快訊：知乎首席財務官換人

2390.HK ZH.US
Online Q&A site Zhihu announced Monday that Wang Han has been named as the company’s new CFO. Meanwhile, previous CFO Henry Sha has resigned from that position and will become the company’s chief investment officer.

最新：網上問答網站知乎(ZH.US: 2390.HK)周一公布，沙大川辭任該公司的首席財務官及執行董事職務，並獲委任為首席投資官，而王晗則獲委任為首席財務官，即時生效。

利好：王晗在資本市場擁有豐富經驗，曾任職私人投資公司Access Industries的全球投資平台，亦曾擔任高瓴資本副總裁及君聯資本董事。

值得關注：這次高管人事變動可能顯示該公司的整體佈局調整，王晗作為新任首席財務官，將負責財務規劃及管理工作，而沙大川則轉而專注於投資事務。

深度：知乎被稱為「中國的Quora」，分別在2021年及2022年在紐約及香港上市。該公司以往依賴廣告營收，近年努力拓展其他收入來源，例如提供優質內容和訂閱服務的付費會員業務，並取得優異成果。此外，知乎憑藉收購職業教育業務，並提供多元化線上課程，其「職業培訓」新板塊收入持續上升，以去年首三季為例，便大增142%至3.96億元。

市場反應：知乎的港股周二下跌，中午收市軟1.5%至11.98港元，貼近過去52周的低位。

記者：歐美美

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Nanhua is a futures company

南華期貨獲中證監開綠燈 能否靠風險管理吸引投資者？

當前經濟不確定性上升或催生服務需求增長，這家在上交所上市的期貨公司正尋求赴港第二上市 重點： 南華期貨已獲中國監管機構批准赴港上市，作為目前A股上市的補充 此次新股發行適值公司加速海外佈局，滿足中國企業出海的業務需求 　 梁武仁 當經濟不確定性充斥市場，企業和投資者往往增加金融工具使用，以防範資產價值劇烈波動。這正利好南華期貨股份有限公司（603093.SS）等金融衍生品專業機構，既催生服務需求，也助力其赴港第二上市吸引投資者。 上個月下旬，南華期貨獲中國證監會赴港上市備案通知書，對其目前的A股上市形成補充。公司表示，所募資金主要用於拓展全球業務版圖。 據4月提交的申請文件，公司擬在馬來西亞設立新基地，並增資英國、美國和新加坡子公司，分別支撐歐洲、北美及東南亞業務擴張。文件本月下旬即將失效，南華期貨需提交更新版本。 南華期貨創立於1996年，是國內歷史最悠久的期貨公司之一。援引第三方研究數據，公司宣稱其以期貨經紀業務收入和佣金計，位居非附屬於金融機構旗下的期貨公司之首。尤其值得注意的是，其境外收入規模居全行業之冠。 