的法定代表及總經理。

恒大債務情況嚴重，集團中期業績披露，截至6月底止，負債23,882億元，剔除合約負債後為17,842億元，當中借款為6,248億元，應付帳10,566億元，其他負債1,029億元。集團手頭現金及受限制現金，合共只近144億元

涉及訴訟二千宗

截至今年10月底止，涉及3,000萬以上未決訴訟案件達2,002宗，相對應的金額累計4,708億元。公司也表示，其中未能清償的到期債務累計3,014億元，逾期商票累計2,059億元，即是說到期而未能清償的債務逾5,000億元，

恒大屬內房龍頭企業之一，公司規模龐大，其債務處理進度極受關注，市場認為是對其他欠債內房的參考個案。部份人士估計，倘恒大被清盤，以現時公司的現金及資產，肯定遠遠不足以償還債權人的債項，強迫其清盤未必對債權人有利。

雖然集團擁有的土地儲備為1.9億平方米，但目前內地樓市疲弱，樓價已持續下滑，若將恒大的土地及項目出售，一下子市場供應大增，地價及樓價隨時出現大跌幅，情況並不樂觀，搞不好更會拖累整個內地樓市，以致整體經濟。

另外，恒大清盤將影響許多相關企業，例如銀行的借貸可能要即時變壞賬，至於其他如建築公司、地產中介、及多類專業行業等，都將血本無歸。更甚的是，「保交樓」又由誰去負責？因此，有指內地政府要顧及社會各方，最終也會出手處理。

一廂情願中央打救

市場認為恒大是「大到不能倒」，中央政府不會袖手旁觀，最終也會出手打救，現實上又是否只屬一廂情願的想法？我們從目前情況觀察，政府似乎無意為恒大買單，首先是恒大債務涉及資金實在龐大，幾乎可說是欲救無從，而且若救恒大，是否也要斥資救其它房企，資金又何來？

我們見到中央政府早前出招為房企提供融資支持，推出「白名單」，有50家企業位列其中。從名單企業分析，政府用意很明顯，會支持一些相對有實力及較健全的企業，因政府深怕市場一些不利傳聞，或短期的流動性問題，令這些沒問題或問題不太嚴重的企業也受拖累，再而動搖社會經濟，故要出手相助。至於恒大這類過往盲目擴張而又負債累累的企業，暫時不在救助之列。

至於那些境外債務更明顯，中央政府就讓你們自己去處理，當初外國投資者不顧風險貪圖高息去買入，正所謂「高風險高回報」，投資者自然要為自己的決定去承擔結果，最終你們與公司達成重組也好，清盤也好，中央是不會亦未必有那個能力，為這些當初冒進的企業承擔後果。

