快訊：山東黃金預告首三季利潤大升

1787.HK
Based in Jinan, capital of East China’s Shandong province, Shandong Gold mainly engages in gold mining, processing and sales, and was listed on the Hong Kong Stock Exchange in 2018.

最新：山東黃金礦業股份有限公司(1787.HK)周一預計，今年首三季的經調整淨利潤為18.77億元至22.77億元，按年增長46.68%到77.93%。

利好：該公司指出，其利潤表現是受惠於強化戰略引領作用發揮、突出強化生產組織、提高生產作業率及資源利用率；另外，黃金價格持續上行，以及併購山金國際，也推動利潤上漲。

值得關注：由於該公司上半年的經調整淨利潤上升60.35%至14.14億元，以其預測範圍計算，如果最終的利潤接近下限水平，將意味其盈利表現於第三季出現放緩。

深度：山東黃金總部位於山東省濟南市，主要從事黃金採礦、加工及銷售業務，於2018年在港交所上市。過去兩年，由於黃金價格反彈，加上持續大手筆併購增加黃金儲備，該公司除了收入逐年上升外，並於2022年轉虧為盈，去年淨利潤更大增86.8%至23.3億元。今年首三季，國際金價錄得近三成升幅，並屢創歷史新高，協助該公司盈利持續上升。