自2006年起，在國內競爭加劇，加上出海企業需要應對匯率及大宗商品的價格波動，南華期貨開展海外業務佈局，通過中國香港、芝加哥、新加坡及倫敦分支機構，為客戶提供橫跨亞歐美三洲的跨境服務。 中國其他各類服務提供商，包括銀行、雲計算和電信服務提供商，在全球擴張的同時，也採取了類似的海外舉措，為國內客戶提供服務。 海外戰略正為南華期貨帶來實質貢獻。去年，海外期貨淨佣金及手續費收入同比增長逾45%至1.46億元（約2,000萬美元），同期該項收入在境內縮水逾25%至3億元。與2022年相比，公司海外期貨淨佣金收入實現近翻倍增長。 相應地，南華期貨包含資產管理、證券及槓桿式外匯交易在內的海外金融服務，佔去年整體營收比重逾11%，較2023年提升2個百分點，較2022年躍升8個百分點。 今年，南華期貨的國際業務增速似進一步加快。儘管最新滬市中期報告未單列海外營收，但披露上半年海外客戶權益（即經紀客戶交易保證金）同比激增32%，遠超去年全年10%的增幅。 風險管理 當前，海外擴張仍在進行，南華期貨絕大部分收入仍源自境內。公司雖有期貨名稱，但期貨經紀並非主要收入來源，其營收主力來自境內風險管理業務，該業務本身也使南華期貨承擔風險。 南華期貨的風險管理業務本質上依賴交易技術，例如，公司向客戶提供場外（OTC）衍生品如期權、掉期及遠期並收取費用，助其規避資產價值波動風險，同時南華期貨須對相關資產進行風險對沖。若運作順利，南華期貨可規避虧損甚至獲得收益。 然而，若市場突發異動致運作失控，公司可能蒙受重大損失。此外，因客戶或無法履行衍生品合約，也使南華期貨面臨信貸風險。 2022年至去年，南華期貨交易淨收益連年下滑，風險管理業務收入同步走低，拖累整體營收。顯示在地緣政治衝突及特朗普關稅威脅下，駕馭波動加劇的市場環境面臨日益嚴峻的挑戰。 故而，波動加劇對南華期貨猶如雙刃劍，期貨經紀服務需求可能攀升，但風險管理業務卻因不確定性增強而更難盈利。 經濟困局中，客戶或選擇收縮戰線，削減高波動性大宗商品及外匯的業務板塊，而非須南華期貨等公司提供對沖風險服務。 不過，南華期貨仍保持盈利，去年營收下滑但淨利潤逆勢增長14%至4.03億元。今年上半年，其營收同比持續下降，原因是年初生效的新規，要求風險管理業務收入由總額法改為淨額法覈算。事實上，公司上半年淨利潤錄得小幅增長。 年初至今，南華期貨A股飆漲87%，現市盈率（P/E）近30倍，高於對手瑞達期貨（002961.SZ）的20倍，但低於永安期貨（600927.SH）的41倍。 作為能從全球經濟不確定性加劇中獨特獲益的企業，南華期貨或能打動香港國際投資者，其日益擴展的全球網絡相較國內同業也具優勢。但公司自身絕非無虞，因為其直接涉足衍生品市場，而該領域波動恐將持續。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
603093.SHG
Property management stocks lack investment highlights; Guo Xin Service’s prospects underwhelm

