快訊：知乎首席財務官換人

2390.HK ZH.US
Online Q&A site Zhihu announced Monday that Wang Han has been named as the company’s new CFO. Meanwhile, previous CFO Henry Sha has resigned from that position and will become the company’s chief investment officer.

最新：網上問答網站知乎(ZH.US: 2390.HK)周一公布，沙大川辭任該公司的首席財務官及執行董事職務，並獲委任為首席投資官，而王晗則獲委任為首席財務官，即時生效。

利好：王晗在資本市場擁有豐富經驗，曾任職私人投資公司Access Industries的全球投資平台，亦曾擔任高瓴資本副總裁及君聯資本董事。

值得關注：這次高管人事變動可能顯示該公司的整體佈局調整，王晗作為新任首席財務官，將負責財務規劃及管理工作，而沙大川則轉而專注於投資事務。

深度：知乎被稱為「中國的Quora」，分別在2021年及2022年在紐約及香港上市。該公司以往依賴廣告營收，近年努力拓展其他收入來源，例如提供優質內容和訂閱服務的付費會員業務，並取得優異成果。此外，知乎憑藉收購職業教育業務，並提供多元化線上課程，其「職業培訓」新板塊收入持續上升，以去年首三季為例，便大增142%至3.96億元。

市場反應：知乎的港股周二下跌，中午收市軟1.5%至11.98港元，貼近過去52周的低位。

記者：歐美美

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Flowing Cloud taps placement to ease pressure as metaverse halo fades

元宇宙光環褪去 飛天雲動配股減壓

曾以「元宇宙第一股」光環上市的飛天雲動，如今靠配股集資紓緩資金壓力 重點： 上半年由盈轉虧1.2億元，主力營銷收入年減33% 截至6月底，現金與銀行結餘僅餘2,100萬元，四個月內兩度配股集資 　 李世達 一家公司在半年內兩度配股集資，對市場來說通常不是好訊號，一方面顯示公司財務或跟不上業務發展，二來投資人對於持股一再被稀釋，大多不會太開心。 從事數字營銷與內容服務的飛天雲動科技有限公司（ 6610.HK），近日在四個月內第二次配股集資。據公告，配售最多4.334億股股份，佔擴大後股本約16.67%，配售價每股0.174元，較前一交易日收市價折讓約19.82%，所得款項淨額約7,453萬港元。 這筆款項中約六成將用於從媒體平台或媒體代理購買流量，其餘則用做研發與一般營運資金，研發部分包括算法與數據分析、數字人平台、人工智能、動作捕捉及XR相關技術的開發等。而在不到四個月前的5月，公司才剛完成3.61億股的配售，淨籌約7,100萬港元，用途與今次一樣是購買流量與研發。 