市場反應：山東黃金股價周二下跌，中午收市軟1.1%至16.7港元，貼近過去52周高位。

記者：歐美美

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Seyond makes LiDAR

走完漫漫上市路 圖達通終登港股

自動駕駛感測器製造商圖達通，在簽署併購協議近一年後，終於以SPAC反向收購方式完成香港上市 重點： 圖達通成為港交所推出SPAC上市機制四年以來，第三家成功上市的公司 上市里程碑是在圖達通與一家特殊目的收購公司（SPAC）簽署合併協議近一年之後才達成 　 梁武仁 耐心確實是一種美德，對於希望透過推出已四年的特殊目的收購公司（SPAC）機制上市的企業而言，更是如此。 上周三，美國激光雷達（LiDAR）感測器製造商、也是自動駕駛關鍵零組件供應商的圖達通（2665.HK），成為僅有的第三家透過與SPAC合併、亦即「去SPAC化」（de-SPAC）方式在香港成功上市的公司。即便SPAC上市常被形容為比傳統IPO更快、更簡便，但對圖達通而言，這趟上市之路仍可說是漫長而艱辛。 圖達通幾乎是在與名為TechStar Acquisition Corp.的SPAC簽署合併協議滿一年之際，才達成這項里程碑。這類SPAC本質上並無實質業務，主要功能是作為殼公司，讓實體企業透過反向合併承接其上市地位，從而避開傳統IPO中不少繁複要求。正因程序相對省事、成本也較低，SPAC交易在美國一度迅速擴張，尤其受到資金吃緊的科技新創企業青睞。 圖達通原本計劃於2023年在美國上市，但最終選擇通過SPAC在港交所上市，香港是在2022年推出SPAC機制。 在華府與北京關係持續緊張、美國對中國企業監管日趨強硬的背景下，圖達通改變上市選擇不難理解；特別是科技領域，隨著國家安全疑慮升高，已成為中美經濟競逐中最為敏感的戰場之一。 上述因素都使赴美上市對圖達通而言吸引力大減，當公司轉向香港尋求上市時，或許原本期待能走上一條較為平順的道路，但實際經歷卻恰恰相反。 雖然SPAC上市理論上比傳統IPO更為簡便，但在香港，由於監管門檻重重，實際情況卻大相逕庭。首先，所有尋求赴海外上市（包括香港）的中國企業，無論是走SPAC途徑還是傳統IPO，都必須取得內地監管部門的批准。此外，選擇在香港以SPAC方式上市的公司，還須接受一套嚴格的審核機制，以防未能符合標準的企業進入市場，從而保障投資者。 圖達通在法律架構上並非中國企業，但其大部分業務來自中國，仍被納入中國證監會的監管範圍。公司直到今年10月，亦即在與TechStar簽署合併協議約10個月後，才獲中國證監會批准赴港上市。翌月，圖達通便通過了港交所上市聆訊。 事實上，港交所直到去年10月才完成首宗去SPAC（de-SPAC）併購交易，距離其於2022年初推出SPAC制度已接近三年。該交易涉及新加坡電商公司獅騰控股（2562.HK），進展相對迅速，僅在簽署SPAC合併協議四個月後便完成上市。 然而，自此之後，香港的SPAC「車道」前進速度明顯放緩。在圖達通之前，唯一完成類似併購上市的公司是找鋼集團（6676.HK），而其上市過程同樣經歷了漫長等待。這家鋼鐵交易平台營運商早在2022年便促成香港史上首宗SPAC交易，但直到今年3月才正式成為上市公司。 警訊浮現 目前尚不清楚圖達通為何需耗時如此之久，才先後取得中國證監會及香港交易所的監管批准。但若單從投資角度觀察，這家公司確實浮現出一些值得警惕的訊號。 其中最主要的問題，在於其營收增長動能正在減弱。根據TechStar於8月提交的招股書，圖達通去年銷售額按年增長32%，至1.6億美元，乍看表現不俗，但與2023年高達83%的增幅相比，增速已明顯放緩。更令人擔憂的是，該公司在2025年第一季度的收入，出現按年倒退。此外，圖達通至今仍未實現盈利。公司在2022年至2024年間，每年虧損都持續擴大，儘管在今年首季轉為錄得毛利，並收窄了淨虧損。 其次，激烈競爭亦嚴重制約圖達通擴大收入、控制成本及實現盈利的能力。根據TechStar引用的第三方數據，圖達通在中國激光雷達（LiDAR）製造商中排名第四，市佔率約為21%。但在全球市場，圖達通的地位更為不穩，其市佔率僅為8.4%。這意味著，圖達通正與多家製造商正面競爭，彼此爭奪產業主導地位，同時還需防範大量新進者的挑戰，最後往往只能透過削價競爭應對。 圖達通在技術路線上的選擇，也未能為其處境帶來優勢。公司專注於1,550奈米激光雷達系統，雖然具備更遠探測距離及更強抗干擾能力，但製造成本遠高於主要競爭對手禾賽科技（HSAI.US; 2525.HK）及速騰聚創（2498.HK）採用的905奈米技術。正因這項技術差異，兩大競爭對手的毛利率明顯優於圖達通。 或許是為了改善利潤率，圖達通今年初在拉斯維加斯舉行的消費電子展（CES）上，展示了一款905奈米激光雷達產品，但隨後卻於10月遭禾賽提起訴訟，指控其侵犯專利權。這類事件突顯出，在自動駕駛技術等高度依賴專利的產業中，企業所面臨的法律風險不容忽視。 儘管如此，自12月10日正式掛牌以來，圖達通股價仍累計上漲約75%。以2024年收入計算，圖達通目前的市銷率（P/S）約為18倍，明顯高於禾賽科技在港上市股票的7.2倍，以及速騰聚創的8.8倍。 短期而言，投資者或仍以相對正面的角度看待圖達通，將其視為自動駕駛技術的新投資目標。此外，剛完成併購的SPAC上市公司，通常需要一段時間讓市場消化，投資者也需逐步熟悉這家新上市企業。隨著時間推移、公司陸續披露經營進展，當市場逐步回歸現實，眼前的樂觀情緒也可能轉而被失望所取代。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2665.HK
From partners to adversaries: Agile Group faces mounting troubles