物管股乏投資亮點 國信服務難寄厚望

房地產市場泡沫爆破後，連帶物管公司也受牽連，國信控股是近幾年首家物管公司申請上市 重點： 過去三年公司業績持續增長 今年上半年受賠償影響，盈利出現倒退 　 白芯蕊 港股氣氛熾熱，連近年較少投資者注意的物業管理股，也趁機部署上市；在大灣區及湖南提供物業管理及代理的中國國信服務控股有限公司，最近上載招股文件，為進軍香港上市鋪路。 國信服務由集團主席梁贊文在2006年創辦，主要業務包括為控股股東物業開發商國信控股，提供物業管理、物業代理與增值服務。國信服務總部設於佛山，為當地第四大市場參與者，在大灣區物業管理服務及代理服務市場中位列頭40名，市場份額卻只有0.08%。國信控股則主要在廣東省從事物業發展，在1995年由梁贊文成立。 大灣區物管增長快 中國城鎮化比率不斷提高，配合城市人口增長，以及人均可支配收入不斷上升，業主追求優質生活品味亦變相增加，推動物管服務的收益高速增長，尤其大灣區，以收益計較全國物管行業增長速度更快。2019年至2024年間，大灣區物管市場規模由1,807億元增長至4,556億元，複合增長達20.3%，遠比中國整體物業管理服務行業複合增長11.6%更快。 面對內地樓市進入寒冬，多間內地發展商及物管的業績都見紅，但國信服務業績仍錄得盈利，2022至2024年純利達2,018萬元、2,808萬元和3,733萬元。至於2025上半年卻因為一宗交通事故，需向第三方作出賠償，令其他開支大增659%，以致期內盈利按年倒退25.4%至978萬元。 集團目前有三大業務，包括物業管理、物業代理服務與增值服務，2025上半年分別錄得毛利1,320萬元、1,131萬元和514萬元，佔集團總毛利的44.5%、38.2%和17.3%。 截至今年6月底，國信服務有42項在管物業項目，面積達540萬平方米，物業管理服務包括住宅和非住宅，2025上半年毛利1,320萬中，住宅與非住宅物業佔比分別為58%和42%，值得留意是業務主要由母公司國信控股貢獻，比例高達68.3%。 收入由母企貢獻 物業代理服務依賴母公司比例更大，業務主要為內地一手樓盤提供物業代理服務，尤其專注住宅及停車位。2025上半年代理業務收益與毛利由控股集團提供，包括君御海城及君御海岸。期內並再獲母企委聘，為三個項目提供代理服務。 不過，內地樓市依然疲弱，中指研究院10月1日發布的中國百城二手房價格，9月百城二手住宅均價為每平方米13,381元，按月再跌0.7%，更是連續41個月按月下跌。至於第三季則跌2.3%，較第二季跌幅擴大0.14個百分點，反映內地樓市仍未見起色。 房地產顧問公司戴德梁行便指出，雖然最近廣州與深圳分別有政策出台，包括廣州全面取消所有住宅限購，以及深圳鬆綁限購和信貸審批，但大灣區內各城市樓價走勢分歧大，該行更估計整個大灣區今年樓價最多跌5%。 龍頭PE低於10 內地樓市未走出低谷，不單止內房股受累，連物管股的估值也大受打擊，以龍頭中海物業（2669.HK）為例，上半年純利7.7億元，按年升4.3%，也因為慶祝公司上市十周年，宣布派特別股息每股1仙，但依然未能拉高估值，預期今年市盈率只得9.4倍，與過往超過30倍預期市盈率，明顯差一大截，中海物業股價在第三季跌8%，明顯跑輸恒指同期升11.6%。 曾是藍籌的碧桂園服務（6098.HK），業績表現就更差，上半年純利倒退30.8%至9.97億元，兼不派中期股息，目前預期市盈率只得8.9倍，雖然第三季公司的股價升0.8%，但表現也是遠遠落後大市。 整體來說，由於內地樓市仍未走出谷底，投資者對物業管理管熱情已過，加上國信服務不是內地行業龍頭，吸引投資者的亮點有限，以目前物管股行業龍頭預期市盈率僅10倍以下，估計國信服務估值只有更低，即使在新股熱爆的環境下，也乏短炒機會。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Mixue buys Fulu beer