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房地產

中國恒大, 白名單, GMT, 恒大地產

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新聞

避開正面交鋒奇瑞借輕型車試水日本市場

在中國本土車市競爭加劇之際，中國最大汽車出口商奇瑞正透過一家新加坡合資企業，進軍一向相對封閉的日本市場重點：奇瑞持有一家新加坡合資公司27%股權，該公司計劃於明年在日本推出微型電動車，謹慎進軍這個全球第四大汽車市場奇瑞是中國最大的汽車出口商，今年5月海外銷量達177,666輛，約為其當月中國本土銷量的三倍譚英日本汽車市場長期以來一直是由豐田、本田及日產等本土巨頭主導的堡壘。然而，奇瑞汽車股份有限公司（9973.HK）似乎認為自己有能力打破這道高牆，藉此維持其作為中國汽車產業全球化浪潮中最大出口商的地位。上月，奇瑞海外業務負責人張貴兵向日本媒體表示，透過提供「日本汽車製造商所沒有的獨特功能」，公司有望在日本培育出全新的客戶群。這番言論似乎暗示奇瑞將聚焦電動車（EV）市場，而這正是日本主要車廠長期相對忽視的領域。數日後，總部位於橫濱的EMT Co. Ltd.宣布推出全新汽車品牌Emta，專攻日本市場。公司表示，該品牌旨在解決日本駕駛者日常面對的挑戰，例如道路與巷弄狹窄，以及停車位不足等問題。 Emta行政總裁為何曉慶，他曾擔任長安福特總裁。長安福特是長安汽車（000625.SZ）與福特汽車（F.US）各持股50%的合資企業。Emta的營運公司設於東京附近橫濱的一處WeWork共享辦公室。公司計劃於2027年下半年推出首款Emta品牌車型，定位為日本特有的「Kei Car」（輕型車/微型車）。該車種約佔日本汽車市場四成，2025年銷量約160萬輛。 Emta由總部設於新加坡的Electric Mobility Technology持有。該合資企業共有五名股東，其中奇瑞持股27.27%。另一名持股27.27%的股東為江蘇悅達汽車集團，並負責車輛生產。日本最大的汽車用品連鎖集團Autobacs Seven Co.（9832.T）持股18.18%；中國電池製造商國軒高科（002074.SZ）持股18.18%；汽車噴塗設備供應商阿耐思特岩田株式會社（6381.T）則持有餘下9.09%股權。奇瑞將向合資公司提供技術支援，包括整車平台架構、電動驅動系統及輔助駕駛系統。Emta市場總監、曾任日產中國總經理的打越晉表示，Emta車型的定價將力求與燃油Kei Car相若。方正掀背車 Emta首款車型將採用方正掀背設計，車身尺寸與奇瑞QQ冰淇淋相近，軸距為1.96米，搭載磷酸鐵鋰（LFP）電池，續航里程介乎155公里至220公里。本田（7267.T）的燃油版N-Box微型廂型車目前是日本最暢銷的Kei Car，售價介乎174萬日圓至248萬日圓（約10,880美元至15,500美元）。該車型去年銷量達201,354輛，高於豐田（7203.T）Yaris的166,533輛，以及鈴木汽車（6785.T）Spacia的165,589輛。何曉慶表示，Emta將於2027年與Autobacs合作建立最多100個銷售及售後服務據點，作為其進軍日本電動車市場的重要基礎，並將在2030年後研究於日本設廠生產的可能性。 Emta並非首款與中國企業有關的日本微型電動車。雖然奇瑞的布局相當謹慎，但新能源車龍頭比亞迪（1211.HK；002594.SZ）早於2015年便開始向日本銷售電動巴士，並於2022年推出純電動房車。去年10月，比亞迪亦宣布進軍Kei Car市場，旗下BYD Racco預計將於今年夏季或秋季上市。該車專為日本市場開發，採用磷酸鐵鋰電池，續航里程約180公里，售價約250萬日圓。除了奇瑞與比亞迪之外，本田、日產及鈴木亦已公布各自的電動Kei Car發展計劃。對中國車企而言，日本市場的重要性未必在於開拓一個龐大的新增市場，而是在本土市場增長迅速放緩之際，尋找新的成長空間。目前中國汽車市場雖然仍是全球最大，但在消費者態度趨於保守的背景下，已連續七個月出現萎縮。在約100個汽車品牌激烈競爭下，新車銷售於4月更錄得21.6%的顯著跌幅。…

2026年06月04日

9973.HK

簡訊：中軟國際進軍算力業務

軟件開發商中軟國際有限公司（0354.HK）周三公布進軍算力業務，公司將企業智能操作系統產品allmeta，定位至算力供給及服務延伸。中軟將以Token營運，作為第二增長曲線的戰略部署。中軟表示，進軍算力業務可把握人工智能發展機遇、將現有AI能力向算力供給及服務環節延伸，有助於豐富集團收入來源、優化業務結構及提升綜合競爭力，並與現有AI及雲服務產生協同效應。集團計劃於年內批量採購高端AI服務器、建設配套算力基礎設施及開展相關業務。中軟將以三種模式開展算力業務，一是算力硬件轉售，二是算力租賃，三是token銷售。周四開市中軟跌0.2%報4.69港元，公司過去一年股價由高位下調30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