時光回到三年前，飛天雲動享受著「元宇宙第一股」的光環登陸港交所，當時主打AR/VR營銷與內容服務，成功搭上當時最火熱的「元宇宙」題材。掛牌首日股價開盤2.21港元，短短一個月內衝上5.21港元的高位，當時投資人相信，這家公司或將乘著「元宇宙」的浪潮開啟高速增長。 元宇宙光環不再 三年過去，故事卻完全相反，飛天雲動股價長期跌破1港元，如今只剩下0.2港元多一點的水平，從天堂跌落地獄。 飛天雲動最初是一家移動端廣告與數字營銷服務商，核心模式是購買流量再設計互動廣告方案賺取服務費。隨著智能手機普及，公司快速壯大，2019至2021年間收入從2.5億元增至12.5億元，淨利潤同步增長至2.6億元。為了尋找新故事，公司在2015年前後開始嘗試把AR/VR特效融入廣告場景，逐步搭建「AR/VR營銷＋AR/VR內容＋SaaS平台」的業務架構。這一轉型，為它戴上了「元宇宙」的光環。 然而，光環背後，其業務內核並未真正改變。公司收入仍以廣告營銷為主，與元宇宙產業鏈上的硬件巨頭Meta、蘋果或平台型公司不同，它缺乏能構築長期壁壘的核心技術。當元宇宙概念退潮，硬件與平台仍能吸走流量與資金，飛天雲動卻失去了敘事優勢。 此外，互聯網與電商大客戶縮減預算，單客投放額下降，以及流量成本上升，都讓公司的經營壓力大大增加。 2024年公司收入9.95億元，同比下滑20%，淨虧損4,370萬元，結束多年盈利。主力的AR/VR營銷服務收入由8.45億元跌至5.73億元，客戶投放金額普遍下滑，毛利率由前一年的33.8%降至20.1%。 今年上半年收入跌15%至3.8億元，期內虧損1.2億元，去年同期盈利6,347萬元。核心營銷收入僅2.15億元，年減33.5%，單客投放額下降24%，流失了汽車等重要客戶。與此同時，公司應收賬款減值高達8,500萬元。 連續虧損 現金告急 雖然公司在AR/VR內容端仍有亮點，上半年收入增長12.6%，單專案價格提升60%，新興的數字人與短劇業務也有數倍成長，但基數太小，無法對沖主營業務的下跌。 正因如此，公司依賴資本市場補血。在5月中旬配股集資後，截至6月底，公司現金與銀行結餘僅剩下2,100萬元，顯示資金壓力相當大。市場有理由擔心這只是一場無止境的循環。 或許是利空早已出盡，也或者是AI與數字人研發投入說到點上，配股消息公布後首個交易日，飛天雲動股價不跌反漲，收報0.229港元，升幅5.53%。 不過，這難掩公司基本面的困境。AR/VR應用確實還有增長空間，例如數字文旅、沉浸式展覽、AI數字人等領域。但競爭者眾多，飛天雲動既沒有硬件優勢，也沒有平台效應。只能寄望於快速產品化、平台化，並提高毛利率。 本質上飛天雲動仍是一家廣告公司，市銷率僅有約0.4倍，遠低於新傳企劃（1284.HK）的1.6倍，其盈利模式與的財務壓力難以構築起投資者的想像，如果在技術上不能取得更多突破，單靠營銷投入爭取客戶恐非長久之計。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6610.HK
Fosun international