戰略夥伴撕破臉 雅居樂四面楚歌

雅居樂曾經的戰略夥伴提起清盤呈請，雖然債務金額並不高，卻可能是一場連鎖反應的開端 重點： 雅居樂遭前合作夥伴新濠國際旗下附屬公司入稟法院，提出清盤呈請 今年首11個月，公司樓盤每平米均價按年大跌32%至9,113元 　 李世達 一樁多年未了的「文旅夢」，最終走到了法院門口。上周二雅居樂集團控股有限公司（3383.HK）股價盤中急挫近兩成，一時間消息四起。同日晚，雅居樂公布收到法院清盤呈請，令本已脆弱的市場信心再受打擊。 雅居樂公布，於本月9日收到新濠（中山）企業管理有限公司向香港高等法院提呈的清盤呈請，涉及據稱未付款項合共約1,858.7萬美元及223.4萬港元。法院已排期於明年2月25日首次聆訊。 從金額看，這筆約合人民幣1.5億元左右的欠款，相對雅居樂的負債規模只是冰山一角。但市場關注的是，提出清盤呈請的是原本被視作強強聯手的文旅合作夥伴新濠國際（0200.HK）。 時光回到2021年6月，雅居樂與新濠以38.2億元總價拿下中山市翠亨新區一幅約50.4萬平方米的大型綜合用地，計劃投資約100億元，打造集主題樂園、五星級酒店、購物中心、醫美中心、高端公寓於一體的文旅生態城。 文旅項目破局 按當時的合作安排，新濠負責主題樂園地塊，雅居樂負責其餘地塊，資金承擔方面，雅居樂約需投入56.5億元，新濠不低於4億元。其後，雅居樂並未按協議履約，並在2022年7月發出終止合作通知，雙方於2023年就拆伙達成協議，然而雅居樂最終未能支付相關款項，新濠最終拿起法律武器。 雅居樂在公告中強調，一方面極力反對呈請，另外會繼續與境外債權人溝通合作，希望透過對集團境外債務進行全面重組，盡快與主要境外債權人達成重組協議。 雅居樂的資金困局，與其近年在內地投入的大型文旅項目有直接關係。包括此次引爆糾紛的中山翠亨文旅城在內，雅居樂過去十年押注文旅綜合體模式，但此類項目投資大、週期長、回本慢，現金回籠遠遜住宅開發，成為資金壓力的重要源頭。 今年上半年，雅居樂收入按年跌35.8%至135.7億元，股東應佔虧損則收窄17%至80.3億元。虧損改善主要來自非常態「止血」措施，包括出售調味品業務、變現雅生活服務（3319.HK）部分股權等，以及裁員約6,000人、降低營運支出等，並不代表實質業務出現復蘇。 均價大跌32% 事實上，中國房地產市場依舊低迷，難以給予公司有效的支撐。今年前11個月，雅居樂累計預售金額按年縮水約45%至80.8億元，雖較去年同期跌幅64.8%有所收窄，仍是連續兩年大幅滑落；銷售面積則減少約20%至88.6萬平方米。 與此同時，平均售價按年大跌約32%至每平米9,113元，降幅遠高於去年同期的10.2%。反映開發商在去庫存壓力下，必須以更激進的降價換成交，但銷售量仍未能止跌回升，修復效果有限。 財務報表進一步揭示集團的結構性風險。截至6月底，集團總負債為1,495.61億元，雖較2024年底的1,552.16億元略降3.6%，但負債結構並未實質改善。期內一年內到期借款仍高達378.7億元，而可動用現金僅30.9億元，短債覆蓋率不足10%，現金緩衝極為薄弱。 資產端方面，雅居樂仍持有約2,962萬平方米土地儲備，平均樓面地價每平米僅2,338元，理論上具備一定變現價值。但在現金流枯竭的現實中，部分土儲已被動用作抵債資產，海南清水灣三宗土地即被稅務部門以約15.6億元底價進行拍賣抵稅，公司亦正與地方政府磋商商品房收儲事宜。 過去一年，雅居樂並非毫無作為。公司已促成合計149.2億元借款期限展期，回收逾12億元高風險應收款，出售非核心資產及縮減成本。然而，這些措施本質上只能延緩壓力，卻不足以扭轉局勢。而今新濠率先發難，等同向市場表態，債權人協商耐心已經消耗殆盡。 債務炸彈的引爆，往往只要一點火苗。雅居樂9月時公佈，預定在今年底前與境外債權人達成初步重組 ，已較原定的第三季度延後，如今外債重組未有進展，新濠率先發難，可能對其他內地合營方與金融債權人產生示範效應。一旦跟隨採取更激進追討行動，將加速觸發連鎖反應，令化債進程更添變數。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
ZTE is a telecoms company