0354.HK

火箭升空之後中國商業航天的估值核心是什麼？

SpaceX即將上市，讓商業航天再度成為資本市場焦點，然而，當市場追逐火箭與衛星故事時，一個更重要的問題仍未有答案：這個產業究竟該如何估值？李世達如果一切按照計劃進行，6月12日將成為全球商業航天產業的重要分水嶺。市場消息顯示，億萬富豪馬斯克旗下商業航天企業SpaceX已進入IPO最後準備階段，估值可能達到1.75萬億美元甚至更高。這不僅有望成為近年全球最大規模的科技上市案之一，也可能首次為商業航天產業建立一套具有參考意義的估值標準。過去兩年，商業航天被正式納入中國「新質生產力」發展方向，中央與地方政府密集出台扶持政策，千帆星座、國網星座等低軌衛星項目加速推進，藍箭航天、銀河航天、微納星空等企業陸續完成新一輪融資，多家企業也傳出籌備上市計劃。根據賽迪研究院數據，中國商業航天產業規模已由2020年的約8,000億元人民幣增長至2025年接近3萬億元。然而，市場對這個產業的估值方式仍缺乏共識。新能源車可以看銷量與市佔率，人工智能可以看模型能力與用戶規模，但商業航天究竟該看什麼？火箭發射次數、衛星數量，還是訂單規模？ SpaceX的上市，某種程度上正好提供了一個觀察窗口。如果按照傳統航天企業的估值方式計算，SpaceX顯然不可能接近目前市場預估的規模。即使該公司擁有全球最成功的商業火箭體系之一，其估值也遠遠超出單純依靠發射業務所能支撐的範圍。過去十年，SpaceX最重要的成就或許並非成功回收火箭，而是透過降低發射成本，建立起Starlink衛星網路。對投資人而言，真正吸引人的不是發射能力，而是由數千顆衛星構成的全球通訊網路，以及未來可能帶來的持續性收入。根據公開資料，截至2026年初，Starlink已部署超過7,000顆低軌衛星，用戶數突破500萬，年收入估計超過100億美元。市場追逐的並非這7,000顆衛星本身，而是其背後數百萬訂閱用戶及持續增長的服務收入。相比之下，上海垣信衛星主導的「千帆星座」規劃部署約15,000顆低軌衛星，規模甚至超過Starlink目前在軌衛星數量。然而，市場真正關心的並不是衛星最終能發射多少顆，而是這些衛星未來能否形成穩定的商業模式與現金流。從製造衛星到經營網路從目前發展來看，中國商業航天企業大致出現三種路徑。第一類是以發射和製造為核心的企業。無論是藍箭航天、星河動力等商業火箭公司，還是從事衛星研發製造的企業，其核心競爭力來自技術能力與工程交付能力。這類企業技術門檻極高，但收入模式偏向項目制，本質上更接近高端製造業或軍工產業。第二類企業開始向運營和服務延伸。例如承擔千帆星座建設任務的垣信衛星，以及吉利旗下的時空道宇，其核心價值不在於發射多少衛星，而在於未來能否形成穩定的衛星通訊網路。第三類企業則聚焦數據應用。近年來，航天宏圖（688066.SH）和中科星圖（688568.SH）已從單純提供衛星影像，延伸至空天信息服務、數字地球以及數據應用領域。它們銷售的並非衛星本身，而是衛星所產生的資訊和解決方案。事實上，中國商業航天近年最活躍的投資領域，也開始從火箭製造向下游延伸。除了衛星互聯網建設外，遙感數據、地理信息服務及空天數據應用已成為資本關注的新方向。從農業、物流到能源管理，從低空經濟到自動駕駛，愈來愈多產業開始需要即時空間資訊作為決策依據。這也讓商業航天產業的價值鏈逐漸向下游延伸。過去市場習慣用製造業邏輯看待航天企業，但未來最具估值彈性的部分，很可能來自數據服務、通訊網路以及相關應用。「商業航天」更像一條產業鏈而非單一產業。從火箭發射、衛星製造，到衛星營運、數據服務，每個環節面對的客戶、市場規模與商業模式都截然不同。今天市場習慣把它們歸類為同一概念股，但隨著產業逐步成熟，估值差異很可能愈來愈明顯。 SpaceX上市後，市場或許將首次為商業航天建立一套可供參考的估值坐標。對中國企業而言，挑戰不只是把更多衛星送上太空，而是如何把衛星變成一門生意。千帆星座可以部署1.5萬顆衛星，藍箭航天可以發射更多火箭，但如果無法形成持續收入，這些資產最終仍只是成本。過去十年，資本市場願意給予最高估值的企業，往往不是掌握硬件的企業，而是掌握網路、用戶與數據的企業。特斯拉如此，英偉達亦如此。商業航天是否會遵循相同路徑，目前仍沒有標準答案。但當中國商業航天企業陸續走向資本市場，真正關鍵的問題或許是掌握未來太空經濟中的收費權？李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

