恒大債務：「大到不能倒」還是「多到不能救」？

中國兩家領先的晶片製造商中芯國際與華虹半導體上周相繼宣布，將收購旗下非全資附屬公司中由政府背景投資者持有的股份，顯示中國半導體產業的整併進程正在加快 重點： 中芯國際與華虹半導體正透過買斷政府持股的方式，整合旗下資產所有權，藉此消除利潤分成機制，並降低集團內部晶圓廠間的競爭 中國政府主導的半導體投資策略成效參差不齊，既有成功的投資退場案例，也有重大的投資失敗，例如武漢弘芯項目的崩潰 　 陳竹 當半導體產業參與者過多、資本配置效率低下，全球巨頭競爭壓力持續升高時，該如何應對？對中國而言，答案很明確：整併。 這種政策取向的最明確訊號出現在上周，中國兩大晶片製造商、合計佔全球晶圓代工產能逾7%的中芯國際集成電路製造有限公司（0981.HK；688981.SH）與華虹半導體有限公司（1347.HK），幾乎在同一時間宣布，將收購政府投資基金在其核心附屬公司中持有的少數股權。 這兩宗交易的共同點在於，被買斷的少數股東包括同一個核心投資者——中國國家集成電路產業投資基金（俗稱「大基金」），以及多個地方政府投資平台。兩項高度相似的公告幾乎同時出現，顯然並非巧合。隨著產業參與者日益擁擠，這些國有背景基金也需要回收部分資金，用於下一輪投資部署。 政府基金先行投入、扶植新項目成長，待企業成熟後再行退出，正是北京多年來打造半導體產業的既定模式。此次中芯國際與華虹半導體的交易，正好展現這套模式運作最順暢的一面，也就是早期由國家資本協助建立本土龍頭，隨後在估值提升後退出，回收可觀收益，再投入下一代技術的培育。 中芯國際與華虹半導體的發展歷史，都早於這套產業投資策略正式成形前。而在高度定向、政策主導的晶片投資年代，實際運作並非總是如此順利。中國半導體產業同時背負著大量失敗項目與投資失利的包袱，資金被困在表現平平的企業中，這些問題正是整併變得迫切的重要原因。相關挑戰稍後將進一步討論，在此之前，先來更仔細看看中芯國際與華虹半導體這兩宗交易，以及其背後的推動因素。 中芯國際於上周一公布的交易，核心標的是其附屬公司中芯北京。該公司營運一座採用先進技術的12吋晶圓廠。根據公司公告，中芯國際將以406億元（約58.1億美元），向包括大基金在內的多名賣方，其中亦包括兩個北京市屬投資平台，收購中芯北京的49%股權。 華虹半導體在兩天後公布的交易，路徑幾乎如出一轍。華虹將收購上海華力微電子額外38.4%的股權。上海華力微電子在上海營運兩座12吋晶圓廠，而此次交易涉及其中一座廠房的股權，對應估值為83億元。交易涉及四名賣方，包括上海集成電路基金、國家集成電路產業基金二期，以及國投先導基金。 不同於中國晶片產業中不少企業，中芯國際與華虹半導體都有能力承擔這類買斷交易，原因在於兩家公司本身已相對成熟，均擁有約20年的發展歷史，同時具備穩定的現金流，以及良好的信貸條件與資本市場融資能力。 成效參差 中芯國際與華虹半導體均計劃主要透過發行新股來為收購籌措資金。在兩家公司股價接近多年高位的背景下，這樣的做法相當合理。對於選擇退出的投資者而言，這類交易幾乎可以確定帶來可觀回報。 對中芯國際與華虹半導體而言，這兩宗交易在策略層面的意義並不相同。中芯國際的核心考量在於利潤整合。儘管中芯北京早已為母公司貢獻收入，但該附屬公司接近一半的利潤仍流向少數股東。隨著收購其餘49%股權完成，中芯國際將可全數納入旗下10座晶圓廠中，最具盈利能力之一的產線收益。 華虹半導體的邏輯則略有不同，其收購的資產，過去一直與華虹自有的上海主力晶圓廠形成直接競爭。此次整併不僅消除了集團內部的競合關係，也讓華力的收入全面併入華虹帳目，預期將帶來營收的顯著跳升，並改善整體盈利能力。 這也讓討論再次回到北京長期以政府資金推動產業發展的策略本身。從邏輯上看，這套做法並非沒有道理，晶圓廠屬於高度資本密集型產業，初期投資龐大且折舊壓力沉重，因此在早期階段由政府資金介入扶持，確實有其合理性。 但過往經驗也顯示，這套策略同樣可能造成巨大的資源浪費。規劃失當的項目往往與成功的案例同時出現，一同競逐政府的大額補貼。其中最具代表性的反面案例，便是武漢弘芯半導體。該項目在啟動時曾立志成為中國最先進的晶圓廠之一，最終卻在2020年宣告破產，燒掉超過150億元，卻從未生產出任何一顆可商用的晶片。 較近期的案例顯示，這類失敗其實並不少見，只是曝光度相對較低。2019年在上海啟動的梧升電子項目，原本規劃總投資超過180億元，建設期為五年，但不到三年便全面停擺，該公司並於去年申請破產，期間從未展開具實質意義的量產。 對整體中國半導體產業而言，歷經多年由政府資金推動的快速擴張後，倖存企業之間已具備高度整併的成熟條件。成立於2014年的國家集成電路產業投資基金（「大基金」）一直是關鍵推手，其一期募資1,387億元，二期募資2,000億元，並於2024年完成第三期3,440億元的募資。 如今，整併浪潮已全面擴散，不僅限於晶片製造領域，亦延伸至晶片設計、材料、設備製造，以及EDA工具等各個環節。 去年9月，大型晶圓製造商滬硅產業（688126.SH）宣布，計劃全資收購旗下三家附屬公司。早於三個月前，半導體設備龍頭北方華創（002371.SZ）則以310億元，向兩家國有背景投資者收購競爭對手屹唐半導體17.9%的股權。 整併速度正持續加快。根據數據分析機構IT桔子統計，中國去年截至9月共錄得93宗半導體併購交易，較前一年同期的70宗增加33%；相關交易總額估計達549億元，按年增幅接近五成。 在這些交易背後，政府角色清晰可見。於擴張階段投入資金的國有背景基金，現正承受明顯的退出壓力，需將回收資本重新配置至新的政策重點領域。 然而，並非所有整併嘗試都能順利完成。較具代表性的案例，是AI晶片與CPU設計商海光信息與服務器製造商中科曙光之間的合併案。該交易於去年6月宣布，但至12月最終告吹，雙方指出，交易規模過大，以及多方協調難度過高，是主要原因。 儘管存在上述挫折，今年半導體產業的整併浪潮幾乎可以確定仍將持續。這是一場必要的產業演進，反映北京在中美科技競爭加劇的背景下，推動半導體全產業鏈自給自足的戰略方向。問題已不再是整併是否會發生，而是哪些企業將成為主要整合者，進而成為中國對標台積電（2330.TW; TSM.US）、三星（005930.KS）及高通（QCOM.US）等全球巨頭的關鍵力量。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