出售醫療集團套現26億 復星葡國業務重新佈局

復星出售光明醫療四成股權，這是近年繼出售銀行及地產業務後，再一次出售葡萄牙資產，但每次皆是出售部分股權，仍維持控制性股東地位 重點： 復星近年透過瘦身健體策略，不斷出售資產減債，從流動性危機中復蘇 復星去年重投美元債市場，月初再成功發行3億美元債券 　 鄭瑞棠 復星國際有限公司（0656.hk)在9月初公布，旗下葡萄牙附屬公司Fidelidade擬出售當地醫療集團光明醫療(Luz Saude)四成股權，作價3.1億歐元（折合約3.6億美元或25.9億人民幣），但仍然保留約六成權益。復星預期交易將令集團有三項裨益，包括優化資本結構及提升流動性；藉與經驗豐富的戰略夥伴合作，推動公司業務發展及價值創造；及強化股權結構，為公司的中期增長提供更強的支持和動力。 光明醫療為葡萄牙最大的私人醫療集團之一，提供廣泛的綜合醫院及臨床服務，擁有29家醫療服務機構，覆蓋葡萄牙75%人口。今次交易買家則為麥格理資產管理的投資基金。 保留項目控制權 葡萄牙原是復星歐洲投資的重要一環，涉及保險、醫療、地產、銀行幾大範疇，今次出售光明醫療集團股份，只是貫徹集團近年瘦身行動，有序地出售資產套現，改善集團的財政狀況，但交易都是出售部分股權，復星仍保留項目的權益。如2024年一月以2.35億歐元出售葡萄牙商業銀行5.6%股權，保留逾兩成股份，維持主要股東地位；今年5月向葡萄牙中央銀行出售里斯本Entrecampos地產項目其中兩幢大樓，作價1.92億歐元元，佔總樓面面積約19%，自己仍有項目的控制權。 此策略顯示集團並不是看淡葡國前景而退出市場，而每項目皆保留部分權益，仍可享受日後發展的收益。出售部分股權套現後，既可改善集團債務情況，又可降低項目所承擔風險，並引入策略性夥伴，是進可攻退可守的策略。 復星投資於葡萄牙可追溯至2013年，當年受歐債危機影響，葡萄牙面臨嚴重資金短缺，為減少公共債務，政府實施了一系列私有化措舉，因而讓復星找到投資機會。2014年5月，以10億歐元收購葡國最大保險公司Fidelidade；同年10月，Fidelidade在復星的支持下，以4.6億歐元收購聖靈集團醫院業務96%股權（後來更名光明醫療）。 2016年11月，復星以1.75億歐元收購葡國商業銀行BCP16.7%股權，後來增持至約20%。當年葡萄牙剛從歐債危機中復蘇，資產價格相對處於低位，提供了投資機會，而且葡國經濟穩定，加上地理位置連接歐洲與非洲，有利復星全球化佈局。今次主要業務皆出售部分股權並引入新股東，顯示其葡國業務的新布局。 流動性大幅改善 隨著復星近年積極減債，集團漸從三年前的債務危機中復蘇。最近公在的中期業績報告中，復星國際截至25年6月底止總債務為2,221億，較24年12底的2,141億元有所上升，同期的總債務佔總資本比率為53%，也比24年底的52%稍為上升。不過，同期現金及銀行結餘678億元，加上集團尚未提用的銀行信貸額達1,394億元，為集團提供充裕的流動性。 復星的債務危機出現在2022年，集團多年的積極擴張令負債急速上升，但疫情對公司現金流有嚴重影響， 22年9月標普將復星評級從BB下調至BB-，一度令復星境外美元債斷崖式下跌，穆迪更在23年4月因信息不足而撤銷其評級。 不過復星持有的資產價值始終超過負債額，從22年中開始積極瘦身，有序地出售資產，包括青島啤、新華保險等國企股份，並積極地出售海外資產，改善融資渠道，成功令集團從債務危機中復蘇。 重投美元債市場 24年11月復星成功發行3億美元3.5年期高級無抵押債券，是復星隔三年多以來重啟境外美元債，標普認為此對復星融資溝通的拓寬起積極作用，給予公司信用評級BB-，展望穩定。至今年9月初，復星亦成功發行4億美元債券，票息6.8厘。 復星債務危機暫時紓緩，但股價仍在低位徘徊，現價約5.6港元，差不多只及債務危機前的一半。花旗指復星出售資產帶來的現金流有助提高股東回報，現價比資產淨值折讓七成，認為估價復修空間可期，將目標價提高至6.5元，建議買入。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0656.HK
SolarSpace makes solar cells