Innovent’s $10.5 billion deal with Pfizer

信達生物105億美元合作落地 Co-Co模式成中國創新藥出海新樣本

此次合作部分採用了共同開發及共同商業化（Co-Co）模式，信達生物將直接參與全球核心醫藥市場的利潤分配重點：在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢 2025年信達生物首度實現全年盈利，營收的強勁增長態勢延續至2026年一季度，該季度產品收入超38億元，同比增幅逾50% 莫莉近期，創新藥板塊持續承壓下行，市場上關於創新藥「出海」BD或將可能受限的傳聞不斷發酵，引發了資本市場的廣泛擔憂。然而，在這個微妙的時間節點，一家中國創新藥企卻用實際行動打破了流言。5月29日，信達生物製藥（1801.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）簽署了一項潛在總額最高達105億美元的全球戰略合作協議。受此重磅利好消息提振，信達生物股價當日大漲11.36%，亦帶動低迷已久的創新藥板塊集體走強。根據協議，此次合作涵蓋12個腫瘤早期及源頭創新研發項目，其中包括8個來自信達生物的早期管線，以及4個由輝瑞提議、雙方將共同開展的全新（de novo）研發項目。信達生物將依託其自主創新的研發平台及強大的早期臨床開發，推進這12個合作項目至I期臨床研究，輝瑞將負責主導後續臨床開發。為此，輝瑞將向信達生物支付6.5億美元的首付款。隨著合作項目在研發、註冊和商業化各階段取得里程碑進展，信達生物還有資格獲得最高98.5億美元的相關付款，潛在總交易金額高達105億美元。此外，針對每一款最終獲批上市的產品，信達生物還將獲得最高達雙位數的銷售額分成。與傳統的外部授權（License-out）模式相比，此次合作最特別的是其復合型的交易架構，特別是包含了更深度綁定的「共同開發及共同商業化（Co-Co）」模式。在12個項目中，有4個關鍵項目採取了Co-Co模式：雙方將在全球範圍內共同開發並承擔開發成本，並且在美國及歐洲市場共同商業化並共享利潤；同時信達生物保留了在大中華區的相關權利。另有4個項目授予輝瑞大中華區以外的獨家許可權利，剩餘4個項目授予輝瑞全球獨家許可權。這種精細的分層架構表明，信達生物與輝瑞的合作超越了單純的資產變現，不僅通過大額首付款改善了短期現金流，更借助Co-Co模式深度參與歐美等核心市場的利潤分配，從而獲取持續的高額商業回報，也能借助輝瑞的全球研發體系和商業化網絡，加速早期管線的開發效率。事實上，這已是信達生物在一年內達成的第二筆Co-Co合作。2025年10月，其與武田制藥（4502.T）就腫瘤免疫雙抗IBI363達成合作，約定雙方在全球共同開發，並在美國市場共同商業化並分攤利潤。在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，這種能夠保留長期價值的Co-Co模式，正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢。不久前，恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）與百時美施貴寶（BMY.US）達成了潛在總額高達152億美元的戰略合作，同樣引入了該模式。根據協議，雙方將共同推進13款涵蓋腫瘤、血液及免疫學的早期項目，恆瑞不僅擁有特定項目的共同開發權，未來更有機會與BMS在全球範圍內共同開展特定的商業化活動。業績迎來盈利拐點在接連達成重磅BD交易的同時，信達生物的自身產品銷售也同樣強勁，這意味著其頻繁的出海動作並非迫於資金壓力的「賣青苗」，而是公司主動佈局的戰略選擇。2025年，信達生物在2025年首次實現國際財務報告准則（IFRS）下的全年盈利，淨利潤為8.14億元，公司全年總收入為130.4億元，同比增長38.4%；其中產品銷售收入達到119.0億元，同比增長44.6%，公司正式進入可持續造血的新階段。營收的強勁增長態勢已延續至2026年，今年一季度，公司產品收入超38億元，同比增幅逾50%。從收入結構來看，公司的「雙輪驅動」策略正在兌現：一方面，由於五款TKI（酪氨酸激酶抑制劑）納入國家醫保目錄後銷量快速上升，帶動了腫瘤業務增長；另一方面，信爾美（瑪仕度肽）、信必樂及信必敏等綜合產品線亦有不俗的業績貢獻。近年來，信達生物通過多項對外授權持續拓展全球版圖，過去一年來累計的潛在總交易金額已超過300億美元，核心管線正加速推進全球多中心臨床。當前信達生物的市盈率約為158倍，同樣作為創新藥出海標桿的百濟神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率為67倍，反應市場對前者未來增長潛力的更高預期。對信達生物而言，105億美元的BD交易是其出海進程中的關鍵一步，但是能否支撐當前的高估值，還將取決於其創新管線能否在歐美市場實現真正的商業成功與利潤回報。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

1801.HK

重點：