剛走出陰霾又再涉行賄 中興或被罰十億美元

美國或再祭出10億美元罰單的消息傳出後，中興通訊股價一度重挫逾一成，市場對其復蘇前景再生疑慮 重點： 中興通訊或因涉嫌在巴西行賄而面臨超過10億美元的罰款，金額可能足以抹去公司2024年全年盈利 這家電信設備製造商近年加快降低對西方市場的依賴，並押注AI手機等新動能，或有助於支撐其股價的長期表現 　 夏飛 作為中美科技戰初期最具代表性的「連帶傷害」案例之一，中國電信業巨頭中興通訊股份有限公司（0763.HK; 000063.SZ）花了多年時間，才逐步從2017年涉違反美國對伊朗制裁及相關出口管制而遭美國重罰陰影中走出來。儘管中興此後努力履行早前的和解協議，並刻意保持低調，這場受到高度矚目的監管風波恐怕並未真正過去。 上周，路透社引述消息報道，美國再次指控中興存在不當行為，這次涉及在巴西行賄，並指公司正接近就此達成和解，相關代價可能超過10億美元。若屬實，這一金額將接近中興於2018年繳付的11.9億美元罰款。 相關報道傳出後，中興通訊港股股價急挫13%，抹去今年以來約一半的升幅。儘管如此，該股目前仍較2018年與美國上一次交鋒期間觸及的低位高出逾一倍，但若事態後續發展不利，股價仍可能面臨進一步下行壓力。 中興通訊於上周四確認，正持續與美國監管機構溝通，並表示公司營運「維持正常」，同時承諾將「透過法律途徑堅決維護自身合法權益」。管理層亦公布回購計劃，擬動用最多12億元（約1.7億美元）回購1,900萬股股份，以提振投資者信心。 路透社指出，美國司法部今年稍早已就相關指控展開調查，懷疑中興在南美及其他地區可能違反《海外反貪腐法》。儘管目前細節仍不明朗，這一進展卻拋出了一個令人不安的問題：作為中國第二大電信設備製造商，中興通訊是否還能承受另一次嚴厲的處罰，以及隨之而來、幾乎無可避免的聲譽損害與更嚴格的監管審視？ 罰款將對中興通訊構成一次重大的打擊，但未至於致命。若罰金達10億美元或以上，幾乎足以抹去公司2024年84.2億元人民幣的全年盈利，並可能限縮未來的研發投入。今年以來，公司經營表現轉弱，第三季因營運成本急升，淨利潤按年暴跌88%。不過，收入仍維持緩慢增長，第三季按年升5.1%，至約290億元。 上述數據顯示，中興通訊目前的經營前景並不算穩健，而任何來自美國的罰款，都可能進一步加重這層陰霾。公司第三季表現疲弱，部分原因在本土市場正經歷一段艱難轉型期，隨著連續多年高速建設後，5G網絡投資已開始放緩。 中興通訊的一大亮點在於政府及企業客戶的銷售表現，上半年相關收入按年激增109%，佔公司總收入比重超過三分之一。然而，該業務毛利率僅為8.3%，遠低於核心營運商網絡業務高達52.9%的毛利率，而後者在第三季的收入則按年下跌6%。這一升一降的組合，導致一向是中興「現金牛」的營運商網絡業務收入佔比，近十年來首次跌破50%。 貿易戰後重新定位 儘管最新風波引發了上周的股價拋售，但仍有理由相信，中興通訊這一次未必會如以往般，因美國的懲罰性行動而遭受重創 中興通訊與競爭對手華為，過去均因違反美國制裁與出口管制法規，向伊朗及朝鮮出售含美國技術的產品而遭到懲處。