上市後首次重大收購 蜜雪冰城涉足精釀啤酒

這家頭部奶茶連鎖企業將以4,000萬美元收購福鹿家51%股權，後者是國內領先的精釀啤酒連鎖運營商 重點： 蜜雪冰城斥資2.856億元收購頭部啤酒飲品連鎖運營商控股權，意在突破競爭白熱化的現制茶飲賽道 標的公司福鹿家實控人為蜜雪冰城首席執行官配偶，但交易定價似乎經公允協商    陽歌 當現制茶飲企業在漸趨飽和的市場中光環褪色，行業龍頭蜜雪冰城股份有限公司（2097.HK）認為，轉向新式飲品將成為其下階段增長引擎。這家以6至10元平價奶茶及冰淇淋聞名業界的公司，上周宣布進軍啤酒領域開拓新藍海，此舉系其今年3月港股上市之後首次重大並購。 蜜雪冰城宣布以2.856億元（約合4,000萬美元）收購福鹿家（鄭州）企業管理有限公司51%股權。後者在全國經營約1,200家門店，其啤酒飲品售價約為每杯（500毫升）6至10元。蜜雪表示，併購資金源於自有現金儲備，截至6月末公司坐擁逾170億元充沛現金流，其中主要部分來自IPO募集的4.44億美元。 此次併購與蜜雪業務高度協同，通過引入針對熟齡客群（即啤酒消費人群）的飲品線，對現有奶茶、冰淇淋、咖啡核心產品矩陣形成有效補充。標的公司以「福鹿家」品牌運營，產品定價策略與蜜雪基本趨同。福鹿家同樣採用蜜雪式加盟模式，該模式助力後者在國內及全球12大市場構建起超53,000家門店網絡。 二者商業理念高度雷同不難理解，因掌舵者實為夫妻關係。蜜雪靈魂人物是首席執行官張紅甫，福鹿家則由其妻田海霞實際控制。並購前，田海霞通過直接持股60%及控制鄭州麥浪同舟企業管理合伙企業（有限合伙）80%股權（後者持有福鹿家20%股權），合計掌控福鹿家約76%權益。 此類高度關聯交易必將引發投資者嚴格審視，市場擔憂存在向田海霞輸送利益的嫌疑。不過，深入剖析財務數據可見，交易雙方在標的估值層面力求公允（具體分析詳見後文）。且從戰略維度考量，此項並購具較強合理性。 市場反應深刻印證這一點。公告次日（上週四），蜜雪股價應聲上漲2.7%，週五卻又回吐全部漲幅。來得容易去得快，但無顯著負面波動，表明投資者既未過度擔憂也未反應亢奮，究其根源或在於福鹿家規模相對並購方體量而言仍較有限。 蜜雪上市以來股價近翻倍，目前以25倍市盈率高居行業估值榜首。對照同業，競爭對手霸王茶姬（CHA.US）、茶百道（2555.HK）及古茗（1364.HK）市盈率分別為23倍、20倍和19倍，規模較小的滬上阿姨（2589.HK）則為32倍市盈率。 受本土市場日趨飽和影響，未來一年所有企業均承壓。一些分析師同時預警，隨著外賣平台大幅削減推高現制茶飲銷量的高額補貼，該行業群體現行銷售額增速或於年底急劇放緩。此輪外賣補貼始於今年早些時候，由電商巨頭京東入局所致。 估值公允 下文將詳析福鹿家核心經營指標。這家公司體量雖遠遜蜜雪，但增長潛力顯著且賽道優勢突出。首當其衝的是競爭格局，相較於奶茶咖啡行業，國內啤酒連鎖市場成熟度明顯偏低，福鹿家面臨的對手遠少於蜜雪。 蜜雪未披露中國啤酒市場，特別是啤酒門店的具體行業數據。但可合理推斷，以1,200家門店規模計，福鹿家即使尚未登頂，也屬該細分賽道頭部運營商。公告顯示，除傳統精釀鮮啤外，公司還提供果啤、茶啤乃至奶啤等「中式特調」系列產品。 過去12個月，福鹿家實現營收約1.5億元，僅相當於蜜雪截至6月的財年290億元收入的200分之一。這一體量恰與並購估值形成呼應，按收購價推算，福鹿家整體估值約5.71億元，約為蜜雪當前1,430億港元市值的230分之一。 去年，福鹿家實現扭虧，從2023年虧損153萬元轉為微利107萬元。鑒於盈利絕對值有限且波動較大，蜜雪指出宜採用銷售指標估值。據此測算，並購交易對應市銷率約3.45倍，雖處相對高位，但仍低於蜜雪自身4.56倍的市銷率水平。 儘管我們對初現盈利企業常持審慎態度（因利潤或源於創造性會計處理），但基於銷售指標的估值體系表明，蜜雪在交易定價中恪守公允原則，未因實控人夫妻關係支付顯著溢價。 從戰略協同維度觀察，此次並購確實具備高度合理性。蜜雪在公告中多次強調，該交易不僅助其「成長為更具全球影響力的食品飲料品牌」，亦將借力集團龐大供應鏈體系與規模採購優勢，賦能福鹿家加速發展。 蜜雪表示：「該投資後，本集團的產品品類將從現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡延伸至現打鮮啤，進一步滿足消費者對高質平價產品的共同需求，踐行本集團『讓全球每個人享受高質平價的美味』的使命。」 縱使全球市場對牛奶啤酒或茶味啤酒的接受度尚存變數，我們認同啤酒飲品產品線的補充確將助力蜜雪開拓產品與客群新賽道。依託蜜雪的雄厚資源稟賦，若福鹿家借此次並購推動啤酒業務步入新增長週期，其未來大規模擴張也在情理之中。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2097.HK
Robotics stocks in vogue again as Youibot rushes to list