轉戰海外盈收改善 中潤光能再闖港交所

這家光伏電池製造商新近遞交的上市申請顯示，幾乎所有主要財務指標在今年上半年開始改善，並重返盈利軌道 重點： 中潤光能提交在香港上市的新申請，公司今年上半年恢復了收入增長及盈利能力 這家光伏電池製造商的快速轉型，受惠於將重心轉向國際市場及先進的N型光伏電池片 　 陽歌 半年之間，天差地別。 這是光伏電池製造商江蘇中潤光能科技股份有限公司周一再度提交的香港上市申請的最大啓示，距離其首次在港提交上市申請僅六個月。此前的申請與此次最新版本之間的差異，幾乎在所有方面都截然不同。 3月，全球第二大光伏電池製造商中潤光能首次申請上市時，稱 2024年收入驟降近半，至113.2億元（16億美元），同時全年錄得巨額虧損12.9億元。幾乎所有其他關鍵指標表現類似，毛利率滑入負區間，出現大規模現金流出。 此次最新申請顯示，公司今年上半年實現顯著反轉，收入觸底回升，毛利率重返正值區間。或許最為重要的是，公司恢復了盈利。 行業觀察人士深知，由於新產能大規模擴張，導致嚴重供過於求及價格大跌，中潤光能及其整個光伏行業領域的同行，在超過一年時間里均深陷困境。隨著情況發展，多數公司陷入虧損，紛紛削減產量以控制損失。 為應對此局面，中國鼓勵生產商削減產量，淘汰落後產能，並大規模擴充自身太陽能裝機容量，僅今年上半年就新增256吉瓦（GW），佔全球新增裝機容量380吉瓦的三分之二。 中潤光能初現復蘇，最引人注目之處在於它是業內首批傳出此類消息的公司。重要原因似乎是其收縮了中國本土市場，儘管這一市場龐大，但因絕大多數生產商都集中於此，競爭極其激烈，公司已將目光轉向利潤率更高的其他全球市場。 公司供貨其他市場，產品主要來自老撾生產基地，那裡的光伏產品，未受美國及其他一些國家針對而徵收反傾銷關稅。一個不祥的信號是，美國8月7日宣布，對包括老撾在內的多個亞洲國家製造產品發起反傾銷調查。 新反傾銷關稅的實施（獨立於特朗普的貿易戰關稅），或對中潤光能的復蘇構成挫折，因美國市場是助推公司今年上半年顯著復蘇的外銷市場之一。其美國銷售額在今年上半年飆升至14.6億元，為去年同期3.1億元的近四倍，約佔其總收入的五分之一。 專注N型光伏電池片 隨著銷售重心從中國轉向國際市場，中潤光能的營收結構今年上半年發生顯著轉變，成為恢復盈利的關鍵因素。公司上半年整體營收同比上漲27%至74.7億元，去年同期為59億元。 不過，公司上半年對中國大陸的銷售額驟降40%至27億元，去年同期則為44.3億；國際銷售額則逆勢增長逾兩倍至47.6億元，去年同期為14.8億元。這一過程中，國際銷售在公司總收入佔比升至約三分之二，去年同期僅為四分之一。 我們前文指出，美國是中潤光能業務增長最快的區域之一，但越南也表現強勁，成為公司第二大國際市場，約佔其上半年銷售額的16%。其他表現強勁的市場包括泰國、新加坡。 中潤光能業績反彈的另一重要因素，似乎是快速轉向新的N型光伏電池片，並淘汰舊P型光伏電池片技術。中國正推動淘汰舊技術，以解決產能過剩，中潤光能似乎積極踐行此方針。上半年，N型電池片收入同比飆升近倍兩至53.3億元，佔公司營收的71%；P型電池片收入則同比下滑三分之二，至9.85億元。 中潤光能指出，老撾生產成本普遍高於中國，但全球市場銷售獲得的更高利潤率完全抵消了額外支出。因此，其持續擴建老撾生產基地，年產能達7.6吉瓦，約佔6月底總產能22.8吉瓦的三分之一。 值得注意的是，公司幾乎全用老撾產能服務全球客戶，這意味上半年閒置的約3.2吉瓦產能多數位於中國。上市文件顯示，老撾生產基地佔其上半年光伏電池產量的35.7%，遠高於2023年的2%。 大幅轉向國際銷售，助力中潤光能上半年實現毛利潤，儘管中國業務指標仍為負值；公司同期也扭虧為盈，盈利12.1億元，去年同期虧損7.17億元。如前所述，公司上半年現金流也重返正值。 這一顯著轉變預示，中潤光能最新的上市申請前景良好，相比虧損公司，投資者顯然更青睞盈利企業。美國反傾銷關稅或成為潛在拖累，但總體而言，若此次上市成功推進，我們預計將吸引較多投資者。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
QMSK is involved in auto insurance for accidents