當年華府對中興的手段，是威脅切斷其取得晶片、軟件等關鍵美國零部件的渠道，除非公司接受嚴苛的和解條件。相比之下，華為則被直接禁止採購美國產品，且未獲任何和解空間。 視乎具體條件不同，新一份和解協議反可能象徵長期籠罩公司的監管陰影出現鬆動跡象。與華為不同，中興通訊至今仍可為其高端智能手機，向高通與英特爾採購晶片，並向康寧購買玻璃材料，顯示其仍能維持與美國供應鏈的部分連結。公司在最新一輪交鋒中迅速回應，並公開表態將「維護自身權益」，顯示其有信心獲得北京方面的理解與支持。這一點尤為關鍵，因為中國政府正向科技企業提供資源，協助其逐步降低對外國技術的依賴。 與許多受到美國出口管制針對的中國科技企業一樣，中興通訊近年持續降低對美國與歐洲市場的曝險，無論在供應鏈或銷售層面皆是如此。公司披露，2025年第三季來自美國、歐洲及大洋洲的收入僅佔總收入13%，低於2017年的25%。目前超過70%的收入來自中國本土，主因是非洲市場成長停滯，亞洲其他地區的業務亦出現下滑。 隨著多個亞洲新興市場加快建設電信網絡，中興通訊亦可能進一步深化在區內的布局。路透社於11月報道，華為與中興均已在越南取得多項5G設備供應合約。另一方面，中興的研發支出佔收入比重，已由2017年的11.9%升至2025年首季接近21%，顯示公司正積極向產業價值鏈上游邁進，冀吸引更廣泛的客戶群。 另一項較少被市場注意、但可能有利於中興的發展，是其與TikTok母公司字節跳動的合作關係。中興自主研發、並率先搭載字節跳動代理式AI功能的智能手機Nubia M153，自去年12月推出以來銷量大增。用戶可透過手機內建的「豆包」AI助手進行修圖、跨平台比價，甚至輔助投資決策。 中興通訊目前的負債比率為0.88，且在2025年上半年錄得1.32億美元的自由現金流，顯示即使面臨罰款，短期內亦不致出現流動性危機。從更長遠角度來看，另一個同樣關鍵的因素，將是公司是否會再度被置於類似早前和解後所經歷的「觀察期」，包括接受美方監督。 就目前而言，有關最新潛在罰款的報道，尚未在分析師圈子引發明顯立場轉變。根據Yahoo Finance的統計，本月受訪的16名分析師中，12人給予「買入」或「強烈買入」評級，僅一人評為「跑輸大市」。中興通訊深圳上市股份現報約37元，明顯低於分析師平均目標價53.54元。 若最終出現新的和解協議，股價短期內仍可能出現一定波動。然而，撇除政治因素，中興通訊同樣需要向市場證明，其能否成功走出以電信營運商業務為核心的傳統模式，轉向更具長期潛力的新領域。從這個角度看，與字節跳動的合作，以及快速增長的政企業務，或正是朝正確方向邁出的一大步。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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A decade in the making: Baidu bets future on Kunlunxin

