百德醫療啟動上市 盈利依靠單一產品

依靠單一種類產品的百德醫療獲港交所批准上市，並已啟動招股程序

重點：

• 毛利率超過90%的微波消融針，為百德醫療貢獻了絕大部分收入
• 公司在C輪融資與投資方曾簽訂業績對賭協議，但如果公司成功上市，該協議將取消

莫莉

依靠單一種類產品，能否讓公司長遠發展？相信這是百德醫療投資控股有限公司(6678.HK)需要讓投資者打消的首要疑慮。這家研發和生產微波消融醫療器械的公司，憑藉銷售核心產品微波消融針，年收入達到1.89億元，並且從2020年開始扭虧為盈，成為港股市場上罕有已盈利的醫療器械企業。

在去年9月首次衝擊港交所失敗後，百德醫療今年4月再度申請上市，上週四終於通過港交所聆訊，並於本周四開始公開招股，將於全球發售2.48億股，招股價1.4至1.72港元，籌資最多4.27億港元(3.8億元)。

百德醫療的主打產品微波消融醫療器械，可用於治療良性腫瘤及惡性腫瘤，包括甲狀腺結節、肝癌、肺癌及乳腺腫塊。微波消融是一種治療腫瘤的微創療法，利用微波能量產生的極高熱量，改變腫瘤細胞蛋白質的性質並使其凝結，更能抑制良性腫瘤發展為惡性腫瘤。百德醫療的主要管線產品正是進行微波消融需要的醫療設備，包括微波消融治療儀以及與治療儀配合使用的微波消融針。

據招股書引述的資料顯示，按醫院收費價格計，中國微波消融市場的規模有望由2022年的30億元大幅增長至2026年的92億元，複合年增長率為32.5%。若以2021年的銷售收入計算，百德醫療是中國第三大微波消融醫療器械供應商。

作為細分賽道的佼佼者，百德醫療近年來業績穩步增長，其收入從2019年的8,500萬元逐步增至去年的1.89億元，今年首五個月則錄得6,376萬元，按年上升7%。此外，該公司自2020年扭虧後，去年的浄利潤再按年大增60.3%至7,486萬元。

產品降價風險

百德醫療共有8款產品，其中3款已獲批上市，分別是用於治療肝癌和甲狀腺結節的微波消融治療儀及微波消融針、長型微波消融針以及精細型微波消融針。其中，微波消融針是百德醫療最大的收入來源，過去三年的收入佔比為74.4%至85.8%。

作為旗艦產品，微波消融針的利錢豐厚，過去三年的毛利率均超過93%，這也推高了百德醫療的整體毛利率至八成多水平。不過這也屬於一把「雙面刃」，由於公司業績過於依賴這種產品，意味著一旦行業競爭加劇，或者出現技術迭代，其營收和毛利率都將受到嚴重影響。

百德醫療的產品直接面向醫院銷售，今年首五個月，中國有259家醫院採購該公司的產品，其中150家為三甲醫院，前五大客戶貢獻的收入佔比約四成。穩定的銷售管道意味著持續的業績保證，但也面臨著更大的政策風險。

今年7月，中國第三批高值醫用耗材國家組織集體採購已經啟動，覆蓋的範圍已涵蓋心臟支架、人工關節、骨科耗材等產品，其中心臟支架產品降價幅度超過90%、人工髖關節及膝關節平均降價82%。

隨著集採範圍不斷擴大，藥物球囊、種植牙等都將涵蓋在內，微波消融針這類高毛利率的醫用耗材，未來也有可能進入集採行列，屆時百德醫療的產品恐面臨大規模降價，令利潤遭受打擊。招股書亦提示，如果未能進入醫保報銷清單，醫院可能會推薦患者採用其他替代治療方法，令公司產品很可能被擠出現有市場。

作為醫療器械公司，研發能力是其競爭力所在，但百德醫療的研發投入卻遠低於同行。招股書顯示，截至2022年5月31日，公司只有14名研發人員；而在過去三年，其研發開支僅為805萬元、490萬元和977萬元，大幅落後同期的銷售開支，收入佔比也遠遜其他醫療器械企業。

業績對賭協議

百德醫療財務穩健，已形成正向現金流。然而，其招股書顯示，在進行C輪融資時，百德醫療與投資方之一的中銀國際投資簽下了業績對賭協議，保證2021年和2022年的利潤，分別不低於9,170萬元及1.26億元。如果未能達到該指標，公司需要按既定公式計算，向中銀國際投資作出賠償。

百德醫療去年的盈利僅為7,486萬元，與承諾的金額相差18.3%，但據公司發言人指出，扣除一次性費用後，公司去年的調整後盈利已達到要求。另外，該公司在今年前5個月的盈利只有2,115萬元，意味要在餘下7個月內追趕近1.05億元盈利，不過如果公司最終能成功上市，對賭協議將會失效，即使盈利未能達標，亦可避過賠償風險。

以百德醫療的招股中間價計算，其市值約25億港元，對比去年淨利潤的市盈率達33倍。同類醫用耗材上市公司中，威高股份(1066.HK)和先健科技(1302.HK)的市盈率分別為16.9倍和36.5倍，意味該公司的估值位於行業上游水平。不過依靠單一產品撐住業績的百德醫療，能否以較高估值得到投資者青睞，仍需拭目以待。

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本文章已被更新，補充了百德醫療與中銀國際投資同意在公司成功上市後，將取消利潤目標協議的內容