納斯達克新規限制 青民數科被迫提升集資額

這家汽車保險售後服務提供商，將首次公開募股目標擴大為最初三倍，募資上限達3,700萬美元 重點： 繼納斯達克宣布擬要求中概股募資額不低於2,500萬美元後，青民數科大幅調高納斯達克上市規模 這家公司最新財年營收增長38%，但因擴張開支激增，導致利潤下降近10% 阳歌 青民數科（青島）技術服務有限公司最新修訂的納斯達克上市申請中，最引人注目的並非汽車保險理賠服務的業務動態，而是募資規模的巨量級上調。不過，此次將募資目標從900萬美元提升至上限3,700萬美元，並不意味著公司對投資者認購熱情的信心上升。 實際上，此次激進擴容直接源於納斯達克本月早些時候，宣布擬嚴控中概股小規模上市。此類募資通常不足1,000萬美元的微型上市，已成納斯達克中概股主流，公眾流通股比例普遍低於總股本的10%。 此類低流通量易引發股價劇烈波動，通常呈現單邊下跌態勢。當股價閃崩時，缺乏經驗的散戶往往損失慘重。雪上加霜的是，多數企業採用激進的估值定價，使其上市後股價大幅回落幾成定局。 回溯今年3月首度申請赴美上市時，青民數科完全符合上述情況。這家向車險企業提供理賠風險評估等增值服務的公司，據其1月原始申請及3月修訂文件披露，最初募資目標僅600萬至900萬美元。當時，公司計劃售出的150萬股，僅佔總股本約9%。 最新修訂文件中，其募資目標已大幅躍升至2,500萬至3,750萬美元區間，對應每股4至6美元。當前，公司擬售625萬股，超原始方案三倍有餘，佔擴股後總股本比例近30%。 募資規模與流通股比例的雙重提升，顯然是對納斯達克9月3日擬修訂中概股上市標準的直接回應。新規要求所有中概股募資額不低於2,500萬美元，公眾流通股市值需達1,500萬美元。若流通股市值跌破500萬美元，將自動啓動暫停交易及退市加速機制。 上周五提交的修訂版招股書中，青民數科明確提及納斯達克待實施的新規，該標準尚需美國監管部門批准。 公司聲明：「若新規生效，將大幅提高我司等發行人的上市及維持上市門檻。無法滿足修訂後的上市要求，可能導致我們難以在納斯達克掛牌或維持上市地位，從而對證券流動性、市場能見度及整體變現能力造成重大不利影響。」 估值高企 青民數科每股4至6美元定價區間及上市後2,125萬股總股本，對應市值介於8,500萬至1.27億美元之間。按截至2025年3月財年最新年報利潤計，中位數市盈率（P/E）達47倍；其市銷率（P/S）中位數為2.2倍。 相較中國車險領域同業，上述估值均顯偏高。在港上市的眾淼控股（1471.HK）涵蓋車險業務，市盈率37倍、市銷率7.8倍。而處於虧損狀態的保險經紀商手回集團（2621.HK）與車車科技（CCG.US）市銷率僅分別為0.68倍及0.19倍。 儘管青民數科或因已有盈利且增速較快，可嘗試更高估值溢價，但現實是投資者較難認同。如同我們之前指出，採取激進估值的中概股首日交易常現股價大跌，往往在數月甚至數日內市值腰斬。 待觀其效，青民數科會維持高估值，抑或因募資規模巨幅擴容，需引入超計劃的投資者而被迫下調定價。 最後，審視財務數據，公司基本面確具優勢。青民數科通過覆蓋中國大部地區的10,651個服務網點開展業務。風險評估服務單價低廉，截至2025年3月財年平均價50美元，較上年48.80美元微漲2.5%。 招股書顯示，最新財年客戶數量從35家增至64家，增幅顯著。表明其客戶群雖集中但仍具規模，涵蓋若干「頭部保險公司」。 伴隨客戶群擴容及單筆風險評估成本上升，公司最新財年營收同比增長38%，從截至2024年3月的3,460萬美元增至4,770萬美元。其毛利率保持相對平穩，從上年9.6%微降至9.2%。但為支撐擴張投入的運營開支激增近兩倍，致使其最新財年利潤同比下降8%，從244萬美元降至225萬美元。 總體而言，青民數科上市，基本面相對扎實，募資規模與流通比例的巨幅提升預示未來赴美中概股的轉型方向。但當前估值訴求仍顯激進，意味公司最終可能被迫將發行價降至當前4至6美元區間以下。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