十年磨一劍 百度的未來：昆侖芯

英偉達芯片獨領風騒之際，國產芯片正急起直追，百度旗下自研逾十年的昆侖芯，正擬分拆上市 重點： 百度承認正考慮分拆昆侖芯上市 市場估計昆侖芯今年收入將達50億元 　 劉智恒 曾經是互聯網三巨頭的百度集團股份有限公司（9888.HK, BIDU.US），今天盈利不但遠遠落後於騰訊（0700.HK）及阿里（9988.HK, BABA.US），更先後被小米（1810.HK）、美團（3690.HK, MPNGY.US ）及京東(9618.HK, JD.US)等後起科技企業趕過，昔日的BAT似乎已成歷史。 百度創始人李彥宏看在眼裡，自然滿不是味兒，近年銳意重振聲威，大力打造人工智能，重注研發無人駕駛，仍未能帶動股價表現，相反近日一則消息，卻令百度再次受到投資人的關注。 《路透》報道，百度將分拆旗下的昆侖芯上市，新聞一出，當天百度股價急升近6%。百度則發公告表示：「正就昆侖芯擬議分拆及上市進行評估，但公司並不保證擬議分拆及上市將會進行。」 昆侖芯何以能令股價暮氣沉沉的百度，忽然成為市場亮點？我們先看看它的厲害地方。昆侖芯原先是百度的智能芯片及架構部，2011年開展自研芯片項目，至2018年百度首次公開昆侖芯，三年後更將業務獨立出來，由百度的芯片首席架構師歐陽劍出任CEO，首輪融資估值已達130億元。 芯片發展快速迭代，2021年推出第一代昆侖芯後，2023年已續推第二代，基於這兩代芯片而推出了K100加速卡及RH800服務器，今年更推出第三代芯片P800。 銷售朝百億邁進 在百度的技術投入及全力研發下，昆侖芯發展迅猛，今年5月IDC發布的《2024年中國大陸數據中心AI加速卡市場排名》中，昆侖芯以接近7萬張GPU位列第二，排第一的當然是全球巨企英偉達（NVDA.US），以190萬多張GPU續領風騒。 除為百度提供芯片外，昆侖芯有一定的收入來自外部銷售，今年八月就獲中國移動十億元訂單。據路透報道，昆侖芯去年收入20億元，淨虧損2億元。今年預計收入將增長至35億元，並實現收支平衡。國信證劵預計，到2025年，昆侖芯收入將達50億元，明年更可上衝百億大關。 事實上，百度早前公布的第三季度業績表現並不理想，收入311.7億元，按年下跌7%，較上季亦跌4.7%；期內更因長期資產減值，導致轉盈為虧蝕112億元。即使撇除資產減值，亦只賺26億元，較去年同期的76億元下跌66%。 最主要的百度核心收入同比下跌7%至247億元，當中在線營銷收入大跌18%至153億元，雖然非在線營銷售收入增長21%至93億元，但愛奇藝收入同比亦減少8%至67億元。 芯片漸成明日之星 相較之下，昆侖芯的收入持續增長，明年更有望實現盈利，加上美國針對芯片的技術封鎖與制裁，令中國政府對國產芯片研發的支持不遺餘力，成為推動芯片業務的強力催化劑。 資本市場對芯片的概念股更加趨之若騖，特別是AI相關的芯片公司，幾乎是義無反顧地押注。寒武紀（688256.SH）的市值已逾5,000億元，有中國英偉達之稱的摩爾線程（688795.SH），即使仍處於虧損狀況，但挾著「國產 GPU 第一股」之勢，本月初在A股市場上市，一開市就見650元，較招股定價114.28元爆升4.7倍，市值達3,000億元。散戶更是欣喜若狂，中簽一手500股，單日竟可即賺26.7萬元。 寒武紀的持續走高，摩爾線程的瘋狂升勢，反映芯片股的熱潮方興未艾，昆侖芯在百度的強大背景，以及高超的技術支援，加上收入急升，盈利可期。市場對它的上市寄望甚殷，對於沉寂多時的百度股價，無疑有機注入一枝強心針，有望出現估值的復修。 蘿蔔快跑日見成熟 除了昆侖芯的異軍突起，百度旗下蘿蔔快跑的發展亦漸見成果。百度董事長李彥宏也對外說：「無人駕駛技術已超越了那個臨界點」。 李彥宏口中的臨界點，在安全性方面，蘿蔔快跑平均每1,014萬公里才出現一次氣囊彈出事故，數據已超越人類駕駛的平均水平。另外，蘿蔔快跑的服務已覆蓋全球22座城市，每周訂單逾25萬宗，全無人駕駛里程超越1.4億公里，實現超過1,700萬次出行服務，業務已逐漸朝向商業化邁進。 蘿蔔快跑目前的發展已跨進一大步，雖仍處虧損狀況，但這項業務彷如一匹黑馬，隨時有機會跑出。一旦成功，對百度來說，勢將帶來一番新景象。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