機器人股繼續熱炒 優艾智合趕風口上市

在國家致力扶持下，機器人產業成為資本市場關注焦點，優艾智合也不甘後人申港上市 重點： 公司今年上半年收入同比升27.6% 過去三年半累計虧損近8.4億元 　 劉智恒 股票市場從來不缺故事，去年炒賣熾烈的人工智能，今年這股熱風已吹到機器人股，幾家業內龍頭已接連在港上市，股價亦節節高升。看到這個風口，專注於移動操作機器人的合肥優艾智合機器人股份有限公司，近日已遞交香港上市申請。 優艾智合是工業具身智能科技公司，所謂「具身智能」，是指有行動的一種智能系統，主要基於物理實體，能夠與物理世界進行感知和交互。 在「具身智能」下，又分為智能機器人及人形機械人，前者主要是具有物理的身體，並能夠與物理世界構成感知、思考、交互和行動的能力。它可以是輪式、輪帶式、復合型、甚至機械臂類型的機器人。後者是除了製造得像人外，功能和思考行為都模擬人的一種機器人，是具身智能的最佳載體。 按功能區分，機器人又可分為三大類，一是自主移動機器人，主要負責移動和感知，在環境中自主穿梭。二是移動操作機器人，即在自主移動機器人的基礎上，增加機械臂的操作功能。第三類是協作機器人，專注於與人類協同，強調在安全前提下的互動和協作。 投資者星光熠熠 優艾智合則主力發展具身智能的移動機器人，主攻工業範疇。公司由90後的張朝輝成立，張是西安交通大學博士畢業生，2017年帶著幾位師弟南下深圳創業。經過一番探索，張朝輝決定主力針對智能製造領域和智能巡檢領域，成為半導體及電子製造、電力行業、能源冶煉等多個場景的解決方案供應商。 花了四年時間，優艾智合成為國內工業移動機器人行業其中一家頭部企業，期間又獲得眾多星級投資機構入股，分別有海納華、藍馳創投、孫正義的SBVA、SOSV 、深圳松禾、IDG旗下的Sharp Dynasty等。 收入上升虧損擴大 2022年至2024年，公司收入由7,790萬元增至2.55億元，但虧損持續不斷，分別為2.35億元、2.6億元及2億元。今年上半年公司收入1.27億元，同比上升27.6%，卻虧損高達1.4億元，同比擴濶36%。即過去三年半，收入縱使持續上升，虧損卻遲遲未能改善，累計虧損達8.4億元。 公司的負債情況也在持續擴大，負債淨額由2022年的8.59億元，增至去年的13.74億元，今年上半年更上升至15.4億元。 期內，經營活動亦持續錄得現金流出，雖然去年經營現金流出情況已有改善，從2022年的負1.73億元降至負7,946萬元，但今年上半年又再回升，出現經營現金流走1.06億元，同比擴大67%。 毛利率改善行業前景佳 優艾智合Youibot Robotics雖持續虧損，負債高企及現金流走，但好消息是公司的毛利率逐漸改善，過去三年分別是11.2%、26.1%及35.2%。今年上半年更升至38.1%，同比上升1.7個百分點，反映公司能將製造成本調低，以及漸發揮規模經濟效應。 公司所在行業的發展前景理想，據弗若斯特沙利文報告，去年全球移動操作機器人解決方案市場規模為92億元，預計到2030年將增至1,569億元，期內複合年增長率為60.4%。中國的市場規模在2024年為34億元，預計到2030年將達620億元，期內的複合年增長率為62.3%。 從報告所示，反映市場正處高速發展，而去年在中國，按收入計算，優艾智合在該業務領域位居第一，市場佔有率達7.1%。當市場在持續向上，作為龍頭的優艾智合肯定可以成為一大受惠者。 現時香港上市的機器人股中，幾乎全部處於虧損狀態，若按市銷率計算，最高為越疆（2432.HK）的72倍，優必選（9880.HK）與地平線（9660.HK）均在55倍水平，黑芝麻智能（2533.HK）約28倍，極智嘉（2590.HK）為17倍。我們可剔除估值過高的越疆，而優必選與地平線的規模遠大於優艾智合，因此以黑芝麻及極智嘉為參考，取其中位數約22倍計算，估值可超過50億港元。 當然，今年香港新股市場熱爆，加上優艾智合又在市場的風口，有國家政策扶持，成功上市應無懸念，只要定價不過份高，短炒獲利機會甚高。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